{"id":622,"date":"2026-10-16T20:50:33","date_gmt":"2026-10-16T20:50:33","guid":{"rendered":"https:\/\/hoge.gg\/at\/ethena-carry-aktien-perps-futures-basis-2026\/"},"modified":"2026-10-16T20:50:33","modified_gmt":"2026-10-16T20:50:33","slug":"ethena-carry-aktien-perps-futures-basis-2026","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/hoge.gg\/at\/ethena-carry-aktien-perps-futures-basis-2026\/","title":{"rendered":"Der Carry wandert aus: Ethena bringt die Basis zu den Aktien"},"content":{"rendered":"

Am 25. September 2026 tat Ethena etwas, das ein Jahr zuvor noch abwegig geklungen h\u00e4tte: Das Protokoll hinter dem synthetischen Dollar USDe begann, seine Stablecoin mit leerverkauften, tokenisierten US-Aktien zu besichern, darunter Papiere von Tesla und Nvidia. Das Protokoll h\u00e4lt die tokenisierten Aktien (auf Binance als sogenannte bStocks, umwandelbar in echte Wertpapiere) und verkauft gleichzeitig den passenden Aktien-Perpetual leer. Es ist exakt derselbe Handel, mit dem USDe einst auf Bitcoin und Ethereum aufgebaut wurde, nur liegt die Basis jetzt zwischen Aktienkurs und Aktien-Future. Gr\u00fcnder Guy Young nannte den Schritt „the most significant expansion of USDe’s funding mechanism since we started“ (Startup Fortune<\/a>).<\/p>

F\u00fcr Leserinnen und Leser dieses Markt-Clusters ist das mehr als eine Randnotiz aus der DeFi-Welt. Es ist der vorl\u00e4ufige Schlusspunkt einer Geschichte, die wir hier seit \u00fcber einem Jahr verfolgen: die Geschichte der Futures-Basis, des Cash-and-Carry-Trades und der Frage, was mit dem vermeintlich risikolosen Krypto-Carry passiert, wenn die Notenbanken den risikofreien Zins nach oben schrauben. Die kurze Antwort lautet: Der Carry ist nicht gestorben. Er ist ausgewandert.<\/p>

Ethena ist daf\u00fcr der beste Zeuge, den man sich w\u00fcnschen kann, denn Ethena ist der gr\u00f6\u00dfte Basis-Trade der Welt, in Token gegossen. Als die Rendite dieses Trades unter die Verzinsung einer US-Staatsanleihe rutschte, baute ausgerechnet der gr\u00f6\u00dfte Profiteur sein Gesch\u00e4ft um: erst weg von den Krypto-Perps, hin zu Krediten und realen Verm\u00f6genswerten, nun hinein in die Aktienm\u00e4rkte. Dieser Beitrag erkl\u00e4rt, was die Futures-Basis ist, warum sie 2026 kollabierte, wie Ethena darauf reagiert und was Anlegerinnen und Anleger in \u00d6sterreich daraus \u00fcber den Zustand des Marktes lesen k\u00f6nnen.<\/p>

Was am 25. September geschah<\/h2>

Die Mechanik des neuen Trades ist verbl\u00fcffend vertraut. Ethena kauft eine tokenisierte Aktie (etwa eine bStock-Version von Tesla oder Nvidia) und verkauft im selben Atemzug den dazugeh\u00f6rigen Aktien-Perpetual in gleicher Nominalh\u00f6he leer. Steigt der Kurs, gewinnt die Aktie und verliert die Short-Position; f\u00e4llt er, ist es umgekehrt. Unterm Strich bleibt die Position preisneutral, und verdient wird an der Differenz zwischen Kassakurs und Future sowie an der Funding-Zahlung, die Leerverk\u00e4ufer in einem steigenden Markt kassieren. Genau dieses Prinzip, nur auf Bitcoin und Ether angewandt, hat USDe gro\u00df gemacht.<\/p>

Der Markt daf\u00fcr ist jung, aber er w\u00e4chst rasant. Nach dem Start der Aktien-Perpetuals auf Hyperliquid im Oktober 2025 sprang das w\u00f6chentliche Handelsvolumen um mehr als 5.000 Prozent, die Spitzen-Quartalsums\u00e4tze lagen laut Branchendaten bei \u00fcber 30 Milliarden Dollar im ersten Quartal 2026, und das offene Interesse in diesem Segment \u00fcberstieg zuletzt sechs Milliarden Dollar (Crypto Briefing<\/a>). Allein auf Binance kletterte das offene Interesse der Aktien-Perpetuals \u00fcber 2,9 Milliarden Dollar, bei einem Monatswachstum von rund 105 Prozent (Startup Fortune<\/a>).<\/p>

Wie hoch die Rendite dieses Aktien-Carry tats\u00e4chlich ausf\u00e4llt, ist umstritten und genau das macht den Fall interessant. The Block bezifferte die annualisierte Sechs-Monats-Basis auf gerade einmal 3,56 Prozent, Ethena selbst sprach von durchschnittlich \u00fcber elf Prozent, und das Analysehaus Kairos Research sah die freigegebenen Werte im August bei rund sieben Prozent, einzelne davon bereits im negativen Bereich. Mit anderen Worten: Der Trade, der den Krypto-Carry ersetzen soll, tr\u00e4gt selbst schon die Spuren derselben Kompression, die den Krypto-Carry erst unattraktiv gemacht hat.<\/p>

