{"id":37,"date":"2026-06-25T13:37:56","date_gmt":"2026-06-25T13:37:56","guid":{"rendered":"https:\/\/hoge.gg\/at\/the-sec-dropped-its-stablecoin-appeal-read-between-the-lines\/"},"modified":"2026-06-25T13:37:56","modified_gmt":"2026-06-25T13:37:56","slug":"the-sec-dropped-its-stablecoin-appeal-read-between-the-lines","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/hoge.gg\/at\/the-sec-dropped-its-stablecoin-appeal-read-between-the-lines\/","title":{"rendered":"Die SEC hat ihre Stablecoin-Beschwerde fallen gelassen. Lesen Sie zwischen den Linien."},"content":{"rendered":"\r\n

Am 12. Juni 2026 hat die Securities and Exchange Commission beim Second Circuit Court of Appeals eine einseitige Mitteilung eingereicht, in der sie ihre interlocutory appeal in SEC v. Paxos Trust Company<\/em>, Docket No. 24-1881, zur\u00fccknimmt. Die zugrundeliegende Entscheidung, die am 4. M\u00e4rz 2025 von Richter Jed S. Rakoff des Southern District of New York gef\u00e4llt wurde, hatte festgestellt, dass die Stablecoins USDP und BUSD von Paxos keine \u201esecurities” im Sinne von Abschnitt 2(a)(1) des Securities Act of 1933 sind, da sie das dritte Kriterium des Howey<\/em>-Tests nicht erf\u00fcllen \u2013 es besteht keine vern\u00fcnftige Erwartung von Gewinnen, die aus den Bem\u00fchungen anderer stammen, wenn das Verm\u00f6genswert vertraglich auf einen Dollar geparkt ist und keine Rendite zahlt. Die Division of Enforcement hatte vierzehn Monate mit der Vorbereitung der Beschwerde verbracht. Der R\u00fcckzug, unterzeichnet von der amtierenden Direktorin der Enforcement, Sanjay Wadhwa, gibt keine Gr\u00fcnde an. Das muss er auch nicht.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Was auf dem Spiel steht, ist der gesamte Gerichtsbarkeitsperimeter der US-Stablecoin-Regulierung. Wenn die SEC in der Beschwerde gewonnen h\u00e4tte, m\u00fcsste jeder Herausgeber im Land \u2013 Circle, Paxos, Anchorage, Ripple \u2013 in das Regime der registrierten Investmentgesellschaften gezwungen werden, eine Struktur, die der GENIUS Act ausdr\u00fccklich dazu entwickelt hat, zu ersetzen. Durch den R\u00fcckzug der Beschwerde gibt die Kommission stillschweigend, nicht durch eine Aussage, sondern durch Schweigen, zu, dass Zahlungsstablecoins au\u00dferhalb ihrer Titel VII-Gerichtsbarkeit und innerhalb des neuen bundesstaatlichen Rahmens f\u00fcr qualifizierte Zahlungsstablecoin-Herausgeber (FQPSI) liegen, der von der OCC und den staatlichen Bankenaufsichtsbeh\u00f6rden \u00fcberwacht wird. Diese stillschweigende Anerkennung ist wertvoller als jeder Enforcement-Sieg, den sie gewinnen k\u00f6nnte. Es ist auch ein sauberer Bruch mit der Position von Chair Gensler aus dem Jahr 2023 und zeigt, wo die F\u00fchrung der Kommission Mitte 2026 tats\u00e4chlich bei digitalen Verm\u00f6genswerten steht (FMA als \u00f6sterreichische counterpart).<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Was die Rakoff-Entscheidung tats\u00e4chlich festhielt<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

