{"id":37,"date":"2026-06-25T13:37:27","date_gmt":"2026-06-25T13:37:27","guid":{"rendered":"https:\/\/hoge.gg\/dk\/the-sec-dropped-its-stablecoin-appeal-read-between-the-lines\/"},"modified":"2026-06-25T13:37:27","modified_gmt":"2026-06-25T13:37:27","slug":"the-sec-dropped-its-stablecoin-appeal-read-between-the-lines","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/hoge.gg\/dk\/the-sec-dropped-its-stablecoin-appeal-read-between-the-lines\/","title":{"rendered":"Finanstilsynet (den danske FSA) dropped sin appel om stablecoins. L\u00e6s mellem linjerne."},"content":{"rendered":"\r\n

Den 12. juni 2026 indgav Securities and Exchange Commission (SEC) en \u00e9n-siders anmeldelse til Second Circuit Court of Appeals om at tr\u00e6kke sin interlocutory appel i SEC v. Paxos Trust Company<\/em>, Docket No. 24-1881. Den underliggende afg\u00f8relse, udstedt af dommer Jed S. Rakoff fra Southern District of New York den 4. marts 2025, fastslog, at Paxos’ USDP og BUSD stablecoins ikke er “securities” i henhold til Section 2(a)(1) af Securities Act of 1933, fordi de ikke opfylder den tredje del af Howey<\/em>-testen \u2013 der er ingen rimelig forventning om profit opn\u00e5et gennem andre menneskers arbejde, n\u00e5r aktivet er kontraktligt pegget til \u00e9n dollar og ikke giver rente. Division of Enforcement havde brugt 14 m\u00e5neder p\u00e5 at forberede appel. Tr\u00e6kningsanmodningen, underskrevet af Acting Director of Enforcement Sanjay Wadhwa, giver ingen \u00e5rsager. Det er ikke n\u00f8dvendigt.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Hvad der er p\u00e5 spil, er hele jurisdiktionelle ramme for amerikansk stablecoin-regulering. Hvis SEC havde vundet p\u00e5 appel, ville alle udgivere i landet \u2013 Circle, Paxos, Anchorage, Ripple \u2013 have v\u00e6ret tvunget til registreret investeringsforeningsregime, en struktur, GENIUS Act eksplicit var designet til at erstatte. Ved at droppe appel indr\u00f8mmer Kommissionen, ved tavshed i stedet for ved udtalelse, at betalingsstablecoins ligger uden for dens Title VII-jurisdiktion og inden for den nye federal qualified payment stablecoin issuer (FQPSI)-ramme, som er underlagt OCC og de statslige bankregulatorer. Denne indr\u00f8mmelse er mere v\u00e6rd, end enhver enforcement-sejr, den kunne have opn\u00e5et. Det er ogs\u00e5 et rent brud med Chair Genslers position fra 2023, og det fort\u00e6ller dig, hvor Kommissionens ledelse faktisk befinder sig p\u00e5 digitale aktiver i midten af 2026.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Hvad Rakoff-afg\u00f8relsen faktisk fastslog<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

