{"id":485,"date":"2026-09-04T04:35:28","date_gmt":"2026-09-04T04:35:28","guid":{"rendered":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/ethena-usde-funding-perpetuels-actions-2026\/"},"modified":"2026-09-04T04:35:28","modified_gmt":"2026-09-04T04:35:28","slug":"ethena-usde-funding-perpetuels-actions-2026","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/ethena-usde-funding-perpetuels-actions-2026\/","title":{"rendered":"Ethena : le funding des perp\u00e9tuels, du Bitcoin aux actions"},"content":{"rendered":"

Le 4 septembre 2026, le Bitcoin repart \u00e0 la hausse, autour de 69 556 euros apr\u00e8s un gain de pr\u00e8s de 4% en vingt-quatre heures d’apr\u00e8s CoinGecko<\/a>. Un jeton beaucoup plus discret grimpe pourtant deux fois plus vite ce jour-l\u00e0 : ENA, le jeton de gouvernance d’Ethena, prend pr\u00e8s de 10%. Ce mouvement n’a rien d’anecdotique. En une semaine, Ethena a livr\u00e9 deux annonces qui red\u00e9finissent ce que le mot \u00ab funding \u00bb signifie pour un investisseur, et qui replacent son dollar synth\u00e9tique USDe au centre des conversations de march\u00e9.<\/p>

Le funding, ou taux de financement, est ce paiement p\u00e9riodique que s’\u00e9changent positions longues et positions courtes sur un contrat perp\u00e9tuel pour coller son prix au comptant. La plupart des traders le subissent comme un co\u00fbt ou le lisent comme un signal. Ethena, elle, en a fait un produit. USDe n’est pas adoss\u00e9 \u00e0 des dollars dormant sur un compte bancaire, comme l’USDC ou l’USDT ; il est adoss\u00e9, pour partie, \u00e0 ce loyer du levier que les longs versent aux shorts. Et l’annonce du 28 ao\u00fbt est sans d\u00e9tour : Ethena veut d\u00e9sormais r\u00e9colter ce loyer l\u00e0 o\u00f9 il est le plus abondant, sur les perp\u00e9tuels d’actions.<\/p>

Ce dossier ne reprend pas la formule pas \u00e0 pas, d\u00e9j\u00e0 trait\u00e9e dans nos guides. Il regarde le funding sous un autre jour : non plus comme un signal ou une charge, mais comme une mati\u00e8re premi\u00e8re que l’on raffine en rendement. Et pour cela, aucun exemple n’est plus parlant qu’Ethena, l’entreprise qui a industrialis\u00e9 le taux de financement au point d’en faire un stablecoin de plusieurs milliards de dollars.<\/p>

USDe, le funding mis en bouteille<\/h2>

USDe se pr\u00e9sente comme un \u00ab dollar synth\u00e9tique \u00bb. L’expression m\u00e9rite qu’on s’y arr\u00eate, car elle d\u00e9crit un objet financier diff\u00e9rent des stablecoins que la plupart des gens connaissent. L’USDC de Circle et l’USDT de Tether sont adoss\u00e9s \u00e0 des dollars et des bons du Tr\u00e9sor conserv\u00e9s en r\u00e9serve : un jeton, un dollar en coffre. Le DAI, lui, est surcollat\u00e9ralis\u00e9 en crypto. USDe ne d\u00e9tient presque pas de dollars : sa stabilit\u00e9 vient d’une position dite delta-neutre, c’est-\u00e0-dire construite pour ne pas bouger quand le march\u00e9 bouge.<\/p>

Le principe tient en deux jambes. D’un c\u00f4t\u00e9, Ethena d\u00e9tient des actifs au comptant qui rapportent : de l’ETH mis en staking, du Bitcoin, des r\u00e9serves en stablecoins. De l’autre, elle vend \u00e0 d\u00e9couvert un montant notionnel \u00e9quivalent de contrats perp\u00e9tuels sur ces m\u00eames actifs. Si l’ETH chute de 10%, la jambe au comptant perd 10% mais la jambe short en gagne autant : l’exposition au prix s’annule. Ce qui reste, une fois la direction neutralis\u00e9e, ce sont deux flux de revenus : le rendement du staking sur la jambe au comptant, et surtout le funding encaiss\u00e9 par la jambe short quand le taux est positif. Autrement dit, ce qui donne son rendement \u00e0 USDe, c’est tr\u00e8s exactement le taux que ce dossier examine.<\/p>

