{"id":287,"date":"2026-08-13T10:35:25","date_gmt":"2026-08-13T10:35:25","guid":{"rendered":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/amm-design-lvr-mev-cout-liquidite-2026\/"},"modified":"2026-08-13T10:35:25","modified_gmt":"2026-08-13T10:35:25","slug":"amm-design-lvr-mev-cout-liquidite-2026","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/amm-design-lvr-mev-cout-liquidite-2026\/","title":{"rendered":"Design des AMM 2026 : LVR, MEV et le vrai co\u00fbt de la liquidit\u00e9"},"content":{"rendered":"

Les places de march\u00e9 d\u00e9centralis\u00e9es n’ont jamais autant pes\u00e9 dans la crypto. En juillet 2026, le volume au comptant des DEX a atteint 24,14 % de celui des plateformes centralis\u00e9es, un record depuis le d\u00e9but du suivi en 2019, selon The Block<\/a>. Uniswap \u00e0 lui seul a trait\u00e9 plus de 52 milliards de dollars de volume sur trente jours glissants d\u00e9but ao\u00fbt, soit environ trois fois son concurrent le plus proche. Sur le terrain de l’ex\u00e9cution au comptant, le teneur de march\u00e9 automatis\u00e9 (AMM) a gagn\u00e9 la bataille.<\/p>

Et pourtant, une question devient de plus en plus g\u00eanante : fournir de la liquidit\u00e9 \u00e0 un AMM rapporte-t-il vraiment ? Derri\u00e8re les rendements affich\u00e9s se cache un co\u00fbt rarement mis en avant, la LVR (loss-versus-rebalancing), c’est-\u00e0-dire le manque \u00e0 gagner des fournisseurs de liquidit\u00e9 face aux arbitragistes. Le design des AMM en 2026 ne se r\u00e9sume plus au choix d’une courbe. C’est devenu une guerre pour r\u00e9cup\u00e9rer, au profit des LP, la valeur que la m\u00e9canique d’origine laissait fuir vers les arbitragistes et les robots de MEV. Nous avons d\u00e9j\u00e0 d\u00e9taill\u00e9 la m\u00e9canique de base (le fonctionnement du x*y=k et de la perte impermanente<\/a>) ; place ici \u00e0 l’analyse de ce que le design moderne tente vraiment de r\u00e9parer.<\/p>

Le paradoxe de 2026 : record de volume, doute record chez les LP<\/h2>

Le d\u00e9cor est celui d’un basculement structurel. La part des DEX dans le volume au comptant, autour de 17 % un an plus t\u00f4t, a franchi les 24 % en juillet, port\u00e9e autant par la migration on-chain que par un reflux du volume au comptant des plateformes centralis\u00e9es. Le classement reste concentr\u00e9 : Uniswap domine, devant PancakeSwap, Aerodrome sur Base et Curve sur les stablecoins. Attention \u00e0 un contresens fr\u00e9quent : Hyperliquid, souvent cit\u00e9 dans ces palmar\u00e8s, n’est pas un AMM mais un carnet d’ordres pour perp\u00e9tuels, un mod\u00e8le diff\u00e9rent sur lequel nous reviendrons.<\/p>

Le probl\u00e8me, c’est que le volume n’est pas le profit. Un pool peut afficher des milliards de dollars d’\u00e9changes et laisser ses fournisseurs de liquidit\u00e9 structurellement perdants une fois d\u00e9duits l’arbitrage, la MEV et, d\u00e9sormais, la part pr\u00e9lev\u00e9e par le protocole. Avec un ether autour de 1 630 EUR au moment d’\u00e9crire ces lignes (CoinGecko<\/a>), les pools sur paires volatiles restent les plus expos\u00e9s \u00e0 ce ph\u00e9nom\u00e8ne. La vraie question du design des AMM en 2026 n’est donc plus seulement g\u00e9om\u00e9trique (quelle courbe pour quels actifs), mais \u00e9conomique : entre le trader, le LP, l’arbitragiste et le validateur, qui capte la valeur, et comment la rendre \u00e0 ceux qui prennent le risque d’inventaire ?<\/p>

x*y=k : le teneur de march\u00e9 sans humain<\/h2>

Rappel express pour ancrer la suite. Un AMM en produit constant maintient l’\u00e9galit\u00e9 x*y=k entre les r\u00e9serves de deux actifs. Le prix propos\u00e9 n’est que le rapport des r\u00e9serves ; chaque \u00e9change d\u00e9place ce rapport, donc le prix, le long d’une hyperbole. Personne ne fixe le prix \u00e0 la main : ce sont les arbitragistes qui, en profitant du moindre \u00e9cart avec le march\u00e9 ext\u00e9rieur, ram\u00e8nent le pool \u00e0 l’\u00e9quilibre. Le fournisseur de liquidit\u00e9, lui, d\u00e9pose les deux actifs, encaisse une commission sur chaque swap (0,30 % fixe dans la premi\u00e8re version d’Uniswap) et supporte le risque de d\u00e9tenir un panier qui \u00e9volue d\u00e9favorablement.<\/p>