Den 47-siders afg\u00f8relse er v\u00e6rd at l\u00e6se fuldt; den findes p\u00e5 CourtListener<\/a> som ECF No. 89 i SDNY-docket. Domstolen gjorde tre ting. F\u00f8rst anvendte den SEC v. W.J. Howey Co.<\/em>, 328 U.S. 293 (1946), og fastslog, at ejere af USDP og BUSD ikke har en rimelig forventning om profit \u2013 tokens er pegget, ikke-rentegivende, indl\u00f8sbare til par og eksplicit markedsf\u00f8rt som betalingsmiddel i stedet for som investering. Anden, den differentierede SEC v. Edwards<\/em>, 540 U.S. 389 (2004), som havde udvidet Howey<\/em> til fastrentearrangementer, med begrundelse, at en \u00e9n-dollar-indl\u00f8sningsret ikke er en “return” men en return af principal. Tredje \u2013 og dette er delen, Division of Enforcement var mest uenig i \u2013 observerede dommer Rakoff i dicta, at selvom sekund\u00e6rmarkedets handelspr\u00e6mie p\u00e5 BUSD p\u00e5 tidspunkter havde afvignet opad fra $1.00, var denne afvigning et arbitrage-signal, ikke en investeringsreturn, og kunne ikke tilskrives “andre menneskers arbejde” i henhold til Howey<\/em>‘s tredje del.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Det dicta er, hvad SEC h\u00e5bede at fjerne p\u00e5 appel. Den sn\u00e6vre afg\u00f8relse \u2013 at USDP og BUSD specifikt ikke er securities \u2013 ville ikke have \u00e6ndret analysen for rentegivende tokens som det oprindelige Anchor-protokol UST eller det tidlige Maker DSR. Dicta, hvis det bliver fastsl\u00e5et, g\u00f8r det meget sv\u00e6rt for Kommissionen at p\u00e5st\u00e5 jurisdiktion over enhver pegget token, ogs\u00e5 en med en mere aggressiv reservekomposition eller en markedsf\u00f8ringsstil t\u00e6ttere p\u00e5 en pengemarkedfond. Ved at tr\u00e6kke appel lader SEC dommer Rakoffs begrundelse intakt p\u00e5 district court-niveau. Andre district courts er ikke bundet af det, men de vil l\u00e6se det. Det vil ogs\u00e5 g\u00f8re enhver CASP-advokat, der skriver en markedsf\u00f8ringsmemo for de n\u00e6ste 12 m\u00e5neder.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Hvorfor timingen er vigtig<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

Tr\u00e6kningsanmodningen kom tre uger efter OCC’s final rulemaking<\/a> om national bank charters for FQPSIs blev offentliggjort i Federal Register<\/a> (91 FR 28104, 23. maj 2026). Reglen operationaliserer licenseringsvejen autoriseret af Section 4 af GENIUS Act og giver OCC prim\u00e6r superviserende myndighed over enhver betalingsstablecoin-udgiver, der v\u00e6lger den federal charter. De f\u00f8rste tre ans\u00f8gninger \u2013 Circle Internet Financial, Paxos National Trust Company og Anchorage Digital Bank \u2013 har v\u00e6ret ventende siden august 2025. OCC kan ikke give nogen af dem, mens der er en aktiv SEC enforcement-handling, som p\u00e5st\u00e5r, at de underliggende aktiver er securities. Tr\u00e6kningsanmodningen fjerner dette hinder. Forvent den f\u00f8rste FQPSI-charter-tilkendegivelse f\u00f8r slutningen af Q3.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Der er ogs\u00e5 en intern historie i Kommissionen her. Den 3\u20132-afg\u00f8relse om at tr\u00e6kke, rapporteret af SEC public filings<\/a> den 13. juni, fulgte Chair Atkins og Commissioners Peirce og Uyeda p\u00e5 majoritetssiden, med Commissioners Crenshaw og Liz\u00e1rraga i dissens. Crenshaw-dissens \u2013 seks sider, leakeret til Bloomberg samme eftermiddag \u2013 argumenterer, at Kommissionen opgiver en farverig juridisk position p\u00e5 grund af “politisk appetit for de-supervision i stedet for juridisk analyse”, og advarer, at den n\u00e6ste stablecoin-failure vil v\u00e6re ustyret p\u00e5 federal niveau uden for OCC’s sn\u00e6vre prudential ramme. Hun er ikke forkert, at superviseringsarkitekturen nu er fragmenteret. Hun er forkert, at SEC var det rette hjem for det.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

