Die Zahlen sind da, und auf den ersten Blick lesen sie sich wie eine Wende. MARA Holdings, nach Marktwert der gr\u00f6\u00dfte b\u00f6rsennotierte Bitcoin-Miner, meldete f\u00fcr das dritte Quartal 2026 einen Nettogewinn von 632,1 Millionen US-Dollar, umgerechnet rund 556 Millionen Euro. Riot Platforms, der sch\u00e4rfste Rivale mit nahezu identischem Gesch\u00e4ftsmodell, kam im selben Zeitraum auf ganze 4,0 Millionen Dollar. Zwei vergleichbare Unternehmen, zwei Gewinnzahlen, die um mehr als den Faktor 150 auseinanderliegen; und keine der beiden erz\u00e4hlt die Wahrheit \u00fcber die Mining-Marge.<\/p>
Denn f\u00fcr einen Bitcoin-Miner hat das Wort Marge im Jahr 2026 mindestens drei Bedeutungen, und der Abstand zwischen ihnen entscheidet, wer das n\u00e4chste Quartal \u00fcbersteht. Das dritte Quartal war das beste f\u00fcr den Bitcoin-Kurs seit 2017, und genau deshalb ist es das lehrreichste: Es zeigt alle drei Margen gleichzeitig, es zeigt, wie stark die Fair-Value-Buchhaltung die Gewinnzeile verzerrt, und es zeigt eine Erholung, die der November schon wieder einkassiert hat. Wer die Quartalszahlen der Miner lesen will, muss zuerst wissen, welche Zahl was bedeutet.<\/p>
Um die Q3-Bilanzen einzuordnen, hilft ein Blick darauf, was im Quartal mit dem Kurs geschah. Bitcoin stieg von rund 58.524 Dollar zum Ende des zweiten Quartals auf 83.554 Dollar, etwa 73.550 Euro, zum 30. September; ein Plus von gut 43 Prozent und das st\u00e4rkste Quartal seit 2017 (CryptoBriefing<\/a>). Getragen wurde die Rally auch von den Spot-ETFs, in die im dritten Quartal netto mehrere Milliarden Dollar flossen, ein Vielfaches dessen, was alle Miner zusammen im selben Zeitraum \u00fcberhaupt neu sch\u00fcrften.<\/p> Dieser Nachfrage\u00fcberhang ist der eigentliche Treiber: Nicht die Miner haben den Kurs gehoben, sondern Kapital, das \u00fcber die ETFs in den Markt floss, w\u00e4hrend das Angebot an frischen Coins durch die Blocksubvention gedeckelt bleibt. F\u00fcr die Miner ist das ein zweischneidiges Geschenk; sie profitieren vom h\u00f6heren Kurs, verlieren aber an relativer Bedeutung, wenn der Preis ohnehin von der Nachfrageseite bestimmt wird.<\/p> Nach einem ersten Halbjahr, in dem der Kurs monatelang um 63.000 Dollar klebte, der Hashprice auf Mehrjahrestiefs fiel und je nach Sch\u00e4tzung 15 bis 20 Prozent der globalen Flotte unter ihren Stromkosten liefen, war das die ersehnte Entlastung. Im September \u00fcberstiegen die Mining-Einnahmen der Branche erstmals seit zehn Monaten wieder die gesamten Mining-Kosten, und zwar um rund sechs Prozent (Yahoo Finance<\/a>). F\u00fcr ein Gesch\u00e4ft, dessen Erl\u00f6se fast vollst\u00e4ndig am Bitcoin-Kurs h\u00e4ngen, war das der Unterschied zwischen Ausbluten und Atmen.<\/p> Doch der 30. September markierte zugleich den Hochpunkt. Was danach kam, hat die Rechnung erneut gedreht, und das macht die Q3-Zahlen zu einer Momentaufnahme eines Zustands, der beim Erscheinen der Berichte Anfang November schon nicht mehr galt. Die Miner berichteten \u00fcber ihr bestes Quartal in Jahren, w\u00e4hrend der Markt um sie herum bereits wieder abbr\u00f6ckelte.<\/p> Wer von der Marge eines Miners spricht, muss sagen, welche gemeint ist. Es gibt drei davon, und sie k\u00f6nnen im selben Quartal in verschiedene Richtungen zeigen.