{"id":34,"date":"2026-06-25T13:25:41","date_gmt":"2026-06-25T13:25:41","guid":{"rendered":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/japans-carry-trade-unwind-is-not-done-the-yen-tells-you-when\/"},"modified":"2026-06-25T13:25:41","modified_gmt":"2026-06-25T13:25:41","slug":"japans-carry-trade-unwind-is-not-done-the-yen-tells-you-when","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/japans-carry-trade-unwind-is-not-done-the-yen-tells-you-when\/","title":{"rendered":"L\u2019effondrement du carry-trade japonais n\u2019est pas termin\u00e9. Le yen vous dit quand."},"content":{"rendered":"\r\n

L’USDJPY a affich\u00e9 157,20 \u00e0 la cl\u00f4ture de Tokyo mardi, s’effa\u00e7ant de 1,4 % sur la semaine malgr\u00e9 un dollar plus large en trading lat\u00e9ral. La paire est maintenant \u00e0 4,30 yens du niveau de 161,50 qui a d\u00e9clench\u00e9 l’intervention non programm\u00e9e du MOF en mai 2024, et \u00e0 environ 2 yens du niveau de 159 que Masato Kanda, vice-ministre des Affaires internationales, a signal\u00e9 dans sa communication d’avril comme \u00ab surveill\u00e9 avec une forte pr\u00e9occupation \u00bb. La Banque du Japon (BoJ), sous le gouverneur Kazuo Ueda, a annonc\u00e9 une hausse lors de la r\u00e9union de politique d’octobre \u2014 la premi\u00e8re depuis le mouvement symbolique de 10 pb en juillet 2024 \u2014 mais le march\u00e9 reste sceptique, avec des swaps de taux overnight<\/a> qui ne pr\u00e9voient que 13 pb de hausses cumul\u00e9es entre maintenant et d\u00e9cembre. Cet \u00e9cart entre les orientations de la BoJ et les prix du march\u00e9 est la faille que l’effondrement du carry-trade suivant va emprunter.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Ce qui est en jeu est l’effondrement d’une position structurelle short-yen estim\u00e9e \u00e0 20 000 milliards de dollars, construite sur plus d’une d\u00e9cennie et demie de taux nuls. L’effondrement d’ao\u00fbt 2024 \u2014 lorsque l’USDJPY a chut\u00e9 de 161 \u00e0 142 en trois semaines et que le Nikkei a perdu 12 % en une seule s\u00e9ance \u2014 a \u00e9t\u00e9 le d\u00e9sendettement d’actif unique le plus violent depuis la crise LTCM de 1998. Le FMI et la BIS ont estim\u00e9 qu’environ 400 \u00e0 500 milliards de dollars d’exposition au carry-trade ont \u00e9t\u00e9 effondr\u00e9s lors de cet \u00e9pisode, contre une position short-yen totale estim\u00e9e \u00e0 20 000 milliards de dollars chez les fonds couverts, les fonds communs de placement, les r\u00e9serves du secteur officiel et les d\u00e9p\u00f4ts FX des m\u00e9nages japonais. En d’autres termes : moins de 3 % de la position a \u00e9t\u00e9 liquid\u00e9 en ao\u00fbt 2024. Les 97 % restants sont encore sur les livres, et une surprise politique positive pour le yen de la BoJ reste le risque le plus asym\u00e9trique en macro globale.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

La strat\u00e9gie de communication d’Ueda est d\u00e9lib\u00e9r\u00e9ment ambigu\u00eb<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