Ironie fondatrice : la constante x*y=k a \u00e9t\u00e9 popularis\u00e9e par Vitalik Buterin dans un billet de mars 2018 intitul\u00e9 explicitement Improving front-running resistance of x*y=k market makers<\/a>. L’objectif affich\u00e9 \u00e9tait donc de r\u00e9sister au front-running. Huit ans plus tard, les AMM sont devenus la plus grande surface d’extraction de MEV de la DeFi. Ce grand \u00e9cart entre l’intention initiale et le r\u00e9sultat r\u00e9sume \u00e0 lui seul pourquoi le design des AMM a tant \u00e9volu\u00e9.<\/p>

La LVR : le co\u00fbt invisible de la liquidit\u00e9 passive<\/h2>

La LVR, ou loss-versus-rebalancing, est le concept qui a chang\u00e9 la fa\u00e7on de penser la liquidit\u00e9 on-chain. Formalis\u00e9e par Jason Milionis, Ciamac Moallemi, Tim Roughgarden et Anthony Lee Zhang, elle mesure la perte d’un fournisseur de liquidit\u00e9 par rapport \u00e0 un portefeuille t\u00e9moin qui d\u00e9tiendrait exactement les m\u00eames positions, mais se r\u00e9\u00e9quilibrerait au prix du march\u00e9 plut\u00f4t qu’au prix, souvent en retard, de l’AMM. Ce manque \u00e0 gagner est l’exact pendant du profit encaiss\u00e9 par les arbitragistes : un jeu \u00e0 somme nulle. Chaque fois que le prix bouge sur un CEX avant de bouger dans le pool, un arbitragiste ach\u00e8te l’actif sous-\u00e9valu\u00e9 au LP ; c’est de l’adverse selection \u00e0 l’\u00e9tat pur.<\/p>

La recherche publi\u00e9e par a16z crypto<\/a> chiffre le ph\u00e9nom\u00e8ne : pour un pool ETH-USDC en produit constant expos\u00e9 \u00e0 5 % de volatilit\u00e9 quotidienne, la LVR repr\u00e9sente environ 3,125 points de base par jour, soit pr\u00e8s de 11 % par an, avant m\u00eame de compter les frais encaiss\u00e9s. La conclusion des auteurs est s\u00e9v\u00e8re : un AMM ne prosp\u00e8re que si ses LP sont rentables, ce qui suppose des frais index\u00e9s sur la LVR, faute de quoi la liquidit\u00e9 finit par fuir. C’est le m\u00eame raisonnement que pour le levier : de m\u00eame qu’un trader de perp\u00e9tuels paie un funding, le loyer de sa position<\/a>, le fournisseur de liquidit\u00e9 paie, sans le voir, un loyer aux arbitragistes. De son c\u00f4t\u00e9, CoW DAO estime que la LVR co\u00fbterait aux LP plus de 500 millions de dollars par an \u00e0 l’\u00e9chelle de l’\u00e9cosyst\u00e8me (cow.fi<\/a>).<\/p>

Perte impermanente contre LVR : deux pi\u00e8ges \u00e0 ne pas confondre<\/h2>

La perte impermanente (impermanent loss) et la LVR sont souvent confondues, \u00e0 tort. La perte impermanente compare la valeur du pool \u00e0 celle d’un simple hold des deux actifs. Elle est sym\u00e9trique (une hausse de 2x et une baisse de moiti\u00e9 donnent la m\u00eame perte relative), elle n’est r\u00e9alis\u00e9e qu’au retrait, et elle s’efface si le prix revient \u00e0 son point de d\u00e9part. Le bar\u00e8me, d\u00e9riv\u00e9 de la formule et repris par Binance Academy<\/a>, illustre son ampleur.<\/p>

