Le 28 ao\u00fbt, Kevin Warsh a livr\u00e9 son premier discours de Jackson Hole en tant que pr\u00e9sident de la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale, et le message n’a laiss\u00e9 aucune place \u00e0 l’interpr\u00e9tation. L’inflation reste trop \u00e9lev\u00e9e, la banque centrale a encore \u00ab du travail \u00bb, et les conditions financi\u00e8res ne sont, selon lui, m\u00eame pas restrictives. Les rendements courts am\u00e9ricains ont bondi dans la foul\u00e9e, les paris sur une hausse des taux en septembre se sont renforc\u00e9s, et un objet discret du march\u00e9 crypto s’est retrouv\u00e9 directement dans la ligne de mire : la base des futures bitcoin.<\/p>
Derri\u00e8re le jargon du cash-and-carry se cache une id\u00e9e simple. La base, ou basis, est l’\u00e9cart entre le prix des futures et le prix au comptant ; annualis\u00e9e, elle se lit comme un taux d’int\u00e9r\u00eat. Et ce taux ne vit pas dans le vide : il est en concurrence permanente avec le bon du Tr\u00e9sor \u00e0 trois mois, avec l’Euribor, avec le rendement du staking d’Ethereum. Quand le loyer de l’argent monte, la prime que le bitcoin doit offrir pour rester int\u00e9ressante se comprime m\u00e9caniquement. Le vrai adversaire du carry bitcoin n’est donc ni la volatilit\u00e9 ni la r\u00e9glementation, mais le taux sans risque fix\u00e9 \u00e0 Washington. Warsh vient d’en relever le plancher.<\/p>
Au moment d’\u00e9crire ces lignes, le bitcoin se n\u00e9gocie autour de 67 473 euros (78 154 dollars), en hausse d’environ 0,7 % sur vingt-quatre heures et \u00e0 pr\u00e8s de 38 % sous son record de 126 080 dollars atteint le 6 octobre 2025, d’apr\u00e8s CoinGecko<\/a>. Ether suit \u00e0 environ 2 121 euros (2 457 dollars). Cet article explique pourquoi le taux sans risque commande la base, ce que le tournant hawkish de Warsh change concr\u00e8tement, et comment lire le r\u00e9veil d’ao\u00fbt sans tomber dans le pi\u00e8ge des chiffres bruts.<\/p> La base est la diff\u00e9rence entre le prix d’un contrat \u00e0 terme et le prix au comptant du sous-jacent. Quand les futures cotent au-dessus du spot, on parle de contango, en g\u00e9n\u00e9ral signe d’optimisme et de demande de levier acheteur ; quand ils cotent en dessous, de backwardation, signe de tension ou de d\u00e9sendettement forc\u00e9. Pour comparer des contrats d’\u00e9ch\u00e9ances diff\u00e9rentes, on annualise : on rapporte l’\u00e9cart au prix comptant, puis on le multiplie par le nombre de p\u00e9riodes qui s\u00e9parent la date du jour de l’\u00e9ch\u00e9ance. Un petit \u00e9cart sur un contrat qui expire dans quelques jours peut ainsi produire un chiffre annualis\u00e9 spectaculaire, un point sur lequel nous reviendrons.<\/p> L’arbitrage dit de cash-and-carry consiste \u00e0 acheter le comptant (aujourd’hui, le plus souvent via un ETF spot) et \u00e0 vendre simultan\u00e9ment un future de notionnel identique. \u00c0 l’\u00e9ch\u00e9ance, les deux prix convergent : l’arbitragiste empoche la base, quelle que soit l’\u00e9volution du prix du bitcoin entre-temps. La position est neutre au march\u00e9, d’o\u00f9 l’\u00e9tiquette de rendement \u00ab quasi sans risque \u00bb que l’on colle un peu vite \u00e0 la strat\u00e9gie. Prenons un exemple chiffr\u00e9 : si le comptant vaut 78 000 dollars et le future \u00e0 trois mois 78 800 dollars, l’\u00e9cart de 800 dollars repr\u00e9sente environ 1 % sur trois mois, soit pr\u00e8s de 4 % annualis\u00e9s que l’arbitragiste capture \u00e0 la convergence, avant co\u00fbts.