{"id":38,"date":"2026-06-25T13:37:13","date_gmt":"2026-06-25T13:37:13","guid":{"rendered":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/the-sec-dropped-its-stablecoin-appeal-read-between-the-lines\/"},"modified":"2026-06-25T13:37:13","modified_gmt":"2026-06-25T13:37:13","slug":"the-sec-dropped-its-stablecoin-appeal-read-between-the-lines","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/the-sec-dropped-its-stablecoin-appeal-read-between-the-lines\/","title":{"rendered":"La SEC a abandonn\u00e9 son appel sur les stablecoins. Lisez entre les lignes."},"content":{"rendered":"\r\n

Le 12 juin 2026, la Securities and Exchange Commission a d\u00e9pos\u00e9 un avis d’une page aupr\u00e8s de la Second Circuit Court of Appeals, retirant son appel interlocutoire dans SEC v. Paxos Trust Company<\/em>, Docket No. 24-1881. La d\u00e9cision initiale, rendue par le juge Jed S. Rakoff de la Southern District of New York le 4 mars 2025, avait \u00e9tabli que les stablecoins USDP et BUSD de Paxos ne sont pas des \u00ab securities \u00bb (titres financiers) selon le sens de la section 2(a)(1) du Securities Act de 1933, car ils ne remplissent pas le troisi\u00e8me crit\u00e8re du test Howey<\/em> \u2014 il n’existe aucune attente raisonnable de profits d\u00e9riv\u00e9s des efforts d’autrui lorsque l’actif est contractuellement adoss\u00e9 \u00e0 un dollar et ne g\u00e9n\u00e8re aucun rendement. La Division of Enforcement avait consacr\u00e9 quatorze mois \u00e0 pr\u00e9parer cet appel. La motion de retrait, sign\u00e9e par le directeur int\u00e9rimaire de l’enforcement Sanjay Wadhwa, ne donne aucune raison. Elle n’a pas \u00e0 le faire.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

En jeu est l’ensemble du p\u00e9rim\u00e8tre juridictionnel de la r\u00e9glementation des stablecoins am\u00e9ricains. Si la SEC avait gagn\u00e9 en appel, chaque \u00e9metteur du pays \u2014 Circle, Paxos, Anchorage, Ripple \u2014 aurait \u00e9t\u00e9 contraint de se conformer au r\u00e9gime des soci\u00e9t\u00e9s d’investissement enregistr\u00e9es, une structure que la loi GENIUS \u00e9tait explicitement con\u00e7ue pour remplacer. En retirant son appel, la Commission admet, par le silence plut\u00f4t que par une d\u00e9claration, que les stablecoins de paiement se situent en dehors de sa juridiction Title VII et dans le nouveau cadre f\u00e9d\u00e9ral des \u00e9metteurs qualifi\u00e9s de stablecoins de paiement (FQPSI) supervis\u00e9 par l’OCC et les r\u00e9gulateurs bancaires d’\u00c9tat (AMF). Cette concession vaut plus que toute victoire en enforcement qu’elle aurait pu obtenir. Elle marque \u00e9galement une rupture nette avec la position de 2023 du pr\u00e9sident Gensler, et indique o\u00f9 se situe r\u00e9ellement le leadership de la Commission sur les actifs num\u00e9riques en juin 2026.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Ce que l’opinion de Rakoff a r\u00e9ellement \u00e9tabli<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