Variation de prix<\/th>Perte impermanente (vs conserver)<\/th><\/tr><\/thead>
1,25x<\/td>0,6 %<\/td><\/tr>
1,5x<\/td>2,0 %<\/td><\/tr>
2x<\/td>5,7 %<\/td><\/tr>
3x<\/td>13,4 %<\/td><\/tr>
4x<\/td>20,0 %<\/td><\/tr>
5x<\/td>25,5 %<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>

La LVR, elle, ne se compare pas \u00e0 un hold mais \u00e0 une strat\u00e9gie de r\u00e9\u00e9quilibrage active. Elle mesure une fuite continue de valeur vers les arbitragistes, r\u00e9alis\u00e9e bloc apr\u00e8s bloc, et non r\u00e9cup\u00e9rable m\u00eame si le prix revient. Concr\u00e8tement, la perte impermanente d\u00e9crit un instantan\u00e9 comptable ; la LVR d\u00e9crit un flux permanent. Les frais peuvent compenser la perte impermanente sur un aller-retour de prix ; ils ne compensent la LVR que s’ils sont assez \u00e9lev\u00e9s pour rendre l’arbitrage non rentable. C’est pourquoi le design moderne des AMM se concentre sur la LVR : c’est la mesure la plus fine de ce que la liquidit\u00e9 passive perd vraiment.<\/p>

MEV et flux toxique : l’AMM, plus grande caisse enregistreuse du front-running<\/h2>

La LVR a un cousin plus visible : la MEV (maximal extractable value), la valeur que les producteurs de blocs et leurs partenaires peuvent extraire en r\u00e9ordonnant les transactions. Sur Ethereum, la MEV cumul\u00e9e extraite d\u00e9passe 1,2 milliard de dollars, dont environ la moiti\u00e9 via des attaques sandwich, selon les estimations de 2026<\/a>. Le principe du sandwich : un robot d\u00e9tecte votre swap dans le mempool, ach\u00e8te juste avant (vous poussant \u00e0 un prix pire), puis revend juste apr\u00e8s, empochant l’\u00e9cart. Les AMM, dont le prix d\u00e9pend m\u00e9caniquement de l’ordre des transactions, en sont la cible id\u00e9ale.<\/p>

Bonne nouvelle : les donn\u00e9es d’EigenPhi montrent que les attaques sandwich ont nettement reflu\u00e9 depuis leur pic<\/a>, signe que davantage de traders passent par des RPC prot\u00e9g\u00e9s et des mempools priv\u00e9s. Personne n’est pourtant \u00e0 l’abri : en mai 2026, un swap de Vitalik Buterin lui-m\u00eame a \u00e9t\u00e9 pris en sandwich par le robot JaredfromSubway<\/a>. Point crucial pour notre sujet : la MEV d’arbitrage n’est rien d’autre que la LVR r\u00e9alis\u00e9e. Et comme la volatilit\u00e9 gonfle les \u00e9carts entre prix on-chain et prix r\u00e9el, le flux toxique explose lors des chocs macro, par exemple autour des d\u00e9cisions de la Fed que nous suivons \u00e0 chaque FOMC<\/a>. Un AMM qui ne se d\u00e9fend pas contre le flux toxique est une caisse ouverte les jours de forte volatilit\u00e9.<\/p>

Des courbes aux intervalles : les grandes familles de design<\/h2>

Avant les innovations r\u00e9centes, la r\u00e9ponse au probl\u00e8me des LP a d’abord \u00e9t\u00e9 g\u00e9om\u00e9trique : changer la courbe pour mieux coller \u00e0 l’usage. Curve a introduit en 2019 le mod\u00e8le StableSwap, qui m\u00e9lange somme constante et produit constant via un coefficient d’amplification A, pour offrir un slippage minime entre actifs cens\u00e9s valoir la m\u00eame chose (whitepaper StableSwap<\/a>). Balancer a g\u00e9n\u00e9ralis\u00e9 \u00e0 des pools pond\u00e9r\u00e9s multi-actifs, transformant un pool en indice r\u00e9\u00e9quilibr\u00e9 en continu. Puis Uniswap V3 a introduit en 2021 la liquidit\u00e9 concentr\u00e9e : le LP choisit un intervalle de prix o\u00f9 concentrer son capital, avec une efficience du capital annonc\u00e9e jusqu’\u00e0 4 000 fois et des paliers de frais de 0,05 %, 0,30 % et 1,00 % (blog Uniswap<\/a>).<\/p>

