Pendant deux ans, un arbitrage discret a fait gagner des fortunes aux desks de Wall Street sans qu’ils aient \u00e0 parier un centime sur la direction du bitcoin. Il suffisait d’acheter du BTC au comptant via un ETF, de vendre \u00e0 d\u00e9couvert l’\u00e9quivalent en futures sur le CME, et d’empocher l’\u00e9cart, le fameux basis, \u00e0 la convergence des deux prix. En f\u00e9vrier 2024, cet \u00e9cart rapportait jusqu’\u00e0 25% en rythme annualis\u00e9. Ce mois-ci, il tourne autour de 5%, \u00e0 peine de quoi couvrir le taux sans risque am\u00e9ricain, et largement en dessous de ce qu’exige un desk institutionnel pour immobiliser du capital sur ce type de position.<\/p>
Ce n’est pas un simple ralentissement statistique. Entre fin 2025 et l’\u00e9t\u00e9 2026, le basis trade, ce cash-and-carry qui a fait la r\u00e9putation des desks de trading quantitatif sur crypto, s’est effondr\u00e9 au point que le CME a perdu sa premi\u00e8re place face \u00e0 Binance en open interest, que les hedge funds ont r\u00e9duit leur exposition ETF de pr\u00e8s de 40% en un trimestre, et que les r\u00e9gulateurs am\u00e9ricains ont autoris\u00e9, pour la premi\u00e8re fois, un perpetual future r\u00e9glement\u00e9. Voici comment lire ce thermom\u00e8tre du march\u00e9, pourquoi il s’est effondr\u00e9, et ce qui structure d\u00e9sormais le march\u00e9 des futures bitcoin, en France, en Europe, et aux \u00c9tats-Unis.<\/p>
Le basis, ou base en fran\u00e7ais, d\u00e9signe l’\u00e9cart entre le prix d’un contrat futures et le prix au comptant (spot) de l’actif sous-jacent. Pour le bitcoin sur le CME<\/a>, la formule est simple : basis = prix futures moins prix spot. Pour comparer des \u00e9ch\u00e9ances diff\u00e9rentes, contrat \u00e0 un mois contre contrat \u00e0 trois mois par exemple, on l’annualise : basis relatif (en pourcentage du spot) multipli\u00e9 par 365, divis\u00e9 par le nombre de jours restants avant l’\u00e9ch\u00e9ance du contrat.<\/p> Avec un bitcoin autour de 58 000 EUR ce 22 juillet selon CoinGecko<\/a>, un contrat futures \u00e0 un mois qui se n\u00e9gocierait avec une prime de 5% annualis\u00e9 vaudrait environ 240 EUR de plus que le spot, uniquement pour ce mois d’\u00e9cart. Ce chiffre n’a rien d’arbitraire : il refl\u00e8te l’\u00e9quilibre entre la demande de levier long, le co\u00fbt de financement, et l’app\u00e9tit des arbitragistes pour capter la diff\u00e9rence.<\/p> C’est justement cet \u00e9quilibre qui rend le basis utile bien au-del\u00e0 des desks d’arbitrage. Pour un lecteur qui suit le march\u00e9 sans y trader activement, l’\u00e9volution du basis fonctionne comme un barom\u00e8tre du sentiment institutionnel : un basis qui s’\u00e9largit signale un regain d’app\u00e9tit pour le levier long, un basis qui se comprime ou passe n\u00e9gatif signale un d\u00e9sendettement, souvent bien avant que ce d\u00e9sendettement ne se voie sur le prix spot lui-m\u00eame.<\/p> Quand les futures se n\u00e9gocient au-dessus du spot, le march\u00e9 est en contango. C’est l’\u00e9tat normal d’un march\u00e9 haussier ou port\u00e9 par la demande de levier long : les traders acceptent de payer une prime pour s’exposer au bitcoin sans immobiliser de capital en collat\u00e9ral int\u00e9gral. Sur les march\u00e9s de mati\u00e8res premi\u00e8res classiques, le contango refl\u00e8te aussi le co\u00fbt de stockage physique ; sur le bitcoin, il n’y a ni entrep\u00f4t ni assurance \u00e0 payer, la prime refl\u00e8te presque exclusivement le co\u00fbt de financement et la demande de levier.