<\/p> Der entscheidende Punkt: Ein Miner kann im selben Quartal cash-profitabel und auf GAAP-Basis defizit\u00e4r sein. Die Cash-Marge h\u00e4lt ihn am Leben, die All-in-Marge bestimmt die Schlagzeile, und keine von beiden ist identisch mit dem Nettogewinn, den die Fair-Value-Buchhaltung inzwischen dominiert. Der Erl\u00f6s selbst, aus dem sich alle drei Margen speisen, wird in einer einzigen Kennzahl geb\u00fcndelt, dem Hashprice, zu dem wir weiter unten kommen.<\/p> MARAs Nettogewinn von 632,1 Millionen Dollar klingt nach einem Spitzenquartal. Tats\u00e4chlich ist er fast vollst\u00e4ndig ein Buchgewinn. Seit die US-Bilanzregel ASU 2023-08 greift, bewerten Miner ihre Bitcoin-Best\u00e4nde zu jedem Quartalsstichtag zum Marktpreis und f\u00fchren die Wert\u00e4nderung durch die Gewinn-und-Verlust-Rechnung. Im dritten Quartal brachte das MARA einen unrealisierten Fair-Value-Gewinn von 885,3 Millionen Dollar (SEC-Mitteilung an die Aktion\u00e4re<\/a>). Rechnet man diesen Kursgewinn heraus, bleibt ein Unternehmen mit 164,2 Millionen Dollar Umsatz, einem Minus von 35 Prozent gegen\u00fcber dem Vorjahr, und einem Mining-Gesch\u00e4ft, das seine All-in-Kosten gerade so deckt.<\/p> Die Logik dahinter ist simpel: MARA hielt zum Quartalsende 34.012 Bitcoin. Steigt der Kurs im Quartal um gut 25.000 Dollar je Coin, ergibt das einen Papiergewinn von \u00fcber 850 Millionen Dollar, ganz ohne dass ein einziger zus\u00e4tzlicher Bitcoin gesch\u00fcrft wird. Selbst das bereinigte EBITDA von 857,7 Millionen Dollar (plus 117 Prozent gegen\u00fcber Vorjahr) ist von diesem Effekt getragen, weil MARA Gewinne auf digitale Assets in diese Kennzahl einrechnet. Die Zahl schwingt mit dem Coin, nicht mit dem Betrieb.<\/p> Am deutlichsten wird das, wenn man die Richtung umdreht. Dieselbe Buchhaltung produzierte im ersten Halbjahr 2026 Milliardenverluste: minus 1,3 Milliarden Dollar im ersten, minus 611 Millionen im zweiten Quartal, als der Kurs fiel. Der Q3-Gewinn ist also kein Signal f\u00fcr eine bessere Mining-Marge, sondern f\u00fcr einen gestiegenen Bitcoin-Kurs. Passend dazu verkaufte MARA nach dem Stichtag 13.597 Bitcoin f\u00fcr rund 1,1 Milliarden Dollar, baute damit 2026 insgesamt 1,4 Milliarden Dollar Schulden ab (37 Prozent der Gesamtverschuldung) und genehmigte einen Aktienr\u00fcckkauf \u00fcber 500 Millionen Dollar. Wer die Treasury bei der Erholung versilbert, h\u00e4lt im vierten Quartal allerdings weniger Coins, deren Kursgewinn die Gewinnzeile schm\u00fccken k\u00f6nnte.<\/p> Riots GAAP-Nettogewinn von 4,0 Millionen Dollar wirkt daneben mickrig, und genau das ist die Pointe: Bei Riot steht die eigentliche Q3-Nachricht nicht in der Gewinnzeile. Das Unternehmen k\u00fcndigte zusammen mit den Zahlen den gr\u00f6\u00dften Mietvertrag seiner Geschichte an, n\u00e4mlich 910 Megawatt kritische IT-Leistung auf dem Corsicana-Campus in Texas, als 15-j\u00e4hrigen Triple-Net-Vertrag an ein, so die offizielle Formulierung, f\u00fchrendes Frontier-AI-Lab, mit einem Volumen von rund 28 Milliarden Dollar (etwa 24,6 Milliarden Euro) \u00fcber die Grundlaufzeit (Riot Platforms<\/a>). Zusammen mit dem bereits bestehenden Rockdale-Vertrag \u00fcber 191 Megawatt kommt Riot damit auf 1.151 Megawatt vermietete Rechenzentrumsleistung und rund 38 Milliarden Dollar kontrahierten Umsatz.