F\u00f8r og efter: hvad \u00e6ndrede sig i to \u00e5r<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n
Question<\/th>SEC posture, 2024<\/th>SEC posture, June 2026<\/th><\/tr><\/thead>
Are payment stablecoins securities?<\/td>Yes, under Reves and Howey (Wells notice posture)<\/td>No appellate challenge pursued; district court holding stands<\/td><\/tr>
Primary federal supervisor<\/td>SEC, with potential CFTC overlap<\/td>OCC (federal charter) or state banking regulator<\/td><\/tr>
Reserve composition rules<\/td>De facto via 1940 Act if registered as fund<\/td>GENIUS Act Section 5: cash, insured deposits, T-bills <93 days, overnight repo<\/td><\/tr>
Disclosure regime<\/td>S-1 \/ N-1A registration<\/td>Monthly reserve attestation under OCC rule, no registration statement<\/td><\/tr>
Holder cap or volume limit<\/td>None proposed<\/td>None at federal level; state regimes limited to issuers <$10bn outstanding<\/td><\/tr>
Enforcement docket<\/td>4 pending actions (Paxos, BUSD, BinanceUS, TerraUSD)<\/td>1 remaining (Terra, on appeal at Second Circuit)<\/td><\/tr><\/tbody><\/table>
SEC’s published positions and enforcement docket. Source: sec.gov, federalregister.gov, occ.gov.<\/figcaption><\/figure>\r\n\r\n\r\n\r\n

Hvad CFTC stillede gjorde p\u00e5 samme tid<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

mens SEC trak sin appel, udstedte Commodity Futures Trading Commission<\/a> (CFTC) en no-action letter \u2013 CFTC Letter No. 26-08, dateret 9. juni 2026 \u2013 som fastslog, at USDC og USDP kan blive postet som initial margin for cleared swaps med et 4% haircut og en daglig mark-to-par confirmation. Det er en meningsfuld endorsement. Det behandler autoriserede betalingsstablecoins som funktionelt ligev\u00e6rdige med en pengemarkedfond-unit for collateral-form\u00e5l, hvilket er en kategori, der ikke eksisterede i enhver regulator’s vocabulari tre \u00e5r siden. I praksis betyder det, at buy-side-firmaer kan post stablecoins til clearing brokers uden den tidligere friktion af konvertering til cash, hvilket reducerer den operationelle kost af at bruge disse instrumenter i regulerede derivatmarkeder. Det ligger ogs\u00e5 p\u00e6nt sammen med FQPSI-charter-rammen: OCC superviserer udgiveren, CFTC accepterer token som collateral, og SEC holder sig ud af begge samtaler.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Jurisdiktionel carve-up er ikke formelt kodificeret nogen steder \u2013 GENIUS Act lod SEC\/CFTC-borderen bevidst vag p\u00e5 non-payment crypto assets \u2013 men de facto allocation, som fremg\u00e5r i midten af 2026, ser ud som dette: betalingsstablecoins g\u00e5r til OCC; commodity-lignende crypto-assets (BTC, ETH og sandsynligvis SOL efter den seneste CFTC enforcement settlement) g\u00e5r til CFTC; og SEC bevarer sin traditionelle jurisdiktion over tokenised securities, RWA fund interests og enhver token, hvor udgiverens promotional materialer g\u00f8r eksplicit profit-repr\u00e6sentationer. Det er en arbejdende allocation. Det er ogs\u00e5 t\u00e6ttere p\u00e5 den europ\u00e6iske arkitektur under MiCA Article 2, end SEC af 2023 ville have indr\u00f8mmet muligt.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Hvad dette betyder for udgivere og handlere<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

For udgivere er vejen nu synlig. Circle’s S-1, trukket i 2022 og genindgivet i marts 2024, kan forts\u00e6tte under equity-side disclosure-regime uden at tr\u00e6kke det underliggende USDC-produkt ind i en securities-classification kamp. Paxos kan fuldf\u00f8re sin trust-company-to-national-bank conversion. Tether \u2013 som ikke har nogen US enforcement exposure p\u00e5 dette specifikke sp\u00f8rgsm\u00e5l, fordi det ikke har nogen US corporate presence \u2013 f\u00e5r ingen fordel fra \u00e6ndringen, og er strukturelt lukket ud af det US betalingsystem af Section 7 af GENIUS Act, som forbyder federally regulerede banker fra custody eller settling non-FQPSI stablecoins efter 31. december 2026.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