La liquidit\u00e9 concentr\u00e9e est une demi-r\u00e9volution. Elle am\u00e9liore l’efficience, mais elle amplifie aussi la perte impermanente et la LVR (le capital est plus expos\u00e9 l\u00e0 o\u00f9 le prix bouge) et impose une gestion active. Elle est aujourd’hui la norme sur les paires majeures, reprise par Aerodrome Slipstream, PancakeSwap Infinity ou Curve V2. Le tableau ci-dessous r\u00e9sume les grandes familles.<\/p>

Famille<\/th>Principe<\/th>Point fort<\/th>Faiblesse<\/th>Exemple<\/th><\/tr><\/thead>
Produit constant<\/td>x*y=k<\/td>Simplicit\u00e9, liquidit\u00e9 toujours disponible<\/td>LVR et IL \u00e9lev\u00e9es, capital dilu\u00e9<\/td>Uniswap V2<\/td><\/tr>
StableSwap<\/td>Somme + produit constant (coeff A)<\/td>Slippage minime entre actifs corr\u00e9l\u00e9s<\/td>Inadapt\u00e9 aux paires volatiles<\/td>Curve<\/td><\/tr>
Pond\u00e9r\u00e9<\/td>Produit pond\u00e9r\u00e9 multi-actifs<\/td>Pools indices, ratios sur mesure<\/td>Complexit\u00e9, LVR sur les poids<\/td>Balancer<\/td><\/tr>
Liquidit\u00e9 concentr\u00e9e<\/td>x*y=k sur un intervalle<\/td>Efficience du capital (jusqu’\u00e0 4 000x)<\/td>Gestion active, LVR et IL amplifi\u00e9es<\/td>Uniswap V3, Aerodrome Slipstream<\/td><\/tr>
Frais dynamiques et hooks<\/td>Frais variables selon le flux<\/td>Frais index\u00e9s sur la toxicit\u00e9<\/td>Complexit\u00e9, risque de code<\/td>Uniswap V4, Arrakis Pro<\/td><\/tr>
Ench\u00e8res par lots<\/td>Prix uniforme, solveurs en concurrence<\/td>Capture la MEV et la LVR pour les LP<\/td>Latence, d\u00e9pendance aux solveurs<\/td>CoW AMM (Balancer)<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>

Les hooks de Uniswap V4 : l’AMM devient programmable<\/h2>

Le vrai tournant de design est venu avec Uniswap V4, lanc\u00e9 le 31 janvier 2025. Trois briques comptent : un contrat unique (singleton) qui h\u00e9berge tous les pools et r\u00e9duit drastiquement les co\u00fbts de cr\u00e9ation et de routage ; la flash accounting, qui ne r\u00e8gle que les soldes nets \u00e0 la fin d’une transaction ; et surtout les hooks, des extensions de code qui s’ex\u00e9cutent \u00e0 des moments pr\u00e9cis du cycle de vie d’un pool (avant ou apr\u00e8s un swap, \u00e0 l’ajout de liquidit\u00e9, etc.), selon Uniswap Labs<\/a>. En pratique, l’AMM cesse d’\u00eatre une courbe fig\u00e9e pour devenir une plateforme programmable.<\/p>

Ce que les hooks rendent possible touche directement au probl\u00e8me des LP : frais dynamiques selon la toxicit\u00e9 du flux, ordres limites on-chain, ench\u00e8res anti-MEV, ou encore placement de la liquidit\u00e9 oisive dans d’autres protocoles. Bunni, par exemple, adopte un design conscient de la MEV : il recapture la valeur via des ench\u00e8res et d\u00e9ploie la liquidit\u00e9 inactive dans des protocoles de rendement comme Aave et Yearn, une logique de collat\u00e9ral recycl\u00e9 proche de celle du restaking et des LRT<\/a>. Des acteurs comme Arrakis et Gamma proposent des coffres qui abstraient la gestion de la liquidit\u00e9 concentr\u00e9e. D\u00e9j\u00e0 des centaines de millions de dollars de volume transitent par des hooks d’ordres limites. Le d\u00e9ploiement s’\u00e9tend : par sa TVL, Uniswap d\u00e9passe d\u00e9sormais 3,4 milliards de dollars r\u00e9partis sur de nombreux r\u00e9seaux (DefiLlama<\/a>).<\/p>