L’adresse du 23 mai au Club des correspondants \u00e9trangers de Tokyo<\/a> du gouverneur Ueda a affirm\u00e9 que \u00ab l’inflation sous-jacente s’orgraduellement vers l’objectif de stabilit\u00e9 des prix \u00bb et que \u00ab les conditions pour la normalisation de la politique sont toujours r\u00e9unies \u00bb. Traduit du langage de la BoJ : une hausse arrive, probablement lors de la r\u00e9union du 31 octobre, avec un risque d’acc\u00e9l\u00e9ration vers la r\u00e9union du 19 septembre si l’USDJPY d\u00e9passe 160. L’ambigu\u00eft\u00e9 est la politique. Une pr\u00e9cision excessive sur le timing d\u00e9clencherait l’effondrement du carry-trade \u00e0 l’avance et imposerait une intervention du MOF pour g\u00e9rer le rythme de la d\u00e9pr\u00e9ciation dans la partie dollar. En gardant le timing flou, Ueda pr\u00e9serve l’optionnalit\u00e9 et fait travailler le march\u00e9 pour int\u00e9grer progressivement le mouvement.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

La complication est que la Federal Reserve a \u00e9galement adopt\u00e9 une position plus accommodante. Avec CME FedWatch qui pr\u00e9voit maintenant une probabilit\u00e9 de 71 % d’une baisse de la Fed en septembre, le diff\u00e9rentiel de taux qui pilote l’USDJPY se r\u00e9duit des deux c\u00f4t\u00e9s \u2014 la BoJ monte, la Fed descend. Cela devrait \u00eatre positif pour le yen sur une base fondamentale. Le fait que l’USDJPY s’efface malgr\u00e9 tout \u2014 se rapprochant effectivement de la zone d’intervention \u2014 indique que le carry-trade ne r\u00e9pond pas encore aux fondamentaux. Les donn\u00e9es de positionnement sp\u00e9culatif du rapport CFTC Commitment of Traders<\/a> montrent que les fonds sp\u00e9culatifs sont encore nets short de 64 000 contrats de futures JPY mardi dernier, en baisse d’un pic short de 178 000 en juin 2024, mais toujours nettement n\u00e9gatifs.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Le calcul de l’intervention du MOF<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

Le minist\u00e8re japonais des Finances dispose de 1,27 trillion de dollars de r\u00e9serves en devises selon la derni\u00e8re communication mensuelle<\/a>, dont environ 1,05 trillion de dollars en bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain et d\u00e9p\u00f4ts en dollars. C’est l’arsenal. L’intervention d’avril 2024 a d\u00e9pens\u00e9 environ 62 milliards de dollars sur deux jours de trading pour d\u00e9fendre le niveau de 160. L’intervention de mai 2024 a d\u00e9pens\u00e9 environ 36 milliards de dollars pour d\u00e9fendre 161. Le sch\u00e9ma : le MOF intervient massivement autour des niveaux psychologiques \u00e0 chiffres ronds, laisse le march\u00e9 trader entre eux, et r\u00e9engage lorsque la tendance reprend. Le playbook implicite est que 160 est le sol souple et 162 le sol dur \u2014 au-del\u00e0 de quoi l’intervention passe de l’achat de yen \u00e0 une communication coordonn\u00e9e du G7.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

\u00c9pisode<\/th>Date<\/th>Pic USDJPY<\/th>D\u00e9pense estim\u00e9e d’intervention<\/th>Effet (30d)<\/th><\/tr><\/thead>
Black Wednesday TMS<\/td>29 avril 2024<\/td>160,20<\/td>~36 milliards de dollars<\/td>USDJPY -2,8 yens<\/td><\/tr>
Seconde intervention<\/td>1-2 mai 2024<\/td>161,95<\/td>~26 milliards de dollars<\/td>USDJPY -4,6 yens<\/td><\/tr>
Effondrement d’ao\u00fbt<\/td>5 ao\u00fbt 2024<\/td>146 (bas)<\/td>0 (mouvement du march\u00e9)<\/td>USDJPY -15 yens en 3 jours<\/td><\/tr>
Stealth Q4 2024<\/td>oct.-d\u00e9c. 2024<\/td>156<\/td>~18 milliards de dollars (soup\u00e7onn\u00e9)<\/td>USDJPY -2 yens<\/td><\/tr>
Printemps 2025<\/td>avril 2025<\/td>158<\/td>~22 milliards de dollars<\/td>USDJPY -3 yens<\/td><\/tr><\/tbody><\/table>
Historique des interventions du MOF 2024-26. Source : Donn\u00e9es mensuelles d’intervention de la BoJ, communications des r\u00e9serves du MOF, estimations de l’auteur bas\u00e9es sur les pr\u00e9l\u00e8vements de r\u00e9serves non comptabilis\u00e9s.<\/figcaption><\/figure>\r\n\r\n\r\n\r\n

