{"id":253,"date":"2026-08-08T10:31:20","date_gmt":"2026-08-08T10:31:20","guid":{"rendered":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/amm-design-teneurs-marche-automatises-2026\/"},"modified":"2026-08-08T10:31:20","modified_gmt":"2026-08-08T10:31:20","slug":"amm-design-teneurs-marche-automatises-2026","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/amm-design-teneurs-marche-automatises-2026\/","title":{"rendered":"Design des AMM : la m\u00e9canique des teneurs de march\u00e9 en 2026"},"content":{"rendered":"

En juillet 2026, les \u00e9changes d\u00e9centralis\u00e9s ont capt\u00e9 24% du volume spot des plateformes centralis\u00e9es, un sommet in\u00e9dit depuis que The Block<\/a> suit cette s\u00e9rie, en 2019. Le basculement tient moins \u00e0 une explosion du volume on-chain (il a m\u00eame recul\u00e9 d’environ 26% sur le mois, \u00e0 quelque 113 milliards d’euros) qu’\u00e0 l’effritement des volumes sur les CEX. Derri\u00e8re ce mouvement structurel, une seule invention fait tourner la quasi-totalit\u00e9 de cette liquidit\u00e9: le teneur de march\u00e9 automatis\u00e9, ou AMM.<\/p>

Un AMM remplace le carnet d’ordres par une formule math\u00e9matique et une r\u00e9serve de jetons. Pas d’acheteurs \u00e0 apparier avec des vendeurs: un contrat intelligent fixe le prix \u00e0 partir de ce qu’il d\u00e9tient. Cette id\u00e9e, n\u00e9e d’un simple billet de recherche en 2018, porte aujourd’hui des dizaines de milliards d’euros d’\u00e9changes chaque mois. Cet article d\u00e9cortique le design des AMM: la m\u00e9canique de base (x*y=k), les co\u00fbts cach\u00e9s pour ceux qui apportent la liquidit\u00e9 (impermanent loss, LVR), les sauts de g\u00e9n\u00e9ration (liquidit\u00e9 concentr\u00e9e, hooks de Uniswap V4, CoW AMM) et ce que la r\u00e9gulation europ\u00e9enne, MiCA et l’AMF en t\u00eate, en fait.<\/p>

Un AMM, c’est quoi au juste?<\/h2>

Sur une Bourse classique, ou sur un exchange centralis\u00e9 comme Coinbase ou Binance, un carnet d’ordres empile les offres d’achat et de vente; un moteur d’appariement croise les ordres compatibles. Le prix \u00e9merge de la rencontre entre acheteurs et vendeurs, et des teneurs de march\u00e9 professionnels placent en permanence des cotations des deux c\u00f4t\u00e9s pour garder le march\u00e9 liquide. C’est efficace, mais cela suppose des acteurs actifs, des serveurs rapides et, le plus souvent, un interm\u00e9diaire de confiance qui d\u00e9tient les fonds.<\/p>

Un AMM proc\u00e8de autrement. Il n’y a ni carnet ni appariement. \u00c0 la place, une r\u00e9serve de liquidit\u00e9 (le \u00abpool\u00bb) contient deux jetons, disons de l’ETH et un stablecoin adoss\u00e9 \u00e0 l’euro. Une formule d\u00e9terministe fixe le prix \u00e0 partir des quantit\u00e9s pr\u00e9sentes dans la r\u00e9serve. Quand vous achetez de l’ETH, vous ajoutez du stablecoin au pool et vous en retirez de l’ETH; la formule recalcule aussit\u00f4t un prix un peu moins favorable pour le prochain acheteur. Le march\u00e9 se cote tout seul, en continu, sans intervention humaine.<\/p>

Qui alimente ces r\u00e9serves? Les fournisseurs de liquidit\u00e9 (liquidity providers, ou LP). N’importe qui peut d\u00e9poser une paire de jetons dans un pool et toucher une part des frais pay\u00e9s par les traders, au prorata de sa contribution. La liquidit\u00e9 devient passive: on d\u00e9pose, on encaisse des frais, on ne g\u00e8re aucun ordre. En \u00e9change de cette simplicit\u00e9, le LP accepte des risques particuliers, que la suite de cet article d\u00e9taille en profondeur.<\/p>