Frais dynamiques, ench\u00e8res et am-AMM : rendre la rente aux LP<\/h2>

Comment un hook combat-il concr\u00e8tement la LVR ? Deux grandes approches se d\u00e9gagent. La premi\u00e8re, les frais dynamiques, consiste \u00e0 facturer davantage quand le flux est inform\u00e9, exactement comme un teneur de march\u00e9 traditionnel \u00e9largit sa fourchette en p\u00e9riode de forte volatilit\u00e9. La valeur capt\u00e9e par l’arbitragiste, donc la perte des LP, d\u00e9cro\u00eet avec le niveau de frais ; l’enjeu est de monter les frais au bon moment sans faire fuir le flux non inform\u00e9. Le Arrakis Pro Hook a \u00e9t\u00e9 l’un des premiers hooks \u00e0 frais dynamiques homologu\u00e9s sur V4, pens\u00e9 pour prot\u00e9ger les \u00e9metteurs de jetons contre la MEV d’arbitrage (Arrakis Finance<\/a>). La litt\u00e9rature acad\u00e9mique accompagne le mouvement, avec des travaux sur les frais dynamiques optimaux<\/a>.<\/p>

La seconde approche, les ench\u00e8res, vend le droit d’agir en premier. Une ench\u00e8re du premier acc\u00e8s met aux ench\u00e8res le droit d’ex\u00e9cuter la premi\u00e8re transaction du bloc, et reverse la recette aux LP plut\u00f4t qu’au producteur de bloc. Le design le plus abouti est l’am-AMM (auction-managed AMM), d\u00e9crit par Austin Adams, Ciamac Moallemi, Sara Reynolds et Dan Robinson : une ench\u00e8re on-chain<\/a> attribue temporairement le r\u00f4le de gestionnaire du pool, qui fixe alors les frais et encaisse les commissions. Une seule m\u00e9canique vise ainsi deux objectifs : r\u00e9duire la LVR et optimiser les frais sur le flux non inform\u00e9.<\/p>

Approche<\/th>M\u00e9canisme<\/th>Qui capte la valeur<\/th>Exemple<\/th><\/tr><\/thead>
Frais dynamiques<\/td>Augmenter les frais quand le flux est inform\u00e9<\/td>LP (frais accrus)<\/td>Arrakis Pro Hook (V4)<\/td><\/tr>
Ench\u00e8re du premier acc\u00e8s<\/td>Vendre le droit du premier trade du bloc<\/td>LP (recette de l’ench\u00e8re)<\/td>Recherche, hooks V4<\/td><\/tr>
am-AMM<\/td>Un gestionnaire remporte le pool aux ench\u00e8res et fixe les frais<\/td>LP et pool<\/td>Bunni<\/td><\/tr>
Ench\u00e8res par lots<\/td>R\u00e8glement \u00e0 prix uniforme, solveurs en concurrence<\/td>LP (surplus)<\/td>CoW AMM<\/td><\/tr>
Prix assist\u00e9 par oracle<\/td>Recaler le prix du pool sur un oracle<\/td>LP (moins d’arbitrage)<\/td>Designs oracle-based<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>

CoW AMM : capturer la MEV plut\u00f4t que la subir<\/h2>

CoW AMM pousse la logique jusqu’\u00e0 son terme en changeant carr\u00e9ment la fa\u00e7on dont les \u00e9changes sont r\u00e9gl\u00e9s. Plut\u00f4t qu’un flux continu de swaps ex\u00e9cut\u00e9s un par un, CoW regroupe les ordres en lots r\u00e9gl\u00e9s \u00e0 un prix uniforme, et fait concourir des solveurs qui rivalisent pour offrir le meilleur r\u00e9sultat au pool. Le surplus revient aux LP au lieu de partir vers les arbitragistes et les robots de sandwich. Pr\u00e9sent\u00e9 comme le premier AMM capteur de MEV, il est d\u00e9ploy\u00e9 sur Balancer et affiche, selon ses concepteurs, environ 5 % de TVL de plus que des pools de r\u00e9f\u00e9rence \u00e9quivalents (documentation CoW<\/a>).<\/p>

L’id\u00e9e clef est de neutraliser l’ordre des transactions \u00e0 l’int\u00e9rieur du lot. Si une m\u00eame paire appara\u00eet plusieurs fois dans un lot, elle se r\u00e8gle \u00e0 un prix unique, ce qui rend le s\u00e9quen\u00e7age sans int\u00e9r\u00eat et prive les robots de leur levier. L\u00e0 o\u00f9 les frais dynamiques cherchent \u00e0 taxer le flux toxique, l’ench\u00e8re par lots cherche \u00e0 le rendre inop\u00e9rant. Les deux \u00e9coles ne s’excluent pas : un pool V4 peut tr\u00e8s bien combiner un hook \u00e0 frais dynamiques et un r\u00e8glement par lots via un solveur externe.<\/p>