<\/p> CEO Jason Les sprach vom „largest lease in Riot’s history“. Riots Gewinn-und-Verlust-Rechnung besteht nun aus drei Segmenten: Bitcoin-Mining mit 116,0 Millionen Dollar, Rechenzentrum mit 18,4 Millionen und Engineering mit 47,0 Millionen Dollar. Die B\u00f6rse bewertet Riot l\u00e4ngst nicht mehr als reinen Bitcoin-Stellvertreter, sondern als Rechenzentrums-Entwickler, dessen Mining-Sparte zunehmend zur Nebensache wird. Dieselbe KI-Nachfrage, die Riots Hallen f\u00fcllt, treibt anderswo ganze M\u00e4rkte f\u00fcr verifizierbare Rechenleistung<\/a>.<\/p> Die Kehrseite: Riot hat seine Bitcoin-Treasury f\u00fcr diesen Umbau fast geleert. Zum Quartalsende hielt das Unternehmen nur noch 2.418 Bitcoin, nach 11.380 drei Monate zuvor; 2026 verkaufte Riot rund 20.264 Bitcoin f\u00fcr etwa 1,5 Milliarden Dollar, vor allem um den Rechenzentrumsausbau zu finanzieren, und l\u00f6ste dabei seine 200-Millionen-Dollar-Kreditlinie bei Coinbase vollst\u00e4ndig ab. Riot wettet also nicht mehr auf den Kurs der eigenen Coins, sondern auf die vertraglich gesicherten Mieteinnahmen eines KI-Labors. Das ist eine v\u00f6llig andere Risikostruktur als die von MARA.<\/p> Die ehrlichste Margenzahl steht nicht im Nettogewinn, sondern in den Kosten je gesch\u00fcrftem Bitcoin. Riot gab seine direkten Mining-Kosten ohne Abschreibung mit 39.265 Dollar je Bitcoin an, rund 34.600 Euro, ein R\u00fcckgang um 15,2 Prozent gegen\u00fcber 46.324 Dollar im Vorjahresquartal. Getragen wurde die Verbesserung von 24,7 Millionen Dollar an Stromgutschriften aus freiwilliger Lastabschaltung, umgerechnet 15.067 Dollar je Bitcoin, womit Riots Nettostromkosten auf 3,2 Cent je Kilowattstunde fielen, einen der niedrigsten Werte der Branche (Riot Platforms<\/a>).<\/p> MARA weist dagegen Stromkosten von 39.674 Dollar je Bitcoin aus, bei 0,04 Dollar je Kilowattstunde auf eigener Erzeugung. Diese Zahl sieht \u00e4hnlich aus, misst aber etwas anderes: Sie erfasst nur die zugekaufte Energie, nicht den breiteren Betriebsaufwand, den Riots Kennzahl enth\u00e4lt. Genau hier liegt eine Falle beim Vergleich von Miner-Bilanzen. Jedes Unternehmen definiert seine Kosten je Bitcoin anders, und die Zahlen sind ohne das Kleingedruckte nicht eins zu eins vergleichbar. Branchenweit lagen die gewichteten Cash-Kosten laut den Berichten von CoinShares zuletzt nahe 80.000 Dollar je Bitcoin, also oberhalb des aktuellen Kurses, was zeigt, wie d\u00fcnn die Luft f\u00fcr den durchschnittlichen Betreiber ist.<\/p> Praktisch hei\u00dft das f\u00fcr die Lekt\u00fcre einer Miner-Bilanz: zuerst nachsehen, ob eine Kostenzahl mit oder ohne Abschreibung gemeint ist, dann, ob sie nur den Strom oder den gesamten Betrieb erfasst, und schlie\u00dflich, ob Stromgutschriften bereits gegengerechnet wurden. Riot zieht seine Lastabschaltungs-Gutschriften direkt von den Stromkosten ab, was die Cash-Kosten optisch senkt; MARA rechnet mit einer sehr engen Definition auf eigener, billiger Erzeugung. Beide Zahlen sind f\u00fcr sich genommen korrekt und trotzdem nicht miteinander vergleichbar.<\/p> Die folgende \u00dcbersicht stellt die wichtigsten Q3-Kennzahlen nebeneinander, ohne vorzugaukeln, dass jede Zeile exakt vergleichbar w\u00e4re. Sie macht aber den Kern sichtbar: Beide Konzerne sch\u00fcrfen \u00e4hnlich teuer, verdienen ihr GAAP-Ergebnis aber auf v\u00f6llig unterschiedlichem Weg.<\/p>Drei Margen, drei Wahrheiten<\/h2>
MARAs 632-Millionen-Gewinn kommt nicht aus dem Mining<\/h2>
Riots vier Millionen und der 28-Milliarden-Vertrag<\/h2>
Was ein Bitcoin wirklich kostet<\/h2>