Die 47-seitige Entscheidung lohnt sich, vollst\u00e4ndig zu lesen; sie ist auf CourtListener<\/a> als ECF No. 89 im SDNY-Docket verf\u00fcgbar. Das Gericht hat drei Dinge getan. Erstens hat es SEC v. W.J. Howey Co.<\/em>, 328 U.S. 293 (1946), angewendet und festgestellt, dass die Halter von USDP und BUSD keine vern\u00fcnftige Erwartung von Gewinnen haben \u2013 die Token sind geparkt, nicht renditetr\u00e4chtig, zum Parwert r\u00fcckzahlbar und ausdr\u00fccklich als Zahlungsmittel und nicht als Investment beworben. Zweitens hat es SEC v. Edwards<\/em>, 540 U.S. 389 (2004), unterschieden, das Howey<\/em> auf Festverzinsungsregelungen erweitert hatte, mit dem Argument, dass eine R\u00fcckzahlung auf einen Dollar nicht eine \u201eRendite”, sondern eine R\u00fcckzahlung des Einsatzes ist. Drittens \u2013 und dies ist der Teil, den die Division of Enforcement am meisten beanstandet hat \u2013 hat Richter Rakoff in dicta festgestellt, dass selbst wenn der Handelsaufschlag auf BUSD im Sekund\u00e4rmarkt zeitweise \u00fcber $1,00 gestiegen w\u00e4re, diese Abweichung ein Arbitrage-Signal und nicht eine Investmentrendite war und nicht den \u201eBem\u00fchungen anderer” im Sinne des dritten Kriteriums von Howey<\/em> zugeschrieben werden kann.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Dieses dicta war das, was die SEC auf der Beschwerde zu entkr\u00e4ften hoffte. Die enge Feststellung \u2013 dass USDP und BUSD spezifisch keine securities sind \u2013 h\u00e4tte die Analyse f\u00fcr renditetr\u00e4chtige Token wie das urspr\u00fcngliche Anchor-Protocol UST oder das fr\u00fche Maker DSR nicht ge\u00e4ndert. Das dicta, wenn best\u00e4tigt, macht es f\u00fcr die Kommission sehr schwierig, Gerichtsbarkeit \u00fcber jeden geparkten Token zu beanspruchen, auch \u00fcber einen mit einer aggressiveren Reservekomposition oder einer Marketinghaltung, die n\u00e4her an der eines Geldmarktfonds liegt. Durch den R\u00fcckzug der Beschwerde l\u00e4sst die SEC die Argumentation von Richter Rakoff auf dem Bezirksgerichtsniveau intakt. Andere Bezirksgerichte sind nicht daran gebunden, aber sie werden sie lesen. Das wird auch jeder CASP-Rechtsanwalt tun, der in den n\u00e4chsten zw\u00f6lf Monaten ein Marketingmemo erstellt.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Warum der Zeitpunkt wichtig ist<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

Der R\u00fcckzug erfolgte drei Wochen nach der Ver\u00f6ffentlichung der finalen Regelgebung<\/a> der OCC \u00fcber nationale Bankcharter f\u00fcr FQPSIs im Federal Register<\/a> (91 FR 28104, 23. Mai 2026). Die Regel operationalisiert den von Abschnitt 4 des GENIUS Act autorisierten Lizenzierungsweg und gibt der OCC die prim\u00e4re Aufsichtsbeh\u00f6rde \u00fcber jeden Zahlungsstablecoin-Herausgeber, der die bundesstaatliche Charter w\u00e4hlt. Die ersten drei Antr\u00e4ge \u2013 Circle Internet Financial, Paxos National Trust Company und Anchorage Digital Bank \u2013 waren seit August 2025 pending. Die OCC kann keinen davon genehmigen, solange eine aktive SEC-Enforcement-Aktion besteht, die behauptet, dass die zugrundeliegenden Verm\u00f6genswerte securities sind. Der R\u00fcckzug der Beschwerde kl\u00e4rt dieses Hindernis. Erwarten Sie die erste FQPSI-Charter-Genehmigung vor Ende Q3.