La position structurelle short est le probl\u00e8me<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

Le carry-trade a plusieurs niveaux. Le niveau sup\u00e9rieur est sp\u00e9culatif \u2014 fonds sp\u00e9culatifs et boutiques de trading empruntant du yen \u00e0 des taux quasi nuls et le pla\u00e7ant dans des actifs \u00e0 rendement plus \u00e9lev\u00e9 en dollar, peso mexicain, real br\u00e9silien et livre turque. Ce niveau est refl\u00e9t\u00e9 dans les donn\u00e9es CFTC et s’effondre en premier sous la pression. Le niveau interm\u00e9diaire est les comptes de marge FX des m\u00e9nages japonais chez Gaitame Online et des plateformes similaires, qui historiquement sont fortement longs USDJPY et capitulent dans des vagues d’arr\u00eats de perte en cascade lorsque la paire se d\u00e9place de plus de 3 yens en une s\u00e9ance. Le niveau inf\u00e9rieur et le plus grand est structurel : fonds de pension japonais (GPIF, Pension Fund Association), assureurs sur la vie (Nippon Life, Dai-ichi Life) et tr\u00e9soreries d’entreprises qui d\u00e9tenent des centaines de milliards en actifs \u00e9trangers non couverts ou partiellement couverts pour capter le diff\u00e9rentiel de rendement.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Le niveau structurel est le dangereux. Il ne s’effondre pas quotidiennement \u2014 il s’effondre lorsque la BoJ hausse les taux suffisamment pour que le co\u00fbt de couverture de l’exposition FX d\u00e9passe le rendement suppl\u00e9mentaire gagn\u00e9 sur l’actif \u00e9tranger. Ce seuil est actuellement estim\u00e9 \u00e0 environ 75 pb de taux de politique de la BoJ, ce qui pousserait les points forward du yen sur 3 mois \u00e0 un niveau o\u00f9 l’exposition aux bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain sur 10 ans en dollars devient presque positive net du co\u00fbt de couverture. D\u00e8s que ce seuil est franchi, les programmes de couverture des fonds de pension et des assureurs sur la vie s’acc\u00e9l\u00e8rent syst\u00e9matiquement, achetant m\u00e9caniquement du yen et vendant du dollar en masse. L’\u00e9pisode d’ao\u00fbt 2024 \u00e9tait le niveau sp\u00e9culatif qui paniquait ; l’effondrement structurel n’a pas encore commenc\u00e9.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Le Nikkei fait le signal pr\u00e9coce<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

Le Nikkei 225 a cl\u00f4tur\u00e9 mardi \u00e0 38 140, en baisse de 4,2 % sur le mois et sous-performant le S&P 500 de 6,1 points de pourcentage. Cette dispersion est l’alerte pr\u00e9coce la plus claire que l’effondrement du carry-trade est en cours au niveau sp\u00e9culatif. Les \u00e9quit\u00e9s japonaises sont typiquement un trade de financement long-yen pour les allocateurs globaux \u2014 les fonds empruntent du yen, ach\u00e8tent des \u00e9quit\u00e9s japonaises et gagnent la diff\u00e9rence entre les rendements des \u00e9quit\u00e9s et le co\u00fbt de financement. Lorsque le c\u00f4t\u00e9 financement devient incertain, ces positions s’effondrent ind\u00e9pendamment des fondamentaux du c\u00f4t\u00e9 des \u00e9quit\u00e9s. L’indice Topix des banques, qui b\u00e9n\u00e9ficie traditionnellement de la hausse des taux, a sous-perform\u00e9 le Topix plus large de 2,8 points de pourcentage ce mois \u2014 contrairement \u00e0 ce que vous attendriez d’un pivot haussier de la BoJ. Cela indique que le vendeur marginal ne s’ajuste pas pour le chemin des taux ; le vendeur marginal r\u00e9duit l’exposition financ\u00e9e en yen partout.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