L’opinion de 47 pages vaut la peine d’\u00eatre lue int\u00e9gralement ; elle est disponible sur CourtListener<\/a> sous le num\u00e9ro ECF 89 dans le dossier SDNY. Le tribunal a accompli trois choses. Premi\u00e8rement, il a appliqu\u00e9 SEC v. W.J. Howey Co.<\/em>, 328 U.S. 293 (1946), et conclu que les d\u00e9tenteurs de USDP et BUSD n’ont aucune attente raisonnable de profits \u2014 les tokens sont adoss\u00e9s, sans rendement, remboursables \u00e0 parit\u00e9, et explicitement commercialis\u00e9s comme un moyen d’\u00e9change plut\u00f4t que comme un investissement. Deuxi\u00e8mement, il a distingu\u00e9 SEC v. Edwards<\/em>, 540 U.S. 389 (2004), qui avait \u00e9tendu Howey<\/em> aux arrangements \u00e0 rendement fixe, en soulignant que le droit de remboursement \u00e0 un dollar n’est pas un \u00ab rendement \u00bb mais un retour de capital. Troisi\u00e8mement \u2014 et c’est la partie que la Division of Enforcement a le plus contest\u00e9e \u2014 le juge Rakoff a observ\u00e9 dans un dicta que m\u00eame si le prix de trading sur le march\u00e9 secondaire de BUSD avait \u00e0 certains moments d\u00e9pass\u00e9 1,00 $, cette d\u00e9viation \u00e9tait un signal d’arbitrage, pas un rendement d’investissement, et ne pouvait \u00eatre attribu\u00e9e aux \u00ab efforts d’autrui \u00bb selon le sens du troisi\u00e8me crit\u00e8re de Howey<\/em>.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Ce dicta est ce que la SEC esp\u00e9rait \u00e9liminer en appel. L’arr\u00eat restreint \u2014 que USDP et BUSD sp\u00e9cifiquement ne sont pas des titres financiers \u2014 n’aurait pas modifi\u00e9 l’analyse pour les tokens \u00e0 rendement comme l’original Anchor protocol UST ou le Maker DSR pr\u00e9coce. Le dicta, s’il \u00e9tait confirm\u00e9, rend tr\u00e8s difficile pour la Commission d’affirmer sa juridiction sur tout token adoss\u00e9, m\u00eame celui avec une composition de r\u00e9serve plus agressive ou une posture marketing proche d’un fonds du march\u00e9 mon\u00e9taire. En retirant son appel, la SEC laisse la raison du juge Rakoff intacte au niveau du tribunal de district. Les autres tribunaux de district ne sont pas li\u00e9s par elle, mais ils la consulteront. Tout avocat CASP r\u00e9digeant un m\u00e9moire marketing pour les douze prochains mois le fera aussi.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Pourquoi le timing est important<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

Le retrait est intervenu trois semaines apr\u00e8s la publication de la r\u00e8glementation finale<\/a> de l’OCC sur les chartes de banques nationales pour les FQPSI dans le Federal Register<\/a> (91 FR 28104, 23 mai 2026). La r\u00e8gle op\u00e9rationnalise la voie d’licensing autoris\u00e9e par la section 4 de la loi GENIUS et conf\u00e8re \u00e0 l’OCC l’autorit\u00e9 de supervision principale sur tout \u00e9metteur de stablecoin de paiement qui choisit la charte f\u00e9d\u00e9rale. Les trois premi\u00e8res demandes \u2014 Circle Internet Financial, Paxos National Trust Company et Anchorage Digital Bank \u2014 sont en suspens depuis ao\u00fbt 2025. L’OCC ne peut accorder aucune de ces demandes tant qu’une action en enforcement active de la SEC affirme que les actifs sous-jacents sont des titres financiers. Le retrait de l’appel \u00e9limine cet obstacle. Pr\u00e9voyez l’approbation de la premi\u00e8re charte FQPSI avant la fin du T3.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Il existe aussi une histoire interne \u00e0 la Commission. Le vote 3-2 pour le retrait, rapport\u00e9 par les dossiers publics de la SEC<\/a> le 13 juin, a suivi le pr\u00e9sident Atkins et les commissaires Peirce et Uyeda dans la majorit\u00e9, tandis que les commissaires Crenshaw et Liz\u00e1rraga ont vot\u00e9 contre. La dissent de Crenshaw \u2014 six pages, divulgu\u00e9es \u00e0 Bloomberg le m\u00eame apr\u00e8s-midi \u2014 soutient que la Commission abandonne une position juridique cr\u00e9dible en raison d’une \u00ab app\u00e9tence politique pour la d\u00e9-supervision plut\u00f4t que pour l’analyse juridique \u00bb, et pr\u00e9vient que la prochaine d\u00e9faillance de stablecoin sera sans gouvernance au niveau f\u00e9d\u00e9ral, en dehors du mandat prudentiel restreint de l’OCC. Elle n’est pas fausse sur le fait que l’architecture de supervision est d\u00e9sormais fragment\u00e9e. Elle est fausse sur le fait que la SEC \u00e9tait le lieu appropri\u00e9 pour cela.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Avant et apr\u00e8s : ce qui a chang\u00e9 en deux ans<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n
Question<\/th>Posture SEC, 2024<\/th>Posture SEC, juin 2026<\/th><\/tr><\/thead>
Les stablecoins de paiement sont-ils des titres financiers ?<\/td>Oui, selon Reves et Howey (posture Wells notice)<\/td>Non de poursuite d’appel ; l’arr\u00eat du tribunal de district est maintenu<\/td><\/tr>
Superviseur f\u00e9d\u00e9ral principal<\/td>SEC, avec un chevauchement potentiel de la CFTC<\/td>OCC (charte f\u00e9d\u00e9rale) ou r\u00e9gulateur bancaire d’\u00c9tat (AMF)<\/td><\/tr>
R\u00e8gles de composition de r\u00e9serve<\/td>De facto via l’Acte de 1940 si enregistr\u00e9 comme fonds<\/td>Loi GENIUS Section 5 : cash, d\u00e9p\u00f4ts garantis, T-bills <93 jours, repo overnight<\/td><\/tr>
R\u00e9gime de divulgation<\/td>Enregistrement S-1 \/ N-1A<\/td>Attestation mensuelle de r\u00e9serve selon la r\u00e8gle OCC, sans document d’enregistrement<\/td><\/tr>
Capacit\u00e9 de d\u00e9tenteur ou limite de volume<\/td>None propos\u00e9e<\/td>None au niveau f\u00e9d\u00e9ral ; r\u00e9gimes d’\u00c9tat limit\u00e9s aux \u00e9metteurs <10 milliards $ de montant en circulation<\/td><\/tr>
Dossier d’enforcement<\/td>4 actions en suspens (Paxos, BUSD, BinanceUS, TerraUSD)<\/td>1 restante (Terra, en appel \u00e0 la Second Circuit)<\/td><\/tr><\/tbody><\/table>
Positions publi\u00e9es de la SEC et dossier d’enforcement. Source : sec.gov, federalregister.gov, occ.gov.<\/figcaption><\/figure>\r\n\r\n\r\n\r\n