For handlere er den umiddelbare markedssignal, at disclosure overhang p\u00e5 US stablecoin-udgivere er l\u00f8ftende. Den implikerede sandsynlighed for en SEC enforcement-drevet freeze p\u00e5 en stor udgivers redemption mechanism \u2013 tail risk, som drev den korte USDC depeg i marts 2023, hvor SVB-exposure komplementerede regulatory uncertainty \u2013 er faldet materielt. Peg monitor p\u00e5 vores tools page<\/a> viser stadig residual basis fra operational risk og reserve composition, men legal-risk-komponenten er, for f\u00f8rste gang siden 2021, cirka nul. Det \u00e6ndrer carry calculation for enhver institutional treasury, som holder stablecoins som working balance.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Den hund, som ikke barkede<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

Kommissionens tr\u00e6kningsanmodning er \u00e9n side. Den indr\u00f8mmer ikke, at stablecoins ikke er securities. Den endorse ikke Rakoff-begrundelsen. Den forpligter ikke Kommissionen til nogen fremtidig kurs af handling. Den siger blot, at appel ikke vil blive pursued. I administrativ lov er det en perfekt forsvarlig posture \u2013 agencies kan drop appeal for resource reasons, prosecutorial discretion reasons, eller fordi den underliggende enforcement priority har \u00e6ndret sig. Kommissionen bevarer sin teoretiske jurisdiktion til at bringe en fremtidig enforcement-handling mod en anden stablecoin-udgiver p\u00e5 andre fakta. Det vil ikke.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

\u00c5rsagen, det vil ikke, er, at FQPSI-rammen nu er svar p\u00e5 sp\u00f8rgsm\u00e5let, SEC pr\u00f8vede at besvare gennem litigation. Der er en federal supervisor, der er en reserve rule, der er en disclosure regime, og der er en chartering pathway. Litigation var en metode til at force en til eksistens i mangel af en statute. Statute eksisterer. Litigation kan blive tilladt at falde. Det interessante sp\u00f8rgsm\u00e5l er ikke, om SEC var ret i 2023 \u2013 det sp\u00f8rgsm\u00e5l er nu genuinely moot \u2013 men om den nye arkitektur overlever sin f\u00f8rste reelle test. Den f\u00f8rste FQPSI insolvency, n\u00e5r det kommer, vil fort\u00e6lle os, om OCC’s prudential rule har de teeth, SEC’s Howey<\/em>-claim aldrig rigtig gjorde. Vi holder en l\u00f8bende liste af regulatory milestones p\u00e5 events page<\/a>, og OCC’s f\u00f8rste quarterly FQPSI report er den n\u00e6ste entry at watch.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Anneke de Vries er hoge.gg’s Regulation Lead. Den fulde Rakoff-afg\u00f8relse i SEC v. Paxos og SEC’s tr\u00e6kningsanmodning er linket fra artiklen ovenfor. For den relaterede US legislative history, se Senate Banking Committee record for S. 1582 (119th Congress) p\u00e5 congress.gov<\/a>.<\/em><\/p>\r\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Finanstilsynets beslutning om ikke at appellere i sagen SEC v. Paxos Trust Co. afslutter en fire \u00e5r gammel jurisdiktionel kamp. Det, det signalerer for USDC, CFTC og GENIUS Acts jurisdiktionelle ramme, er mere interessant end overskriften.<\/p>\n","protected":false},"author":0,"featured_media":187,"comment_status":"open","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"footnotes":""},"categories":[5],"tags":[],"class_list":["post-37","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-regulation"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/hoge.gg\/dk\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/37","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/hoge.gg\/dk\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/hoge.gg\/dk\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/hoge.gg\/dk\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=37"}],"version-history":[{"count":0,"href":"https:\/\/hoge.gg\/dk\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/37\/revisions"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/hoge.gg\/dk\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=37"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/hoge.gg\/dk\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=37"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/hoge.gg\/dk\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=37"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}