{"id":46,"date":"2026-06-25T14:00:10","date_gmt":"2026-06-25T14:00:10","guid":{"rendered":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/the-dollar-curve-compressed-12bp-heres-why-the-bid-is-on-duration\/"},"modified":"2026-06-25T14:00:10","modified_gmt":"2026-06-25T14:00:10","slug":"the-dollar-curve-compressed-12bp-heres-why-the-bid-is-on-duration","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/the-dollar-curve-compressed-12bp-heres-why-the-bid-is-on-duration\/","title":{"rendered":"La courbe du dollar s\u2019est compress\u00e9e de 12 points de base. Voici pourquoi l\u2019offre est sur la dur\u00e9e."},"content":{"rendered":"\r\n

La courbe Treasury 2s10s s’est compress\u00e9e de 12 points de base mardi apr\u00e8s que l’auction de 7 ans de 44 milliards d’euros du Treasury<\/a> s’est cl\u00f4tur\u00e9e \u00e0 4,214 %, d\u00e9passant l’offre when-issued de 0,4 point de base mais attirant un ratio offre\/taux de 2,71x, le plus fort depuis novembre. Le 2 ans s’est maintenu \u00e0 4,78 %, le 5 ans a baiss\u00e9 de 8 points de base \u00e0 4,36 %, le 10 ans a baiss\u00e9 de 11 points de base \u00e0 4,31 %, et le 30 ans a baiss\u00e9 de 13 points de base \u00e0 4,42 %. C’est une courbe men\u00e9e par le long terme, signature classique d’un programme d’achat de dur\u00e9e plut\u00f4t qu’une r\u00e9\u00e9valuation des taux du front-end. Les impressions H.15 de la Federal Reserve<\/a> confirment que le mouvement \u00e9tait concentr\u00e9 dans le secteur 5-30 ans, avec un aplatissement de 11 points de base du spread 2y\/30y \u00e0 -36 points de base \u2014 l’inversion la plus profonde du long terme relative au 30 ans depuis le krach de novembre 2023.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

La question est de savoir si c’est un offre de r\u00e9cession, une r\u00e9\u00e9valuation du terme de march\u00e9, ou simplement un cycle d’allocation de capitaux r\u00e9els arriv\u00e9 plus t\u00f4t que ce que le calendrier du Q3 impliquait. Les trois possibilit\u00e9s ont des implications tr\u00e8s diff\u00e9rentes pour les actifs risqu\u00e9s. L’offre de r\u00e9cession fait baisser les \u00e9quit\u00e9s et le cr\u00e9dit, la dur\u00e9e surperformant. Le mouvement du terme de march\u00e9 fait tout monter ensemble \u2014 obligations longues, \u00e9quit\u00e9s, or, BTC. Le cycle d’allocation de capitaux r\u00e9els est un trade de valeur relative qui ne fait rien de dramatique pour le risque mais compresses les spreads de taux fixes. L’impression de mardi, lue \u00e0 travers les statistiques de l’auction, le flux des dealers et le positionnement des futures overnight, ressemble \u00e0 l’option deux avec un vent arri\u00e8re de capitaux r\u00e9els.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

L’auction de 7 ans \u00e9tait le catalyseur, pas la cause<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

