Jeder in der Krypto-Welt kennt den Pitch: Kaufe Spot, verkaufe den Future, kassiere eine marktneutrale, angeblich risikolose Pr\u00e4mie von, auf dem H\u00f6hepunkt, 40 oder sogar 48 Prozent im Jahr. Diese Schlagzeilenzahl wird endlos zitiert. Was fast niemand ver\u00f6ffentlicht, ist die volle Bilanz: die Drawdowns, die Rollkosten, die zwei Gelegenheiten, bei denen das vermeintlich risikofreie Bein platzte, und die lange Strecke seit 2025, in der der Carry weniger einbrachte als eine kurzlaufende US-Staatsanleihe. Dieser Beitrag rechnet den Bitcoin-Basis-Trade als echten Backtest durch, von den fetten Offshore-Pr\u00e4mien des Jahres 2019 bis in den Herbst 2026 nach dem Zinsschritt der Fed.<\/p>
Das Urteil vorweg: Der Basis-Trade ist eine Strategie mit positivem Carry und gelegentlichen, brutalen Ausf\u00e4llen am Rand der Verteilung. Und nachdem die Fed ihren Boden am 16. September auf knapp 4 Prozent angehoben hat, ist genau die d\u00fcnne Scheibe, die er \u00fcber dem risikofreien Zins noch zahlt, das, was ein ehrlicher Backtest rechtfertigen muss.<\/p>
Die Basis ist die simpelste Zahl im Krypto-Derivatemarkt und zugleich die am h\u00e4ufigsten missverstandene. Sie ist die Differenz zwischen dem Preis eines Futures und dem Spotpreis. Ist der Future teurer (Contango), signalisiert das gehebelte Long-Nachfrage und Optimismus; ist er billiger (Backwardation), herrscht Stress oder Zwangsverkauf. Der Cash-and-Carry-Trade erntet diese Differenz, indem er beide Beine gleichzeitig h\u00e4lt, und behauptet, gegen die Preisrichtung von Bitcoin immun zu sein.<\/p>
Das Problem ist die Buchhaltung. Wer eine Strategie beurteilen will, darf nicht die Spitzenrendite eines guten Quartals hernehmen, sondern muss die gesamte Renditereihe abbilden, samt der Wochen, in denen sie kollabierte. Ein Backtest zwingt genau dazu. Er verwandelt die Marketing-Zahl (bis zu 48 Prozent) in eine ehrliche Verteilung: Wie oft war der Trade positiv, wie tief waren die Verluste, und wie viel blieb nach Kosten und, f\u00fcr \u00f6sterreichische Anleger, nach Steuer wirklich \u00fcbrig. Diese Frage stellt kaum eine Krypto-Publikation, und die Antwort ist unbequemer, als die Pr\u00e4mien-Schlagzeilen vermuten lassen.<\/p>
Kurz zur Mechanik, denn ohne sie ist kein Backtest lesbar. Die Basis ist der Futurepreis minus der Spotpreis. Annualisiert wird sie \u00fcber die Formel Basis geteilt durch Spot, multipliziert mit 365 geteilt durch die Restlaufzeit in Tagen. Ein Ein-Monats-Aufschlag von 0,65 Prozent wird so zu rund 7,9 Prozent pro Jahr, eine Zahl, die dramatischer aussieht, als sie ist, weil man sie selten ein ganzes Jahr lang tats\u00e4chlich einf\u00e4ngt.<\/p>
Der Cash-and-Carry-Trade kombiniert eine Long-Position am Spotmarkt (heute meist \u00fcber einen Spot-ETF) mit einem Short im Future gleichen Nominalwerts. Am Verfallstag laufen Future und Spot zusammen, der Trader beh\u00e4lt die Basis, gleichg\u00fcltig ob Bitcoin gestiegen oder gefallen ist. Perpetual Futures verfallen nie; ihre Basis ist die Funding Rate, die alle acht Stunden zwischen Longs und Shorts flie\u00dft (Deribit deckelt sie f\u00fcr Bitcoin bei plus\/minus 0,5 Prozent pro Periode). Wer wissen will, wie derselbe Zinsschritt der Fed die Funding Rate der Perps neu bepreist hat, findet das in unserer Analyse zu Perp-Funding nach dem Fed-Hike<\/a>. F\u00fcr den Backtest z\u00e4hlt: Perp-Funding ist der Tagesgeldsatz der Krypto-Welt, die datierten Futures sind ihre Terminzinsen.