Kurz erkl\u00e4rt: Was die Futures-Basis ist<\/h2>

Die Basis ist die Differenz zwischen dem Preis eines Futures und dem Kassakurs (Spot) desselben Verm\u00f6genswerts. Annualisiert rechnet man sie als relative Differenz mal 365 geteilt durch die Tage bis zur F\u00e4lligkeit, damit sich kurze und lange Kontrakte vergleichen lassen. Liegt der Future \u00fcber dem Spot, spricht man von Contango; das signalisiert in der Regel Optimismus und gehebelte Nachfrage. Liegt der Future unter dem Spot, herrscht Backwardation, ein Zeichen f\u00fcr Stress und Entschuldung.<\/p>

Der klassische Cash-and-Carry-Trade nutzt diese Differenz aus: Man kauft den Basiswert am Kassamarkt (heute bequem \u00fcber einen Spot-ETF) und verkauft einen Future in gleicher Nominalh\u00f6he leer. Zur F\u00e4lligkeit laufen Spot- und Future-Preis zusammen, und die anf\u00e4ngliche Basis bleibt als Gewinn \u00fcbrig, weitgehend unabh\u00e4ngig davon, ob Bitcoin in der Zwischenzeit steigt oder f\u00e4llt. Deshalb gilt der Handel als marktneutral und wird gern als risikolos beschrieben, eine Beschreibung, die 2022 teuer widerlegt wurde, dazu sp\u00e4ter mehr.<\/p>

Ein Zahlenbeispiel macht das greifbar. Angenommen, Bitcoin notiert am Kassamarkt bei 73.000 Euro, und der in drei Monaten f\u00e4llige Future steht bei 73.900 Euro. Die Basis betr\u00e4gt also 900 Euro oder rund 1,2 Prozent auf drei Monate; annualisiert (mal vier) sind das etwa 4,9 Prozent. Wer nun f\u00fcr 73.000 Euro Bitcoin kauft, am einfachsten \u00fcber einen Spot-ETF, und gleichzeitig einen Future im selben Gegenwert leer verkauft, h\u00e4lt eine preisneutrale Position: Steigt Bitcoin auf 80.000 Euro, gewinnt die Spot-Seite rund 7.000 Euro, die Short-Seite verliert ungef\u00e4hr gleich viel. Zur F\u00e4lligkeit laufen beide Preise zusammen, und die anf\u00e4nglichen 900 Euro bleiben als Ertrag.<\/p>

Der Haken steckt im Wort brutto. Von diesen 4,9 Prozent gehen Handels- und Rollkosten ab, die Kapitalbindung \u00fcber drei Monate und, in \u00d6sterreich, die Kapitalertragsteuer. Vor allem aber muss man sie mit dem vergleichen, was ein dreimonatiges US-Staatspapier risikolos abwirft, zuletzt knapp vier Prozent. Der echte Lohn f\u00fcr das Krypto-Risiko ist nur der schmale \u00dcberschuss dar\u00fcber. Genau dieser \u00dcberschuss ist 2026 verschwunden, und genau deshalb musste der gr\u00f6\u00dfte Basis-Trader der Welt umdenken.<\/p>

Perpetual Futures, die in der Kryptowelt dominieren, haben keinen Verfallstag. An ihre Stelle tritt die Funding-Rate, die Zahlung zwischen Long- und Short-Seite, die den Perp-Preis an den Spot koppelt. Eine positive Funding-Rate ist das Perp-\u00c4quivalent zu Contango, eine negative zu Backwardation; Deribit etwa deckelt die Rate bei plus\/minus 0,5 Prozent je acht Stunden f\u00fcr Bitcoin. Funding-Rate und datierte Basis bilden zusammen so etwas wie eine Zinskurve der Kryptowelt, und Ethena hat genau diese Kurve in ein handelbares Token verpackt.<\/p>

Ethena, der gr\u00f6\u00dfte Basis-Trade der Welt<\/h2>

USDe startete im Februar 2024 mit einer einfachen Idee: Man h\u00e4lt Krypto-Spot (vor allem gestaketes Ether) und verkauft gegen diese Position Perpetual Futures in gleicher H\u00f6he leer. Die kombinierte Position ist weitgehend preisneutral, der Ertrag speist sich aus zwei Quellen, den Staking-Pr\u00e4mien der Spot-Seite und der Funding-Zahlung, die die Short-Seite in einem Contango-Markt erh\u00e4lt. Wer USDe stakt, erh\u00e4lt sUSDe, das die Protokollertr\u00e4ge einsammelt und von Ethena gern als Internet-Anleihe vermarktet wird. Kurz gesagt: USDe ist der Cash-and-Carry-Trade, tokenisiert und f\u00fcr jedermann zug\u00e4nglich.<\/p>

Der Reiz lag in H\u00f6he und Herkunft der Rendite. Weil die Ertr\u00e4ge aus Staking-Pr\u00e4mien und Funding-Zahlungen stammen und nicht aus dem Verleihen von Einlagen, nannte Ethena sUSDe eine Internet-Anleihe: einen dollarbasierten Zins, der ganz ohne Bank auskommt. Zum Ende des ersten Quartals 2026 trug USDe noch ein Angebot von rund 5,9 Milliarden Dollar, nachdem die Abk\u00fchlung nach dem Oktober-2025-Schock einen Gro\u00dfteil des Hebels aus dem System gesp\u00fclt hatte (Stablecoin Insider<\/a>). F\u00fcr ein Protokoll, das kaum zwei Jahre zuvor gestartet war, blieb das eine gewaltige Summe.<\/p>

In der Hochphase war das eine Geldmaschine. Das Angebot an USDe erreichte im Oktober 2025 einen H\u00f6chststand von rund 14,8 Milliarden Dollar, bevor es im Zuge der Marktabk\u00fchlung bis September 2026 auf etwa f\u00fcnf Milliarden Dollar schrumpfte (Stablecoin Insider<\/a>). Ethena wurde dabei so gro\u00df, dass seine eigenen Shorts die Basis mitdr\u00fcckten, ein Protokoll, das seinen eigenen Markt bewegt. Wie dieser Carry schlie\u00dflich unter die R\u00e4der kam, haben wir bereits ausf\u00fchrlich beschrieben (Der gr\u00f6\u00dfte Basis-Trade der Welt: Ethena und das Ende des Carry<\/a>). Dieser Beitrag setzt dort an, wo jene Geschichte aufh\u00f6rte, und fragt, wohin der Trade von hier aus geht.<\/p>

