Gut ein Jahr nach dem Allzeithoch von Anfang Oktober 2025 sieht der Bitcoin-Markt auf den ersten Blick wieder gesund aus. Die Erholung seit dem Sommer hat den Kurs zur\u00fcck in die N\u00e4he eines Neunmonatshochs getragen, die Spot-ETF in den USA sammeln wieder ein, und die Stimmung ist von panisch auf vorsichtig-optimistisch gedreht. Und doch fehlt etwas, das die ganze letzte Hausse mitfinanziert hat: der Carry. Die Futures-Basis, also der Aufschlag, den Terminkontrakte gegen\u00fcber dem Kassapreis tragen, klebt hartn\u00e4ckig unter dem risikofreien Zins.<\/p>
Man kann das an Dashboards ablesen, oder man kann der gr\u00f6\u00dften Wette der Branche beim Umbau zusehen. Ethenas USDe ist nichts anderes als ein Basis-Trade, gegossen in einen Token: ein Dollar-Synthetikum, dessen Rendite fast vollst\u00e4ndig aus genau jenem Carry stammt, der gerade verschwunden ist. Als dieser Carry unter den risikofreien Zins fiel, hat ausgerechnet der gr\u00f6\u00dfte Nutznie\u00dfer des Gesch\u00e4fts den R\u00fcckw\u00e4rtsgang eingelegt und sein Kapital in Staatsanleihen und tokenisierte Kredite umgeschichtet. Das ist kein Randdetail. Das ist die ehrlichste Grabrede auf den leichten Krypto-Carry, geschrieben von seinem besten Kunden.<\/p>
Dieser Beitrag nimmt Ethena als Fallstudie, um eine einfache These zu belegen: Die Futures-Basis ist nicht der Preis von Bitcoin, sondern der Preis von Hebel. Wer sie liest wie ein Fieberthermometer f\u00fcr spekulative Nachfrage, versteht die Rally von 2026 besser als jeder, der nur auf den Kurs starrt. Und wer wissen will, ob der Carry zur\u00fcckkommt, muss nicht die Charts beobachten, sondern die Rendite von sUSDe.<\/p>
Die Basis ist simpel definiert: Terminpreis minus Kassapreis. Steht der Future \u00fcber dem Spot, spricht man von Contango; das ist der Normalzustand in einem Bullenmarkt, in dem H\u00e4ndler bereit sind, f\u00fcr gehebeltes Long-Engagement einen Aufschlag zu zahlen. Steht der Future unter dem Spot, herrscht Backwardation, ein Zeichen von Stress und Entschuldung. Um Laufzeiten vergleichbar zu machen, wird die Basis annualisiert: Aufschlag relativ zum Spot, hochgerechnet auf 365 Tage.<\/p>
Aus dieser Mechanik entsteht der Cash-and-Carry-Trade. Wer Bitcoin am Kassamarkt kauft (heute meist \u00fcber einen ETF) und gleichzeitig Futures im selben Nominalwert verkauft, ist preisneutral: F\u00e4llt Bitcoin, verliert die Spot-Position und gewinnt der Short, und umgekehrt. \u00dcbrig bleibt die Basis, die bis zum Verfall gegen null konvergiert. Das ist der Grund, warum die Strategie als „quasi risikofrei“ gilt. Sie ist es nicht ganz, wie wir noch sehen werden, aber in ruhigen Zeiten verdient sie den Aufschlag, ohne eine Richtungswette einzugehen.<\/p>
Perpetual Futures, die in der Kryptowelt das Volumen dominieren, haben keinen Verfallstag. Bei ihnen \u00fcbernimmt die Funding Rate die Rolle der Basis: eine Zahlung, die periodisch zwischen Longs und Shorts flie\u00dft und den Perp-Preis an den Spot koppelt. Positives Funding entspricht Contango, negatives Funding Backwardation. B\u00f6rsen wie Deribit deckeln diese Rate, aber das Prinzip bleibt: Basis und Funding zusammen sind nichts anderes als der Zins der Kryptowelt, der Preis daf\u00fcr, Hebel zu halten.<\/p>
Wenn die Basis der Zins der Kryptowelt ist, dann ist Ethena die Bank, die diesen Zins verpackt und weiterverkauft. Das Protokoll gibt den synthetischen Dollar USDe aus. Hinter jedem USDe steht im urspr\u00fcnglichen Design keine Bankeinlage und kein klassischer Stablecoin-Reservekorb, sondern eine delta-neutrale Position<\/a>: gehaltenes Spot-Collateral auf der einen Seite, ein Short in Perpetual Futures im gleichen Nominalwert auf der anderen. Steigt oder f\u00e4llt der Basiswert, heben sich die beiden Seiten auf. Was bleibt, ist das Funding, das die Shorts kassieren. Ethena hat den Cash-and-Carry-Trade also tokenisiert.<\/p> Wer USDe h\u00e4lt und in die gestakte Variante sUSDe tauscht, bekommt diesen Ertrag ausgesch\u00fcttet. Anders gesagt: K\u00e4ufer von sUSDe sind der Basis-Trade, ohne je selbst einen Future shorten zu m\u00fcssen. Genau das machte Ethena zur gr\u00f6\u00dften Einzelmanifestation des Carry-Gesch\u00e4fts \u00fcberhaupt. Auf dem H\u00f6hepunkt vor der Entschuldung im Oktober 2025 standen mehr als 14 Milliarden US-Dollar in USDe; nach dem Beben schrumpfte das Angebot auf zuletzt eine Spanne von rund vier bis sechs Milliarden.<\/p> Diese Gr\u00f6\u00dfe macht Ethena zum idealen Studienobjekt. Ein einzelner Fonds, der auf Carry setzt, bleibt unsichtbar. Ein Protokoll mit Milliarden an gespiegeltem Basis-Risiko und einem \u00f6ffentlich einsehbaren Renditeverlauf ist dagegen ein Live-Barometer. Die Frage ist nur, was es gerade anzeigt, und die Antwort steht in der Rendite von sUSDe.<\/p> Die Geschichte von sUSDe ist die Geschichte des Carry in Kurzform. 2024, im ersten vollen Jahr nach dem ETF-Start, warf die gestakte Variante zeitweise \u00fcber 47 Prozent ab, getragen von einer Futures-Basis, die im Februar jenes Jahres rund 25 Prozent erreichte. Im Herbst 2025 lag die Rendite noch \u00fcber 15 Prozent. Mitte 2026 war sie auf etwa vier Prozent gefallen, \u00fcber Sieben- und Drei\u00dfig-Tage-Fenster gemessen, und damit kaum noch \u00fcber dem, was eine kurzlaufende US-Staatsanleihe zahlt. Das Forbes-Portr\u00e4t des Protokolls<\/a> vom Juni 2026 h\u00e4lt diesen Absturz fest.<\/p> Der entscheidende Punkt: Diese Rendite ist kein Marketingversprechen, sondern eine mechanische Folge der Basis. Ist das Funding hoch, verdient der Short viel, und sUSDe gl\u00e4nzt. F\u00e4llt das Funding gegen den risikofreien Zins, verdient der Short wenig, und sUSDe verblasst. Der Renditeverlauf von Ethena ist damit eine der saubersten \u00f6ffentlichen Zeitreihen f\u00fcr den Zustand des Krypto-Carry \u00fcberhaupt.<\/p>Vom Renditewunder zum Magerlohn: die sUSDe-Kurve<\/h2>