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Es gibt auch eine interne Geschichte der Kommission. Die 3\u20132-Stimme zum R\u00fcckzug, berichtet durch SEC-\u00f6ffentliche Unterlagen<\/a> am 13. Juni, folgte Chair Atkins und den Kommissaren Peirce und Uyeda auf der Mehrheitsseite, wobei die Kommissare Crenshaw und Liz\u00e1rraga abweichend stimmten. Die Crenshaw-Abweichung \u2013 sechs Seiten, am selben Nachmittag zu Bloomberg geleakt \u2013 argumentiert, dass die Kommission eine anfechtbare Rechtsposition wegen \u201epolitischer Appetit auf De-Supervision statt rechtlicher Analyse” aufgibt und warnt, dass der n\u00e4chste Stablecoin-Failure auf bundesstaatlicher Ebene au\u00dferhalb des engen prudentialen Rahmens der OCC unregiert sein wird. Sie ist nicht falsch, dass die Aufsichtsarchitektur jetzt fragmentiert ist. Sie ist falsch, dass die SEC der richtige Ort daf\u00fcr war (FMA als \u00f6sterreichische counterpart).<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Vorher und nachher: Was sich in zwei Jahren ge\u00e4ndert hat<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n
Frage<\/th>SEC-Position, 2024<\/th>SEC-Position, Juni 2026<\/th><\/tr><\/thead>
Sind Zahlungsstablecoins securities?<\/td>Ja, unter Reves und Howey (Wells notice Position)<\/td>Keine appellate Herausforderung verfolgt; Bezirksgerichtsfeststellung bleibt<\/td><\/tr>
Prim\u00e4rer bundesstaatlicher Aufsichtsinstanz<\/td>SEC, mit potenzieller CFTC-\u00dcberlappung<\/td>OCC (bundesstaatliche Charter) oder staatliche Bankenaufsichtsbeh\u00f6rde<\/td><\/tr>
Regeln f\u00fcr die Reservekomposition<\/td>De facto via 1940 Act, wenn als Fonds registriert<\/td>GENIUS Act Abschnitt 5: Cash, versicherte Einlagen, T-Bills <93 Tage, Overnight Repo<\/td><\/tr>
Offenlegungsregime<\/td>S-1 \/ N-1A Registrierung<\/td>Monatliche Reserveattestierung nach OCC-Regel, keine Registrierungserkl\u00e4rung<\/td><\/tr>
Holder-Cap oder Volumenlimit<\/td>Kein vorgeschlagenes Limit<\/td>Kein Limit auf bundesstaatlicher Ebene; staatliche Regime begrenzt auf Herausgeber <$10bn outstanding<\/td><\/tr>
Enforcement-Dokument<\/td>4 pending Aktionen (Paxos, BUSD, BinanceUS, TerraUSD)<\/td>1 \u00fcbrig (Terra, in Beschwerde beim Second Circuit)<\/td><\/tr><\/tbody><\/table>
Ver\u00f6ffentlichte Positionen der SEC und Enforcement-Dokument. Quelle: sec.gov, federalregister.gov, occ.gov.<\/figcaption><\/figure>\r\n\r\n\r\n\r\n

Was die CFTC gleichzeitig stillschweigend getan hat<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

W\u00e4hrend die SEC ihre Beschwerde zur\u00fcckzog, gab die Commodity Futures Trading Commission<\/a> eine no-action letter \u2013 CFTC Letter No. 26-08, datiert auf 9. Juni 2026 \u2013 heraus, die best\u00e4tigt, dass USDC und USDP als Anfangsmarge f\u00fcr gereinigte Swaps mit einem 4% Haarschnitt und einer t\u00e4glichen Mark-to-Par-Best\u00e4tigung hinterlegt werden k\u00f6nnen. Das ist eine bedeutende Unterst\u00fctzung. Es behandelt autorisierte Zahlungsstablecoins als funktionales \u00c4quivalent zu einer Geldmarktfonds-Einheit f\u00fcr Kollateralzwecke, eine Kategorie, die drei Jahre ago in keiner Aufsichtsbeh\u00f6rden-Vokabular existierte. In der Praxis bedeutet dies, dass K\u00e4uferfirmen Stablecoins bei Clearing-Brokern hinterlegen k\u00f6nnen, ohne die vorherige Friction der Konvertierung in Cash, was die operativen Kosten der Nutzung dieser Instrumente in regulierten Derivatem\u00e4rkten senkt. Es passt auch gut zum FQPSI-Charter-Rahmen: Die OCC \u00fcberwacht den Herausgeber, die CFTC akzeptiert den Token als Kollateral, und die SEC bleibt aus beiden Gespr\u00e4chen heraus (FMA als \u00f6sterreichische counterpart).