Warum der Krypto-Carry zusammenbrach<\/h2>

Der Zusammenbruch war kein Knall, sondern ein langsames Absinken. \u00dcber weite Strecken des Jahres 2026 rutschte die CME-Basis unter den risikofreien Zins. Der Analyst Marc Baumann z\u00e4hlte eine Phase, in der die annualisierte Basis an 157 aufeinanderfolgenden Tagen unter der Staatsanleihen-Benchmark lag (CryptoSlate<\/a>). Zwar sprang der Front-Monats-Wert Anfang August kurz auf 7,89 Prozent (gegen\u00fcber 4,19 Prozent bei der zweij\u00e4hrigen US-Anleihe), doch das war vor allem ein Annualisierungs-Artefakt einer kurzen Laufzeit; die glattere Drei-Monats-Basis lag mit rund drei Prozent weiter unter dem Zins der kurzen Staatspapiere.<\/p>

Parallel verschob sich die Landschaft. Die CME verlor ihren Spitzenplatz beim offenen Interesse erstmals seit 2023 an Binance, und die institutionelle Positionierung drehte: Laut den 13F-Meldungen f\u00fcr das erste Quartal 2026 reduzierten Hedgefonds ihr ETF-Engagement um rund 31.400 Bitcoin (minus 39 Prozent), w\u00e4hrend Banken ihre Best\u00e4nde um 339 Prozent auf 15.200 Bitcoin aufstockten (CoinShares<\/a>). Michael Marshall, Forschungsleiter bei Amberdata, hatte eine \u00e4hnliche Episode Ende 2025 treffend eingeordnet: Die ETF-Abfl\u00fcsse seien „a mechanical basis trade unwind, not broad investor fear“ gewesen (CoinDesk<\/a>). Kein K\u00e4uferstreik, sondern das Aufl\u00f6sen einer Wette, die sich nicht mehr rechnete.<\/p>

Zur Einordnung ein Blick auf die Regime der vergangenen zweieinhalb Jahre. Die Spanne zwischen Boom und D\u00fcrre ist beachtlich, und entscheidend ist stets der Abstand zum risikofreien Zins, nicht der nackte Basis-Wert.<\/p>

Zeitraum<\/th>CME-Basis (annualisiert)<\/th>Risikofreier Zins (Richtwert)<\/th>Regime<\/th><\/tr><\/thead>
Feb. 2024 (nach Spot-ETF)<\/td>rund 25%<\/td>ca. 5,4%<\/td>Contango, Carry-Boom<\/td><\/tr>
Nov. 2024 (nach US-Wahl)<\/td>>20%<\/td>ca. 4,6%<\/td>Contango, Euphorie<\/td><\/tr>
Feb. 2025<\/td>unter 0%<\/td>ca. 4,3%<\/td>Backwardation (selten)<\/td><\/tr>
Sommer 2026 (3M, glatt)<\/td>rund 3%<\/td>ca. 4%<\/td>unter dem risikofreien Zins<\/td><\/tr>
Aug. 2026 (Front-Monat)<\/td>7,89%<\/td>4,19% (2 J.)<\/td>kurzfristiges Artefakt<\/td><\/tr><\/tbody><\/table>
Basis-Werte: CF Benchmarks und CryptoSlate; Zinsen als Richtwerte. Front-Monat Aug. 2026 ist annualisiert verzerrt.<\/figcaption><\/figure>

Dass die Basis 2024 so hoch stand, war kein Zufall, sondern Ausdruck gehebelter Euphorie. Die Analysten von CF Benchmarks zeigten, dass das offene Interesse an den CME-Kontrakten von rund 30.000 im Januar 2024 auf fast 45.000 im November 2024 stieg und die Basis parallel dazu anschwoll (CF Benchmarks<\/a>). Die Basis misst eben nicht den Preis von Bitcoin, sondern den Preis des Hebels. Und der war 2026 schlicht zu billig geworden, um ihn zu ernten.<\/p>

Der risikofreie Zins ist der eigentliche Gegner<\/h2>

Warum ist der Abstand zum Zins so entscheidend? Die faire Bewertung eines Futures folgt der Formel F = S mal (1 plus r mal T): Der risikofreie Zins r steckt also bereits im fairen Future-Preis. Zugleich ist r die H\u00fcrde, die der Trade \u00fcberspringen muss, denn das im Cash-and-Carry gebundene Kapital k\u00f6nnte man alternativ risikolos in Staatspapieren parken. Beides zusammen bedeutet: Die eigentliche Krypto-Pr\u00e4mie ist nur der \u00dcberschuss der Basis \u00fcber r. F\u00e4llt dieser \u00dcberschuss auf null, ist der Handel reine Arbeit ohne Lohn.<\/p>