L’impression de 44 milliards d’euros est le plus grand 7 ans jamais enregistr\u00e9. Les acheteurs indirects \u2014 banques centrales \u00e9trang\u00e8res et fonds souverains \u2014 ont pris 78,3 %, la plus forte allocation indirecte depuis la r\u00e9ouverture de novembre 2022. La prise par les dealers principaux \u00e9tait de 9,2 %, le plus faible jamais enregistr\u00e9 pour cette maturit\u00e9. L’ensemble : cette auction a \u00e9t\u00e9 anticip\u00e9e par les capitaux r\u00e9els en grande taille, la communaut\u00e9 des dealers \u00e9tant essentiellement absente. Cela correspond \u00e0 une vision directionnelle que le secteur 7 ans \u00e9tait riche sur une base de taux forward et susceptible de surperformer si la Fed d\u00e9livrait la baisse de septembre que CME FedWatch<\/a> place d\u00e9sormais \u00e0 71 % (r\u00e9gulateurs, AMF).<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Maturit\u00e9<\/th>Yield mardi<\/th>Changement quotidien<\/th>Changement 1m<\/th>Contribution du terme de march\u00e9<\/th><\/tr><\/thead>
2 ans<\/td>4,78 %<\/td>-2bp<\/td>-14bp<\/td>n\/a<\/td><\/tr>
5 ans<\/td>4,36 %<\/td>-8bp<\/td>-23bp<\/td>-4bp<\/td><\/tr>
7 ans<\/td>4,32 %<\/td>-10bp<\/td>-27bp<\/td>-7bp<\/td><\/tr>
10 ans<\/td>4,31 %<\/td>-11bp<\/td>-29bp<\/td>-12bp<\/td><\/tr>
30 ans<\/td>4,42 %<\/td>-13bp<\/td>-32bp<\/td>-18bp<\/td><\/tr><\/tbody><\/table>
Courbe Treasury US, yields en fin de journ\u00e9e et d\u00e9composition du terme de march\u00e9 ACM. Source : Federal Reserve H.15 et mod\u00e8le ACM de la New York Fed.<\/figcaption><\/figure>\r\n\r\n\r\n\r\n

Le terme de march\u00e9 est devenu n\u00e9gatif<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

Le mod\u00e8le de terme de march\u00e9 ACM de la New York Fed<\/a> a imprim\u00e9 le terme de march\u00e9 10 ans \u00e0 -8 points de base mardi en cl\u00f4ture, contre +4 points de base vendredi et +32 points de base au d\u00e9but de mai. C’est le terme de march\u00e9 le plus n\u00e9gatif depuis le 14 f\u00e9vrier. La m\u00e9canique du mouvement : les investisseurs acceptent un yield-to-maturity inf\u00e9rieur au parcours moyen attendu des taux courts sur la prochaine d\u00e9cennie, ce qui signifie qu’ils paient pour la dur\u00e9e comme un actif de couverture. Les conditions qui produisent un terme de march\u00e9 n\u00e9gatif sont un repli vers la s\u00e9curit\u00e9, un programme structurel d’achat par les pensions, ou une sous-estimation per\u00e7ue de l’inflation. Aucune de ces conditions n’est mutuellement exclusive. Les trois semblent op\u00e9rationnelles cette semaine.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

L’angle des pensions m\u00e9rite attention. Les plans d\u00e9finis-b\u00e9n\u00e9fices des entreprises am\u00e9ricaines ont atteint un ratio de financement agr\u00e9g\u00e9 de 105,4 % vendredi selon l’indice de financement des pensions de Milliman<\/a>, le niveau le plus \u00e9lev\u00e9 depuis 2007. \u00c0 ce statut de financement, les plans se d\u00e9sengagent syst\u00e9matiquement du risque en vendant des \u00e9quit\u00e9s et en achetant du cr\u00e9dit longue dur\u00e9e et des Treasuries pour immuniser leurs passifs. Ce flux est m\u00e9canique, calendaire et largement insensible aux niveaux de yield spot. Environ 40 \u00e0 60 milliards d’euros d’achats LDI sont attendus pour cl\u00f4turer en juin seulement selon les estimations des dealers. Le 30 ans et le long terme de la courbe de cr\u00e9dit sont les b\u00e9n\u00e9ficiaires directs. C’est ce que vous voyez sur le tape de mardi.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Pourquoi les actifs crypto de dur\u00e9e l’int\u00e8grent<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