<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Die Gerichtsbarkeitsaufteilung ist nirgendwo formell kodifiziert \u2013 der GENIUS Act hat die SEC\/CFTC-Begrenzung f\u00fcr Nicht-Zahlung-Krypto-Verm\u00f6genswerte bewusst vage gelassen \u2013 aber die de facto Aufteilung, die Mitte 2026 entsteht, sieht so aus: Zahlungsstablecoins gehen zur OCC; kommodit\u00e4t\u00e4hnliche Krypto-Verm\u00f6genswerte (BTC, ETH und wahrscheinlich SOL nach dem j\u00fcngsten CFTC-Enforcement-Settlement) gehen zur CFTC; und die SEC beh\u00e4lt ihre traditionelle Gerichtsbarkeit \u00fcber tokenisierte securities, RWA-Fondsinteressen und jeden Token, bei dem die Werbematerialien des Herausgebers explizite Gewinnrepr\u00e4sentationen machen. Das ist eine funktionale Aufteilung. Sie ist auch n\u00e4her an der europ\u00e4ischen Architektur unter MiCA Artikel 2, als die SEC von 2023 m\u00f6glich h\u00e4tte admitted (FMA als \u00f6sterreichische counterpart).<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Was dies f\u00fcr Herausgeber und H\u00e4ndler bedeutet<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

F\u00fcr Herausgeber ist der Weg jetzt sichtbar. Circles S-1, 2022 zur\u00fcckgezogen und im M\u00e4rz 2024 erneut eingereicht, kann unter dem Equity-Offenlegungsregime weitergehen, ohne das zugrundeliegende USDC-Produkt in einen securities-Klassifizierungsstreit zu ziehen. Paxos kann seine Trust-Gesellschaft-zu-national-Bank-Konvertierung abschlie\u00dfen. Tether \u2013 das auf diese spezifische Frage keine US-Enforcement-Belastung hat, da es keine US-Unternehmenspr\u00e4senz hat \u2013 gewinnt nichts von der \u00c4nderung und ist strukturell durch Abschnitt 7 des GENIUS Act vom US-Zahlungssystem ausgeschlossen, der bundesstaatlich regulierte Banken ab 31. Dezember 2026 verbietet, Non-FQPSI-Stablecoins zu custodieren oder zu settle (FMA als \u00f6sterreichische counterpart).<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

F\u00fcr H\u00e4ndler ist das unmittelbare Marktsignal, dass die Offenlegungs\u00fcberhang auf US-Stablecoin-Herausgeber sich hebt. Die implizierte Wahrscheinlichkeit eines SEC-Enforcement-getriebenen Freeze auf den R\u00fcckzahlungsmechanismus eines gro\u00dfen Herausgebers \u2013 das Tail-Risk, das den kurzen USDC-Depeg im M\u00e4rz 2023 verursachte, wenn SVB-Belastung die regulatorische Unsicherheit kompensierte \u2013 hat sich materiell verringert. Der Peg-Monitor auf unserer Tools-Page<\/a> zeigt noch den residualen Basis von operativen Risiken und Reservekomposition, aber die Rechtsrisikokomponente ist zum ersten Mal seit 2021 ungef\u00e4hr null. Das \u00e4ndert die Carry-Berechnung f\u00fcr jedes institutionelle Treasury, das Stablecoins als Arbeitsbalance h\u00e4lt.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Der Hund, der nicht bellte<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

