{"id":25,"date":"2026-06-25T12:58:37","date_gmt":"2026-06-25T12:58:37","guid":{"rendered":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/how-stablecoins-actually-work\/"},"modified":"2026-06-25T12:58:37","modified_gmt":"2026-06-25T12:58:37","slug":"how-stablecoins-actually-work","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/how-stablecoins-actually-work\/","title":{"rendered":"Comment les stablecoins fonctionnent r\u00e9ellement \u2014 l\u2019infrastructure que personne n\u2019explique"},"content":{"rendered":"\r\n

Le 28 f\u00e9vrier 2025, la Banque des R\u00e8glements Internationaux a rapport\u00e9<\/a> que les volumes de r\u00e8glement des stablecoins avaient atteint 27,6 billions d’euros au cours de l’ann\u00e9e civile 2024, d\u00e9passant l\u00e9g\u00e8rement la somme de Visa et Mastercard. Au premier trimestre 2026, la flottante des tokens adoss\u00e9s au dollar s’\u00e9tablissait \u00e0 environ 232 billions d’euros chez Tether<\/a>, Circle<\/a>, MakerDAO<\/a> et First Digital<\/a>. Pourtant, la plupart des utilisateurs n’ont jamais vu la machinerie r\u00e9elle. Ils voient un token indiquant \u00ab 1 \u20ac \u00bb et supposent qu’un coffre-fort contient un euro. En pratique, la situation est plus complexe, r\u00e9gul\u00e9e de mani\u00e8re in\u00e9gale selon les juridictions, et structurellement diff\u00e9rente d’un \u00e9metteur \u00e0 l’autre.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Ce qui est en jeu n’est pas abstrait. Lorsque TerraUSD a fait d\u00e9faut en mai 2022, il a an\u00e9anti environ 45 billions d’euros en 72 heures. Lorsque Silicon Valley Bank a fait faillite en mars 2023, l’USDC a bri\u00e8vement cot\u00e9 \u00e0 0,87 \u20ac car 3,3 billions d’euros des r\u00e9serves de Circle \u00e9taient bloqu\u00e9s dans cette banque. Ces deux \u00e9v\u00e9nements \u00e9taient pr\u00e9visibles si l’on comprenait l’infrastructure. L’objectif de cet article est d’expliquer cette infrastructure \u2014 r\u00e9serves, attestations, flux d’\u00e9mission et de rachat, risque de contrat intelligent, et l’enveloppe r\u00e9glementaire d\u00e9sormais impos\u00e9e par MiCA Titre III et IV<\/a> \u2014 avec suffisamment de d\u00e9tails pour que la prochaine d\u00e9pr\u00e9ciation ne soit pas une surprise.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

La machine \u00e0 deux faces : \u00e9mission sur un rail, rachat sur l’autre<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

Un stablecoin adoss\u00e9 \u00e0 une monnaie fiduciaire est une machine \u00e0 deux faces. D’un c\u00f4t\u00e9, une contrepartie autoris\u00e9e effectue un virement en euros vers le compte bancaire de l’\u00e9metteur ; l’\u00e9metteur \u00e9met un nombre \u00e9quivalent de tokens on-chain et les transf\u00e8re vers un portefeuille. De l’autre c\u00f4t\u00e9, la m\u00eame contrepartie (ou une autre, selon la politique de l’\u00e9metteur) br\u00fble les tokens et re\u00e7oit un virement en retour. La parit\u00e9 est maintenue car les arbitragistes ach\u00e8tent le token \u00e0 moins de 1 \u20ac sur Binance ou Coinbase, le rach\u00e8tent \u00e0 la parit\u00e9 aupr\u00e8s de l’\u00e9metteur et empochent la marge. Ce cycle d’arbitrage, et non le marketing, est ce qui maintient la stabilit\u00e9 d’un stablecoin.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

En pratique, ce cycle est restreint. Les conditions de l’USDC<\/a> de Circle exigent un compte Circle Mint v\u00e9rifi\u00e9, un rachat minimum de 100 \u20ac, et un r\u00e8glement le jour m\u00eame uniquement pour les virements re\u00e7us avant 13:00 ET. Les conditions de Tether exigent un compte institutionnel v\u00e9rifi\u00e9, un minimum de 100 000 \u20ac, une taxe de rachat de 0,1 %, et r\u00e9servent le droit de racheter en bons du Tr\u00e9sor plut\u00f4t qu’en cash si le cash est contraint. Cette restriction explique pourquoi un utilisateur retail ne peut pas personnellement cl\u00f4turer l’arbitrage \u2014 il doit se fier aux market-makers comme Cumberland, Wintermute, GSR et B2C2 pour le faire. En pratique, cela signifie que la parit\u00e9 n’est fiable que tant que ces entreprises sont dispos\u00e9es \u00e0 maintenir des capitaux d\u00e9ploy\u00e9s dans le cycle de retour.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