AMM contre carnet d’ordres : la convergence de 2026<\/h2>

Au m\u00eame moment, la fronti\u00e8re entre AMM et carnet d’ordres s’estompe. Les carnets d’ordres on-chain, notamment pour les perp\u00e9tuels, ont explos\u00e9 (Hyperliquid en t\u00eate), avec l’avantage d’un prix d\u00e9termin\u00e9 par l’offre et la demande plut\u00f4t que par une courbe passive, donc une LVR structurellement plus faible pour le teneur de march\u00e9 professionnel. En r\u00e9ponse, les AMM importent des primitives de carnet d’ordres : ordres limites via hooks, demandes de cotation (RFQ), prix assist\u00e9s par oracle. L’AMM et le carnet d’ordres cessent d’\u00eatre deux mondes pour devenir deux extr\u00e9mit\u00e9s d’un continuum.<\/p>

Le choix d\u00e9pend du profil. Le carnet d’ordres r\u00e9compense les teneurs de march\u00e9 actifs et sophistiqu\u00e9s ; l’AMM reste la seule solution pour la longue tra\u00eene d’actifs sans market maker professionnel, et pour le fournisseur passif qui accepte un rendement moindre contre z\u00e9ro gestion. Pour le trader, la diff\u00e9rence se joue sur la profondeur et le slippage ; pour le LP, sur qui absorbe l’adverse selection. C’est la m\u00eame tension que sur les march\u00e9s de d\u00e9riv\u00e9s, o\u00f9 le positionnement se lit d\u00e9sormais dans les donn\u00e9es on-chain autant que dans les carnets.<\/p>

Le fee switch : quand le protocole prend aussi sa part<\/h2>

Il y a un troisi\u00e8me convive \u00e0 la table de la liquidit\u00e9, et il s’est servi en 2026 : le protocole lui-m\u00eame. La proposition UNIfication, publi\u00e9e le 10 novembre 2025, active le fameux fee switch d’Uniswap. Concr\u00e8tement, pour les pools V2, la commission des LP passe de 0,30 % \u00e0 0,25 %, les 0,05 % restants allant au protocole, qui s’en sert pour racheter et br\u00fbler des jetons UNI ; s’y ajoute un burn r\u00e9troactif de 100 millions d’UNI puis\u00e9 dans la tr\u00e9sorerie (Uniswap Labs<\/a>). Les frais nets de s\u00e9quenceur d’Unichain, le L2 maison qui traiterait d\u00e9j\u00e0 environ 100 milliards de dollars de volume annualis\u00e9, alimentent le m\u00eame m\u00e9canisme.<\/p>

Le vote a fait bondir l’UNI d’environ 15 % lorsque son extension aux pools V4 a pris de l’ampleur (CoinDesk<\/a>). Pour le d\u00e9tenteur de jeton, c’est une bascule vers un actif d\u00e9flationniste adoss\u00e9 \u00e0 l’usage r\u00e9el, au c\u0153ur du d\u00e9bat sur le rendement r\u00e9el et la vraie valeur des jetons de gouvernance. Mais pour le LP, le message est brutal : apr\u00e8s l’arbitragiste (LVR) et le robot de MEV, c’est maintenant le protocole qui pr\u00e9l\u00e8ve sa d\u00eeme. Fournir de la liquidit\u00e9 passive sur une paire volatile, c’est d\u00e9sormais \u00eatre pinc\u00e9 des trois c\u00f4t\u00e9s \u00e0 la fois.<\/p>

Ce constat ne fait pas l’unanimit\u00e9. Le fondateur d’Uniswap, Hayden Adams, rejette l’id\u00e9e que le mod\u00e8le serait condamn\u00e9, en soulignant l’avantage de capital et de composabilit\u00e9 des AMM ; il r\u00e9sume que les AMM ne font que commencer<\/a>. La lecture optimiste est que le fee switch finance la s\u00e9curit\u00e9 et le d\u00e9veloppement du protocole, donc, indirectement, la qualit\u00e9 du lieu o\u00f9 les LP travaillent. La lecture prudente est que la rente des LP est d\u00e9sormais un g\u00e2teau que trois convives se disputent.<\/p>