Deux propri\u00e9t\u00e9s ont fait le succ\u00e8s du mod\u00e8le. D’abord l’inscription sans permission: cr\u00e9er un march\u00e9 pour un nouveau jeton revient \u00e0 d\u00e9ployer un pool, sans passer par un comit\u00e9 de cotation. Ensuite la composabilit\u00e9: un pool est un contrat intelligent que d’autres protocoles peuvent appeler, ce qui a fait de l’AMM la brique de base de la finance d\u00e9centralis\u00e9e. Cette m\u00eame composabilit\u00e9 irrigue les march\u00e9s de cr\u00e9dit on-chain, un sujet que nous avons trait\u00e9 dans notre analyse du pr\u00eat DeFi en 2026<\/a>.<\/p>

Aux origines: de x*y=k \u00e0 Uniswap<\/h2>

L’histoire tient d’abord en un billet. En mars 2018, Vitalik Buterin publie sur le forum de recherche ethresear.ch une note intitul\u00e9e \u00abImproving front-running resistance of x*y=k market makers\u00bb<\/a>. Il y formalise une id\u00e9e limpide: un teneur de march\u00e9 on-chain qui maintiendrait constant le produit de ses deux r\u00e9serves. Deux d\u00e9tails m\u00e9ritent l’attention. Buterin attribue explicitement la formulation \u00e0 l’\u00e9quipe de Gnosis, et surtout, il motive l’id\u00e9e par la r\u00e9sistance au front-running, ces manipulations de l’ordre des transactions que l’on range aujourd’hui sous le sigle MEV. Le p\u00e9ch\u00e9 originel des AMM \u00e9tait nomm\u00e9 d\u00e8s le premier jour.<\/p>

L’id\u00e9e passe du forum au code gr\u00e2ce \u00e0 Hayden Adams, un jeune ing\u00e9nieur r\u00e9cemment licenci\u00e9 qui d\u00e9couvre Ethereum et b\u00e2tit un prototype fin 2017. Une subvention de l’Ethereum Foundation finance le d\u00e9veloppement, et Uniswap V1 est d\u00e9ploy\u00e9 sur le r\u00e9seau principal en novembre 2018. La premi\u00e8re version ne g\u00e8re que des paires ETH contre un jeton ERC-20, avec un frais fixe de 0,30%. Rudimentaire, mais suffisant pour prouver que la formule tient sans oracle ni carnet.<\/p>

La suite est une mont\u00e9e en g\u00e9n\u00e9ralit\u00e9. Uniswap V2, en mai 2020, autorise n’importe quelle paire de deux jetons ERC-20 et publie un oracle de prix \u00e0 moyenne temporelle (TWAP) que d’autres protocoles peuvent consulter, transformant l’AMM en source de prix pour tout l’\u00e9cosyst\u00e8me. Le d\u00e9cor est plant\u00e9: reste \u00e0 comprendre la formule qui fait tourner la machine.<\/p>

La formule du produit constant, expliqu\u00e9e<\/h2>

Le c\u0153ur d’un AMM classique tient en trois symboles: x*y=k. Le pool d\u00e9tient une quantit\u00e9 x du premier jeton et une quantit\u00e9 y du second; leur produit k doit rester constant \u00e0 chaque \u00e9change (avant frais). Le prix instantan\u00e9 d’un jeton n’est alors rien d’autre que le ratio des deux r\u00e9serves.<\/p>

Prenons un pool ETH contre stablecoin en euro. Pour l’exemple, retenons un cours de 1 650 euros par ETH, proche des niveaux de d\u00e9but ao\u00fbt 2026. Le pool contient 100 ETH et 165 000 unit\u00e9s de stablecoin: le produit k vaut 16 500 000 et le prix affich\u00e9 est bien de 1 650 euros (165 000 divis\u00e9 par 100). Un trader veut acheter 1 ETH. Pour garder k constant, la r\u00e9serve d’ETH tombe \u00e0 99, donc la r\u00e9serve de stablecoin doit monter \u00e0 16 500 000 divis\u00e9 par 99, soit environ 166 667. Le trader paie donc \u00e0 peu pr\u00e8s 1 667 euros pour son ETH, un peu plus que le prix affich\u00e9: c’est le slippage, d’autant plus marqu\u00e9 que l’ordre est gros par rapport \u00e0 la taille du pool.<\/p>