Ce que la CFTC a discr\u00e8tement fait en m\u00eame temps<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

Tandis que la SEC retirait son appel, la Commodity Futures Trading Commission<\/a> publiait une lettre de non-action \u2014 CFTC Letter No. 26-08, dat\u00e9e du 9 juin 2026 \u2014 confirmant que USDC et USDP peuvent \u00eatre d\u00e9pos\u00e9s comme marge initiale pour des swaps compens\u00e9s, soumis \u00e0 un haircut de 4 % et une confirmation quotidienne de mark-to-par. C’est un endorsement significatif. Cela traite les stablecoins de paiement autoris\u00e9s comme l’\u00e9quivalent fonctionnel d’un unit\u00e9 de fonds du march\u00e9 mon\u00e9taire pour des fins de collat\u00e9ral, une cat\u00e9gorie qui n’existait dans le vocabulaire de aucun r\u00e9gulateur trois ans auparavant. En pratique, cela signifie que les firmes acheteuses peuvent d\u00e9poser des stablecoins aupr\u00e8s de brokers de compensation sans la friction pr\u00e9alable de conversion en cash, ce qui r\u00e9duit le co\u00fbt op\u00e9rationnel d’utilisation de ces instruments dans les march\u00e9s de d\u00e9riv\u00e9s r\u00e9glement\u00e9s. Cela s’aligne \u00e9galement parfaitement avec le cadre de charte FQPSI : l’OCC supervise l’\u00e9metteur, la CFTC accepte le token comme collat\u00e9ral, et la SEC reste en dehors des deux conversations.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Le d\u00e9coupage juridictionnel n’est formellement codifi\u00e9 nulle part \u2014 la loi GENIUS a laiss\u00e9 la fronti\u00e8re SEC\/CFTC d\u00e9lib\u00e9r\u00e9ment vague sur les actifs crypto non de paiement \u2014 mais l’allocation de facto qui \u00e9merger en juin 2026 ressemble \u00e0 ceci : les stablecoins de paiement vont \u00e0 l’OCC ; les actifs crypto de type mati\u00e8re premi\u00e8re (BTC, ETH, et probablement SOL apr\u00e8s le r\u00e9cent r\u00e8glement d’enforcement de la CFTC) vont \u00e0 la CFTC ; et la SEC conserve sa juridiction traditionnelle sur les titres tokenis\u00e9s, les int\u00e9r\u00eats de fonds RWA, et tout token o\u00f9 les mat\u00e9riaux promotionnels de l’\u00e9metteur font des repr\u00e9sentations explicites de profit. C’est une allocation fonctionnelle. Elle est \u00e9galement plus proche de l’architecture europ\u00e9enne sous MiCA Article 2 que la SEC de 2023 aurait admis possible.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Ce que cela signifie pour les \u00e9metteurs et les traders<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