<\/p> Quand les futures tombent sous le spot, on parle de backwardation, un signal beaucoup plus rare qui traduit une tension imm\u00e9diate ou un d\u00e9sendettement forc\u00e9, les vendeurs pr\u00e9f\u00e9rant liquider tout de suite plut\u00f4t que d’attendre l’\u00e9ch\u00e9ance. Le bitcoin a connu un \u00e9pisode de backwardation d\u00e9but 2025, un \u00e9v\u00e9nement suffisamment rare pour avoir fait parler de lui dans les salles de march\u00e9 : le basis annualis\u00e9 est bri\u00e8vement pass\u00e9 sous z\u00e9ro, signe que la pression vendeuse \u00e0 court terme d\u00e9passait la demande de levier long.<\/p> Le reste du temps, depuis le lancement des ETF spot d\u00e9but 2024, le march\u00e9 est rest\u00e9 en contango, mais l’ampleur de cette prime a beaucoup vari\u00e9, entre 25% et 5% en l’espace de deux ans. C’est pr\u00e9cis\u00e9ment cette variation, et non le simple signe positif ou n\u00e9gatif du basis, qui en fait un thermom\u00e8tre exploitable : un contango stable et permanent n’apprend rien, un contango qui se comprime rapidement raconte une histoire de d\u00e9sendettement en cours.<\/p> Le cash-and-carry trade est la strat\u00e9gie qui exploite le basis. Le principe : acheter du bitcoin au comptant (typiquement via un ETF comme IBIT ou directement sur un exchange), et vendre simultan\u00e9ment un montant notionnel \u00e9quivalent en futures CME. \u00c0 l’\u00e9ch\u00e9ance, les deux prix convergent par construction, le trade se d\u00e9noue, et l’arbitragiste empoche l’\u00e9cart initial, quel que soit le sens dans lequel le bitcoin a boug\u00e9 entretemps. C’est ce caract\u00e8re \u00abneutre au prix\u00bb qui a attir\u00e9 les hedge funds macro et les desks de banques, des acteurs qui ne veulent pas parier sur la direction du march\u00e9 mais capter un rendement structurel.<\/p> En pratique, sur une position d’un million d’euros avec un basis annualis\u00e9 de 5% et une \u00e9ch\u00e9ance \u00e0 trois mois, l’arbitragiste encaisse environ 12 500 EUR \u00e0 la convergence, ind\u00e9pendamment de la trajectoire du bitcoin entretemps. Le m\u00eame calcul \u00e0 25% annualis\u00e9, le niveau observ\u00e9 d\u00e9but 2024, rapportait environ 62 500 EUR sur la m\u00eame dur\u00e9e et le m\u00eame notionnel, cinq fois plus pour un risque de march\u00e9 th\u00e9oriquement identique. C’est cet \u00e9cart de rendement, et non une diff\u00e9rence de risque, qui explique pourquoi le capital a afflu\u00e9 vers la strat\u00e9gie en 2024 puis d\u00e9senfl\u00e9 en 2026.<\/p> Le CME a d’ailleurs construit un produit d\u00e9di\u00e9 \u00e0 cette m\u00e9canique, le Basis Trade at Index Close (BTIC), qui permet d’ex\u00e9cuter la jambe futures directement au prix de r\u00e9f\u00e9rence de cl\u00f4ture utilis\u00e9 pour r\u00e9gler le contrat, r\u00e9duisant le risque d’ex\u00e9cution entre les deux jambes du trade. Un working paper de la Banque des r\u00e8glements internationaux consacr\u00e9 au \u00abcrypto carry\u00bb (Schmeling, Schrimpf et Todorov) a chiffr\u00e9 le rendement moyen historique de ce type de strat\u00e9gie \u00e0 plus de 10% annualis\u00e9, avec des pics d\u00e9passant 40% lors des phases d’euphorie.