Ce rendement ne va pas \u00e0 tout le monde. D\u00e9tenir de l’USDe, c’est d\u00e9tenir un dollar stable qui ne paie rien ; c’est en le \u00ab stakant \u00bb pour obtenir du sUSDe que l’on capte le rendement. Le sUSDe est donc, \u00e0 la lettre, une cr\u00e9ance sur une r\u00e9colte de funding. Quand ce taux est gras, sUSDe paie \u00e0 deux chiffres ; quand il se tarit, le rendement fond. Avec une offre retomb\u00e9e autour de 4 milliards de dollars d\u00e9but septembre 2026, contre un pic proche de 14 \u00e0 15 milliards \u00e0 l’automne 2025 selon le rapport trimestriel d’Ethena<\/a>, USDe reste le laboratoire grandeur nature du funding transform\u00e9 en classe d’actifs.<\/p>

Comment la machine fabrique du rendement<\/h2>

La m\u00e9canique para\u00eet simple, mais chaque rouage compte. La jambe au comptant n’est pas fig\u00e9e : Ethena ajuste en continu le m\u00e9lange de collat\u00e9ral entre positions short sur perp\u00e9tuels ETH et BTC et stablecoins porteurs de rendement, selon l’\u00e9tat du march\u00e9, d’apr\u00e8s sa documentation technique<\/a>. En clair, quand le funding crypto est \u00e9lev\u00e9, elle charge la jambe perp\u00e9tuelle pour capter le taux ; quand il se tasse ou passe en n\u00e9gatif, elle bascule vers des r\u00e9serves plus s\u00fbres, qui rapportent peu mais ne co\u00fbtent rien. C’est un moteur \u00e0 g\u00e9om\u00e9trie variable, capable de se prot\u00e9ger, mais aussi de perdre en puissance.<\/p>

Cet arbitrage permanent a une cons\u00e9quence peu comment\u00e9e : la jambe perp\u00e9tuelle, celle qui fait tout l’int\u00e9r\u00eat du mod\u00e8le, ne repr\u00e9sente plus qu’une part minoritaire du collat\u00e9ral d’USDe, l’essentiel \u00e9tant d\u00e9sormais log\u00e9 dans des r\u00e9serves de stablecoins et des positions de pr\u00eat. Le paradoxe est r\u00e9el : Ethena a rendu son dollar plus s\u00fbr en r\u00e9duisant son exposition directe au funding, mais elle a du m\u00eame coup r\u00e9tr\u00e9ci le moteur de rendement qui l’a rendue c\u00e9l\u00e8bre. C’est pr\u00e9cis\u00e9ment ce qui rend la chasse \u00e0 un funding plus gras aussi pressante aujourd’hui.<\/p>

Les positions short vivent, elles, sur les plateformes o\u00f9 la liquidit\u00e9 des perp\u00e9tuels est la plus profonde : Binance, Bybit, Deribit du c\u00f4t\u00e9 centralis\u00e9, Hyperliquid du c\u00f4t\u00e9 on-chain. Cette d\u00e9pendance \u00e0 des lieux d’ex\u00e9cution tiers n’est pas un d\u00e9tail de plomberie ; nous y reviendrons, car c’est l’une des lignes de faille du mod\u00e8le. Pour l’investisseur, la comparaison utile est celle du rendement : l\u00e0 o\u00f9 un march\u00e9 de pr\u00eat DeFi r\u00e9mun\u00e8re selon le taux d’utilisation et la forme de sa courbe (un sujet que nous avons d\u00e9cortiqu\u00e9 \u00e0 propos de l’utilisation et du coude des taux d’int\u00e9r\u00eat DeFi<\/a>), le sUSDe r\u00e9mun\u00e8re selon l’app\u00e9tit de levier du march\u00e9. Deux sources de rendement, deux moteurs de risque tr\u00e8s diff\u00e9rents.<\/p>