<\/p> Die annualisierte Brutto-Basis l\u00fcgt auf zwei Arten, und ein sauberer Backtest korrigiert beide. Erstens verzerrt die Annualisierung: Ein kurzlebiger Aufschlag am Frontmonat wird zu einer scheinbar hohen Jahresrate hochgerechnet, die nie realisiert wird, weil die Pr\u00e4mie zusammenschmilzt, bevor das Jahr um ist. Deshalb ist die gegl\u00e4ttete Drei-Monats-Basis aussagekr\u00e4ftiger als die Frontmonats-Schlagzeile.<\/p> Zweitens, und das ist entscheidend: Der risikofreie Zins steckt im fairen Wert des Futures. Nach der Kostentragungsformel gilt Future gleich Spot mal (1 plus r mal Laufzeit). Ein Teil jeder Contango-Pr\u00e4mie ist also schlicht der Preis des Geldes und keine Krypto-spezifische Rendite. Der echte \u00dcberschuss, den der Backtest messen muss, ist nur der Teil oberhalb von r. Eine Basis von 5 Prozent bei einem T-Bill von 4 Prozent ist real ein \u00dcberschuss von einem Prozentpunkt, nicht von f\u00fcnf. Wer das ignoriert, backtestet einen Geldmarktfonds mit Extra-Risiko und nennt ihn eine Krypto-Strategie.<\/p> Ein ehrlicher Backtest bucht daher drei Dinge: den \u00dcberschuss \u00fcber r, alle Reibungskosten (Roll, Geb\u00fchren, Slippage, Kapitalbindung) und, unverzichtbar, die Ausfallereignisse. Eine Strategie, die drei Jahre lang 8 Prozent verdient und in einer Woche 40 Prozent verliert, ist keine 8-Prozent-Strategie.<\/p> Der Ausgangspunkt des Backtests ist das goldene Zeitalter des Carry. Die vielzitierte Studie der Bank f\u00fcr Internationalen Zahlungsausgleich (BIS Working Paper Nr. 1087, Crypto Carry<\/a>, von Maik Schmeling, Andreas Schrimpf und Karamfil Todorov) zeigt: Der Krypto-Carry lag im Schnitt \u00fcber 10 Prozent pro Jahr und \u00fcbersprang in Spitzen 40 Prozent. Bei Ein-Monats-Bitcoin-Futures auf OKEx erreichte oder \u00fcberschritt er in drei Phasen die Marke von 40 Prozent pro Jahr: Anfang 2019, Anfang 2020 und im M\u00e4rz 2021.<\/p> Bemerkenswert ist die Ursache. Laut BIS erkl\u00e4ren Zinsdifferenzen den Carry kaum. Getrieben wurde er von trendfolgender, gehebelter Nachfrage von Privatanlegern, die auf begrenztes Arbitrage-Kapital traf, dazu eine Art Unbequemlichkeitsrendite daf\u00fcr, das Kapital auf riskanten Offshore-B\u00f6rsen zu binden. \u00dcbersetzt: Die Pr\u00e4mie war fett, weil zu wenige Akteure die Bilanz und den Risikoappetit hatten, sie wegzuhandeln. Das ist die sch\u00f6ne Seite des Backtests, hohe Renditen, aber auf Plattformen wie BitMEX und OKEx, deren Risiken die annualisierte Zahl vollst\u00e4ndig verschweigt. Was das bedeutet, zeigte sich wenige Wochen sp\u00e4ter.<\/p> Am 12. M\u00e4rz 2020, dem Corona-Crash, verlor Bitcoin an einem Tag fast die H\u00e4lfte seines Werts. Die Basis komprimierte sich nicht nur, sie kippte gewaltsam in die Backwardation. Laut einer Auswertung von BTSE<\/a> handelten BitMEX-Futures mit einem Abschlag von \u00fcber 400 US-Dollar zum Spot, das entspricht rund minus 19 Prozent Backwardation gegen\u00fcber 2 Prozent Contango am Vortag; OKEx rutschte auf minus 15,1 Prozent. Annualisiert druckten die Ein-Monats-Kontrakte Tiefst\u00e4nde von minus 88,9 Prozent auf Kraken und minus 154,1 Prozent auf OKEx; die Drei-Monats-Basis fiel auf minus 62,8 Prozent (FTX), minus 49,2 Prozent (BitMEX) und minus 44,2 Prozent (Deribit).