<\/p> Le hic : ce rendement n’est \u00absans risque\u00bb que si l’on ignore le risque de contrepartie, le risque de marge sur la jambe futures, et le co\u00fbt d’opportunit\u00e9 du capital immobilis\u00e9, autant de frictions bien r\u00e9elles d\u00e8s qu’on sort des livres d’un market maker institutionnel capable d’emprunter \u00e0 bon compte.<\/p> Le lancement des ETF bitcoin spot d\u00e9but 2024 a chang\u00e9 la donne : pour la premi\u00e8re fois, une institution am\u00e9ricaine pouvait d\u00e9tenir la jambe spot du cash-and-carry via un v\u00e9hicule cot\u00e9 et r\u00e9glement\u00e9, sans jamais toucher \u00e0 un wallet ou \u00e0 un exchange offshore. La demande de levier long a explos\u00e9, le contango s’est creus\u00e9, et le basis annualis\u00e9 sur le CME a grimp\u00e9 jusqu’\u00e0 environ 25% en f\u00e9vrier 2024, avant de rester sup\u00e9rieur \u00e0 20% en novembre 2024 dans le sillage du rallye post-\u00e9lection am\u00e9ricaine, selon les donn\u00e9es compil\u00e9es par CF Benchmarks<\/a>.<\/p> Mark Pilipczuk, analyste chez CF Benchmarks, a document\u00e9 une corr\u00e9lation notable (un z-score de 0,50 \u00e0 0,54) entre le momentum des prix, le sentiment de march\u00e9 et l’intensit\u00e9 du basis : plus l’optimisme grimpe, plus la prime des futures s’\u00e9largit, un signal coh\u00e9rent avec l’id\u00e9e que le basis fonctionne comme un barom\u00e8tre de l’app\u00e9tit pour le levier long plut\u00f4t que comme une simple anomalie de pricing.<\/p> L’open interest du CME a suivi la m\u00eame trajectoire, passant d’environ 30 000 contrats d\u00e9but 2024 \u00e0 un pic proche de 45 000 contrats en novembre 2024, avant d’entamer sa descente. Sur cette p\u00e9riode, l’overlay basis trade a surperform\u00e9 une simple position spot dans les backtests de CF Benchmarks : 94,1% de rendement sur douze mois contre 80,7% pour le spot seul, avec un ratio de Sharpe de 1,51 contre 1,33, pour une volatilit\u00e9 annualis\u00e9e de 46,1%. Ce sont ces chiffres, et non une conviction directionnelle sur le bitcoin, qui ont fait venir les hedge funds macro et les prop desks vers ce trade.<\/p> Le sommet est d\u00e9j\u00e0 loin. Apr\u00e8s le pic historique du bitcoin \u00e0 126 198 USD le 6 octobre 2025, le march\u00e9 s’est retourn\u00e9, et avec lui le basis. Le taux sans risque am\u00e9ricain, autour de 4,5%, est devenu le v\u00e9ritable concurrent du cash-and-carry : d\u00e8s que le basis annualis\u00e9 s’approche de ce niveau, l’arbitrage ne rapporte plus rien de plus qu’un bon du Tr\u00e9sor, sans la garantie souveraine et avec un risque de contrepartie en plus. Or c’est exactement ce qui s’est produit : le basis a gliss\u00e9 vers 5% fin 2025 et y est rest\u00e9 coll\u00e9 une bonne partie du premier semestre 2026, un niveau que plusieurs analystes qualifient de tout juste suffisant pour couvrir les co\u00fbts de transaction et de financement.<\/p> Le tableau ci-dessous r\u00e9sume cette trajectoire, de l’euphorie post-ETF \u00e0 la disette actuelle.<\/p>Contango et backwardation : lire le langage des march\u00e9s \u00e0 terme<\/h2>
Le cash-and-carry : anatomie d’un arbitrage \u00abneutre au prix\u00bb<\/h2>
2024-2025 : quand le basis trade faisait la fortune de Wall Street<\/h2>
2026, le grand d\u00e9gonflement : pourquoi le rendement s’est effondr\u00e9<\/h2>