La grande compression de 2026<\/h2>

Pour comprendre pourquoi Ethena part chasser ailleurs, il faut regarder ce qui est arriv\u00e9 au funding crypto. Le taux qui nourrit USDe a suivi une pente descendante nette. Le funding moyen du Bitcoin est pass\u00e9 d’environ 11% annualis\u00e9s en 2024 \u00e0 pr\u00e8s de 4,9% en 2025, puis \u00e0 seulement 2,2% en 2026, d’apr\u00e8s les chiffres relay\u00e9s par CryptoSlate<\/a>. Sur la m\u00eame p\u00e9riode, le rendement du sUSDe a fondu : d’environ 18% en moyenne en 2024, il est retomb\u00e9 autour de 7% \u00e0 la mi-2026, \u00e0 mesure que le funding se comprimait.<\/p>

Ce tassement n’est pas qu’une moyenne liss\u00e9e. Le funding a plong\u00e9 sous z\u00e9ro par \u00e9pisodes, avec des s\u00e9ries n\u00e9gatives prolong\u00e9es au printemps 2026, du jamais vu depuis le creux de 2022. Un indice de r\u00e9f\u00e9rence permet de suivre cette variable au jour le jour : l’indice CF Bitcoin Kraken Perpetual Funding Rate (KFRI), calcul\u00e9 quotidiennement, affichait +5,0726% annualis\u00e9s le 3 septembre 2026 d’apr\u00e8s CF Benchmarks<\/a>, un niveau positif mais modeste au regard des standards de 2024.<\/p>

Le message est clair pour Ethena : le moteur crypto tourne au ralenti. Les rapports sectoriels le confirment, tout comme le fait que le funding on-chain reste structurellement plus chaud que sur les grandes plateformes centralis\u00e9es. Quand la mati\u00e8re premi\u00e8re se rar\u00e9fie, un raffineur a deux options : accepter des marges plus maigres, ou trouver un gisement plus riche. Ethena a choisi la seconde, et l’a fait savoir sans ambigu\u00eft\u00e9.<\/p>

28 ao\u00fbt : le funding pointe vers les actions<\/h2>

Le 28 ao\u00fbt 2026, Ethena a annonc\u00e9 l’extension de sa strat\u00e9gie d’arbitrage au-del\u00e0 de la crypto, vers les perp\u00e9tuels d’actions. Ces contrats, apparus r\u00e9cemment, r\u00e9pliquent le prix d’actions cot\u00e9es (souvent des valeurs technologiques) sous la forme d’un perp\u00e9tuel sans \u00e9ch\u00e9ance, dot\u00e9 d’un m\u00e9canisme de funding. Ils se n\u00e9gocient sur des lieux d\u00e9sormais familiers \u00e0 nos lecteurs : Hyperliquid, qui a list\u00e9 ses premiers contrats d’actions en d\u00e9cembre 2025 via son m\u00e9canisme HIP-3, et Binance, qui a suivi en janvier 2026.<\/p>

Le gisement est jeune mais grossit vite. L’open interest cumul\u00e9 sur ces perp\u00e9tuels d’actions atteignait environ 6,2 milliards de dollars au 11 ao\u00fbt 2026, contre moins d’un milliard en mars, soit une multiplication par dix en cinq mois selon CryptoSlate. Pour Ethena, dont l’offre d’USDe cherche \u00e0 se reconstruire, c’est un r\u00e9servoir de funding neuf et abondant, presque inesp\u00e9r\u00e9 au vu de la s\u00e9cheresse crypto.<\/p>

