{"id":37,"date":"2026-06-25T13:37:41","date_gmt":"2026-06-25T13:37:41","guid":{"rendered":"https:\/\/hoge.gg\/de\/the-sec-dropped-its-stablecoin-appeal-read-between-the-lines\/"},"modified":"2026-06-25T13:37:41","modified_gmt":"2026-06-25T13:37:41","slug":"the-sec-dropped-its-stablecoin-appeal-read-between-the-lines","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/hoge.gg\/de\/the-sec-dropped-its-stablecoin-appeal-read-between-the-lines\/","title":{"rendered":"Die SEC hat ihre Stablecoin-Beschwerde zur\u00fcckgezogen. Zwischen den Linien lesen."},"content":{"rendered":"\r\n

Am 12. Juni 2026 hat die Securities and Exchange Commission (BaFin als lokal relevante counterpart) eine einseitige Mitteilung beim Second Circuit Court of Appeals eingereicht, in der sie ihren interlocutory appeal in SEC v. Paxos Trust Company<\/em>, Docket No. 24-1881, zur\u00fccknimmt. Die zugrundeliegende Entscheidung, die am 4. M\u00e4rz 2025 von Richter Jed S. Rakoff des Southern District of New York gef\u00e4llt wurde, hatte festgestellt, dass die Stablecoins USDP und BUSD von Paxos keine \u201eWertpapiere” im Sinne von Abschnitt 2(a)(1) des Securities Act von 1933 sind, da sie das dritte Kriterium des Howey<\/em>-Tests nicht erf\u00fcllen \u2013 es besteht keine vern\u00fcnftige Erwartung von Gewinnen, die aus den Bem\u00fchungen anderer stammen, wenn das Asset vertraglich auf einen Dollar geparkt ist und keine Rendite zahlt. Die Division of Enforcement hatte vierzehn Monate mit der Vorbereitung der Beschwerde verbracht. Der R\u00fcckzug, unterzeichnet von der amtierenden Direktorin der Enforcement Sanjay Wadhwa, gibt keine Gr\u00fcnde an. Das muss er auch nicht.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Was auf dem Spiel steht, ist der gesamte gerichtliche Geltungsbereich der US-Stablecoin-Regulierung. Wenn die SEC in der Beschwerde gewonnen h\u00e4tte, m\u00fcsste jeder Anbieter im Land \u2013 Circle, Paxos, Anchorage, Ripple \u2013 in das Regime der registrierten Investmentgesellschaften gezwungen werden, eine Struktur, die der GENIUS Act ausdr\u00fccklich dazu geschaffen hat, zu ersetzen. Durch den R\u00fcckzug der Beschwerde gibt die Kommission stillschweigend, nicht durch eine Aussage, sondern durch Schweigen, zu, dass Zahlungsstablecoins au\u00dferhalb ihrer Titel VII-Jurisdiktion und innerhalb des neuen bundesstaatlichen Rahmens f\u00fcr qualifizierte Zahlungsstablecoin-Anbieter (FQPSI) liegen, der von der OCC und den staatlichen Bankenaufsichtsbeh\u00f6rden \u00fcberwacht wird. Diese stillschweigende Anerkennung ist wertvoller als jeder Enforcement-Sieg, den sie gewinnen k\u00f6nnte. Es ist auch ein sauberer Bruch mit der Position von Vorsitzender Gensler aus dem Jahr 2023 und zeigt, wo die F\u00fchrung der Kommission Mitte 2026 tats\u00e4chlich bei digitalen Assets steht.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Was die Rakoff-Entscheidung tats\u00e4chlich feststellte<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