Genau hier hat sich 2026 die Gro\u00dfwetterlage gedreht. Die US-Notenbank hob den Leitzins am 16. September auf 3,75 bis 4,00 Prozent an, die erste Erh\u00f6hung seit Juli 2023, und die Europ\u00e4ische Zentralbank h\u00e4lt ihren Einlagensatz seit dem 10. September bei 2,50 Prozent. Fed-Chef Kevin Warsh gab sich dabei wenig zimperlich; er sei „hard pressed to describe broad financial conditions as restrictive“, erkl\u00e4rte er (Federal Reserve<\/a>). Ein h\u00f6herer risikofreier Zins wirkt \u00fcber zwei Kan\u00e4le auf die Basis: Er hebt den rechnerischen Boden im fairen Future-Preis an, und er d\u00e4mpft die Lust auf Hebel, weil sichere Anlagen wieder etwas abwerfen. Beide Kan\u00e4le dr\u00fccken die Pr\u00e4mie. F\u00fcr den 28. Oktober preist der Markt mehrheitlich eine Pause ein, doch der Dezember-Termin gilt als offen, und der starke Dollar erh\u00f6ht den Druck zus\u00e4tzlich (DXY auf 18-Monats-Hoch: hei\u00dfer CPI testet die Fed-Pause<\/a>).<\/p>

Die gro\u00dfe Umschichtung: von Perps zu Krediten<\/h2>

Ethenas erste Antwort auf diesen Schwund kam im April 2026. Das Protokoll stellte die Besicherung von USDe grundlegend um und senkte den Anteil der Krypto-Perpetuals auf rund elf Prozent der Deckung, weg von der Rolle als dominanter Ertragsmotor (Unchained<\/a>). An ihre Stelle traten institutionelle Kredite (\u00fcber Partner wie Anchorage Digital, Maple Institutional und Coinbase Asset Management), reale Verm\u00f6genswerte wie besicherte Kreditverbriefungen (CLOs), Investment-Grade-Unternehmensanleihen und kurzfristige Kredite. Ethena r\u00e4umte dabei selbst ein, dass konzentrierte Strategien \u00fcber wechselnde Marktphasen hinweg inh\u00e4rente Risiken tragen, ein bemerkenswert offenes Eingest\u00e4ndnis f\u00fcr den Betreiber der gr\u00f6\u00dften Carry-Maschine der Branche.<\/p>

In seinem Governance-Update f\u00fcr M\u00e4rz und April 2026 wechselte Ethena von einer Zwei-Eimer-Logik (Krypto-Basis gegen liquide Mittel) zu vier Kategorien: Crypto Basis, Liquid Stables, DeFi Lending und Institutional Lending. Die Krypto-Basis-Position schrumpfte absolut von 670,6 auf 519,3 Millionen Dollar, wobei das Bitcoin-Exposure um 47 Prozent fiel und jenes auf Ether nur um neun Prozent. Liquide Stablecoins wurden mit 2,24 Milliarden Dollar (57,2 Prozent) zur gr\u00f6\u00dften S\u00e4ule, und die Solvenz hielt sich zwischen 101,07 und 101,63 Prozent (Ethena Governance<\/a>). Dazu kamen ein Treasury-besicherter Ableger namens USDtb als Puffer f\u00fcr Phasen mit negativem Funding sowie Allokationen in tokenisierte Geldmarktfonds.<\/p>

Kategorie<\/th>Anteil \/ Betrag<\/th>Kommentar<\/th><\/tr><\/thead>
Liquid Stables<\/td>2,24 Mrd. $ (57,2%)<\/td>ertragstragende On-Chain-Kredite<\/td><\/tr>
Crypto Basis (Perps)<\/td>rund 11% \/ ~0,52 Mrd. $<\/td>BTC-Teil minus 47%, ETH minus 9%<\/td><\/tr>
Institutional Lending<\/td>Start 10 Mio. $<\/td>Anchorage, Maple, Coinbase AM<\/td><\/tr>
RWA \/ JAAA (CLO)<\/td>~200 Mio. $ (Cap ~310 Mio.)<\/td>via Centrifuge auf Solana<\/td><\/tr>
USDtb (Treasury)<\/td>540 Mio. $<\/td>Puffer bei negativem Funding<\/td><\/tr>
BlackRock BUIDL<\/td>200 Mio. $<\/td>tokenisierter Geldmarktfonds<\/td><\/tr><\/tbody><\/table>
USDe-Deckung nach der Umstellung; Quellen: Ethena Governance, Unchained, Stablecoin Insider.<\/figcaption><\/figure>

Die Botschaft dieser Tabelle ist unmissverst\u00e4ndlich: Die gr\u00f6\u00dfte Basis-Wette der Welt hatte aufgeh\u00f6rt, in erster Linie eine Basis-Wette zu sein. Aus einem reinen Krypto-Carry-Vehikel war ein hybrider Kreditfonds geworden. Doch Kredite und Geldmarktfonds werfen bestenfalls den risikofreien Zins plus eine schmale Pr\u00e4mie ab, und das ist f\u00fcr ein Protokoll, dessen Nutzer einst zweistellige Renditen gewohnt waren, ein mageres Angebot. Also suchte Ethena weiter.<\/p>

Jetzt die Aktien: der Basis-Trade auf Tesla und Nvidia<\/h2>

Am 25. September fiel die zweite Entscheidung. Ethena begann, USDe erstmals mit tokenisierten US-Aktien zu besichern. Konkret h\u00e4lt das Protokoll Binances bStocks, tokenisierte Anteile, die sich in echte Wertpapiere umwandeln lassen, und verkauft gegen sie den jeweiligen Aktien-Perpetual leer. Das Ergebnis ist derselbe Delta-neutrale Aufbau wie bei Bitcoin, nur dass die Funding-Zahlung nun aus dem Aktien-Perp-Markt stammt. Guy Young bezeichnete den Schritt als die bedeutendste Erweiterung des USDe-Funding-Mechanismus seit dem Start, w\u00f6rtlich als „the most significant expansion of USDe’s funding mechanism since we started“ (Startup Fortune<\/a>).<\/p>