BTC et les techs longue dur\u00e9e partagent une propri\u00e9t\u00e9 structurelle : coupon nul, dur\u00e9e infinie, toute valeur terminale. Lorsque le taux de discount baisse, la valeur pr\u00e9sente des flux de tr\u00e9sorerie distants augmente de mani\u00e8re lin\u00e9aire \u00e0 convexe. Le 30 ans qui monte de 13 points de base mardi r\u00e9duit m\u00e9caniquement le taux de discount appliqu\u00e9 aux actifs risqu\u00e9s longue dur\u00e9e \u2014 et la classe d’actifs qui a \u00e9t\u00e9 le b\u00e9n\u00e9ficiaire le plus net de cela pendant trois ans est le Nasdaq 100, suivi par le Bitcoin spot. La corr\u00e9lation glissante de 90 jours entre BTC et le rendement du Treasury 30 ans (invers\u00e9) est \u00e0 0,61, contre une moyenne de cinq ans de 0,42. Ce n’est pas un hasard. ETH porte une corr\u00e9lation similaire mais plus faible \u00e0 0,48.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Le mouvement implicite d’une compression de courbe de 12 points de base vers le prix de BTC n’est pas trivial. En utilisant un cadre \u00e9quivalent de dur\u00e9e o\u00f9 BTC a \u00e9t\u00e9 n\u00e9goci\u00e9 \u00e0 environ 18 ans de dur\u00e9e effective contre le taux 10 ans, un mouvement de 12 points de base correspond \u00e0 un mouvement de prix th\u00e9orique de 2,2 %. Le mouvement spot r\u00e9el de mardi \u00e9tait de 1,8 %, contre une volatilit\u00e9 r\u00e9alis\u00e9e quotidienne de 2,6 %. L’ad\u00e9quation directionnelle est nette. La conclusion est que BTC, ETH et SOL sont maintenant n\u00e9goci\u00e9s par une base d’allocateurs qui les consid\u00e8re comme une extension de dur\u00e9e, non comme des alternatives non corr\u00e9l\u00e9es. Le langage marketing n’a pas encore rattrap\u00e9 le positionnement, mais l’action de prix l’a fait.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

La fonction de r\u00e9action de la Fed est r\u00e9\u00e9valu\u00e9e<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

CME FedWatch place la probabilit\u00e9 de baisse de septembre \u00e0 71 %, contre 54 % une semaine plus t\u00f4t. La r\u00e9union de novembre int\u00e8gre d\u00e9sormais un cumul de 38 points de base de baisses. L’ensemble des commentaires du Vice-Pr\u00e9sident Jefferson lors de la page des discours de la Federal Reserve<\/a> du jeudi dernier, o\u00f9 il a signal\u00e9 des \u00ab risques asym\u00e9triques pour le double mandat \u00bb \u2014 langage de la Fed pour \u00ab nous sommes maintenant plus inquiets du c\u00f4t\u00e9 de l’emploi que de l’inflation \u00bb \u2014 rend le mouvement de courbe logique. L’impression non-agricole de vendredi \u00e0 142k contre la consensus de 175k a fait du vrai travail. Le taux d’emploi de 4,1 % est maintenant \u00e0 30 points de base du d\u00e9clenchement de la r\u00e8gle de Sahm qui historiquement pr\u00e9c\u00e8de la r\u00e9cession de 4 \u00e0 6 mois, et le march\u00e9 des taux le prend au s\u00e9rieux.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Le 2 ans est r\u00e9ticent \u00e0 suivre. Il s’est maintenu \u00e0 4,78 %, seulement 2 points de base plus bas sur la journ\u00e9e. Cette rigidit\u00e9 refl\u00e8te la conviction continue du march\u00e9 dans des baisses pr\u00e9charg\u00e9es. L’adresse de Powell \u00e0 Jackson Hole le 22 ao\u00fbt est le prochain catalyseur \u00e9vident \u2014 la Fed a utilis\u00e9 Jackson Hole pour t\u00e9l\u00e9graphier des changements de r\u00e9gime dans trois des quatre derniers cycles. Si Powell signale septembre, le 2 ans baisse de 15 \u00e0 20 points de base en vingt-quatre heures, la courbe s’inverse de mani\u00e8re bear, et le trade de dur\u00e9e que nous voyons cette semaine s’inverse rapidement. Si il reste \u00e9quilibr\u00e9-hawkish, l’offre s’\u00e9tend jusqu’\u00e0 la r\u00e9union de septembre elle-m\u00eame.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

La balance sheet des dealers est contrainte<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