Guy Young, cofondateur d’Ethena, ne cache pas l’ambition. Les perp\u00e9tuels adoss\u00e9s aux actions et aux mati\u00e8res premi\u00e8res \u00ab sont devenus l’un des plus gros march\u00e9s de croissance potentielle du protocole \u00bb, a-t-il d\u00e9clar\u00e9, ajoutant s’attendre \u00e0 ce que leur open interest et leurs volumes d\u00e9passent ceux des perp\u00e9tuels crypto \u00ab d’ici environ deux ans \u00bb. Le choix du lieu d’ex\u00e9cution n’est pas neutre : en s’appuyant sur des march\u00e9s d\u00e9ploy\u00e9s par des tiers via HIP-3, Ethena \u00e9pouse la fracture que nous avons d\u00e9crite entre perp DEX et perp\u00e9tuels r\u00e9gul\u00e9s<\/a>, avec les promesses et les fragilit\u00e9s propres \u00e0 chaque camp.<\/p>

Pourquoi le funding des actions paie mieux<\/h2>

Pourquoi un perp\u00e9tuel sur une action rapporterait-il davantage qu’un perp\u00e9tuel sur Bitcoin ? La r\u00e9ponse tient dans une expression employ\u00e9e par Guy Young : \u00ab le biais positif naturel de la distribution du funding \u00bb. L’id\u00e9e est la suivante. Les actions, surtout les grandes valeurs technologiques, ont tendance \u00e0 monter sur longue p\u00e9riode. Cette tendance haussi\u00e8re cr\u00e9e une demande persistante de traders pr\u00eats \u00e0 payer pour un levier long. Or ce sont pr\u00e9cis\u00e9ment ces longs \u00e0 levier qui versent le funding aux shorts. L\u00e0 o\u00f9 le funding crypto peut se comprimer ou basculer en n\u00e9gatif dans un march\u00e9 baissier, le funding des actions reste positif l’immense majorit\u00e9 du temps.<\/p>

Les chiffres avanc\u00e9s par Ethena sont \u00e9loquents. Le funding des perp\u00e9tuels d’actions a tourn\u00e9 autour de 14% annualis\u00e9s sur Hyperliquid et de 17,5% sur Binance en 2026, contre environ 2,2% pour le Bitcoin, soit six \u00e0 huit fois plus. Et ce taux est rest\u00e9 positif sur 94 \u00e0 97% des jours de cotation, d’apr\u00e8s les donn\u00e9es rapport\u00e9es par usethebitcoin<\/a>. Pour une machine qui vit du signe et de l’amplitude du funding, l’\u00e9cart est d\u00e9cisif.<\/p>

March\u00e9 (perp\u00e9tuel)<\/th>Funding annualis\u00e9 2026<\/th>Part de jours positifs<\/th><\/tr><\/thead>
Bitcoin<\/td>~2,2%<\/td>majorit\u00e9<\/td><\/tr>
Actions sur Hyperliquid<\/td>~14%<\/td>94 \u00e0 97%<\/td><\/tr>
Actions sur Binance<\/td>~17,5%<\/td>94 \u00e0 97%<\/td><\/tr>
Rappel : Bitcoin en 2024<\/td>~11%<\/td>–<\/td><\/tr><\/tbody><\/table>
Sources : CryptoSlate, usethebitcoin (donn\u00e9es 2026).<\/figcaption><\/figure>

Reste une ombre au tableau, que nous d\u00e9taillerons plus loin : cette manne se concentre sur une poign\u00e9e de valeurs. Les noms li\u00e9s \u00e0 l’intelligence artificielle et aux m\u00e9moires informatiques repr\u00e9sentaient environ la moiti\u00e9 de l’open interest, le seul fabricant de puces SK Hynix pesant pr\u00e8s de 18% de l’open interest actions d’Hyperliquid selon usethebitcoin. Un rendement gras, mais adoss\u00e9 \u00e0 un socle \u00e9troit et corr\u00e9l\u00e9.<\/p>

