Toutes les huit heures, ou toutes les heures selon la plateforme, des milliards de dollars changent de mains entre traders sans qu’aucun ordre ne soit pass\u00e9. Ce transfert silencieux, c’est le funding rate, le m\u00e9canisme qui maintient le prix des contrats perp\u00e9tuels align\u00e9 sur le prix au comptant. Peu de particuliers y pr\u00eatent attention, sauf quand leur position s’all\u00e8ge discr\u00e8tement \u00e0 chaque \u00e9ch\u00e9ance de paiement. Pourtant, ce taux est devenu, pour une partie du march\u00e9, une source de rendement \u00e0 part enti\u00e8re : des fonds quantitatifs, des market makers et des protocoles comme Ethena en ont fait une strat\u00e9gie construite, quand d’autres, souvent des particuliers utilisant un effet de levier excessif, en paient durablement le prix.<\/p>
Mi-juillet 2026, avec un bitcoin autour de 56 300 EUR selon CoinGecko<\/a> et l’indice CF Bitcoin Kraken Perpetual Funding Rate \u00e0 10,17 % annualis\u00e9 le 13 juillet d’apr\u00e8s CF Benchmarks<\/a>, la question de savoir qui capte r\u00e9ellement ce rendement, et qui le finance, m\u00e9rite d’\u00eatre pos\u00e9e frontalement. Nous avions d\u00e9j\u00e0 d\u00e9taill\u00e9 la m\u00e9canique du taux dans notre guide sur le fonctionnement du funding rate<\/a> ; cet article se concentre sur ce que les professionnels en font concr\u00e8tement, et sur l’envers du d\u00e9cor.<\/p> Un contrat perp\u00e9tuel n’a pas de date d’\u00e9ch\u00e9ance, contrairement \u00e0 un future classique cot\u00e9 au CME. Sans m\u00e9canisme correcteur, son prix pourrait d\u00e9river ind\u00e9finiment loin du prix spot. Le funding rate corrige cette d\u00e9rive : quand le contrat cote au-dessus du spot, la situation la plus fr\u00e9quente sur un march\u00e9 structurellement acheteur, les positions longues paient les positions courtes ; quand il cote en dessous, la relation s’inverse. Le taux combine g\u00e9n\u00e9ralement un indice de prime, l’\u00e9cart entre le prix du contrat et le prix spot, et une composante de taux d’int\u00e9r\u00eat.<\/p> La formule varie sensiblement d’une plateforme \u00e0 l’autre : p\u00e9riodicit\u00e9 de huit heures pour Binance, Bybit et OKX, p\u00e9riodicit\u00e9 horaire pour Hyperliquid et dYdX v4, bandes mortes et plafonds diff\u00e9rents, r\u00e9f\u00e9rence de prix mark pour la plupart des bourses centralis\u00e9es contre un prix oracle pour Hyperliquid. Les d\u00e9tails formule par formule figurent dans notre guide d\u00e9j\u00e0 cit\u00e9. Ce qui compte ici, c’est que ce paiement p\u00e9riodique, multipli\u00e9 par des dizaines de milliards de dollars d’open interest, repr\u00e9sente un flux de tr\u00e9sorerie bien r\u00e9el, que certains acteurs cherchent activement \u00e0 capter plut\u00f4t qu’\u00e0 simplement subir.<\/p> L’id\u00e9e centrale de l’arbitrage de funding est simple dans son principe, m\u00eame si son ex\u00e9cution demande de la discipline op\u00e9rationnelle. Un acteur ach\u00e8te l’actif au comptant, ou d\u00e9tient un collat\u00e9ral \u00e9quivalent, et vend en parall\u00e8le un montant notionnel \u00e9gal du m\u00eame actif sur le march\u00e9 des perp\u00e9tuels. Les deux jambes s’annulent en termes d’exposition directionnelle : que le prix du bitcoin monte ou baisse, le gain sur l’une compense la perte sur l’autre. Ce qui reste, c’est le paiement de funding lui-m\u00eame : si le taux est positif, la jambe courte sur le perp\u00e9tuel encaisse le paiement des longs, p\u00e9riode apr\u00e8s p\u00e9riode.