Die R\u00fcckzugsmitteilung der Kommission ist einseitig. Sie gibt nicht zu, dass Stablecoins keine securities sind. Sie unterst\u00fctzt nicht die Rakoff-Argumentation. Sie verpflichtet die Kommission nicht zu einem zuk\u00fcnftigen Kurs der Aktion. Sie sagt einfach, dass die Beschwerde nicht verfolgt wird. Im Verwaltungsrecht ist dies eine perfekt verteidigbare Position \u2013 Beh\u00f6rden k\u00f6nnen Beschwerden aus Ressourcen-, prosecutorial-discretion- oder weil die zugrundeliegende Enforcement-Priorit\u00e4t sich ge\u00e4ndert hat, zur\u00fcckziehen. Die Kommission beh\u00e4lt ihre theoretische Gerichtsbarkeit, um eine zuk\u00fcnftige Enforcement-Aktion gegen einen anderen Stablecoin-Herausgeber auf anderen Fakten zu f\u00fchren. Sie wird es nicht tun.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Der Grund, warum sie es nicht tun wird, ist, dass der FQPSI-Rahmen jetzt die Antwort auf die Frage ist, die die SEC durch Litigation zu beantworten versuchte. Es gibt einen bundesstaatlichen Aufsichtsinstanz, es gibt eine Reserve-Regel, es gibt ein Offenlegungsregime und es gibt einen Charterweg. Litigation war eine Methode, um einen in der Abwesenheit eines Statuts zu erzwingen. Das Statut existiert. Die Litigation kann verfallen gelassen werden. Die interessante Frage ist nicht, ob die SEC 2023 richtig war \u2013 diese Frage ist jetzt wirklich moot \u2013 sondern ob die neue Architektur ihren ersten echten Test \u00fcberlebt. Der erste FQPSI-Insolvenzfall, wenn er kommt, wird uns zeigen, ob die prudential Regel der OCC die Z\u00e4hne hat, die die Howey<\/em>-Anspruch der SEC nie ganz hatte. Wir halten eine laufende Liste regulatorischer Meilensteine auf der Events-Page<\/a>, und der erste quartalsm\u00e4\u00dfige FQPSI-Bericht der OCC ist der n\u00e4chste Eintrag, den man beobachten sollte.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Anneke de Vries ist die Regulation Lead von hoge.gg. Die vollst\u00e4ndige Rakoff-Entscheidung in SEC v. Paxos und die R\u00fcckzugsmitteilung der SEC sind von der oben genannten Artikel verlinkt. F\u00fcr die verwandte US-Gesetzgebungshistorie siehe das Senate Banking Committee-Protokoll f\u00fcr S. 1582 (119th Congress) auf congress.gov<\/a>.<\/em><\/p>\r\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Die Entscheidung der SEC, die Beschwerde in SEC v. Paxos Trust Co. nicht einzulegen, beendet einen vierj\u00e4hrigen Gerichtsbarkeitsstreit. Was dies f\u00fcr USDC, die CFTC und den GENIUS-Act-Perimeter signalisiert, ist interessanter als die Schlagzeile.<\/p>\n","protected":false},"author":0,"featured_media":187,"comment_status":"open","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"footnotes":""},"categories":[5],"tags":[],"class_list":["post-37","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-regulation"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/hoge.gg\/at\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/37","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/hoge.gg\/at\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/hoge.gg\/at\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/hoge.gg\/at\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=37"}],"version-history":[{"count":0,"href":"https:\/\/hoge.gg\/at\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/37\/revisions"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/hoge.gg\/at\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=37"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/hoge.gg\/at\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=37"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/hoge.gg\/at\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=37"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}