<\/p> Les contrats perp\u00e9tuels, eux, n’ont pas d’\u00e9ch\u00e9ance. \u00c0 la place, un taux de financement (funding) est \u00e9chang\u00e9 p\u00e9riodiquement entre longs et shorts pour arrimer le perp au comptant. Ce funding est la \u00ab base des perps \u00bb : positif en contango, n\u00e9gatif en backwardation. Sur Deribit, il est plafonn\u00e9 \u00e0 plus ou moins 0,5 % par tranche de huit heures pour le bitcoin. Comprendre la base des futures, c’est donc comprendre le m\u00eame signal sous deux formes : la prime que le march\u00e9 est pr\u00eat \u00e0 payer pour un levier long, exprim\u00e9e en taux.<\/p> Pourquoi le taux sans risque est-il l’\u00e9talon de la base plut\u00f4t qu’un facteur parmi d’autres ? Parce qu’il est litt\u00e9ralement inscrit dans le prix th\u00e9orique d’un future. Dans le mod\u00e8le de co\u00fbt de portage le plus simple, la juste valeur d’un contrat \u00e0 terme s’\u00e9crit prix comptant multipli\u00e9 par (1 plus le taux sans risque fois la dur\u00e9e). Le bitcoin ne verse pas de dividende et ne co\u00fbte quasiment rien \u00e0 stocker : son co\u00fbt de portage se r\u00e9sume au co\u00fbt de l’argent. Autrement dit, \u00e0 l’\u00e9quilibre, la base annualis\u00e9e devrait grosso modo \u00e9galer le taux sans risque, sans plus.<\/p> Ce qui d\u00e9passe ce niveau, la \u00ab prime crypto \u00bb, mesure tout autre chose : l’app\u00e9tit pour le levier. C’est ce que les longs \u00e0 effet de levier acceptent de payer, au-dessus du co\u00fbt de l’argent, pour s’exposer sans immobiliser tout leur capital. Le vrai signal n’est donc jamais la base brute, mais son exc\u00e9dent par rapport au taux sans risque. Une base de 4 % quand le T-bill rend 4 % ne signale aucun enthousiasme : elle ne fait que reproduire le co\u00fbt du portage. Confondre les deux, c’est prendre le loyer de l’argent pour de la conviction haussi\u00e8re.<\/p> Le taux sans risque joue un second r\u00f4le, celui de juge. L’arbitragiste qui monte un cash-and-carry immobilise du capital : sa marge sur le future, son bitcoin au comptant. Le co\u00fbt d’opportunit\u00e9 de ce capital est, pr\u00e9cis\u00e9ment, le taux sans risque. Si la base nette ne rapporte que l’\u00e9quivalent d’un bon du Tr\u00e9sor, l’arbitragiste a d\u00e9ploy\u00e9 de la logistique, du risque de plateforme et du risque de liquidit\u00e9 pour gagner ce qu’un T-bill lui aurait vers\u00e9 sans lever le petit doigt. Plancher inscrit dans la juste valeur, et juge du capital : le taux sans risque est aux deux bouts de l’\u00e9quation.<\/p> C’est en ce sens que la base est le taux d’int\u00e9r\u00eat de la crypto, et qu’elle se n\u00e9gocie contre le taux d’int\u00e9r\u00eat du dollar. Le corollaire est brutal : la base peut monter parce que le bitcoin s’\u00e9chauffe, mais elle peut aussi para\u00eetre attractive simplement parce que le dollar rapporte peu. Quand la Fed rel\u00e8ve ses taux, le second moteur cale ; la base doit alors compter sur le premier, la demande de levier, pour rester au-dessus de la ligne de flottaison.<\/p> Le 28 ao\u00fbt, pour son premier symposium de Jackson Hole \u00e0 la t\u00eate de la Fed, Warsh a enfonc\u00e9 le clou hawkish. \u00ab L’inflation d\u00e9passe notre cible de 2 %. La priorit\u00e9 premi\u00e8re de la Fed doit donc porter sur les prix \u00bb, a-t-il d\u00e9clar\u00e9, selon le compte rendu de Wolf Street<\/a>. Il a ajout\u00e9 qu’il serait \u00ab bien en peine de qualifier les conditions financi\u00e8res g\u00e9n\u00e9rales de restrictives \u00bb, une mani\u00e8re de dire que la politique mon\u00e9taire n’est pas encore assez serr\u00e9e. Il a enfin renvoy\u00e9 la responsabilit\u00e9 de \u00ab 65 mois d’inflation \u00e9lev\u00e9e et persistante \u00bb \u00e0 la banque centrale elle-m\u00eame, soit plus de cinq ans pass\u00e9s au-dessus de la cible.