Le pari \u00e0 7,5 milliards<\/h2>

Pourquoi cette course au funding maintenant ? Parce qu’Ethena a un objectif chiffr\u00e9. Pour r\u00e9activer le rachat de son jeton ENA (un m\u00e9canisme qui redistribue une part des revenus du protocole aux d\u00e9tenteurs), l’offre d’USDe doit atteindre 7,5 milliards de dollars. Au 28 ao\u00fbt 2026, elle s’\u00e9tablissait \u00e0 4,04 milliards selon CryptoSlate : il manque environ 3,46 milliards, soit une croissance de 86% \u00e0 retrouver. La logique se tient d’elle-m\u00eame : un funding plus gras, c’est un rendement sUSDe plus \u00e9lev\u00e9, qui attire des capitaux, qui gonflent l’offre, qui rapprochent du seuil de rachat. Le bond de pr\u00e8s de 10% d’ENA le 4 septembre 2026, relev\u00e9 par CoinGecko<\/a>, traduit ce pari des march\u00e9s.<\/p>

Indicateur<\/th>Valeur<\/th><\/tr><\/thead>
Offre USDe (pic, automne 2025)<\/td>~14 \u00e0 15 milliards $<\/td><\/tr>
Offre USDe (mars 2026)<\/td>~5,92 milliards $<\/td><\/tr>
Offre USDe (d\u00e9but septembre 2026)<\/td>~4 milliards $<\/td><\/tr>
Seuil de rachat ENA<\/td>7,5 milliards $<\/td><\/tr>
Rendement sUSDe (2024 puis mi-2026)<\/td>~18% puis ~7%<\/td><\/tr>
Fonds de r\u00e9serve (T1 2026)<\/td>~1,18% de la TVL<\/td><\/tr><\/tbody><\/table>
Sources : rapport trimestriel d’Ethena via StablecoinInsider, CryptoSlate.<\/figcaption><\/figure>

Il faut lire ce tableau pour ce qu’il est : le r\u00e9cit d’une ascension fulgurante, d’une contraction brutale \u00e0 l’automne 2025, et d’une tentative de reconstruction par le rendement. C’est aussi un rappel que la taille d’USDe n’est pas un acquis ; elle respire au rythme du funding et de la confiance, et peut se d\u00e9gonfler aussi vite qu’elle a enfl\u00e9.<\/p>

1er septembre : le funding se fait carte de paiement<\/h2>

La seconde annonce de la semaine compl\u00e8te la premi\u00e8re. Le 1er septembre 2026, Ethena a lanc\u00e9 une application de paiement et d’\u00e9pargne autour d’USDe, d\u00e9ploy\u00e9e d’abord sur la blockchain Avalanche et ouverte en b\u00eata dans 48 pays. Le produit propose un rendement d’\u00e9pargne pouvant atteindre 6% annualis\u00e9s selon les paliers, et une carte offrant de 4 \u00e0 5% de cashback en jetons AVAX sur les d\u00e9penses courantes, jusqu’\u00e0 10% pour les membres VIP chez une s\u00e9lection d’enseignes (Spotify et Uber, entre autres), d’apr\u00e8s The Crypto Basic<\/a>. L’infrastructure technique est fournie par Iron, soci\u00e9t\u00e9 rachet\u00e9e par MoonPay.<\/p>

La phrase cl\u00e9 de l’annonce m\u00e9rite d’\u00eatre soulign\u00e9e : les revenus d’USDe financent le rendement de l’\u00e9pargne. Traduction : le funding r\u00e9colt\u00e9 sur les perp\u00e9tuels est reconditionn\u00e9 en taux d’\u00e9pargne pour le grand public. La strat\u00e9gie d’Ethena se lit alors sur deux fronts. D’un c\u00f4t\u00e9, faire grossir le moteur de rendement en chassant le funding des actions ; de l’autre, \u00e9largir la distribution en transformant USDe en instrument de paiement quotidien. Le funding, n\u00e9 dans les tr\u00e9fonds des salles de march\u00e9 crypto, se retrouve emball\u00e9 en cashback \u00e0 la caisse.<\/p>

sUSDe face aux autres dollars<\/h2>

Pour un \u00e9pargnant, un rendement de 6 \u00e0 7% sur un dollar synth\u00e9tique se compare in\u00e9vitablement \u00e0 d’autres options. Un bon du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain \u00e0 court terme paie, en 2026, quelques pour cent au gr\u00e9 de la politique de la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale. Un march\u00e9 de pr\u00eat DeFi comme Aave r\u00e9mun\u00e8re les d\u00e9p\u00f4ts en stablecoins selon la demande d’emprunt, souvent en de\u00e7\u00e0. Sur le papier, le sUSDe fait mieux ; mais son rendement n’a pas la m\u00eame nature. Il ne provient ni d’un \u00c9tat, ni d’un emprunteur surcollat\u00e9ralis\u00e9, mais du funding, une variable qui peut s’\u00e9vaporer en quelques jours.<\/p>