Die 47-seitige Entscheidung lohnt sich, vollst\u00e4ndig zu lesen; sie ist auf CourtListener<\/a> als ECF No. 89 im SDNY-Docket verf\u00fcgbar. Das Gericht hat drei Dinge getan. Erstens hat es SEC v. W.J. Howey Co.<\/em>, 328 U.S. 293 (1946), angewendet und festgestellt, dass die Halter von USDP und BUSD keine vern\u00fcnftige Erwartung von Gewinnen haben \u2013 die Token sind geparkt, renditefrei, zum Parit\u00e4tswert r\u00fcckzahlbar und ausdr\u00fccklich als Zahlungsmittel und nicht als Investment beworben. Zweitens hat es SEC v. Edwards<\/em>, 540 U.S. 389 (2004), unterschieden, das Howey<\/em> auf arrangements mit festgelegter Rendite erweitert hatte, mit dem Argument, dass ein R\u00fcckzahlungsrecht auf einen Dollar keine \u201eRendite”, sondern eine R\u00fcckzahlung des Einsatzes ist. Drittens \u2013 und dies ist der Teil, den die Division of Enforcement am meisten beanstandet hat \u2013 hat Richter Rakoff in dicta festgestellt, dass selbst wenn der Handelsaufschlag auf BUSD auf dem Sekund\u00e4rmarkt zeitweise \u00fcber $1,00 gestiegen w\u00e4re, diese Abweichung ein Arbitrage-Signal und nicht eine Investmentrendite war und nicht auf \u201edie Bem\u00fchungen anderer” im Sinne des dritten Kriteriums von Howey<\/em> zur\u00fcckgef\u00fchrt werden kann.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Dieses dicta war das, was die SEC auf dem Weg der Beschwerde zu entkr\u00e4ften hoffte. Die enge Feststellung \u2013 dass USDP und BUSD spezifisch keine Wertpapiere sind \u2013 h\u00e4tte die Analyse f\u00fcr renditebringende Token wie das urspr\u00fcngliche Anchor-Protokoll UST oder den fr\u00fchen Maker DSR nicht ge\u00e4ndert. Das dicta, wenn best\u00e4tigt, macht es f\u00fcr die Kommission sehr schwierig, Jurisdiktion \u00fcber jeden geparkten Token zu beanspruchen, auch \u00fcber einen mit einer aggressiveren Reservekomposition oder einer Marketinghaltung, die n\u00e4her an der eines Geldmarktfonds liegt. Durch den R\u00fcckzug der Beschwerde l\u00e4sst die SEC die Argumentation von Richter Rakoff auf dem Bezirksgerichtsniveau intakt. Andere Bezirksgerichte sind nicht daran gebunden, aber sie werden sie lesen. Das wird auch jeder CASP-Rechtsanwalt tun, der in den n\u00e4chsten zw\u00f6lf Monaten ein Marketingmemo erstellt.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Warum der Zeitpunkt wichtig ist<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

Der R\u00fcckzug kam drei Wochen nach der Ver\u00f6ffentlichung der endg\u00fcltigen Regelgebung<\/a> der OCC \u00fcber nationale Banklizenzen f\u00fcr FQPSIs im Federal Register<\/a> (91 FR 28104, 23. Mai 2026). Die Regel operationalisiert den von Abschnitt 4 des GENIUS Act autorisierten Lizenzierungsweg und gibt der OCC die prim\u00e4re Aufsicht \u00fcber jeden Zahlungsstablecoin-Anbieter, der die bundesstaatliche Lizenz w\u00e4hlt. Die ersten drei Antr\u00e4ge \u2013 Circle Internet Financial, Paxos National Trust Company und Anchorage Digital Bank \u2013 waren seit August 2025 pending. Die OCC kann keinen davon genehmigen, solange eine aktive SEC-Enforcement-Aktion besteht, die behauptet, dass die zugrundeliegenden Assets Wertpapiere sind. Der R\u00fcckzug der Beschwerde kl\u00e4rt dieses Hindernis. Erwarten Sie die erste FQPSI-Lizenzgenehmigung vor Ende des dritten Quartals.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Es gibt auch eine interne Geschichte der Kommission. Die 3:2-Stimme f\u00fcr den R\u00fcckzug, berichtet durch SEC-Publikationen<\/a> am 13. Juni, folgte Vorsitzender Atkins und den Kommissaren Peirce und Uyeda auf der Mehrheitsseite, w\u00e4hrend die Kommissare Crenshaw und Liz\u00e1rraga abstimmt. Die Crenshaw-Bedenkung \u2013 sechs Seiten, am selben Nachmittag an Bloomberg geleakt \u2013 argumentiert, dass die Kommission eine anfechtbare Rechtsposition aufgibt, weil \u201epolitische Appetit auf De-Supervision statt rechtliche Analyse” besteht, und warnt, dass der n\u00e4chste Stablecoin-Fehler auf bundesstaatlicher Ebene au\u00dferhalb des engen prudentialen Rahmens der OCC unregiert sein wird. Sie ist nicht falsch, dass die Aufsichtsarchitektur jetzt fragmentiert ist. Sie ist falsch, dass die SEC der richtige Ort daf\u00fcr war.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Vorher und nachher: Was sich in zwei Jahren ge\u00e4ndert hat<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n
Frage<\/th>SEC-Position, 2024<\/th>SEC-Position, Juni 2026<\/th><\/tr><\/thead>
Sind Zahlungsstablecoins Wertpapiere?<\/td>Ja, unter Reves und Howey (Wells-Bedenken-Position)<\/td>Keine appellate Herausforderung verfolgt; Bezirksgerichtsfeststellung bleibt<\/td><\/tr>
Prim\u00e4rer bundesstaatlicher Aufsichtsbeh\u00f6rde<\/td>SEC, mit potenzieller CFTC-\u00dcberlappung<\/td>OCC (bundesstaatliche Lizenz) oder staatliche Bankenaufsichtsbeh\u00f6rde<\/td><\/tr>
Regeln f\u00fcr die Reservekomposition<\/td>De facto via 1940 Act, wenn als Fonds registriert<\/td>GENIUS Act Abschnitt 5: Cash, versicherte Einlagen, T-Bills <93 Tage, Overnight Repo<\/td><\/tr>
Offenlegungsregime<\/td>S-1 \/ N-1A Registrierung<\/td>Monatliche Reservebest\u00e4tigung nach OCC-Regel, keine Registrierungserkl\u00e4rung<\/td><\/tr>
Holder-Cap oder Volumenlimit<\/td>Keines vorgeschlagen<\/td>Keines auf bundesstaatlicher Ebene; staatliche Regime begrenzt auf Anbieter <10 Mrd. USD im Umlauf<\/td><\/tr>
Enforcement-Dokument<\/td>4 pending Aktionen (Paxos, BUSD, BinanceUS, TerraUSD)<\/td>1 \u00fcbrig (Terra, in Beschwerde beim Second Circuit)<\/td><\/tr><\/tbody><\/table>
Ver\u00f6ffentlichte Positionen der SEC und Enforcement-Dokument. Quelle: sec.gov, federalregister.gov, occ.gov.<\/figcaption><\/figure>\r\n\r\n\r\n\r\n