Risques : hooks, contrats et flux toxique<\/h2>

La programmabilit\u00e9 a un prix : la surface d’attaque. Chaque hook est du code suppl\u00e9mentaire qui s’ex\u00e9cute \u00e0 chaque swap ; un hook malveillant ou bugu\u00e9 peut bloquer les retraits, d\u00e9tourner des frais ou manipuler le prix. Les coffres de gestion de liquidit\u00e9 ajoutent une couche de confiance. Avant de d\u00e9poser dans un pool exotique, il faut donc v\u00e9rifier qui a audit\u00e9 le hook, s’il est modifiable, et qui d\u00e9tient les cl\u00e9s d’administration, un travail que couvrent les concours d’audit et programmes de bug bounty<\/a> dont nous suivons le march\u00e9.<\/p>

Le risque le plus courant reste pourtant le plus simple : le rug pull. Un pool sur un jeton inconnu peut voir sa liquidit\u00e9 retir\u00e9e d’un bloc \u00e0 l’autre, laissant les acheteurs avec un actif invendable. Les techniques de d\u00e9tection on-chain (surveillance des permissions, des jetons LP, des mouvements de tr\u00e9sorerie) sont les m\u00eames qui permettent de rep\u00e9rer une arnaque DeFi avant qu’elle ne se d\u00e9clenche<\/a>. Un design d’AMM plus riche ne remplace pas la diligence : il en d\u00e9place simplement le point d’application, du choix de la courbe vers l’audit du code et la gouvernance du pool.<\/p>

R\u00e9gulation : AMF, MiCA et l’angle mort de la DeFi<\/h2>

C\u00f4t\u00e9 r\u00e8gle du jeu, l’Europe applique d\u00e9sormais MiCA, mais avec un angle mort assum\u00e9 : le r\u00e8glement encadre les prestataires de services sur crypto-actifs (CASP) et les \u00e9metteurs, pas le protocole d’AMM lui-m\u00eame lorsqu’il est r\u00e9ellement d\u00e9centralis\u00e9. En France, la p\u00e9riode transitoire des PSAN vers l’agr\u00e9ment CASP s’est achev\u00e9e au 1er juillet 2026, et l’AMF a rappel\u00e9<\/a> que les acteurs non conformes doivent organiser une sortie ordonn\u00e9e. Les points de contr\u00f4le r\u00e9glementaires sont donc les interfaces, les rampes fiat et les entit\u00e9s identifiables, pas la courbe x*y=k qui, elle, n’a pas de si\u00e8ge social.<\/p>

Le contraste avec les \u00c9tats-Unis est instructif. Apr\u00e8s avoir adress\u00e9 une notice \u00e0 Uniswap Labs, la SEC a abandonn\u00e9 son enqu\u00eate en f\u00e9vrier 2025<\/a> sans engager de poursuites, signe que la qualification juridique d’un AMM d\u00e9centralis\u00e9 reste incertaine des deux c\u00f4t\u00e9s de l’Atlantique. Pour le LP europ\u00e9en, la cons\u00e9quence pratique est double : la protection MiCA (transparence, capital, responsabilit\u00e9) s’applique surtout via l’interface CASP par laquelle il passe, tandis que le risque de smart contract, lui, reste int\u00e9gralement \u00e0 sa charge.<\/p>

Ce que le design des AMM change pour les fournisseurs de liquidit\u00e9<\/h2>

Que retenir, concr\u00e8tement, si vous fournissez de la liquidit\u00e9 ? D’abord, l’\u00e8re du d\u00e9poser et oublier sur paires volatiles touche \u00e0 sa fin : sur ces pools, la LVR et la MEV d\u00e9passent souvent les frais, sauf design sp\u00e9cifique. Ensuite, la nature du pool prime sur le rendement affich\u00e9.<\/p>

  • Sur paires corr\u00e9l\u00e9es (stablecoins, d\u00e9riv\u00e9s d’ETH), les frais couvrent souvent les pertes ; c’est le terrain le plus s\u00fbr pour un LP passif.<\/li>
  • Sur paires volatiles, privil\u00e9gier les designs qui se d\u00e9fendent : frais dynamiques, ench\u00e8res, r\u00e8glement par lots fa\u00e7on CoW AMM.<\/li>
  • La liquidit\u00e9 concentr\u00e9e n’est pas un rendement passif : sans gestion active de l’intervalle, elle amplifie la LVR.<\/li>
  • Int\u00e9grer le fee switch dans le calcul : la part nette des LP a m\u00e9caniquement baiss\u00e9 l\u00e0 o\u00f9 il est activ\u00e9.<\/li>
  • V\u00e9rifier le code : un hook mal audit\u00e9 peut co\u00fbter plus cher que n’importe quelle LVR.<\/li><\/ul>