<\/p> Sur la m\u00e9thode, Warsh a confirm\u00e9 sa doctrine : enterrer la forward guidance, cette pratique consistant \u00e0 pr\u00e9annoncer la trajectoire des taux. Il a d\u00e9crit un probl\u00e8me de \u00ab galerie des glaces \u00bb o\u00f9 les march\u00e9s s’appuient sur les indications de la Fed pendant que la Fed s’appuie sur les prix de march\u00e9, chacun devenant aveugle aux faits nouveaux. Le sous-texte est limpide : les investisseurs ne doivent plus chercher dans la Fed leur prochain trade. Pour un march\u00e9 crypto habitu\u00e9 \u00e0 parier sur le pivot de la banque centrale, le retrait de cette b\u00e9quille est un message en soi.<\/p> La r\u00e9action obligataire a \u00e9t\u00e9 imm\u00e9diate. Le rendement du bon du Tr\u00e9sor \u00e0 trois mois s’est \u00e9tabli \u00e0 3,83 % le 28 ao\u00fbt, selon Trading Economics<\/a> ; le deux ans a bondi d’une dizaine de points de base, vers 4,35 %, et les rendements de six mois \u00e0 trois ans ont grimp\u00e9 de concert d’apr\u00e8s Wolf Street. Les march\u00e9s ont renforc\u00e9 leurs paris sur une hausse en septembre. Pour la base des futures, c’est exactement l’inverse de ce dont le carry avait besoin : un plancher qui monte, pas un plafond qui c\u00e8de.<\/p> Un tournant hawkish agit sur la base par deux canaux qui poussent dans le m\u00eame sens. Le premier est purement m\u00e9canique. Si le taux sans risque monte, le co\u00fbt de portage inscrit dans la juste valeur monte avec lui : une base nominale identique repr\u00e9sente d\u00e9sormais une prime crypto plus faible, puisque l’exc\u00e9dent au-dessus du taux sans risque se r\u00e9duit. Dans le m\u00eame mouvement, le juge se durcit : l’alternative du T-bill paie davantage, donc le seuil de rentabilit\u00e9 de l’arbitrage s’\u00e9l\u00e8ve. \u00c0 base brute inchang\u00e9e, le rendement relatif de la strat\u00e9gie se d\u00e9grade des deux c\u00f4t\u00e9s \u00e0 la fois.<\/p> Le second canal passe par l’app\u00e9tit pour le levier. Une Fed r\u00e9solument hawkish signale des conditions financi\u00e8res qui vont se resserrer, un co\u00fbt de financement plus \u00e9lev\u00e9 et, \u00e0 terme, moins de go\u00fbt du risque. Or ce sont pr\u00e9cis\u00e9ment les longs \u00e0 effet de levier qui cr\u00e9ent la prime, en payant au-dessus du co\u00fbt de l’argent pour s’exposer. Moins de demande de levier, c’est la prime qui se comprime \u00e0 la source. Les deux canaux convergent : plancher plus haut, demande plus faible, base plus mince.<\/p> L’histoire r\u00e9cente valide ce sch\u00e9ma. Le cycle de resserrement de 2022 avait \u00e9cras\u00e9 la base, pass\u00e9e de niveaux \u00e0 deux chiffres \u00e0 des valeurs proches de z\u00e9ro, \u00e0 mesure que le cash redevenait roi. La nuance qui rend le discours de Warsh encore plus pesant tient \u00e0 sa phrase sur les conditions financi\u00e8res \u00ab pas restrictives \u00bb : en creux, elle admet qu’il reste de la marge pour serrer davantage. Tant que le march\u00e9 int\u00e8gre cette possibilit\u00e9, le taux sans risque anticip\u00e9, celui qui compte vraiment pour l’arbitragiste qui raisonne sur plusieurs mois, reste orient\u00e9 \u00e0 la hausse.<\/p> En apparence, la base a rugi en ao\u00fbt. Le 7 ao\u00fbt, la base annualis\u00e9e brute sur le CME ressortait \u00e0 7,89 % sur le contrat du mois, 6,25 % sur septembre et 5,69 % sur d\u00e9cembre, contre 4,19 % pour le Tr\u00e9sor \u00e0 deux ans, selon CryptoSlate<\/a>. De quoi conclure un peu vite que le carry \u00e9tait revenu triompher au-dessus des obligations d’\u00c9tat.