<\/p> Cette logique n’a rien de nouveau, elle reprend celle du cash-and-carry utilis\u00e9 de longue date sur les march\u00e9s \u00e0 terme traditionnels. Ce qui change avec les perp\u00e9tuels crypto, c’est l’absence d’\u00e9ch\u00e9ance : la position peut, en th\u00e9orie, \u00eatre maintenue ind\u00e9finiment tant que le financement reste favorable, ce qui en a fait l’une des strat\u00e9gies dites market neutral les plus discut\u00e9es du cycle 2025-2026, aux c\u00f4t\u00e9s du basis trade sur futures \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance. La diff\u00e9rence essentielle entre les deux : le basis trade sur futures CME converge m\u00e9caniquement vers z\u00e9ro \u00e0 l’\u00e9ch\u00e9ance, alors que le funding sur perp\u00e9tuel peut rester positif, ou n\u00e9gatif, sur des p\u00e9riodes prolong\u00e9es, sans date de convergence forc\u00e9e.<\/p> Ce n’est pas une martingale. Le rendement d\u00e9pend enti\u00e8rement du signe et de la stabilit\u00e9 du funding, et rien ne garantit qu’il reste positif. C’est pr\u00e9cis\u00e9ment cette d\u00e9pendance qui transforme un m\u00e9canisme technique en pari, feutr\u00e9 mais r\u00e9el, sur le comportement moyen des traders sur perp\u00e9tuels.<\/p> Aucun projet n’illustre mieux cette capture de rendement qu’Ethena. Son dollar synth\u00e9tique, USDe, repose sur une structure delta neutre : le protocole d\u00e9tient un collat\u00e9ral en ETH stak\u00e9 et vend, en face, un montant notionnel \u00e9quivalent de contrats perp\u00e9tuels ETH. Le rendement distribu\u00e9 aux d\u00e9tenteurs de sa version stak\u00e9e, sUSDe, provient de deux sources combin\u00e9es, le rendement du staking Ethereum sur la jambe longue et le paiement de funding capt\u00e9 sur la jambe courte, comme l’explique Forbes<\/a>.<\/p> Le protocole documente lui-m\u00eame la d\u00e9pendance de ce mod\u00e8le au signe du funding : sur les trois derni\u00e8res ann\u00e9es, le funding cumul\u00e9 a \u00e9t\u00e9 n\u00e9gatif environ 17,5 % des jours, avec une s\u00e9quence n\u00e9gative continue atteignant jusqu’\u00e0 treize jours, selon la propre documentation des risques d’Ethena<\/a>. La strat\u00e9gie reste rentable en moyenne parce que le funding est structurellement positif plus souvent qu’il n’est n\u00e9gatif, mais elle a connu des \u00e9pisodes de tension bien r\u00e9els : USDe s’est bri\u00e8vement d\u00e9croch\u00e9 \u00e0 0,97 dollar le 10 octobre 2025, lors d’un flash crash g\u00e9n\u00e9ralis\u00e9 du march\u00e9. Mi-2026, l’offre en circulation d’USDe se situe dans une fourchette de 4 \u00e0 6 milliards de dollars selon les relev\u00e9s de DeFiLlama, ce qui en fait l’un des plus grands dollars synth\u00e9tiques adoss\u00e9s \u00e0 cette m\u00e9canique.<\/p> Ethena n’est pas seule \u00e0 raisonner ainsi : de grandes tr\u00e9soreries institutionnelles cherchent elles aussi, depuis 2025, \u00e0 transformer une simple d\u00e9tention d’actifs en source de rendement active, une tendance que nous avons explor\u00e9e dans notre article sur la fin de l’\u00e8re des primes pour les tr\u00e9soreries crypto<\/a>. Le funding est, en ce sens, l’une des rares sources de rendement crypto qui ne d\u00e9pend ni d’un jeton natif inflationniste, ni d’un partenaire de contrepartie centralis\u00e9, ce qui explique une bonne partie de son attrait.<\/p> Deux maisons de recherche r\u00e9put\u00e9es sont arriv\u00e9es, sur ce point pr\u00e9cis, \u00e0 des conclusions en apparence contradictoires, ce qui illustre bien pourquoi construire une strat\u00e9gie sur la seule lecture d’un funding rate est plus d\u00e9licat qu’il n’y para\u00eet.<\/p> Dans son rapport trimestriel, BitMEX<\/a> constate que le funding standalone de Hyperliquid sur le bitcoin tourne autour de 14,6 % annualis\u00e9, contre environ 7,4 % sur Binance, soit presque le double, avec une prime de 7,17 points de pourcentage sur BTC et 5,31 points sur ETH, un \u00e9cart qui se maintient dans un sens unique 95 % du temps sur BTC et 89 % sur ETH. Shang Wu, analyste senior chez BitMEX Research et auteur du rapport, attribue cet \u00e9cart \u00e0 la composition de la base d’utilisateurs : \u00ab les plateformes on-chain sont accessibles via des portefeuilles auto-h\u00e9berg\u00e9s et sont massivement peupl\u00e9es de traders particuliers avec un biais directionnel structurellement acheteur \u00bb, \u00e9crit-il, ajoutant que l’arbitrage institutionnel y reste \u00ab op\u00e9rationnellement co\u00fbteux \u00bb en raison des contraintes de conformit\u00e9, de garde d’actifs et de risque de pont.