R\u00e9serves : ce qui adosse r\u00e9ellement le token<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

\u00ab Adoss\u00e9 \u00e0 des euros \u00bb est un raccourci qui masque quatre compositions de r\u00e9serves tr\u00e8s diff\u00e9rentes. Un \u00e9metteur EMT r\u00e9gul\u00e9 sous MiCA doit maintenir au moins 30 % des r\u00e9serves en d\u00e9p\u00f4ts bancaires s\u00e9gr\u00e9gu\u00e9s aupr\u00e8s de plusieurs institutions de cr\u00e9dit ; le reste peut \u00eatre investi dans des dettes souveraines tr\u00e8s liquides jusqu’\u00e0 une \u00e9chelle de maturit\u00e9 d\u00e9finie. Un \u00e9metteur bas\u00e9 aux \u00c9tats-Unis comme Circle maintient la majorit\u00e9 des r\u00e9serves dans le Circle Reserve Fund<\/a>, un fonds mon\u00e9taire gouvernemental g\u00e9r\u00e9 par BlackRock et custodi\u00e9 chez BNY Mellon. Les r\u00e9serves de Tether sont plus h\u00e9t\u00e9rog\u00e8nes : bons du Tr\u00e9sor, repo invers\u00e9, pr\u00eats garantis, or et bitcoin. Le DAI de MakerDAO est collat\u00e9ralis\u00e9 on-chain par ETH, wBTC, USDC et bons du Tr\u00e9sor tokenis\u00e9s, avec un ratio de surcollat\u00e9ralisation du syst\u00e8me flottant entre 150 % et 300 % selon l’actif.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

\u00c9metteur<\/th>Composition des r\u00e9serves (Q1 2026)<\/th>Custodien<\/th>Cadence d’attestation<\/th><\/tr><\/thead>
Circle (USDC)<\/td>~80 % Circle Reserve Fund (bons du Tr\u00e9sor US, repo), ~20 % cash chez des GSIB<\/td>BNY Mellon, BlackRock<\/td>Monthly, Deloitte<\/td><\/tr>
Tether (USDT)<\/td>~84 % bons du Tr\u00e9sor + repo, ~5 % or, ~3 % BTC, reste pr\u00eats garantis<\/td>Cantor Fitzgerald (principal)<\/td>Quarterly, BDO Italia<\/td><\/tr>
MakerDAO (DAI)<\/td>Crypto on-chain + ~1,5 milliard de bons du Tr\u00e9sor tokenis\u00e9s (Monetalis, BlockTower)<\/td>Contrats intelligents + RWA SPV<\/td>Continu on-chain<\/td><\/tr>
First Digital (FDUSD)<\/td>Cash + bons du Tr\u00e9sor US \u00e0 court terme, custodie SAR Hong Kong<\/td>First Digital Trust (HK)<\/td>Monthly, Prescient Assurance<\/td><\/tr><\/tbody><\/table>
Composition des r\u00e9serves divulgu\u00e9e par les \u00e9metteurs, Q1 2026. Sources : circle.com\/transparency, tether.to\/transparency, makerdao.com, first.digital.<\/figcaption><\/figure>\r\n\r\n\r\n\r\n

La cadence d’attestation est plus importante que la plupart des utilisateurs ne le pensent. Une attestation mensuelle est un instantan\u00e9 d’un jour sur 30 ; pour les 29 autres, vous vous fiez aux contr\u00f4les internes de l’\u00e9metteur. Un audit (que ni Tether ni Circle n’obtiennent actuellement dans le sens complet PCAOB) est un examen plus rigoureux des contr\u00f4les eux-m\u00eames. L’article 36 de MiCA r\u00e9duit une partie de cet \u00e9cart en imposant une valorisation quotidienne des r\u00e9serves et une publication hebdomadaire des avoirs pour tout EMT \u00ab significatif \u00bb \u2014 d\u00e9fini comme une capitalisation boursi\u00e8re de plus de 5 milliards d’euros ou 2,5 millions de transactions quotidiennes. En pratique, cela signifie que l’USDC et l’USDT, lorsqu’ils sont propos\u00e9s aux r\u00e9sidents de l’UE, doivent publier des d\u00e9comptes de r\u00e9serves sur une base hebdomadaire d\u00e8s la fin 2024.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

La couche de contrat intelligent : o\u00f9 le token vit r\u00e9ellement<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