Technisch l\u00e4uft das \u00fcber Binances bStocks, tokenisierte Abbilder echter Aktien, die sich bei Bedarf in die zugrunde liegenden Wertpapiere zur\u00fccktauschen lassen. Ethena h\u00e4lt diese Token als Sicherheit und verkauft dagegen den passenden Aktien-Perpetual in gleicher H\u00f6he leer. Der Kursverlauf der Aktie ist damit neutralisiert; \u00fcbrig bleibt die Funding-Zahlung, die Long-Trader an die Short-Seite \u00fcberweisen. So betritt ein Krypto-Protokoll den Aktien-Derivatemarkt erstmals nicht als Spekulant auf die Kursrichtung, sondern als Einsammler der Hebelpr\u00e4mie, also in genau jener Rolle, die es zuvor bei Bitcoin und Ether gespielt hatte.<\/p>

Der strategische Kalk\u00fcl ist klar: Wenn der Krypto-Carry versiegt, sucht man eine neue Quelle f\u00fcr die Funding-Rendite. Ethena rechnet damit, dass Aktien-Perpetuals innerhalb von zw\u00f6lf bis vierundzwanzig Monaten zur wichtigsten Ertragsquelle f\u00fcr USDe werden k\u00f6nnten (Crypto Briefing<\/a>). Das ist eine k\u00fchne Prognose f\u00fcr ein Marktsegment, das es vor einem Jahr praktisch nicht gab. Zugleich erkl\u00e4rt sie, warum ein Krypto-Protokoll pl\u00f6tzlich Interesse an leerverkauften Tesla- und Nvidia-Positionen entwickelt: Es geht nicht um eine Wette auf den Aktienkurs, sondern um die Ernte der Funding-Differenz, die K\u00e4ufer dieser gehebelten Aktien-Perps bezahlen.<\/p>

Warum Aktien-Perps anders ticken<\/h2>

Der interessanteste Teil des Arguments ist nicht die Rendite, sondern die Struktur. Young legte Mitte Oktober dar, warum er Aktien-Funding f\u00fcr verl\u00e4sslicher h\u00e4lt als Krypto-Funding (Gokhshtein<\/a>). Sein Gedanke: Krypto- und Aktienm\u00e4rkte bepreisen Hebel unterschiedlich, weil ihre Risikoprofile auseinanderliegen. Der Kryptomarkt erlebt laut Young etwa alle drei bis vier Jahre R\u00fcckg\u00e4nge von rund 80 Prozent, w\u00e4hrend Aktien \u00fcber zwei Jahrzehnte hinweg nach oben tendiert haben. Eine positive Funding-Rate f\u00fcr Long-Positionen sei in der N\u00e4he eines Krypto-Zyklushochs schlicht unlogisch, bei Aktien dagegen rechtfertige der langfristige Aufw\u00e4rtstrend eine dauerhaft positive Zahlungsbereitschaft der K\u00e4ufer.<\/p>

\u00dcbersetzt hei\u00dft das: Wer eine Aktie gehebelt long h\u00e4lt, zahlt bereitwillig eine kleine, aber best\u00e4ndige Funding-Pr\u00e4mie, weil der Basiswert strukturell steigt. Die Short-Seite (hier Ethena) kassiert diese Pr\u00e4mie. Das k\u00f6nnte einen zwar niedrigeren, aber stetigeren Carry liefern als die wilden Ausschl\u00e4ge der Krypto-Funding-Rate, die in der Euphorie explodiert und im Abschwung ins Negative kippt. Die Kehrseite ist ebenso klar: Die Aktien-Basis ist derzeit d\u00fcnn. The Block bezifferte sie annualisiert auf 3,56 Prozent, Kairos Research sah einzelne Werte im August bereits negativ. Ein stetiger, aber magerer Carry bleibt ein magerer Carry.<\/p>

Bemerkenswert ist der tiefere Trend dahinter: Krypto- und Aktienm\u00e4rkte verschmelzen zusehends in ihrer Infrastruktur. Tokenisierte Aktien handeln rund um die Uhr auf denselben Perp-B\u00f6rsen wie Bitcoin, und ein Krypto-Protokoll wird zum Marktteilnehmer im Aktien-Derivatehandel. Dass die Korrelation zwischen beiden Welten ein Jahr nach dem Krach zur\u00fcckgekehrt ist, haben wir an anderer Stelle beschrieben (Ein Jahr nach dem Krach: Bitcoins Korrelation kehrt zur\u00fcck<\/a>); Ethenas Schritt in die Aktien-Perps ist die handfeste, bilanzielle Auspr\u00e4gung genau dieser Konvergenz.<\/p>

iUSDe: der Griff nach den Institutionen<\/h2>

Ethena ver\u00e4ndert aber nicht nur, was USDe deckt, sondern auch, wer es h\u00e4lt. Im Lauf des Jahres 2026 brachte das Protokoll mit iUSDe eine institutionelle Variante an den Start, versehen mit Compliance-, Verwahr- und Reporting-Funktionen f\u00fcr Hedgefonds, Family Offices, Verm\u00f6gensverwalter und Prime Broker. Gr\u00fcnder Guy Young beschreibt USDe als universelles Produkt, das Gro\u00dfanleger und Privatpersonen gleicherma\u00dfen anspricht (CoinShares<\/a>).<\/p>