Cette pente a une vertu: elle rend le pool impossible \u00e0 vider. Plus vous achetez, plus le prix grimpe le long d’une hyperbole, et les r\u00e9serves ne s’\u00e9puisent jamais compl\u00e8tement. Le revers, c’est que l’AMM ne conna\u00eet pas, par lui-m\u00eame, le \u00abvrai\u00bb cours du march\u00e9. C’est l’arbitrage qui l’y ram\u00e8ne: d\u00e8s que le prix du pool d\u00e9vie de celui des autres plateformes, des arbitragistes ach\u00e8tent le jeton sous-cot\u00e9 jusqu’\u00e0 r\u00e9aligner le ratio. Cette r\u00e9conciliation permanente est \u00e0 la fois la force de l’AMM (il reste coll\u00e9 au march\u00e9 sans oracle externe) et la source de son co\u00fbt le plus profond, comme on le verra avec la LVR.<\/p>

Impermanent loss: le co\u00fbt cach\u00e9 du fournisseur de liquidit\u00e9<\/h2>

Apporter de la liquidit\u00e9 para\u00eet simple: on d\u00e9pose deux jetons, on encaisse des frais. Mais le LP porte un co\u00fbt que le d\u00e9butant sous-estime, l’impermanent loss (perte impermanente, ou perte de divergence). Elle mesure l’\u00e9cart entre la valeur de votre position dans le pool et celle qu’aurait un simple portefeuille \u00abachet\u00e9 et conserv\u00e9\u00bb compos\u00e9 des m\u00eames jetons au d\u00e9part.<\/p>

Le m\u00e9canisme est le suivant. Quand le prix d’un jeton bouge, l’arbitrage r\u00e9\u00e9quilibre le pool en vous faisant vendre celui qui monte et acheter celui qui baisse. Vous finissez donc toujours avec davantage de l’actif le moins performant. Plus la divergence de prix est forte, plus l’\u00e9cart se creuse, et de fa\u00e7on sym\u00e9trique: une hausse de x2 fait le m\u00eame d\u00e9g\u00e2t qu’une baisse de moiti\u00e9. Les chiffres, d\u00e9riv\u00e9s de la formule du produit constant (calculs d\u00e9taill\u00e9s par Binance Academy<\/a>), sont parlants.<\/p>

Variation de prix du jeton<\/th>Impermanent loss<\/th><\/tr><\/thead>
x1,25 (+25%)<\/td>0,6%<\/td><\/tr>
x1,5 (+50%)<\/td>2,0%<\/td><\/tr>
x2 (+100%)<\/td>5,7%<\/td><\/tr>
x3 (+200%)<\/td>13,4%<\/td><\/tr>
x4 (+300%)<\/td>20,0%<\/td><\/tr>
x5 (+400%)<\/td>25,5%<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>

Le mot \u00abimpermanent\u00bb est trompeur. La perte ne s’efface que si le prix revient exactement \u00e0 son point de d\u00e9part; si vous retirez votre liquidit\u00e9 apr\u00e8s une divergence, elle devient bien r\u00e9elle. Les frais encaiss\u00e9s doivent donc, sur la dur\u00e9e, d\u00e9passer \u00e0 la fois l’impermanent loss et la LVR pour que la position soit gagnante, une \u00e9quation que nous avons creus\u00e9e dans notre dossier sur le vrai rendement on-chain<\/a>.<\/p>

Liquidit\u00e9 concentr\u00e9e: la rupture Uniswap V3<\/h2>

Le produit constant a un d\u00e9faut de rendement: il \u00e9tale la liquidit\u00e9 sur toute la courbe de prix, de z\u00e9ro \u00e0 l’infini. Or la quasi-totalit\u00e9 des \u00e9changes d’une paire comme ETH contre stablecoin se produit dans une fourchette \u00e9troite. Le capital plac\u00e9 loin du prix courant ne travaille presque jamais, et le rendement par euro d\u00e9pos\u00e9 s’en trouve dilu\u00e9.<\/p>

Uniswap V3<\/a>, lanc\u00e9 en mai 2021, r\u00e9sout cela avec la liquidit\u00e9 concentr\u00e9e. Le LP choisit une fourchette de prix (par exemple de 1 500 \u00e0 1 800 euros par ETH) et n’y d\u00e9ploie sa liquidit\u00e9 que l\u00e0. \u00c0 l’int\u00e9rieur de la fourchette, le capital devient bien plus productif: Uniswap chiffre le gain d’efficience jusqu’\u00e0 4 000 fois par rapport \u00e0 V2 pour une m\u00eame profondeur de march\u00e9. La version introduit aussi des paliers de frais (0,05%, 0,30% et 1,00%) selon la volatilit\u00e9 de la paire, et repr\u00e9sente chaque position par un NFT plut\u00f4t que par un jeton fongible, puisque chaque fourchette est unique.<\/p>