    Le fil rouge de 2026 est clair. Le design des AMM a quitt\u00e9 la g\u00e9om\u00e9trie pour l’\u00e9conomie. La question n’est plus de trouver la courbe parfaite, mais de d\u00e9cider qui, du trader, du LP, de l’arbitragiste, du solveur ou du protocole, capte la valeur cr\u00e9\u00e9e \u00e0 chaque swap. Les hooks, les frais dynamiques, l’am-AMM et les ench\u00e8res par lots sont autant de tentatives de rendre au fournisseur de liquidit\u00e9 une rente que la m\u00e9canique originelle laissait filer. La liquidit\u00e9 n’a jamais \u00e9t\u00e9 gratuite ; en 2026, on a simplement appris \u00e0 en mesurer le prix.<\/p>

    Frequently Asked Questions<\/h2>

    Qu’est-ce que la LVR (loss-versus-rebalancing) sur un AMM ?<\/h3>

    La LVR mesure ce que perd un fournisseur de liquidit\u00e9 par rapport \u00e0 un portefeuille qui d\u00e9tiendrait les m\u00eames actifs mais se r\u00e9\u00e9quilibrerait au prix du march\u00e9, plut\u00f4t qu’au prix souvent en retard de l’AMM. C’est l’exact pendant du profit capt\u00e9 par les arbitragistes, un jeu \u00e0 somme nulle. Sur un pool ETH-USDC en produit constant \u00e0 5 % de volatilit\u00e9 quotidienne, la recherche d’a16z l’estime \u00e0 pr\u00e8s de 11 % par an avant frais.<\/p>

    Quelle diff\u00e9rence entre perte impermanente et LVR ?<\/h3>

    La perte impermanente compare la valeur du pool \u00e0 celle d’un simple hold ; elle est sym\u00e9trique et s’efface si le prix revient \u00e0 son point de d\u00e9part. La LVR mesure une fuite continue de valeur vers les arbitragistes, r\u00e9alis\u00e9e bloc apr\u00e8s bloc et non r\u00e9cup\u00e9rable. La LVR est donc une mesure plus fine de l’adverse selection subie par les LP.<\/p>

    Fournir de la liquidit\u00e9 sur Uniswap est-il rentable en 2026 ?<\/h3>

    Cela d\u00e9pend du pool. Sur des paires corr\u00e9l\u00e9es (stablecoins, d\u00e9riv\u00e9s d’ETH), les frais couvrent souvent les pertes ; sur des paires volatiles, la LVR et la MEV peuvent d\u00e9passer les frais per\u00e7us. Depuis l’activation du fee switch, une partie des frais part aussi au protocole, ce qui r\u00e9duit la part nette des fournisseurs de liquidit\u00e9.<\/p>

    Qu’apportent les hooks de Uniswap V4 au design des AMM ?<\/h3>

    Les hooks rendent l’AMM programmable : on peut y greffer des frais dynamiques, des ordres limites, des ench\u00e8res anti-MEV ou le placement de la liquidit\u00e9 oisive dans d’autres protocoles. Cela permet, en th\u00e9orie, d’indexer les frais sur la toxicit\u00e9 du flux et de rendre une partie de la rente aux LP. En contrepartie, chaque hook ajoute du code \u00e0 auditer et donc du risque.<\/p>

    Le fee switch de Uniswap r\u00e9duit-il les revenus des fournisseurs de liquidit\u00e9 ?<\/h3>

    Oui, m\u00e9caniquement : pour les pools V2, la commission des LP passe de 0,30 % \u00e0 0,25 %, les 0,05 % restants allant au protocole, qui rach\u00e8te et br\u00fble des jetons UNI. Pour les LP, c’est une ponction suppl\u00e9mentaire qui s’ajoute \u00e0 la LVR et \u00e0 la MEV. Pour les d\u00e9tenteurs d’UNI, c’est un m\u00e9canisme de valeur li\u00e9 \u00e0 l’usage r\u00e9el du protocole.<\/p>