Dahinter steht eine gr\u00f6\u00dfere Wette. Krypto m\u00fcsse die Nutzer dort abholen, wo sie im echten Leben st\u00fcnden, und zwar in einer gewohnten Form, sagte Young im selben Interview („Crypto needs to go and meet users where they are in the real world, with a form factor they are used to“). Er erwartet, dass Stablecoins \u00fcber f\u00fcnf Jahre zu einem Multi-Billionen-Dollar-Segment heranwachsen und ertragstragende Produkte ein Angebot von 100 bis 200 Milliarden Dollar erreichen; den Markt h\u00e4lt er bereits f\u00fcr weitgehend konsolidiert. Die Wanderung in die Aktien-Basis und der institutionelle Mantel sind damit zwei Seiten derselben Medaille: die Rendite von USDe haltbar und sein Publikum breit zu machen. F\u00fcr jeden Halter aber, ob gro\u00df oder klein, z\u00e4hlt am Ende eine einzige Zahl. Und die f\u00fchrt zur\u00fcck zu sUSDe.<\/p>

sUSDe: die Rendite, die mit dem Carry schrumpfte<\/h2>

F\u00fcr die Nutzerinnen und Nutzer zeigt sich der Niedergang des Carry am deutlichsten an der Rendite von sUSDe, dem gestakten USDe. Diese Verzinsung folgt im Kern der Funding-Rate, die Ethena auf seinen Short-Positionen einsammelt. Im Jahr 2024 lag sie im Schnitt bei etwa 18 Prozent, 2025 schwankte sie je nach Marktphase zwischen vier und f\u00fcnfzehn Prozent, und 2026 fiel sie in den niedrigen einstelligen Bereich (Stablecoin Insider<\/a>). Das Governance-Update wies die sUSDe-Verzinsung zum Monatsende April mit 3,50 Prozent aus, zuletzt lag sie im Sp\u00e4tsommer wieder etwas h\u00f6her bei knapp unter f\u00fcnf Prozent. Die Internet-Anleihe wirft heute also ungef\u00e4hr das ab, was auch ein kurzlaufendes Staatspapier bietet, und das war \u00fcber Jahre das Verkaufsargument gegen Krypto, nicht daf\u00fcr.<\/p>

Der direkte Vergleich macht die Konkurrenzsituation sichtbar. Wenn Krypto-Carry, Aktien-Basis und ETH-Staking alle um die Marke des risikofreien Zinses pendeln, verliert die Risikopr\u00e4mie ihren Sinn. Zur Erinnerung, warum der ETH-Wal dabei ein anderes Spiel spielt als der reine Carry-J\u00e4ger, lohnt ein Blick auf unsere Analyse der Staking- und Treasury-Str\u00f6me (Whale Alerts: Warum der ETH-Wal ein anderes Spiel spielt<\/a>).<\/p>

Instrument<\/th>Rendite p.a. (Richtwert)<\/th>Charakter<\/th><\/tr><\/thead>
US-Leitzins (Fed)<\/td>3,75-4,00%<\/td>risikofrei (USD)<\/td><\/tr>
3-Monats-US-T-Bill<\/td>rund 4%<\/td>risikofrei (USD)<\/td><\/tr>
EZB-Einlagensatz<\/td>2,50%<\/td>risikofrei (EUR)<\/td><\/tr>
Euribor 3M<\/td>rund 2,3%<\/td>Geldmarkt (EUR)<\/td><\/tr>
CME-Basis (3M, glatt)<\/td>rund 3%<\/td>Krypto-Carry (brutto)<\/td><\/tr>
ETH-Staking<\/td>rund 3%<\/td>Protokollrendite<\/td><\/tr>
sUSDe<\/td>rund 4%<\/td>Ethena-Funding-Rendite<\/td><\/tr>
Aktien-Basis (6M)<\/td>rund 3,6%<\/td>neue Funding-Quelle<\/td><\/tr><\/tbody><\/table>
Richtwerte Oktober 2026; Renditen brutto, vor Kosten und Steuern. Quellen: Stablecoin Insider, CF Benchmarks, The Block.<\/figcaption><\/figure>

Man beachte die Spalte ganz rechts: Fast jede Zeile verspricht zwischen zwei und vier Prozent. Der Unterschied liegt nicht in der H\u00f6he, sondern im Risiko, das man daf\u00fcr tr\u00e4gt. Und genau dieses Risiko wird im n\u00e4chsten Abschnitt oft untersch\u00e4tzt.<\/p>

Was schiefgehen kann: die Risiken des wandernden Trades<\/h2>

Erstens das negative Funding. Kippt die Funding-Rate ins Minus, zahlt die Short-Seite pl\u00f6tzlich drauf, statt zu kassieren. Genau daf\u00fcr h\u00e4lt Ethena den Treasury-besicherten USDtb als Puffer vor. Doch ein Puffer verz\u00f6gert das Problem nur, er l\u00f6st es nicht: Eine anhaltend negative Funding-Phase frisst die Rendite auf und kann R\u00fccknahmen ausl\u00f6sen, so wie das schrumpfende Angebot 2026 gezeigt hat.<\/p>

Zweitens das Gegenpartei- und Plattformrisiko. Die Bezeichnung risikolos hielt 2022 nicht, als FTX, Three Arrows Capital und Celsius kollabierten; eine Delta-neutrale Position ist nur so sicher wie die B\u00f6rse, die Sicherheiten und Margin verwahrt. Ethenas neuer Trade konzentriert sich auf wenige Handelspl\u00e4tze wie Binance und Hyperliquid, was dieses Risiko b\u00fcndelt statt es zu streuen. Wie schnell Funding und Hebel in einen Abw\u00e4rtssog umschlagen k\u00f6nnen, haben wir am Beispiel der Liquidationskaskaden gezeigt (Ein Jahr nach dem Krach: wie Funding Liquidationen anheizt<\/a>).<\/p>

Drittens die neuen, aktienspezifischen Risiken. Tokenisierte Aktien bringen Fragen mit, die es bei Bitcoin nicht gibt: Wie verl\u00e4sslich ist die Umwandlung einer bStock in das echte Wertpapier, wer verwahrt den Basiswert, und wie werden Dividenden, Splits oder ein Delisting abgebildet? Hinzu kommt eine strukturelle Reibung: Aktienm\u00e4rkte haben Wochenenden und Handelspausen, Krypto-Perps laufen rund um die Uhr. Diese L\u00fccke kann die vermeintlich neutrale Basis an genau den Tagen aufrei\u00dfen, an denen der zugrunde liegende Aktienmarkt geschlossen ist. Schlie\u00dflich warnt die Forschung, dass eine hohe Carry-Rendite historisch Abst\u00fcrzen vorausgeht; wer den fetten Carry zur\u00fcckw\u00fcnscht, w\u00fcnscht sich im Grunde die Euphorie zur\u00fcck, die ihm vorausging (BIS Working Paper 1087<\/a>).<\/p>