Les holdings de Treasuries des dealers principaux ont imprim\u00e9 312 milliards d’euros lors du dernier enqu\u00eate New York Fed sur les dealers principaux<\/a>, pr\u00e8s du plus haut post-2020. C’est un nombre significatif car la capacit\u00e9 de la balance sheet des dealers est la contrainte liante sur la quantit\u00e9 de demande de capitaux r\u00e9els que le march\u00e9 secondaire peut absorber sans que la courbe ne se cl\u00f4t \u00e0 des yields significativement diff\u00e9rents. Lorsque les holdings des dealers sont si \u00e9lev\u00e9s, l’achat de capitaux r\u00e9els retire des bonds de l’inventaire des dealers plut\u00f4t que de l’\u00e9mission fra\u00eeche, et l’impact de prix est amplifi\u00e9. La prise de 78,3 % par les acheteurs indirects lors de l’auction de 7 ans de mardi est partiellement une fonction de cela : les dealers ne voulaient pas plus d’inventaire au niveau actuel, les capitaux r\u00e9els le voulaient, et l’auction s’est cl\u00f4tur\u00e9e sur les termes des capitaux r\u00e9els. Cette dynamique compense le bull-flattening car chaque auction subs\u00e9quente fait face \u00e0 la m\u00eame r\u00e9ticence des dealers.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Confirmation cross-asset, ou absence de celle-ci<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

L’offre de dur\u00e9e n’est pas encore confirm\u00e9e dans toute la classe d’actifs. Les spreads de cr\u00e9dit de qualit\u00e9 investissement \u2014 le test le plus net pour savoir si le rallye de dur\u00e9e est b\u00e9nin ou r\u00e9cessif \u2014 ont imprim\u00e9 87 points de base mardi en cl\u00f4ture selon l’ICE BofA IG OAS de FRED<\/a>, essentiellement inchang\u00e9s sur la semaine. Les spreads high-yield \u00e0 312 points de base sont 4 points de base plus serr\u00e9s, \u00e9galement b\u00e9nins. Cette complaisance des spreads est coh\u00e9rente avec la th\u00e8se de r\u00e9\u00e9valuation du terme de march\u00e9 et incompatible avec la th\u00e8se de l’offre de r\u00e9cession. Si les spreads de cr\u00e9dit commencent \u00e0 s’\u00e9largir parall\u00e8lement au rallye de courbe \u2014 particuli\u00e8rement si HY d\u00e9passe 350 points de base \u2014 la lecture devient r\u00e9cessive et le trade de dur\u00e9e s’\u00e9tend mais les actifs risqu\u00e9s baissent en tandem. Pour l’heure, le tableau cross-asset indique le terme de march\u00e9, pas la r\u00e9cession.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Les \u00e9quit\u00e9s sont aussi encore \u00e0 deux voix. Le S&P 500 a cl\u00f4tur\u00e9 plat mardi, les cycliques menant et les d\u00e9fensifs tra\u00eenant \u2014 l’oppos\u00e9 de ce que vous attendriez dans une offre de dur\u00e9e r\u00e9cessif. L’or a mont\u00e9 de 18 dollars \u00e0 2 412 dollars, soutenant le trade de dur\u00e9e mais aussi coh\u00e9rent avec le programme d’achat structurel qui a \u00e9t\u00e9 op\u00e9rationnel toute l’ann\u00e9e. L’indice du dollar inchang\u00e9 est la confirmation la plus nette que ce n’est pas un repli vers la qualit\u00e9. L’ensemble des quatre classes d’actifs \u2014 Treasuries en hausse, spreads de cr\u00e9dit plats, \u00e9quit\u00e9s plat-haut avec leadership cyclique, dollar plat \u2014 et le seul r\u00e9cit coh\u00e9rent est la r\u00e9\u00e9valuation du terme de march\u00e9 pilot\u00e9e par la demande LDI et un march\u00e9 du travail qui s’adoucit. C’est le r\u00e9gime \u00e0 trader.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Ce que ce n’est pas<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