Chaque stablecoin est, on-chain, un contrat ERC-20<\/a> (ou \u00e9quivalent sur Tron, Solana, Avalanche, etc.) qui maintient un map de balances. Le contrat poss\u00e8de une cl\u00e9 propri\u00e9taire \u2014 d\u00e9tenue par l’\u00e9metteur \u2014 qui peut \u00e9mettre, br\u00fbler et, de mani\u00e8re critique, bloquer. Le contrat de l’USDC sur Ethereum dispose d’une fonction blacklist<\/code> que l’\u00e9metteur a utilis\u00e9e 252 fois depuis 2020, bloquant environ 97 millions d’euros de tokens \u00e0 la demande des autorit\u00e9s de police et de sanctions. L’USDT dispose d’une fonction similaire et a bloqu\u00e9 plus de 1,3 milliard d’euros \u00e0 ce jour. Le DAI, en revanche, n’a aucune fonction de blocage au niveau du contrat de token ; l’\u00e9quivalent le plus proche est le vote de gouvernance de MakerDAO pour d\u00e9sactiver un type de collat\u00e9ral.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Cette asym\u00e9trie est la d\u00e9cision de conception la plus importante dans les stablecoins, et presque personne ne la souligne. Un bilan USDC ou USDT est censurable ; un bilan DAI ne l’est pas (du moins pas au niveau du token). Pour les protocoles DeFi, c’est la diff\u00e9rence entre pouvoir op\u00e9rer sous le risque de sanctions OFAC et non. Pour les utilisateurs dans des juridictions o\u00f9 la r\u00e8gle de droit est faible, c’est la diff\u00e9rence entre un actif qu’ils contr\u00f4lent et un actif d\u00e9tenu \u00e0 la discr\u00e9tion de l’\u00e9metteur. Notre moniteur de parit\u00e9 des stablecoins<\/a> suit \u00e0 la fois la d\u00e9viation du prix du march\u00e9 et le nombre d’\u00e9v\u00e9nements de blocage par \u00e9metteur et par mois.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Pourquoi les parit\u00e9s se brisent : les quatre modes de d\u00e9faillance<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

Les d\u00e9pr\u00e9ciations de stablecoins se regroupent en quatre m\u00e9canismes. Premi\u00e8rement, l’alt\u00e9ration des r\u00e9serves<\/strong> : l’\u00e9pisode SVB de mars 2023, o\u00f9 3,3 billions d’euros des r\u00e9serves de Circle \u00e9taient bloqu\u00e9s dans une banque en faillite, a fait chuter l’USDC \u00e0 0,87 \u20ac en 36 heures. Deuxi\u00e8mement, la restriction du rachat<\/strong> : lorsque un \u00e9metteur suspend ou limite le rachat, le cycle d’arbitrage se brise et le prix du march\u00e9 d\u00e9vie. Troisi\u00e8mement, la chute du collat\u00e9ral algorithmique<\/strong> : l’UST de Terra d\u00e9pendait de l’\u00e9mission\/blocage de LUNA pour d\u00e9fendre la parit\u00e9 ; une fois la confiance rompue, le prix de LUNA a chut\u00e9 \u00e0 z\u00e9ro et le m\u00e9canisme a amplifi\u00e9 plut\u00f4t que r\u00e9duit le mouvement. Quatri\u00e8mement, la corr\u00e9lation du collat\u00e9ral<\/strong> : un stablecoin crypto-collat\u00e9ralis\u00e9 surcollat\u00e9ralis\u00e9 comme le DAI est expos\u00e9 si ses actifs collat\u00e9raux chutent plus vite que le moteur de liquidation peut cl\u00f4turer les positions, comme cela a presque \u00e9t\u00e9 le cas le Black Thursday de mars 2020 lorsque le DAI a cot\u00e9 jusqu’\u00e0 1,11 \u20ac car les liquidations ont fait monter la demande pour le token lui-m\u00eame.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

\u00c9v\u00e9nement<\/th>Date<\/th>Token<\/th>Bas<\/th>M\u00e9canisme<\/th><\/tr><\/thead>
Chute de Terra<\/td>9-12 mai 2022<\/td>UST<\/td>0,04 \u20ac<\/td>Spirale du collat\u00e9ral algorithmique<\/td><\/tr>
Faillite SVB<\/td>10-13 mars 2023<\/td>USDC<\/td>0,87 \u20ac<\/td>Alt\u00e9ration des r\u00e9serves (faillite bancaire)<\/td><\/tr>
Black Thursday<\/td>12 mars 2020<\/td>DAI<\/td>1,11 \u20ac (d\u00e9pr\u00e9ciation upside)<\/td>Cascade de liquidations<\/td><\/tr>
Chute USDR<\/td>11 octobre 2023<\/td>USDR<\/td>0,51 \u20ac<\/td>Collat\u00e9ral immobilier illiquide<\/td><\/tr><\/tbody><\/table>
Principales d\u00e9pr\u00e9ciations de parit\u00e9 des stablecoins, 2020-2024. Sources : chainalysis.com, defillama.com, forum de gouvernance makerdao.com.<\/figcaption><\/figure>\r\n\r\n\r\n\r\n