Regulierung in \u00d6sterreich: FMA, MiFID II und die KESt<\/h2>

F\u00fcr \u00f6sterreichische Anlegerinnen und Anleger ist zun\u00e4chst die Einordnung wichtig. Futures und Perpetuals sind Finanzinstrumente nach MiFID II und damit nicht Sache der MiCA-Verordnung, die nur Spot-Kryptowerte und deren Dienstleister (CASPs) erfasst. Zust\u00e4ndig ist in \u00d6sterreich die Finanzmarktaufsicht FMA, die genau zwischen regulierten und nicht regulierten Krypto-Instrumenten unterscheidet (FMA<\/a>). Tokenisierte Aktien wie Ethenas bStocks sind je nach Ausgestaltung ebenfalls Wertpapiere und fallen damit in den klassischen Wertpapier- und MiFID-Rahmen, ein Umstand, der die aufsichtsrechtliche Einordnung dieses neuen Trades zus\u00e4tzlich verkompliziert.<\/p>

Gerade die tokenisierten Aktien werfen Rechtsfragen auf, die es bei Bitcoin nicht gibt. Wird eine bStock aufsichtsrechtlich wie das zugrunde liegende Wertpapier behandelt, wer haftet f\u00fcr die Einl\u00f6sung in das echte Papier, und welche Prospekt- und Verwahrpflichten greifen? In der EU laufen Wertpapiergesch\u00e4fte \u00fcber MiFID II, die Tokenisierung ber\u00fchrt zus\u00e4tzlich die Pilotregelung f\u00fcr DLT-Marktinfrastrukturen. F\u00fcr ein globales Protokoll, das Sicherheiten \u00fcber mehrere Rechtsordnungen hinweg h\u00e4lt, ist das ein Flickenteppich, und die FMA hat gemeinsam mit anderen europ\u00e4ischen Aufsehern bereits auf eine einheitlichere Beaufsichtigung gro\u00dfer Krypto-Akteure gedrungen.<\/p>

Hinzu kommt die europ\u00e4ische Produktintervention: Die ESMA behandelt Krypto-Perpetuals als Differenzkontrakte (CFDs), weshalb der Hebel f\u00fcr Privatkundinnen und Privatkunden auf 2:1 begrenzt ist. F\u00fcr Privatanleger ist der Basis-Trade in seiner reinen Form also ohnehin schwer zug\u00e4nglich; realistischer ist der indirekte Weg \u00fcber ein Produkt wie sUSDe. Steuerlich greift in \u00d6sterreich der besondere Steuersatz von 27,5 Prozent nach Paragraf 27a EStG, und inl\u00e4ndische Plattformen behalten die Kapitalertragsteuer seit 1. J\u00e4nner 2024 automatisch ein (BMF<\/a>). Der heimische Vorzeige-CASP Bitpanda ist \u00fcber die FMA lizenziert; die verk\u00fcrzte MiCA-\u00dcbergangsfrist endete am 1. Juli 2026. Unterm Strich hei\u00dft das: Was in der Tabelle als rund vier Prozent brutto gl\u00e4nzt, schrumpft nach Steuer und Kosten noch einmal sp\u00fcrbar.<\/p>

Was Anlegerinnen und Anleger daraus lesen<\/h2>

Die wichtigste Lektion dieses ganzen Kapitels ist begrifflicher Natur: Die Futures-Basis misst nicht den Preis von Bitcoin, sondern den Preis des Hebels. Eine fette Basis bedeutet, dass viele bereit sind, f\u00fcr gehebelte Long-Positionen zu zahlen; eine magere Basis bedeutet, dass diese Nachfrage fehlt. Darum ist Ethenas Wanderung so vielsagend. Wenn das gr\u00f6\u00dfte Basis-Haus der Welt seine Perps halbiert, in Kredite umschichtet und schlie\u00dflich in Aktien ausweicht, dann sagt das weniger \u00fcber den Kurs von Bitcoin aus als \u00fcber die Abwesenheit von gehebelter Nachfrage im Kryptomarkt.<\/p>

F\u00fcr die Praxis folgt daraus eine einfache Faustregel: Beobachten Sie den Carry, nicht nur den Preis. Ein Kursanstieg, der von ETFs und Spot-K\u00e4ufern getragen wird, l\u00e4sst die Basis flach; erst wenn gehebelte Nachfrage zur\u00fcckkehrt, weitet sich der Carry wieder. Michael Marshall von Amberdata nannte den Markt nach der mechanischen Entschuldung bezeichnenderweise „cleaner“, strukturell ges\u00fcnder, weil weniger auf Pump finanziert (CoinDesk<\/a>). F\u00fcr \u00f6sterreichische Anlegerinnen und Anleger hei\u00dft das vor allem: Die zweistelligen Carry-Renditen von 2024 sind kein Normalzustand, sondern das Produkt von Euphorie. Wer heute vier Prozent brutto gegen Gegenpartei-, Plattform- und nun auch Aktienrisiko tauscht, sollte das mit offenen Augen tun.<\/p>