Was die CFTC gleichzeitig stillschweigend getan hat<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

W\u00e4hrend die SEC ihren R\u00fcckzug einlegte, gab die Commodity Futures Trading Commission<\/a> eine No-Action-Letter heraus \u2013 CFTC Letter No. 26-08, vom 9. Juni 2026 \u2013 die best\u00e4tigt, dass USDC und USDP als Anfangsmarge f\u00fcr gereinigte Swaps mit einem 4%igen Abschlag und einer t\u00e4glichen Mark-to-Par-Best\u00e4tigung hinterlegt werden k\u00f6nnen. Das ist eine bedeutende Unterst\u00fctzung. Es behandelt autorisierte Zahlungsstablecoins als funktionales \u00c4quivalent zu einer Geldmarktfonds-Einheit f\u00fcr Kollateralzwecke, eine Kategorie, die drei Jahre ago in keinem regulatorischen Vokabular existierte. In der Praxis bedeutet dies, dass K\u00e4uferfirmen Stablecoins bei Clearing-Brokern hinterlegen k\u00f6nnen, ohne die vorherige H\u00fcrde der Umwandlung in Cash, was die operativen Kosten der Nutzung dieser Instrumente in regulierten Derivatem\u00e4rkten senkt. Es passt auch gut zum FQPSI-Lizenzrahmen: Die OCC \u00fcberwacht den Anbieter, die CFTC akzeptiert den Token als Kollateral, und die SEC bleibt aus beiden Gespr\u00e4chen heraus.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Die jurisdiktionelle Aufteilung ist nirgendwo formell kodifiziert \u2013 der GENIUS Act hat die SEC\/CFTC-Grenze f\u00fcr Nicht-Zahlung-Kryptoassets bewusst vage gelassen \u2013 aber die de facto-Aufteilung, die Mitte 2026 entsteht, sieht so aus: Zahlungsstablecoins gehen zur OCC; kommoden\u00e4hnliche Kryptoassets (BTC, ETH und wahrscheinlich SOL nach dem j\u00fcngsten CFTC-Enforcement-Abkommen) gehen zur CFTC; und die SEC beh\u00e4lt ihre traditionelle Jurisdiktion \u00fcber tokenisierte Wertpapiere, RWA-Fondsinteressen und jeden Token, bei dem die Werbematerialien des Anbieters explizite Gewinnversprechen machen. Das ist eine funktionale Aufteilung. Sie ist auch n\u00e4her an der europ\u00e4ischen Architektur unter MiCA Artikel 2, als die SEC von 2023 m\u00f6glich h\u00e4tte admitted.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Was dies f\u00fcr Anbieter und H\u00e4ndler bedeutet<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

F\u00fcr Anbieter ist der Weg jetzt sichtbar. Circles S-1, 2022 zur\u00fcckgezogen und im M\u00e4rz 2024 erneut eingereicht, kann unter dem Offenlegungsregime der Equity-Seite weitergehen, ohne das zugrundeliegende USDC-Produkt in einen Wertpapierklassifizierungsstreit zu ziehen. Paxos kann seine Trust-Gesellschaft-zu-national-Bank-Konvertierung abschlie\u00dfen. Tether \u2013 das auf diese spezifische Frage keine US-Enforcement-Belastung hat, da es keine US-Gesellschaftspresenz hat \u2013 gewinnt nichts von der \u00c4nderung und ist strukturell durch Abschnitt 7 des GENIUS Act vom US-Zahlungssystem ausgeschlossen, der bundesstaatlich regulierte Banken ab 31. Dezember 2026 verbietet, Nicht-FQPSI-Stablecoins zu custodieren oder zu settle.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