C’est pourquoi le sUSDe s’est gliss\u00e9 partout dans la finance on-chain comme actif porteur de rendement : on le retrouve en garantie sur des march\u00e9s de pr\u00eat, en brique de base de strat\u00e9gies structur\u00e9es, y compris \u00e0 la fronti\u00e8re du cr\u00e9dit DeFi sans collat\u00e9ral<\/a>. Cette diffusion est une force (elle ancre la demande) et un risque (elle relie les protocoles entre eux). Si le rendement du sUSDe se retourne brutalement, l’onde de choc ne reste pas confin\u00e9e \u00e0 Ethena ; elle se propage \u00e0 tous ceux qui l’ont empil\u00e9 dans leurs propres constructions.<\/p>

Le talon d’Achille : quand le funding devient n\u00e9gatif<\/h2>

Tout ce mod\u00e8le repose sur une hypoth\u00e8se : que le funding reste, en moyenne, positif. Quand il bascule en n\u00e9gatif, la m\u00e9canique s’inverse. Les jambes short d’Ethena ne re\u00e7oivent plus le funding, elles le paient. Le rendement du sUSDe tombe vers z\u00e9ro, voire en dessous, et la position, cens\u00e9e \u00eatre neutre, se met \u00e0 saigner un peu chaque jour. Ce n’est pas une d\u00e9faillance, c’est le fonctionnement normal du produit dans un r\u00e9gime d\u00e9favorable.<\/p>

Ethena a pr\u00e9vu des amortisseurs. Un fonds de r\u00e9serve, dimensionn\u00e9 \u00e0 environ 1,18% de la TVL au premier trimestre 2026 selon le rapport trimestriel, absorbe les fen\u00eatres n\u00e9gatives courtes. Le protocole a aussi lanc\u00e9 USDtb, un stablecoin adoss\u00e9 au fonds BUIDL de BlackRock (environ 540 millions de dollars d’offre apr\u00e8s une allocation de 200 millions au fonds), pens\u00e9 comme un refuge structurel vers lequel basculer le collat\u00e9ral quand le funding se retourne. Sur trois ans, le funding r\u00e9alis\u00e9 et liss\u00e9 d’Ethena n’a \u00e9t\u00e9 n\u00e9gatif qu’une minorit\u00e9 du temps, avec des s\u00e9ries courtes, pr\u00e9cis\u00e9ment parce que la maison diversifie ses actifs et ses lieux. Mais un amortisseur n’est pas un mur : un r\u00e9gime durablement n\u00e9gatif, qui se compterait en mois et non en jours, \u00e9roderait la r\u00e9serve et finirait par peser sur la parit\u00e9.<\/p>

Ce risque n’est pas th\u00e9orique. En octobre 2025, USDe a bri\u00e8vement perdu sa parit\u00e9 lors d’un krach de march\u00e9, un rappel que le \u00ab dollar synth\u00e9tique \u00bb n’est pas un dollar. Et la lecture du funding n\u00e9gatif est elle-m\u00eame pi\u00e9geuse. Markus Thielen, fondateur de 10x Research, a mis en garde d\u00e9but 2026 contre une interpr\u00e9tation trop h\u00e2tive : selon lui, \u00ab quelque chose de structurel se produit sur le march\u00e9 \u00e0 terme, ce n’est pas un basculement de sentiment \u00bb, et il d\u00e9crivait ces flux comme \u00ab des op\u00e9rations m\u00e9caniques de gestion du risque, pas des paris baissiers \u00bb, d’apr\u00e8s CoinDesk<\/a>. Le funding peut donc mentir sur l’humeur du march\u00e9 tout en disant vrai sur la plomberie. Pour Ethena, positionn\u00e9e en short permanent sur l’avant de la courbe, ces flux structurels sont \u00e0 la fois la source du rendement et la source du danger.<\/p>