Ausblick: der 28. Oktober und die R\u00fcckkehr des Carry<\/h2>

Was m\u00fcsste geschehen, damit der klassische Krypto-Carry zur\u00fcckkommt? Drei Hebel m\u00fcssten sich drehen. Erstens m\u00fcsste die gehebelte, gerichtete Nachfrage zur\u00fcckkehren, also der Appetit, Bitcoin-Longs auf Pump zu finanzieren. Zweitens m\u00fcsste der risikofreie Zins fallen, damit der Boden im fairen Future-Preis sinkt und der \u00dcberschuss wieder Luft bekommt. Drittens m\u00fcsste die Kassa-Seite mitspielen, sprich gen\u00fcgend Arbitragekapital bereitstehen, um die Differenz \u00fcberhaupt einzufangen. Derzeit zeigen alle drei in die falsche Richtung: Die Fed hat erh\u00f6ht statt gesenkt, f\u00fcr den 28. Oktober wird mehrheitlich eine Pause und kein Kurswechsel erwartet, und die Nachfrage nach Hebel bleibt verhalten.<\/p>

Ethenas Antwort besteht darin, nicht auf die R\u00fcckkehr des Carry zu warten, sondern die Ertragsquelle zu wechseln. Von den Krypto-Perps \u00fcber Kredite und reale Verm\u00f6genswerte bis zu den Aktien-Perps ist das ein struktureller Hedge gegen eine Welt, in der der Krypto-Carry dauerhaft d\u00fcnn bleibt. Ob die Wette aufgeht, h\u00e4ngt daran, ob die Aktien-Basis stetiger und tragf\u00e4higer ist als die krisenanf\u00e4llige Krypto-Funding-Rate, eine These, die sich erst \u00fcber einen vollen Marktzyklus beweisen muss. Sollte der fette Carry dagegen zur\u00fcckkehren, w\u00e4re das kein reines Freudenfest, denn eine hohe Carry-Rendite ging historisch den Abst\u00fcrzen voraus.<\/p>

Worauf also achten? Auf die Drei-Monats-Basis im Verh\u00e4ltnis zum T-Bill, nicht auf den schlagzeilentr\u00e4chtigen Front-Monats-Wert; auf die Funding-Raten der gro\u00dfen Perp-B\u00f6rsen; auf das offene Interesse an der CME gegen\u00fcber Binance; und zuletzt auf die Zusammensetzung von Ethenas Deckung. Sollte der 28. Oktober wider Erwarten doch eine Zinssenkung bringen oder die gehebelte Nachfrage im Dezember zur\u00fcckkehren, w\u00e4re das der erste Hinweis auf eine Wiederbelebung des Krypto-Carry. Bis dahin bleibt die Basis das, was sie 2026 geworden ist: ein Mahnmal f\u00fcr billig gewordenen Hebel.<\/p>

Die gr\u00f6\u00dfere Geschichte lautet daher: Der Basis-Trade ist nicht gestorben, er ist erwachsen geworden und ausgezogen. Wo Ethena seine Sicherheiten parkt, ist 2026 zu einem der saubersten Gradmesser daf\u00fcr geworden, wie viel Hebel im gesamten Markt steckt, von Bitcoin \u00fcber Ether bis, neuerdings, zu Tesla und Nvidia. Wer die Futures-Basis verstehen will, muss ihr k\u00fcnftig also bis in die Aktienm\u00e4rkte folgen.<\/p>

H\u00e4ufig gestellte Fragen<\/h2>

Was ist die Futures-Basis einfach erkl\u00e4rt?<\/h3>

Die Basis ist die Differenz zwischen dem Future-Preis und dem Kassakurs eines Verm\u00f6genswerts, meist annualisiert ausgedr\u00fcckt. Ein Future \u00fcber dem Spot (Contango) signalisiert gehebelte Nachfrage, ein Future darunter (Backwardation) signalisiert Stress. Im Kern misst die Basis nicht den Preis von Bitcoin, sondern den Preis des Hebels.<\/p>

Warum besichert Ethena USDe jetzt mit tokenisierten Tesla- und Nvidia-Aktien?<\/h3>

Weil der Krypto-Carry 2026 unter den risikofreien Zins fiel und damit unrentabel wurde. Ethena wendet seinen Delta-neutralen Basis-Trade seit dem 25. September auf tokenisierte Aktien an, h\u00e4lt also die Aktie und verkauft den passenden Aktien-Perpetual leer. Gr\u00fcnder Guy Young nannte das die bedeutendste Erweiterung des USDe-Funding-Mechanismus seit dem Start.<\/p>

Wie viel Rendite bringt sUSDe im Jahr 2026?<\/h3>

Die sUSDe-Verzinsung liegt 2026 im niedrigen einstelligen Bereich, zuletzt bei rund vier Prozent, nach etwa 18 Prozent im Schnitt des Jahres 2024. Damit bietet die gestakte Stablecoin ungef\u00e4hr so viel wie ein kurzlaufendes US-Staatspapier.<\/p>

Ist der Basis-Trade wirklich risikolos?<\/h3>

Nein. Die Position ist zwar weitgehend preisneutral, tr\u00e4gt aber Gegenpartei-, Plattform- und Funding-Risiken, und bei tokenisierten Aktien zus\u00e4tzliche Verwahr- und Abwicklungsrisiken. Die Pleiten von FTX und anderen im Jahr 2022 haben gezeigt, dass marktneutral nicht risikolos bedeutet.<\/p>

Wie werden Krypto-Derivate in \u00d6sterreich besteuert und reguliert?<\/h3>

Futures und Perpetuals gelten als Finanzinstrumente nach MiFID II und werden von der FMA beaufsichtigt, nicht \u00fcber MiCA. F\u00fcr Privatkunden begrenzt die ESMA den Hebel auf 2:1. Gewinne unterliegen dem besonderen Steuersatz von 27,5 Prozent, den inl\u00e4ndische Plattformen seit 1. J\u00e4nner 2024 automatisch als KESt einbehalten.<\/p>