Ce n’est pas un trade de r\u00e9cession. Les r\u00e9cessions prennent le front-end avec elles, et le 2 ans a presque pas boug\u00e9. Ce n’est pas un trade de d\u00e9flation \u2014 les breakevens sont plats \u00e0 l\u00e9g\u00e8rement plus hauts. Ce n’est pas un mouvement de repli vers la qualit\u00e9 \u2014 l’indice du dollar a imprim\u00e9 104,2, inchang\u00e9, sans offre de safe-haven \u00e9vidente. C’est, \u00e9troitement, une r\u00e9\u00e9valuation du terme de march\u00e9 pilot\u00e9e par la demande LDI vers l’auction de 7 ans, avec un vent arri\u00e8re de donn\u00e9es de travail qui s’adoucit. Cette distinction est importante car les mouvements de terme de march\u00e9 sont r\u00e9versibles. Un seul CPI chaud le 12 juin inverse le terme de march\u00e9 n\u00e9gatif vers positif en deux sessions. Positionnez-vous accordingly.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n\r\n

  • Terme de march\u00e9 10 ans (mod\u00e8le ACM) : -8bp, le plus bas depuis f\u00e9vrier<\/li>\r\n\r\n\r\n
  • Probabilit\u00e9 de baisse FOMC de septembre : 71 % (CME FedWatch)<\/li>\r\n\r\n\r\n
  • Spread 2s10s : -47bp (12bp plus plat sur la journ\u00e9e)<\/li>\r\n\r\n\r\n
  • Corr\u00e9lation invers\u00e9e BTC 30 ans (90d glissant) : 0,61<\/li>\r\n\r\n\r\n
  • Ratio de financement DB des entreprises US : 105,4 % (Milliman)<\/li>\r\n\r\n\r\n
  • Auction 7 ans offre indirecte : 78,3 % (record)<\/li>\r\n\r\n\r\n\r\n\r\n

    \u00c0 surveiller prochainement<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

    L’impression CPI du 12 juin est le test imm\u00e9diat. La consensus est \u00e0 2,6 % headline ann\u00e9e sur ann\u00e9e, 3,2 % core. Toute surprise positive au-dessus de 3,3 % core inverse la probabilit\u00e9 de baisse de septembre en dessous de 50 %, fait monter le 2 ans de 10 points de base, et inverse l’offre de dur\u00e9e que nous avons vue cette semaine. Une impression n\u00e9gative \u00e0 3,0 % ou en dessous \u00e9tend le trade et probablement prend le 10 ans \u00e0 un handle de 4,10 dans deux sessions. La r\u00e9union FOMC du 18 juin est le deuxi\u00e8me test \u2014 les march\u00e9s ne int\u00e8grent pas une baisse \u00e0 la r\u00e9union, mais le dot plot sera important. Les points de juin vous diront si le participant m\u00e9dian FOMC a r\u00e9ellement d\u00e9plac\u00e9 le parcours 2026 ou juste le parcours 2027 ; le premier est bullish pour la dur\u00e9e, le second est du bruit.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

    Pour la crypto, la lecture est directe. Si l’offre de dur\u00e9e persiste \u00e0 travers CPI et jusqu’au dot plot de juin, la corr\u00e9lation de BTC au 30 ans se resserre et l’actif s’\u00e9tend. Si CPI imprime chaud et que le trade de dur\u00e9e s’inverse, BTC rend cette semaine de 1,8 % avec le pullback plus large du Nasdaq. La position hon","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

    La courbe 2s10s s\u2019est aplatie de 12 points de base mardi lors de l\u2019auction de 7 ans de 42 milliards d\u2019euros, le long terme menant la danse. Le terme de march\u00e9 redevient n\u00e9gatif pour la premi\u00e8re fois depuis f\u00e9vrier \u2014 et les actifs crypto de dur\u00e9e l\u2019int\u00e8grent d\u00e9j\u00e0.<\/p>\n","protected":false},"author":0,"featured_media":195,"comment_status":"open","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"footnotes":""},"categories":[2],"tags":[],"class_list":["post-46","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-markets"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/46","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=46"}],"version-history":[{"count":0,"href":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/46\/revisions"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=46"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=46"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=46"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}