Rien n’est gratuit. Hors de sa fourchette, la position cesse de percevoir des frais et se retrouve int\u00e9gralement dans le jeton le moins performant: l’impermanent loss s’y exprime dans sa version la plus brutale. La liquidit\u00e9 concentr\u00e9e transforme donc le LP passif en gestionnaire actif, qui doit surveiller et red\u00e9ployer ses bornes. Faute de le faire, beaucoup de particuliers sous-performent un simple \u00abbuy and hold\u00bb. C’est le paradoxe de V3: plus efficace pour le march\u00e9, plus exigeante pour le fournisseur.<\/p>

Au-del\u00e0 du produit constant: StableSwap, pools pond\u00e9r\u00e9s et courbes hybrides<\/h2>

x*y=k n’est pas la seule courbe possible. Selon les actifs, d’autres invariants font bien mieux.<\/p>

Pour des actifs cens\u00e9s valoir la m\u00eame chose (deux stablecoins en euro, de l’ETH et un d\u00e9riv\u00e9 de staking), la pente du produit constant impose un slippage absurde. Michael Egorov le corrige en 2019 avec la formule StableSwap<\/a> de Curve, qui m\u00e9lange la somme constante (x+y=k, slippage nul mais r\u00e9serves \u00e9puisables) et le produit constant (jamais \u00e0 sec). Un coefficient d’amplification, not\u00e9 A, gouverne le dosage: pr\u00e8s de la parit\u00e9, la courbe est presque plate, ce qui offre des prix quasi parfaits pour \u00e9changer des actifs corr\u00e9l\u00e9s; en cas de d\u00e9crochage, elle bascule vers le produit constant pour ne jamais se vider.<\/p>

Balancer g\u00e9n\u00e9ralise dans une autre direction avec ses pools pond\u00e9r\u00e9s. L\u00e0 o\u00f9 Uniswap impose un ratio de valeur 50\/50, Balancer autorise n’importe quelle r\u00e9partition sur plusieurs jetons (par exemple 80\/20, ou un panier de huit actifs), ce qui transforme le pool en fonds indiciel qui se r\u00e9\u00e9quilibre tout seul. Le produit constant de Uniswap n’est qu’un cas particulier (deux actifs, poids \u00e9gaux) de cette formule plus large.<\/p>

Type de courbe<\/th>Principe<\/th>Usage type<\/th>Exemple<\/th><\/tr><\/thead>
Produit constant<\/td>x*y=k<\/td>Paires volatiles quelconques<\/td>Uniswap V2<\/td><\/tr>
Liquidit\u00e9 concentr\u00e9e<\/td>x*y=k par fourchette<\/td>Capital-efficacit\u00e9, teneurs actifs<\/td>Uniswap V3 et V4<\/td><\/tr>
StableSwap (hybride)<\/td>somme + produit, coefficient A<\/td>Actifs corr\u00e9l\u00e9s (stablecoins, LST)<\/td>Curve<\/td><\/tr>
Pond\u00e9r\u00e9, n dimensions<\/td>produit pond\u00e9r\u00e9<\/td>Paniers, indices, ratios non 50\/50<\/td>Balancer<\/td><\/tr>
Function-maximizing<\/td>ench\u00e8res par lots, prix uniforme<\/td>Neutraliser LVR et sandwichs<\/td>CoW AMM<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>

Chaque design est un compromis entre slippage, capital-efficacit\u00e9 et exposition au risque du LP. Aucun n’\u00e9chappe toutefois \u00e0 un adversaire commun, tapi dans l’ordre des transactions.<\/p>

LVR, la perte que l’impermanent loss ne raconte pas<\/h2>

L’impermanent loss compare le LP \u00e0 un portefeuille dormant. Un travail de recherche publi\u00e9 par a16z crypto en 2022, sign\u00e9 Jason Milionis, Ciamac Moallemi, Tim Roughgarden et Anthony Lee Zhang, propose une mesure plus fine et plus d\u00e9rangeante: la loss-versus-rebalancing<\/a>, ou LVR (que le milieu prononce \u00ablever\u00bb).<\/p>