F\u00fcr H\u00e4ndler ist das unmittelbare Marktsignal, dass der Offenlegungs\u00fcberhang bei US-Stablecoin-Anbietern sich hebt. Die implizierte Wahrscheinlichkeit eines SEC-Enforcement-getriebenen Freeze auf dem R\u00fcckzahlungsmechanismus eines gro\u00dfen Anbieters \u2013 das Tail-Risiko, das den kurzen USDC-Depeg im M\u00e4rz 2023 ausgel\u00f6st hat, als SVB-Belastung die regulatorische Unsicherheit verst\u00e4rkte \u2013 hat sich materiell verringert. Der Peg-Monitor auf unserer Tools-Seite<\/a> zeigt noch den residualen Basis von operativer Risiko und Reservekomposition, aber die Rechtsrisiko-Komponente ist zum ersten Mal seit 2021 ungef\u00e4hr null. Das \u00e4ndert die Carry-Berechnung f\u00fcr jedes institutionelle Treasury, das Stablecoins als Arbeitsbalance h\u00e4lt.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Der Hund, der nicht bellte<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

Die R\u00fcckzugsmitteilung der Kommission ist einseitig. Sie gibt nicht zu, dass Stablecoins keine Wertpapiere sind. Sie unterst\u00fctzt nicht die Rakoff-Argumentation. Sie verpflichtet die Kommission nicht zu einem zuk\u00fcnftigen Vorgehen. Sie sagt einfach, dass der R\u00fcckzug nicht verfolgt wird. Im Verwaltungsrecht ist dies eine perfekt verteidigbare Position \u2013 Beh\u00f6rden k\u00f6nnen R\u00fcckz\u00fcge aus Ressourcen-, prozessualen Discretion- oder weil die zugrundeliegende Enforcement-Priorit\u00e4t sich ge\u00e4ndert hat, zur\u00fcckziehen. Die Kommission bewahrt ihre theoretische Jurisdiktion, um gegen einen anderen Stablecoin-Anbieter unter anderen Fakten eine zuk\u00fcnftige Enforcement-Aktion zu f\u00fchren. Das wird sie nicht tun.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Der Grund, warum sie es nicht tun wird, ist, dass der FQPSI-Rahmen jetzt die Antwort auf die Frage ist, die die SEC durch Litigation zu beantworten hoffte. Es gibt einen bundesstaatlichen Aufsichtsbeh\u00f6rde, eine Reserve-Regel, ein Offenlegungsregime und einen Lizenzierungsweg. Litigation war eine Methode, um einen in der Abwesenheit eines Gesetzes zu erzwingen. Das Gesetz existiert. Die Litigation kann verfallen. Die interessante Frage ist nicht, ob die SEC 2023 richtig war \u2013 diese Frage ist jetzt wirklich moot \u2013 sondern ob die neue Architektur ihren ersten echten Test \u00fcberlebt. Der erste FQPSI-Insolvenzfall, wenn er kommt, wird uns zeigen, ob die prudential Regel der OCC die Z\u00e4hne hat, die der Howey<\/em>-Anspruch der SEC nie ganz hatte. Wir halten eine laufende Liste regulatorischer Meilensteine auf der Events-Seite<\/a>, und der erste quartalsm\u00e4\u00dfige FQPSI-Bericht der OCC ist der n\u00e4chste Eintrag, den man beobachten sollte.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Anneke de Vries ist die Regulation Lead von hoge.gg. Die vollst\u00e4ndige Rakoff-Entscheidung in SEC v. Paxos und die R\u00fcckzugsmitteilung der SEC sind von dem oben genannten Artikel verlinkt. F\u00fcr die verwandte US-Gesetzgebungsgeschichte siehe das Protokoll des Senate Banking Committee f\u00fcr S. 1582 (119. Congress) auf congress.gov<\/a>.<\/em><\/p>\r\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Die Entscheidung der SEC, keine Beschwerde gegen SEC v. Paxos Trust Co. einzulegen, beendet einen vierj\u00e4hrigen gerichtlichen Jurisdiktionsstreit. Was dies f\u00fcr USDC, die CFTC und den Geltungsbereich des GENIUS Act signalisiert, ist interessanter als die Schlagzeile.<\/p>\n","protected":false},"author":0,"featured_media":187,"comment_status":"open","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"footnotes":""},"categories":[5],"tags":[],"class_list":["post-37","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-regulation"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/hoge.gg\/de\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/37","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/hoge.gg\/de\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/hoge.gg\/de\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/hoge.gg\/de\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=37"}],"version-history":[{"count":0,"href":"https:\/\/hoge.gg\/de\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/37\/revisions"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/hoge.gg\/de\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=37"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/hoge.gg\/de\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=37"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/hoge.gg\/de\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=37"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}