Pour les \u00e9metteurs, le chemin est d\u00e9sormais visible. L’enregistrement S-1 de Circle, retir\u00e9 en 2022 et r\u00e9enregistr\u00e9 en mars 2024, peut avancer sous le r\u00e9gime de divulgation c\u00f4t\u00e9 equity sans entra\u00eener le produit USDC sous-jacent dans un combat de classification de titres. Paxos peut compl\u00e9ter sa conversion de soci\u00e9t\u00e9 de confiance \u00e0 banque nationale. Tether \u2014 qui n’a aucune exposition en enforcement am\u00e9ricaine sur cette question sp\u00e9cifique car elle n’a pas de pr\u00e9sence corporative am\u00e9ricaine \u2014 ne gagne rien de ce changement, et est structurellement exclue du syst\u00e8me de paiement am\u00e9ricain par la section 7 de la loi GENIUS, qui interdit aux banques r\u00e9glement\u00e9es f\u00e9d\u00e9ralement de custoder ou de r\u00e9gler des stablecoins non FQPSI apr\u00e8s le 31 d\u00e9cembre 2026.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Pour les traders, le signal imm\u00e9diat du march\u00e9 est que le surplomb de divulgation sur les \u00e9metteurs de stablecoins am\u00e9ricains s’\u00e9l\u00e8ve. La probabilit\u00e9 implicite d’un gel de l’enforcement de la SEC sur le m\u00e9canisme de remboursement d’un \u00e9metteur majeur \u2014 le risque de queue qui a provoqu\u00e9 le bref d\u00e9peg de USDC en mars 2023, lorsque l’exposition SVB a compliqu\u00e9 l’incertitude r\u00e9glementaire \u2014 a diminu\u00e9 mat\u00e9riellement. Le moniteur de peg sur notre page d’outils<\/a> montre encore la base r\u00e9siduelle due au risque op\u00e9rationnel et \u00e0 la composition de r\u00e9serve, mais le composant de risque juridique est, pour la premi\u00e8re fois depuis 2021, approximativement nul. Cela modifie le calcul de carry pour toute tr\u00e9sorerie institutionnelle tenant des stablecoins comme balance de travail.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Le chien qui n’a pas aboy\u00e9<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

L’avis de retrait de la Commission est d’une page. Il ne conc\u00e8de pas que les stablecoins ne sont pas des titres financiers. Il n’endosse pas la raison de Rakoff. Il ne lie pas la Commission \u00e0 aucune future action. Il dit simplement que l’appel ne sera pas poursuivi. En droit administratif, c’est une posture parfaitement d\u00e9fendable \u2014 les agences peuvent abandonner des appels pour des raisons de ressources, de discr\u00e9tion proc\u00e9duri\u00e8re, ou parce que la priorit\u00e9 d’enforcement sous-jacente a chang\u00e9. La Commission conserve sa juridiction th\u00e9orique pour engager une future action d’enforcement contre un autre \u00e9metteur de stablecoin sur des faits diff\u00e9rents. Elle ne le fera pas.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

La raison pour laquelle elle ne le fera pas est que le cadre FQPSI est d\u00e9sormais la r\u00e9ponse \u00e0 la question que la SEC tentait de r\u00e9soudre par la litige. Il existe un superviseur f\u00e9d\u00e9ral, une r\u00e8gle de r\u00e9serve, un r\u00e9gime de divulgation et une voie de charte. La litige \u00e9tait une m\u00e9thode pour forcer l’un \u00e0 exister en l’absence de loi. La loi existe. La litige peut \u00eatre laiss\u00e9e \u00e0 s’\u00e9vaporer. La question int\u00e9ressante n’est pas si la SEC \u00e9tait juste en 2023 \u2014 cette question est d\u00e9sormais vraiment caduque \u2014 mais si l’architecture nouvelle survivra \u00e0 son premier vrai test. La premi\u00e8re insolvabilit\u00e9 FQPSI, quand elle arrivera, nous dira si la r\u00e8gle prudentielle de l’OCC a les dents que la claim Howey<\/em> de la SEC n’a jamais vraiment eu. Nous maintiens une liste en cours des milestones r\u00e9glementaires sur la page d’\u00e9v\u00e9nements<\/a>, et le premier rapport trimestriel FQPSI de l’OCC est la prochaine entr\u00e9e \u00e0 surveiller.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Anneke de Vries est la Regulation Lead de hoge.gg. L’opinion compl\u00e8te de Rakoff dans SEC v. Paxos et l’avis de retrait de la SEC sont li\u00e9s depuis l’article ci-dessus. Pour l’histoire l\u00e9gislative am\u00e9ricaine connexe, voir le registre du Senate Banking Committee pour S. 1582 (119th Congress) sur congress.gov<\/a>.<\/em><\/p>\r\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

La d\u00e9cision de la SEC de ne pas faire appel dans SEC v. Paxos Trust Co. cl\u00f4t un conflit juridictionnel de quatre ans. Ce que cela signale pour USDC, la CFTC et le p\u00e9rim\u00e8tre de la loi GENIUS est plus int\u00e9ressant que l\u2019accroche.<\/p>\n","protected":false},"author":0,"featured_media":187,"comment_status":"open","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"footnotes":""},"categories":[5],"tags":[],"class_list":["post-38","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-regulation"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/38","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=38"}],"version-history":[{"count":0,"href":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/38\/revisions"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=38"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=38"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=38"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}