L’id\u00e9e: \u00e0 chaque instant, le prix d’un AMM est en l\u00e9ger retard sur celui du march\u00e9 de r\u00e9f\u00e9rence, un CEX tr\u00e8s liquide. Les arbitragistes exploitent syst\u00e9matiquement ce d\u00e9calage, achetant au pool juste avant que son prix ne rattrape le march\u00e9. Ce gain d’arbitrage est une perte structurelle pour le LP, et il persiste m\u00eame si le LP couvre parfaitement son exposition directionnelle. L\u00e0 o\u00f9 l’impermanent loss peut sembler s’effacer quand le prix revient, la LVR, elle, est encaiss\u00e9e pour de bon \u00e0 chaque aller-retour.<\/p>

Les auteurs chiffrent le ph\u00e9nom\u00e8ne. Pour un pool ETH\/USDC de type Uniswap V2 expos\u00e9 \u00e0 une volatilit\u00e9 quotidienne de 5%, la LVR ampute le rendement d’environ 3,125 points de base par jour, soit \u00e0 peu pr\u00e8s 11% par an. Tim Roughgarden (professeur \u00e0 Columbia et directeur de la recherche chez a16z crypto) et ses coauteurs en tirent une conclusion sans d\u00e9tour: un AMM ne prosp\u00e8re qu’avec des LP satisfaits, ce qui suppose que les frais d\u00e9passent la LVR. Sinon, apporter de la liquidit\u00e9 revient \u00e0 subventionner les arbitragistes.<\/p>

Cette grille de lecture a redessin\u00e9 la recherche sur les AMM depuis 2022. Elle explique pourquoi les designs r\u00e9cents cherchent moins \u00e0 s\u00e9duire les traders qu’\u00e0 prot\u00e9ger les LP: si personne ne veut fournir la liquidit\u00e9, il n’y a tout simplement plus de march\u00e9.<\/p>

MEV, sandwichs et le probl\u00e8me de l’ordre des transactions<\/h2>

Un AMM publie ses prix dans un contrat public, et les transactions transitent d’abord par le mempool, cette salle d’attente o\u00f9 tout le monde voit les ordres avant leur inclusion dans un bloc. C’est une aubaine pour qui sait lire et r\u00e9ordonner le flux: le MEV (maximal extractable value), la valeur qu’un producteur de blocs, ou un robot qui le paie, peut extraire en choisissant l’ordre des transactions.<\/p>

L’attaque embl\u00e9matique est le sandwich. Un robot rep\u00e8re votre gros ordre d’achat en attente, ach\u00e8te juste avant vous (ce qui pousse le prix du pool \u00e0 la hausse), vous laisse ex\u00e9cuter \u00e0 ce prix gonfl\u00e9, puis revend juste apr\u00e8s pour empocher la diff\u00e9rence. Vous, le trader, avez subi un slippage artificiel; le robot a extrait de la valeur sans prendre de risque de march\u00e9. Buterin l’avait pressenti d\u00e8s son billet de 2018, dont le titre parlait d\u00e9j\u00e0 de r\u00e9sistance au front-running.<\/p>

Ce co\u00fbt est distinct de la LVR, mais il s’y ajoute: il p\u00e8se sur les traders quand la LVR p\u00e8se sur les LP. Les parades se sont multipli\u00e9es: mempools priv\u00e9s et flux d’ordres prot\u00e9g\u00e9s, ench\u00e8res par lots qui ex\u00e9cutent tous les ordres d’un bloc au m\u00eame prix, et int\u00e9gration de la logique anti-MEV directement dans le design de l’AMM, ce que permettent les hooks de Uniswap V4 et les ench\u00e8res de CoW. Le m\u00eame souci d’ordonnancement des transactions traverse les march\u00e9s de d\u00e9riv\u00e9s on-chain, un terrain que nous avons cartographi\u00e9 dans notre lecture de la courbe du funding des perp\u00e9tuels<\/a>.<\/p>

Uniswap V4, les hooks et l’\u00e8re de la personnalisation<\/h2>

Uniswap V4<\/a>, d\u00e9ploy\u00e9 le 31 janvier 2025, ne change pas la courbe de prix; il change ce qu’on peut brancher autour. Sa nouveaut\u00e9 ma\u00eetresse, ce sont les hooks: des contrats que le cr\u00e9ateur d’un pool attache \u00e0 des moments cl\u00e9s du cycle de vie d’un \u00e9change (avant ou apr\u00e8s un swap, lors d’un d\u00e9p\u00f4t ou d’un retrait de liquidit\u00e9).<\/p>