<\/p> Quelques semaines plus tard, Coin Metrics<\/a> publiait, dans son bulletin State of the Network, une lecture presque inverse sur la moyenne : sur six mois glissants, le funding moyen de Hyperliquid sur le bitcoin, environ 0,00135 % par p\u00e9riode, se classait en r\u00e9alit\u00e9 en deuxi\u00e8me position la plus basse des trois plateformes compar\u00e9es, tout juste au-dessus de Deribit (0,00125 %), loin derri\u00e8re Binance. \u00ab Bien que plus volatil, sur les six derniers mois, le funding de Hyperliquid sur le bitcoin est le deuxi\u00e8me plus bas pour les positions longues \u00bb, r\u00e9sume Cooper Duschang, chercheur associ\u00e9 chez Coin Metrics et auteur du bulletin. Sa mesure de volatilit\u00e9, en revanche, confirme une partie du constat de BitMEX : le funding de Hyperliquid varie 1,95 fois plus que celui de Binance et 3,32 fois plus que celui de Deribit.<\/p> Les deux rapports ne mesurent pas tout \u00e0 fait la m\u00eame chose : fen\u00eatres temporelles diff\u00e9rentes, m\u00e9thodologies de moyenne diff\u00e9rentes, p\u00e9riodes de march\u00e9 diff\u00e9rentes. La conclusion pratique tient malgr\u00e9 tout : le funding on-chain bouge plus vite et plus fort que sur les grandes bourses centralis\u00e9es, m\u00eame si son niveau moyen sur une longue p\u00e9riode peut, \u00e0 certains moments, para\u00eetre comparable, voire plus bas. Pour un arbitrageur, cette volatilit\u00e9 sup\u00e9rieure n’est pas un d\u00e9tail, elle change directement le profil de risque de la position, m\u00eame quand l’exposition directionnelle reste couverte.<\/p> Au-del\u00e0 du d\u00e9bat m\u00e9thodologique, Hyperliquid illustre une bascule plus large : une part croissante du volume de perp\u00e9tuels se traite d\u00e9sormais on-chain, avec des paiements de funding qui suivent. La plateforme a encha\u00een\u00e9 les records d’open interest au cours de l’\u00e9t\u00e9 2026, port\u00e9s notamment par de nouveaux march\u00e9s adoss\u00e9s \u00e0 des actifs du monde r\u00e9el d\u00e9ploy\u00e9s via son cadre \u00ab builder \u00bb HIP-3, un segment qui a rapidement gagn\u00e9 en importance dans la ventilation de l’open interest par cat\u00e9gorie d’actif, au point de rivaliser avec le bitcoin lui-m\u00eame sur cette plateforme sp\u00e9cifique.<\/p> Cette \u00e9chelle reste toutefois \u00e0 relativiser : Hyperliquid domine largement l’univers des perp\u00e9tuels strictement d\u00e9centralis\u00e9s, mais ne capte encore qu’une fraction, de l’ordre de 8 \u00e0 9 %, de l’open interest mondial une fois les grandes bourses centralis\u00e9es comme Binance, Bybit ou OKX incluses dans le calcul. C’est justement cette dynamique de capitaux institutionnels qui cherchent o\u00f9 se loger, entre plateformes on-chain et infrastructures r\u00e9gul\u00e9es, que nous avons analys\u00e9e dans notre article sur les capitaux institutionnels et le restaking<\/a> : les arbitrages de rendement ne se limitent pas au funding, ils touchent l’ensemble des briques de la finance on-chain.<\/p> Avant d’aller plus loin, un rappel synth\u00e9tique des param\u00e8tres qui font qu’un m\u00eame march\u00e9, le bitcoin par exemple, peut afficher un funding sensiblement diff\u00e9rent selon la plateforme choisie.<\/p> Le m\u00e9canisme en bref : pourquoi le funding existe<\/h2>
De la formule \u00e0 la strat\u00e9gie : la naissance de l’arbitrage de funding<\/h2>
Ethena et USDe : quand le funding rate devient un produit financier<\/h2>
Le duel des donn\u00e9es : qui fait vraiment chauffer le funding, Hyperliquid ou les CEX ?<\/h2>
Hyperliquid : la ru\u00e9e vers le funding on-chain<\/h2>
Tableau comparatif : les param\u00e8tres de funding par grande plateforme<\/h2>