L’enveloppe MiCA : comment l’Europe r\u00e9gule l’infrastructure<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

Depuis le 30 juin 2024, tout stablecoin propos\u00e9 aux r\u00e9sidents de l’UE doit \u00eatre \u00e9mis par une Institution de Monnaie \u00c9lectronique ou Institution de Cr\u00e9dit autoris\u00e9e sous MiCA<\/a>. La r\u00e9glementation divise les stablecoins en deux cat\u00e9gories : les jetons de monnaie \u00e9lectronique (EMT), adoss\u00e9s \u00e0 une seule monnaie fiduciaire, et les jetons se r\u00e9f\u00e9rant \u00e0 des actifs (ART), adoss\u00e9s \u00e0 un panier. Les r\u00e8gles de r\u00e9serves sont plus strictes que la pratique am\u00e9ricaine : au moins 30 % des r\u00e9serves EMT doivent \u00eatre plac\u00e9es dans des d\u00e9p\u00f4ts \u00e0 vue s\u00e9gr\u00e9gu\u00e9s aupr\u00e8s de plusieurs banques ; les ART sont soumis \u00e0 un seuil minimal de d\u00e9p\u00f4ts de 60 %. Les seuils de divulgation quotidienne et hebdomadaire sont contraignants d\u00e8s que un token d\u00e9passe 5 milliards d’euros ou 2,5 millions de transactions quotidiennes.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

En pratique, cela a eu deux effets visibles. Premi\u00e8rement, BaFin<\/a> et l’AMF (Autorit\u00e9 des March\u00e9s Financiers)<\/strong> ont autoris\u00e9 l’entit\u00e9 europ\u00e9enne de Circle (Circle Mint Europe SAS) en juillet 2024, rendant l’USDC le premier stablecoin dollar majeur conforme \u00e0 MiCA. Deuxi\u00e8mement, Tether a refus\u00e9 de demander une autorisation EMT et a donc \u00e9t\u00e9 retir\u00e9 de Binance, Coinbase, Kraken et Crypto.com pour les utilisateurs de l’UE \u00e0 la fin 2024. La part de march\u00e9 de Tether parmi les plateformes de l’UE a chut\u00e9 d’environ 71 % \u00e0 moins de 15 % en huit mois. L’infrastructure n’a pas chang\u00e9 ; l’enveloppe r\u00e9glementaire a chang\u00e9, et cette enveloppe d\u00e9termine d\u00e9sormais o\u00f9 chaque token peut \u00eatre utilis\u00e9. Notre calendrier r\u00e9glementaire<\/a> suit les \u00e9ch\u00e9ances de la phase 2 de MiCA jusqu’en 2026.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Stablecoins \u00e0 rendement et la ligne r\u00e9glementaire<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

Une part croissante du march\u00e9 \u2014 environ 11 billions d’euros chez Ethena<\/a> (sUSDe), Mountain Protocol<\/a> (USDM) et Ondo (USDY) \u2014 verse le rendement des bons du Tr\u00e9sor ou des trades de base aux d\u00e9tenteurs. La ligne r\u00e9glementaire ici est nette. Sous l’article 45 de MiCA, un EMT ne doit pas payer des int\u00e9r\u00eats aux d\u00e9tenteurs ; s’il le fait, il devient une Entreprise Collective d’Investissement et d\u00e9clenche le r\u00e9gime AIFMD ou UCITS. Aux \u00c9tats-Unis, la d\u00e9claration du personnel de la SEC d’avril 2025<\/strong> a trac\u00e9 une ligne similaire : un stablecoin qui distribue un rendement aux d\u00e9tenteurs est pr\u00e9sum\u00e9ment un titre et doit \u00eatre enregistr\u00e9. En pratique, cela signifie que l’USDe d’Ethena est propos\u00e9 aux personnes am\u00e9ricaines uniquement sous une forme envelopp\u00e9e, sans int\u00e9r\u00eat ; le sUSDe \u00e0 rendement est restreint aux acheteurs qualifi\u00e9s.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n