Concr\u00e8tement, un hook peut imposer des frais dynamiques qui montent avec la volatilit\u00e9 (une r\u00e9ponse directe \u00e0 la LVR), ex\u00e9cuter des ordres \u00e0 cours limit\u00e9 on-chain, alimenter un oracle sur mesure, ou capter le MEV au profit des LP plut\u00f4t que des robots. L’AMM cesse d’\u00eatre une courbe fig\u00e9e pour devenir une plateforme programmable, sur laquelle des tiers construisent des strat\u00e9gies sans red\u00e9ployer tout un protocole.<\/p>

Deux choix d’architecture accompagnent les hooks. Le contrat unique (singleton) loge tous les pools dans un seul contrat, au lieu d’un contrat par paire, ce qui r\u00e9duit fortement le co\u00fbt en gas de la cr\u00e9ation de pools et des \u00e9changes \u00e0 sauts multiples. Le flash accounting (comptabilit\u00e9 \u00e9clair) ne r\u00e8gle que les soldes nets \u00e0 la fin d’une transaction, plut\u00f4t que de transf\u00e9rer des jetons \u00e0 chaque \u00e9tape interm\u00e9diaire. Ensemble, ils rendent les \u00e9changes complexes nettement moins chers, un argument concurrentiel autant que technique.<\/p>

CoW AMM et les designs qui neutralisent la LVR<\/h2>

Si la LVR na\u00eet du fait que les arbitragistes battent l’AMM de vitesse, une parade consiste \u00e0 leur retirer cet avantage de vitesse. C’est le pari du CoW AMM<\/a>, d\u00e9velopp\u00e9 dans l’orbite de CoW Protocol et d\u00e9ploy\u00e9 sur Balancer.<\/p>

Le principe est celui d’un teneur de march\u00e9 \u00abqui maximise une fonction\u00bb (function-maximizing AMM). Au lieu d’ex\u00e9cuter les \u00e9changes au fil de l’eau, les ordres sont regroup\u00e9s et r\u00e9gl\u00e9s par lots \u00e0 un prix uniforme. Des agents appel\u00e9s solvers se font concurrence, non pas pour arbitrer le pool, mais pour proposer l’ex\u00e9cution qui d\u00e9place la courbe le plus favorablement pour les LP. Le surplus qui partait vers les arbitragistes revient ainsi aux fournisseurs de liquidit\u00e9. R\u00e9sultat: la LVR est fortement r\u00e9duite, et les sandwichs disparaissent, puisqu’il n’existe plus d’ordre isol\u00e9 \u00e0 encadrer.<\/p>

Ces approches restent minoritaires en volume face \u00e0 Uniswap, mais elles indiquent la direction du vent: la prochaine g\u00e9n\u00e9ration d’AMM se juge d’abord \u00e0 sa capacit\u00e9 \u00e0 prot\u00e9ger le LP, pas seulement \u00e0 offrir un bon prix au trader.<\/p>

Le paysage des AMM en 2026<\/h2>

O\u00f9 en est le march\u00e9? La part des DEX dans le volume spot a atteint 24% de celle des CEX en juillet 2026, un record selon The Block<\/a>. La nuance compte: cette part a grimp\u00e9 surtout parce que l’activit\u00e9 des CEX a fondu (le volume on-chain a lui-m\u00eame recul\u00e9 d’environ 26% sur le mois), et non parce que les DEX auraient explos\u00e9. La tendance de fond, elle, est nette: la m\u00eame part restait sous les 10% pendant une bonne partie de 2024.<\/p>

Uniswap reste la r\u00e9f\u00e9rence en volume: ses diff\u00e9rentes versions ont trait\u00e9 environ 47 milliards d’euros d’\u00e9changes sur trente jours (pr\u00e8s de 54 milliards de dollars, selon DefiLlama<\/a>), pour une liquidit\u00e9 de l’ordre de 1,3 milliard d’euros sur la seule V3. Fait notable, V4 a d\u00e9pass\u00e9 V3 en volume, signe que la migration vers les hooks est engag\u00e9e. Autour de Uniswap gravitent des sp\u00e9cialistes: Curve pour les stablecoins, PancakeSwap sur BNB Chain, Aerodrome sur Base.<\/p>

Version<\/th>Date<\/th>Innovation cl\u00e9<\/th><\/tr><\/thead>
Uniswap V1<\/td>Nov. 2018<\/td>Produit constant, paires ETH\/ERC-20, frais fixe 0,30%<\/td><\/tr>
Uniswap V2<\/td>Mai 2020<\/td>Paires ERC-20\/ERC-20, oracle TWAP on-chain<\/td><\/tr>
Uniswap V3<\/td>Mai 2021<\/td>Liquidit\u00e9 concentr\u00e9e, positions en NFT, paliers de frais<\/td><\/tr>
Uniswap V4<\/td>Janv. 2025<\/td>Hooks, contrat unique, flash accounting<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>

