Pendant pr\u00e8s de trois ans, une seule courbe a suffi \u00e0 convaincre des centaines de milliers d’investisseurs que le prix de Bitcoin \u00e9tait \u00e9crit d’avance. Cette courbe porte un nom : le mod\u00e8le stock-to-flow, ou S2F, popularis\u00e9 par un analyste masqu\u00e9 sous le pseudonyme PlanB. Sa promesse tenait en une id\u00e9e simple et redoutablement s\u00e9duisante : plus un actif est rare, plus il vaut cher ; et comme la raret\u00e9 de Bitcoin est inscrite dans son code, son prix futur serait, lui aussi, calculable.<\/p>
En ao\u00fbt 2026, le bitcoin s’\u00e9change autour de 55 578 euros (environ 64 236 dollars), soit pr\u00e8s de 49 % sous son record historique de 126 080 dollars atteint le 6 octobre 2025, d’apr\u00e8s CoinGecko<\/a>. Le mod\u00e8le qui devait tout expliquer, lui, pointe depuis des ann\u00e9es vers des niveaux que le march\u00e9 n’a jamais atteints. Ce d\u00e9cryptage explique ce qu’est r\u00e9ellement le S2F, pourquoi il a s\u00e9duit tant de monde, et pourquoi la plupart des statisticiens le rangent aujourd’hui parmi les cas d’\u00e9cole de ce qu’il ne faut pas faire quand on veut mod\u00e9liser un prix.<\/p> Le ratio stock-to-flow n’a rien de crypto \u00e0 l’origine. C’est un indicateur emprunt\u00e9 \u00e0 l’analyse des mati\u00e8res premi\u00e8res, en particulier des m\u00e9taux pr\u00e9cieux. Il se calcule tr\u00e8s simplement : on divise le \u00ab stock \u00bb (la quantit\u00e9 totale d\u00e9j\u00e0 en circulation) par le \u00ab flow \u00bb (la production nouvelle sur une ann\u00e9e). Un ratio \u00e9lev\u00e9 signifie qu’il faudrait de nombreuses ann\u00e9es de production pour reconstituer le stock existant ; autrement dit, l’actif est difficile \u00e0 diluer.<\/p> L’or doit une grande partie de son statut mon\u00e9taire \u00e0 ce trait : sa production annuelle repr\u00e9sente une fraction minuscule de tout l’or d\u00e9j\u00e0 extrait. Selon l’explication de r\u00e9f\u00e9rence de CoinGecko<\/a>, le ratio S2F de l’or tourne autour de 62, celui de l’argent autour de 22. Un ratio de 62 revient \u00e0 dire qu’il faudrait environ 62 ans de production au rythme actuel pour doubler le stock existant. Cette difficult\u00e9 \u00e0 produire est, en th\u00e9orie, ce qui prot\u00e8ge la valeur d’un actif contre l’inflation de sa propre offre.<\/p> L’intuition de PlanB a consist\u00e9 \u00e0 appliquer ce ratio \u00e0 Bitcoin, dont l’offre est non seulement plafonn\u00e9e \u00e0 21 millions d’unit\u00e9s, mais aussi parfaitement pr\u00e9visible, bloc apr\u00e8s bloc. L\u00e0 o\u00f9 la production d’or d\u00e9pend de d\u00e9couvertes mini\u00e8res et du prix du m\u00e9tal, celle de Bitcoin est fix\u00e9e par le protocole, \u00e0 la d\u00e9cimale pr\u00e8s. C’est cette pr\u00e9visibilit\u00e9 totale qui a donn\u00e9 au mod\u00e8le son parfum de certitude scientifique, et qui l’a rendu si difficile \u00e0 contester pour un n\u00e9ophyte.<\/p> Le 22 mars 2019, un compte anonyme baptis\u00e9 PlanB publie sur Medium un article intitul\u00e9 Modeling Bitcoin’s Value with Scarcity<\/a>. Derri\u00e8re le pseudonyme se pr\u00e9sente un investisseur institutionnel n\u00e9erlandais revendiquant plus de vingt-cinq ans d’exp\u00e9rience et un profil quantitatif. Son identit\u00e9 r\u00e9elle n’a jamais \u00e9t\u00e9 confirm\u00e9e publiquement ; son pseudo sur X, @100trillionUSD, renvoie au billet zimbabw\u00e9en de cent mille milliards de dollars, un clin d’oeil \u00e0 l’hyperinflation.<\/p> L’article ne se contente pas d’un raisonnement qualitatif. Il propose une r\u00e9gression : le logarithme de la capitalisation de Bitcoin serait une fonction lin\u00e9aire du logarithme de son ratio S2F, avec la formule ln(valeur de march\u00e9) = 3,3 x ln(S2F) + 14,6. Le chiffre qui a \u00e9lectris\u00e9 la communaut\u00e9, c’est le coefficient de d\u00e9termination annonc\u00e9, un R\u00b2 de 95 %. Traduit en clair : le mod\u00e8le pr\u00e9tendait \u00ab expliquer \u00bb 95 % des variations de la valeur de Bitcoin par sa seule raret\u00e9. \u00c0 l’\u00e9poque, il en d\u00e9duisait une capitalisation d’environ mille milliards de dollars, soit pr\u00e8s de 55 000 dollars par bitcoin, pour la p\u00e9riode suivant le halving de mai 2020.<\/p> Le succ\u00e8s fut foudroyant. Traduit dans plus de vingt langues, repris sur d’innombrables graphiques et fils de discussion, le S2F est devenu le socle intellectuel du fameux slogan \u00ab number go up \u00bb. Il offrait ce que tout investisseur recherche : une raison de croire que la hausse n’\u00e9tait pas de la sp\u00e9culation, mais l’application d’une loi presque physique. Cette force de conviction est aussi devenue son talon d’Achille, car elle a dispens\u00e9 beaucoup de gens de se poser la moindre question.<\/p> Le moteur du mod\u00e8le, c’est le halving. Tous les 210 000 blocs, soit environ quatre ans, la r\u00e9compense vers\u00e9e aux mineurs est divis\u00e9e par deux. Le flux de nouveaux bitcoins chute donc brutalement, tandis que le stock, lui, continue de cro\u00eetre. M\u00e9caniquement, le ratio S2F double \u00e0 chaque halving. Comme le prix \u00ab pr\u00e9dit \u00bb est une fonction croissante de ce ratio, chaque division par deux de l’\u00e9mission projette la courbe du mod\u00e8le vers de nouveaux sommets. Nous avons d\u00e9taill\u00e9 ce calendrier d’\u00e9mission et ses effets sur le cycle dans notre article sur les maths du cycle de halving<\/a>.<\/p> Le tableau ci-dessous compare les ratios S2F selon les \u00e9poques et les actifs. On y comprend pourquoi les partisans du mod\u00e8le aimaient r\u00e9p\u00e9ter que Bitcoin allait \u00ab d\u00e9passer l’or \u00bb : apr\u00e8s le halving de 2024, son ratio a franchi celui du m\u00e9tal jaune, ce qui, dans la logique du S2F, justifiait \u00e0 lui seul une envol\u00e9e du prix.<\/p>Qu’est-ce que le mod\u00e8le stock-to-flow ?<\/h2>
PlanB, l’analyste masqu\u00e9 qui a rendu la raret\u00e9 virale<\/h2>
La m\u00e9canique : du halving au prix \u00ab pr\u00e9dit \u00bb<\/h2>