<\/p> La r\u00e9alit\u00e9 est plus sobre. Le 7,89 % du contrat rapproch\u00e9 est en partie un artefact d’annualisation : une petite prime sur un contrat proche de l’\u00e9ch\u00e9ance, multipli\u00e9e par un grand facteur, produit un chiffre gonfl\u00e9 qui ne refl\u00e8te pas un rendement soutenable. La base liss\u00e9e \u00e0 trois mois, plus repr\u00e9sentative, ne tournait qu’autour de 3 %, encore en dessous du bon du Tr\u00e9sor \u00e0 trois mois (environ 3,8 %), comme le notait CoinDesk<\/a> le 10 ao\u00fbt. L’analyste Marc Baumann, cit\u00e9 par CryptoSlate, estimait m\u00eame que la base avait tra\u00een\u00e9 sous la r\u00e9f\u00e9rence obligataire 157 jours cons\u00e9cutifs avant ao\u00fbt ; la m\u00e9thodologie exacte n’a pas \u00e9t\u00e9 communiqu\u00e9e, donc \u00e0 prendre comme un ordre de grandeur plut\u00f4t que comme un chiffre au d\u00e9cimal pr\u00e8s.<\/p> Autrement dit, m\u00eame au sommet d’ao\u00fbt, le carry durable restait sous le taux sans risque en dollars. Le titre du \u00ab r\u00e9veil \u00bb surestimait le ph\u00e9nom\u00e8ne. Comme pour d’autres reprises apparentes de 2026 (nous l’avons montr\u00e9 \u00e0 propos du restaking, o\u00f9 une reprise en trompe-l’oeil masquait une demande qui avait d\u00e9sert\u00e9<\/a>), le chiffre affich\u00e9 et la demande r\u00e9elle racontaient deux histoires diff\u00e9rentes. Ce genre de pi\u00e8ge rappelle qu’un rendement crypto se lit toujours net et relatif, jamais brut et absolu.<\/p> S’il fallait retenir un signal d’ao\u00fbt, ce n’\u00e9tait pas le niveau de la base, mais un basculement de positionnement. Le 10 ao\u00fbt, CoinDesk rapportait que les hedge funds \u00e9taient pass\u00e9s nets acheteurs de futures bitcoin sur le CME pour la premi\u00e8re fois depuis des ann\u00e9es. La rupture est majeure : ces fonds \u00e9taient structurellement vendeurs de futures CME, la jambe short du cash-and-carry. Les voir devenir nets longs, c’est troquer un arbitrage neutre au march\u00e9 contre un pari directionnel sur le prix.<\/p> Les cons\u00e9quences sont concr\u00e8tes. Un fonds structurellement short exerce une pression vendeuse m\u00e9canique sur les futures ; quand il bascule net long, cette pression se transforme en achat marginal. Le bitcoin est pass\u00e9 d’environ 58 000 dollars d\u00e9but juillet \u00e0 plus de 65 000, puis a franchi 80 000 dollars le 25 ao\u00fbt. La hausse d’ao\u00fbt tenait donc moins au retour du carry qu’\u00e0 l’arr\u00eat des ventes d’arbitrage et \u00e0 un pari assum\u00e9 sur la direction. Lu ainsi, le r\u00e9veil de la base n’\u00e9tait pas une cause, mais un sympt\u00f4me du changement de camp de ces acteurs.<\/p> Cette grille de lecture, qui traite la base comme de la plomberie plut\u00f4t que comme un barom\u00e8tre de sentiment, avait d\u00e9j\u00e0 fait ses preuves. Fin 2025, Michael Marshall, responsable de la recherche chez Amberdata, expliquait \u00e0 CoinDesk<\/a> que les sorties d’ETF d’octobre et novembre refl\u00e9taient \u00ab un d\u00e9nouement m\u00e9canique du basis trade, pas une peur g\u00e9n\u00e9ralis\u00e9e des investisseurs \u00bb. Le m\u00eame prisme s’applique au r\u00e9veil d’ao\u00fbt : lire les flux et le positionnement, pas les \u00e9motions du march\u00e9.<\/p> Le tableau ci-dessous replace la base annualis\u00e9e dans son \u00e9cosyst\u00e8me de taux concurrents. Les chiffres crypto sont bruts (avant co\u00fbts), et les rendements de staking sont donn\u00e9s en ordre de grandeur.<\/p>La base des futures, rappel express<\/h2>
Le taux sans risque, plancher et juge de la base<\/h2>
Ce que Warsh a dit \u00e0 Jackson Hole<\/h2>
Deux canaux par lesquels un Fed hawkish comprime la prime<\/h2>
Le r\u00e9veil d’ao\u00fbt, artefact ou vrai signal ?<\/h2>
Le vrai signal d’ao\u00fbt, le basculement du positionnement<\/h2>
La base face aux taux sans risque<\/h2>