Un mot pour \u00e9viter une confusion fr\u00e9quente. Hyperliquid, souvent cit\u00e9e parmi les grands DEX de 2026, n’est pas un AMM: c’est un carnet d’ordres on-chain d\u00e9di\u00e9 aux contrats perp\u00e9tuels. Le d\u00e9bat AMM contre carnet d’ordres n’est donc pas tranch\u00e9; chacun domine son terrain, l’AMM sur le spot de longue tra\u00eene, le carnet d’ordres sur les d\u00e9riv\u00e9s tr\u00e8s liquides. Sur le positionnement de ces d\u00e9riv\u00e9s, notre autopsie d’un pari \u00e0 cinq milliards<\/a> illustre les enjeux.<\/p>

Le mod\u00e8le est-il soutenable? La LVR a nourri une th\u00e8se pessimiste: si les LP perdent structurellement face aux arbitragistes, l’AMM finirait par manquer de liquidit\u00e9. Hayden Adams, fondateur de Uniswap, rejette cette lecture. Interrog\u00e9 sur ces critiques, il r\u00e9sume sa position sans d\u00e9tour, \u00abAMMs are only just getting started\u00bb<\/a>, en misant sur un capital moins cher et sur une composabilit\u00e9 que le carnet d’ordres n’offre pas. Le d\u00e9bat n’est pas clos, mais les faits de 2026, part de march\u00e9 record et migration vers V4, lui donnent pour l’instant du grain \u00e0 moudre.<\/p>

R\u00e9gulation: MiCA, l’AMF et le pr\u00e9c\u00e9dent Uniswap<\/h2>

R\u00e9guler un logiciel sans propri\u00e9taire est un casse-t\u00eate. Aux \u00c9tats-Unis, la SEC avait adress\u00e9 en 2024 un \u00abWells notice\u00bb \u00e0 Uniswap Labs, pr\u00e9ambule habituel \u00e0 des poursuites; elle a finalement clos l’enqu\u00eate en f\u00e9vrier 2025<\/a> sans aucune action coercitive, un signal fort pour tout le secteur des AMM.<\/p>

En Europe, le cadre est le r\u00e8glement MiCA. Point crucial: MiCA encadre les prestataires de services sur crypto-actifs (les PSCA, ou CASP) et les \u00e9metteurs, pas le protocole en lui-m\u00eame. Un service pleinement d\u00e9centralis\u00e9, sans interm\u00e9diaire identifiable, \u00e9chappe pour l’instant \u00e0 la qualification de CASP, et l’ESMA a annonc\u00e9 se pencher plus tard sur la finance d\u00e9centralis\u00e9e. La question n’est donc pas r\u00e9solue: une interface web, ou l’entit\u00e9 qui exploite un front-end, peut \u00eatre vis\u00e9e, quand le contrat autonome, lui, reste dans une zone grise.<\/p>

En France, l’Autorit\u00e9 des march\u00e9s financiers (AMF) est le r\u00e9gulateur national comp\u00e9tent. Le r\u00e9gime transitoire des PSAN, h\u00e9rit\u00e9 de la loi PACTE, a pris fin le 1er juillet 2026: les prestataires doivent d\u00e9sormais viser l’agr\u00e9ment CASP pr\u00e9vu par MiCA, faute de quoi ils s’exposent \u00e0 une proc\u00e9dure d’arr\u00eat ordonn\u00e9, l’AMF ayant renouvel\u00e9 son avertissement<\/a> en ce sens d\u00e9but f\u00e9vrier 2026. Pour un particulier fran\u00e7ais, la ligne pratique est simple: l’acc\u00e8s \u00e0 un AMM passe le plus souvent par des interfaces et des portefeuilles qui, eux, peuvent tomber sous la surveillance de l’AMF, m\u00eame quand le contrat sous-jacent n’a pas de si\u00e8ge social.<\/p>

Risques: smart contracts, oracles et surface d’attaque<\/h2>

Un AMM concentre de la valeur dans un contrat public et souvent immuable, ce qui en fait une cible de choix. Trois familles de risques dominent.<\/p>