La corr\u00e9lation avec les \u00e9quit\u00e9s am\u00e9ricaines est importante. En ao\u00fbt 2024, le Nikkei a men\u00e9 le S&P 500 d’environ 24 heures vers l’effondrement. Si la dispersion actuelle du Nikkei continue \u2014 particuli\u00e8rement si elle acc\u00e9l\u00e8re lors d’une s\u00e9ance o\u00f9 l’USDJPY se d\u00e9place de plus de 1 yen \u2014 la r\u00e9percussion sur les \u00e9quit\u00e9s am\u00e9ricaines et les actifs risqu\u00e9s globaux est d’un jour de trading. C’est le signal \u00e0 surveiller. Le niveau de 38 000 du Nikkei est le prochain sol technique significatif ; une cassure en dessous correspondrait probablement \u00e0 l’USDJPY d\u00e9passant 159 et \u00e0 une intervention du MOF devenant probable.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Ce que cela signifie pour le crypto et la dur\u00e9e globale<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

L’effondrement du carry-trade d’ao\u00fbt 2024 a fait baisser Bitcoin de 18 % en trois s\u00e9ances, sans catalyseur sp\u00e9cifique \u00e0 Bitcoin. Le m\u00e9canisme \u00e9tait le d\u00e9sendettement \u2014 les fonds effondrant les positions longues financ\u00e9es en yen ont vendu tout ce qui \u00e9tait liquide, et le BTC \u00e9tait parmi les actifs risqu\u00e9s les plus liquides dans le livre global. La m\u00eame dynamique s’applique en 2026, avec l’ajout que le BTC est maintenant nettement plus institutionnel et donc plus corr\u00e9l\u00e9 au tape des \u00e9quit\u00e9s qui est touch\u00e9 en premier. Si l’effondrement du carry-trade reprend s\u00e9rieusement avant la r\u00e9union de la BoJ en octobre, attendez que le BTC sous-performe sur une base b\u00eata pendant 5 \u00e0 10 s\u00e9ances avant de se stabiliser. La couverture la plus claire est des calls yen \u00e0 longue \u00e9ch\u00e9ance contre la position BTC, dimensionn\u00e9s \u00e0 environ 15-20 % de la valeur nominale pour capter la queue asym\u00e9trique.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

La r\u00e9percussion sur la dur\u00e9e est dans la direction oppos\u00e9e. Un \u00e9pisode de force du yen est typiquement associ\u00e9 \u00e0 un risque-off global, ce qui est positif pour les bons du Tr\u00e9sor \u00e0 longue dur\u00e9e via le canal de refuge. Le Tr\u00e9sor sur 30 ans a mont\u00e9 de 22 pb lors de l’effondrement d’ao\u00fbt 2024 en trois s\u00e9ances. Si la BoJ d’octobre d\u00e9livre une hausse claire et que le carry-trade s’effondre, attendez que les Tr\u00e9sors montent agressivement jusqu’\u00e0 la fin de l’ann\u00e9e, que le dollar s’efface largement et que l’or surperforme. La complication est que tous ces mouvements sont d\u00e9j\u00e0 partiellement int\u00e9gr\u00e9s \u2014 la position short yen est nettement plus petite qu’en juin 2024, et le trade de dur\u00e9e a d\u00e9j\u00e0 absorb\u00e9 une partie de l’espace de hausse.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n\r\n