Risque<\/th>M\u00e9canisme<\/th>Amortisseur<\/th><\/tr><\/thead>
Funding n\u00e9gatif<\/td>Les shorts paient, le rendement s’inverse<\/td>Fonds de r\u00e9serve, bascule vers USDtb<\/td><\/tr>
Contrepartie<\/td>Les shorts vivent sur des plateformes tierces<\/td>Diversification des lieux, garde r\u00e9partie<\/td><\/tr>
Perte de parit\u00e9<\/td>Dislocation de base, ru\u00e9e sur les retraits<\/td>Arbitrage, rachats, r\u00e9serves liquides<\/td><\/tr>
Concentration<\/td>Manne du funding log\u00e9e sur peu de valeurs<\/td>Surveillance de l’open interest<\/td><\/tr>
R\u00e9glementaire<\/td>USDe non autoris\u00e9 sous MiCA dans l’UE<\/td>Acc\u00e8s restreint, entit\u00e9s hors UE<\/td><\/tr><\/tbody><\/table>
Synth\u00e8se HOGE Wire.<\/figcaption><\/figure>

Une comparaison s’impose avec les \u00e9pisodes de perte de parit\u00e9 qui ont \u00e9maill\u00e9 la DeFi. Quand une cha\u00eene se grippe ou qu’un collat\u00e9ral se disloque, la vitesse compte plus que la solvabilit\u00e9 de long terme ; nous l’avons vu dans le post-mortem de Tectonic sur Cronos<\/a>. Un dollar synth\u00e9tique qui perd son ancrage pendant quelques heures peut d\u00e9clencher des liquidations en cascade bien avant que la m\u00e9canique sous-jacente ait eu le temps de se r\u00e9tablir.<\/p>

Les risques propres au pari sur les actions<\/h2>

En allant chercher le funding des actions, Ethena importe aussi des risques nouveaux, absents de son terrain crypto d’origine. Le premier est une affaire d’horloge. Les perp\u00e9tuels d’actions se n\u00e9gocient 24 heures sur 24 et 7 jours sur 7 sur des plateformes crypto, alors que les march\u00e9s actions sous-jacents ferment le soir et le week-end. Entre la cl\u00f4ture de Wall Street et sa r\u00e9ouverture, le perp\u00e9tuel continue de coter sans r\u00e9f\u00e9rence fiable au comptant, ce qui ouvre la porte \u00e0 des \u00e9carts de prix et \u00e0 des trous de liquidit\u00e9 aux heures creuses, une fragilit\u00e9 que CryptoSlate pointe explicitement.<\/p>

Le deuxi\u00e8me risque est la concentration, d\u00e9j\u00e0 \u00e9voqu\u00e9e. Quand la moiti\u00e9 de l’open interest et une part majeure du rendement d\u00e9pendent d’une poign\u00e9e de valeurs technologiques, un choc sur ces titres (une d\u00e9ception sur les puces m\u00e9moire, un retournement du th\u00e8me de l’intelligence artificielle) se transmet directement au collat\u00e9ral d’USDe. Le troisi\u00e8me est le risque d’op\u00e9rateur, propre aux march\u00e9s d\u00e9ploy\u00e9s via HIP-3 : ces contrats sont cr\u00e9\u00e9s et param\u00e9tr\u00e9s par des tiers qui immobilisent des jetons HYPE et contr\u00f4lent l’oracle, les marges et les frais. Un op\u00e9rateur peut fermer son march\u00e9 ; l’histoire r\u00e9cente d’Hyperliquid compte d\u00e9j\u00e0 des march\u00e9s lanc\u00e9s en fanfare puis d\u00e9branch\u00e9s, positions sold\u00e9es d’office. Un rendement b\u00e2ti sur une infrastructure qui peut dispara\u00eetre n’a pas la m\u00eame solidit\u00e9 qu’un rendement b\u00e2ti sur un march\u00e9 profond et p\u00e9renne.<\/p>