<\/p> F\u00fcr einen Cash-and-Carry-Trader, der Spot long und den Future short war, sieht das abgesichert aus, und auf dem Papier war es das auch. Der Haken liegt in der Mechanik einer Kaskade: Zwangsliquidationen, \u00fcberlastete B\u00f6rsen und das Risiko, dass der Short-Future automatisch glattgestellt wird oder der Spot-Bestand nicht bewegt werden kann, w\u00e4hrend ein Margin-Call hereinkommt. Das ist das erste Ausfallereignis des Backtests. Die Struktur hielt, aber nur f\u00fcr jene, die Margin nachschie\u00dfen und beide Beine am Leben halten konnten. Die extreme Backwardation markierte historisch \u00fcbrigens einen Boden, weil sie Kapitulation anzeigt, ein Muster, das sich 2022 wiederholen sollte.<\/p> Als Bitcoin im April 2021 die Marke von 60.000 US-Dollar durchbrach, explodierte die Pr\u00e4mie. Laut einem zeitgleichen Bericht von CoinDesk<\/a> trugen die Juni-Futures auf Binance, Huobi, OKEx, BitMEX und Deribit eine annualisierte Pr\u00e4mie von 44 bis 48 Prozent; selbst die vergleichsweise zahme Delta Exchange lag bei 30 Prozent. Die Pr\u00e4mie war mit dem Spotpreis von rund 32 auf \u00fcber 40 Prozent geklettert. Das war ungef\u00e4hr das Dreifache dessen, was US-Staatsanleihen zahlten, und lag weit \u00fcber den Krypto-Depotzinsen von Plattformen wie Genesis oder BlockFi.<\/p> Patrick Heusser, damals Head of Trading bei der Crypto Finance AG, brachte die Stimmung auf den Punkt, als er den Trade beschrieb: „That’s what we initiated today.“ Dann folgt die h\u00e4ssliche Fu\u00dfnote des Backtests: Das Deleveraging im Mai 2021 (China-Mining-Verbot, Hebel-Auswaschung) lie\u00df die Pr\u00e4mie binnen Wochen kollabieren. Die Lehre ist strukturell und unbequem: Der fetteste Carry taucht genau dann auf, wenn die gehebelte Long-Nachfrage am \u00fcberf\u00fclltesten ist, also unmittelbar bevor sie sich aufl\u00f6st. Die BIS formuliert es so, dass hohe Carry-Werte Abst\u00fcrzen vorausgehen, nicht folgen. Wer die 48 Prozent als Durchschnittsrendite in den Backtest eintr\u00e4gt, betreibt Selbstt\u00e4uschung.<\/p> 2022 war das Jahr, in dem das Wort risikolos einer Pr\u00fcfung unterzogen wurde. Die Kaskade rollte in Wellen: Terra\/LUNA im Mai, Three Arrows Capital im Juni und Juli, Voyager und Celsius im Sommer, dann FTX im November. Jede Welle traf den Basis-Trade nicht \u00fcber den Preis (der Trade ist ja preisneutral), sondern \u00fcber das Bein, das alle untersch\u00e4tzen: die B\u00f6rse selbst. Die akademische Aufarbeitung (FTX’s downfall and Binance’s consolidation<\/a>) beschreibt es als die Fragilit\u00e4t einer zentralisierten Krypto-Finanzwelt: Es sind Counterparty- und operationelle Risiken, die Basis-Trades t\u00f6ten, nicht Modellfehler.<\/p> Als FTX zusammenbrach, riss die Pleite einen erheblichen Teil der Basis-Trader mit, deren Collateral oder Short-Bein auf der B\u00f6rse lag. Die Terminkurve kippte tief in die Backwardation, die genau den Zyklustiefpunkt bei rund 15.000 US-Dollar markierte. Das ist das zweite und lehrreichere Ausfallereignis, denn der Verlust kam nicht aus der Basis, sondern aus der Insolvenz der Gegenpartei. Genau hier zerbricht das Wort risikolos: Ein preisneutraler Trade kann dich trotzdem ruinieren, wenn die Plattform, auf der er lebt, verschwindet.<\/p>Wie man einen Basis-Trade ehrlich backtestet<\/h2>
2019 bis Anfang 2020: die fette Offshore-Pr\u00e4mie<\/h2>
M\u00e4rz 2020: der erste Stresstest<\/h2>
2021: 48 Prozent, dann das Deleveraging<\/h2>
2022: als risikolos seine Grenzen zeigte<\/h2>