  • USDJPY : 157,20 (+1,4 % sur 1 semaine)<\/li>\r\n\r\n\r\n
  • Seuil d’intervention implicite du MOF : 159-162<\/li>\r\n\r\n\r\n
  • Hausse de la BoJ en octobre int\u00e9gr\u00e9e (OIS) : ~13 pb des 25 pb attendus<\/li>\r\n\r\n\r\n
  • Positionnement net short JPY CFTC : 64 000 contrats<\/li>\r\n\r\n\r\n
  • R\u00e9serves en devises du MOF : 1,27 trillion de dollars<\/li>\r\n\r\n\r\n
  • Exposition totale estim\u00e9e au carry-trade : 20 000 milliards de dollars<\/li>\r\n\r\n\r\n
  • Changement 1 mois du Nikkei : -4,2 %<\/li>\r\n\r\n\r\n\r\n\r\n

    \u00c0 surveiller prochainement<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

    Trois choses. Premi\u00e8re, l’enqu\u00eate Tankan de la BoJ du 14 juin sur le sentiment des entreprises \u2014 une lecture forte des grands fabricants au-dessus de +14 donne \u00e0 Ueda le couvert pour annoncer une hausse en septembre plut\u00f4t qu’en octobre, ce qui serait le catalyseur le plus clair positif pour le yen \u00e0 court terme. Deuxi\u00e8me, la communication mensuelle des r\u00e9serves FX du MOF le 7 juin \u2014 toute baisse inexpliqu\u00e9e de plus de 10 milliards de dollars indique une intervention stealth, qui historiquement pr\u00e9c\u00e8de l’intervention formelle de 5 \u00e0 15 s\u00e9ances. Troisi\u00e8me, la base cross-currency sur le financement JPY sur 3 mois, qui s’\u00e9largit alors que les banques se positionnent pour un financement yen plus strict. Un mouvement \u00e0 plus de 70 pb dans la base cross-currency est le signal le plus clair que les programmes de couverture structurels s’acc\u00e9l\u00e8rent.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

    Pour le positionnement sur les actifs risqu\u00e9s, l’expression la plus claire est des calls yen longs frapp\u00e9s \u00e0 152 USDJPY avec expiration en septembre, associ\u00e9s \u00e0 une position courte partielle sur les futures Nikkei pour capter le risque-off syst\u00e9matique. Le co\u00fbt est modeste car la volatilit\u00e9 implicite sur les options yen est actuellement de 8,4 points de vol, en dessous des 12 points de vol qui pr\u00e9valent typiquement lors des \u00e9pisodes d’intervention. L’asym\u00e9trie favorise l’achat de l’optionnalit\u00e9 ici, m\u00eame si le cas central est que l’USDJPY glisse lentement vers la ligne de 160 plut\u00f4t que de faire un gap. Suivez les communications de la BoJ, les donn\u00e9es des r\u00e9serves du MOF et le tape du Nikkei sur notre calendrier d’\u00e9v\u00e9nements<\/a> et les donn\u00e9es live du yen et de la courbe dans le hub march\u00e9<\/a>.<\/p>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

    L\u2019USDJPY \u00e0 157,20 est \u00e0 4 yens du seuil d\u2019intervention implicite du MOF. Avec Ueda de la BoJ signalant une hausse en octobre, l\u2019effondrement du carry-trade commenc\u00e9 en ao\u00fbt 2024 a encore une \u00e9tape \u00e0 parcourir.<\/p>\n","protected":false},"author":0,"featured_media":183,"comment_status":"open","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"footnotes":""},"categories":[6],"tags":[],"class_list":["post-34","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-macro-tradfi"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/34","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=34"}],"version-history":[{"count":0,"href":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/34\/revisions"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=34"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=34"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=34"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}