D’abord le risque de code. Un bug dans le contrat du pool, une fonction mal prot\u00e9g\u00e9e, une erreur d’arrondi, et les fonds peuvent partir en un seul bloc. L’histoire de la DeFi est jalonn\u00e9e de piratages de ce type; l’audit du code, sa formalisation et la surveillance continue sont devenus une industrie \u00e0 part enti\u00e8re, dont nous avons dress\u00e9 la grille de lecture<\/a>.<\/p>

Ensuite le risque d’oracle. Parce que le prix d’un AMM se lit on-chain, d’autres protocoles s’en servent comme source de v\u00e9rit\u00e9. Un attaquant qui d\u00e9s\u00e9quilibre temporairement un pool peu liquide, souvent \u00e0 l’aide d’un flash loan, peut tromper un protocole de pr\u00eat et emprunter contre une garantie sur\u00e9valu\u00e9e. Les oracles \u00e0 moyenne temporelle (TWAP), introduits par Uniswap V2, r\u00e9duisent ce risque sans l’\u00e9liminer.<\/p>

Enfin le risque propre au LP, d\u00e9j\u00e0 d\u00e9crit: impermanent loss et LVR. Ce n’est pas un piratage, mais une \u00e9rosion silencieuse du capital que trop de fournisseurs d\u00e9couvrent au moment du retrait. Comprendre le design d’un AMM, c’est d’abord savoir lequel de ces risques on accepte de porter, et \u00e0 quel prix.<\/p>

Foire aux questions<\/h2>

Qu’est-ce qu’un AMM (teneur de march\u00e9 automatis\u00e9)?<\/h3>

Un AMM est un contrat intelligent qui remplace le carnet d’ordres par une r\u00e9serve de jetons et une formule math\u00e9matique. Le prix se calcule \u00e0 partir des quantit\u00e9s pr\u00e9sentes dans la r\u00e9serve; les fournisseurs de liquidit\u00e9 y d\u00e9posent des jetons et touchent une part des frais. Uniswap, Curve et Balancer en sont les exemples les plus connus.<\/p>

Qu’est-ce que l’impermanent loss et comment la limiter?<\/h3>

C’est l’\u00e9cart entre la valeur d’une position de liquidit\u00e9 et celle d’un simple portefeuille conserv\u00e9, caus\u00e9 par la divergence de prix des jetons. Elle cro\u00eet avec l’ampleur du mouvement (environ 5,7% pour un doublement de prix) et de fa\u00e7on sym\u00e9trique. On la limite en fournissant des paires peu volatiles ou corr\u00e9l\u00e9es, et en s’assurant que les frais encaiss\u00e9s la d\u00e9passent.<\/p>

Quelle diff\u00e9rence entre impermanent loss et LVR?<\/h3>

L’impermanent loss compare le LP \u00e0 un portefeuille dormant et peut sembler s’effacer si le prix revient. La LVR (loss-versus-rebalancing) isole le gain syst\u00e9matique que les arbitragistes prennent au pool \u00e0 chaque d\u00e9calage avec le march\u00e9; elle est encaiss\u00e9e d\u00e9finitivement, m\u00eame en couvrant son exposition. La LVR est la mesure la plus stricte du co\u00fbt de fourniture de liquidit\u00e9.<\/p>

Les AMM sont-ils r\u00e9gul\u00e9s en France?<\/h3>

MiCA encadre les prestataires de services sur crypto-actifs et les \u00e9metteurs, pas le contrat autonome lui-m\u00eame. En France, l’AMF supervise ces prestataires, et le r\u00e9gime transitoire des PSAN a pris fin le 1er juillet 2026. Une interface ou une entit\u00e9 qui op\u00e8re un service peut \u00eatre vis\u00e9e, alors qu’un protocole pleinement d\u00e9centralis\u00e9 reste dans une zone grise que l’ESMA doit examiner.<\/p>

Qu’apportent les hooks de Uniswap V4?<\/h3>

Les hooks sont des contrats attach\u00e9s \u00e0 des \u00e9tapes cl\u00e9s d’un \u00e9change (avant ou apr\u00e8s un swap, lors d’un d\u00e9p\u00f4t de liquidit\u00e9). Ils permettent des frais dynamiques, des ordres \u00e0 cours limit\u00e9 on-chain, des oracles sur mesure ou une capture du MEV au profit des LP. Associ\u00e9s au contrat unique et au flash accounting, ils r\u00e9duisent aussi le co\u00fbt en gas.<\/p>