Contrepartie, garde et code : le maillon centralis\u00e9<\/h2>

Le c\u0153ur delta-neutre d’USDe a beau vivre on-chain dans l’esprit du public, ses jambes short reposent sur des plateformes centralis\u00e9es et sur des d\u00e9positaires. C’est le maillon que les d\u00e9tracteurs pointent le plus volontiers. Si une plateforme o\u00f9 Ethena porte ses shorts fait d\u00e9faut, g\u00e8le les retraits ou se fait pirater, la couverture saute et la neutralit\u00e9 delta n’est plus qu’une promesse sur le papier. Ethena r\u00e9pond par la r\u00e9partition (plusieurs plateformes, garde confi\u00e9e \u00e0 des d\u00e9positaires sp\u00e9cialis\u00e9s hors bilan des exchanges), mais le risque ne dispara\u00eet pas, il se dilue.<\/p>

\u00c0 cela s’ajoute le risque de code, celui des contrats intelligents et des oracles qui tiennent l’\u00e9difice. La DeFi a pass\u00e9 l’\u00e9t\u00e9 2026 \u00e0 en payer le prix : comme l’a document\u00e9 le bilan d’ao\u00fbt de CertiK<\/a>, plusieurs protocoles ont perdu des fonds \u00e0 cause de manipulations de prix et de failles d’oracle. Un dollar synth\u00e9tique qui s’appuie sur des oracles pour valoriser son collat\u00e9ral et d\u00e9clencher ses ajustements h\u00e9rite de cette surface d’attaque. La sophistication du montage d’Ethena, souvent pr\u00e9sent\u00e9e comme une force, est aussi une somme de d\u00e9pendances : chacune doit tenir pour que le tout tienne.<\/p>

Le carry n’est jamais gratuit : la le\u00e7on de la BRI<\/h2>

Il existe un cadre th\u00e9orique pour tout cela, et il vient d’une institution peu suspecte d’exub\u00e9rance crypto : la Banque des r\u00e8glements internationaux (BRI). Dans son document de travail 1087, intitul\u00e9 \u00ab Crypto carry \u00bb, les chercheurs Maik Schmeling, Andreas Schrimpf et Karamfil Todorov montrent que le portage du march\u00e9 crypto, dont le funding des perp\u00e9tuels est l’expression la plus directe, peut d\u00e9passer 40% par an et se situe en moyenne au-dessus de 10%. Surtout, ils avancent une conclusion qui devrait temp\u00e9rer tout enthousiasme : un carry \u00e9lev\u00e9 pr\u00e9dit statistiquement de futurs krachs de prix, d’apr\u00e8s le working paper de la BRI<\/a>.<\/p>

Ce r\u00e9sultat n’est pas anecdotique pour Ethena. Il dit que le funding gras n’est pas un d\u00e9jeuner gratuit : c’est une compensation pour un risque bien r\u00e9el, celui d’un retournement violent. Les auteurs identifient deux moteurs \u00e0 ce carry : la demande d’investisseurs plus petits, adeptes de la tendance, en qu\u00eate de levier ; et la raret\u00e9 du capital d’arbitrage, frein\u00e9 par les contraintes r\u00e9glementaires et de marge. Traduit dans le langage d’Ethena : quelqu’un r\u00e9colte le funding parce que quelqu’un d’autre paie pour parier, et cet \u00e9quilibre peut se rompre d’un coup. Chasser un funding de 17% sur les actions, c’est peut-\u00eatre empocher une prime ; c’est peut-\u00eatre aussi ramasser des pi\u00e8ces devant un rouleau compresseur.<\/p>

USDe et l’Europe : le mur MiCA<\/h2>

Pour un investisseur fran\u00e7ais, une question pr\u00e9c\u00e8de toutes les autres : peut-on seulement toucher \u00e0 cela l\u00e9galement, et sous quel r\u00e9gime ? La r\u00e9ponse tient en deux \u00e9tages. D’abord, les perp\u00e9tuels eux-m\u00eames. En Europe, un contrat perp\u00e9tuel est un instrument financier au sens de la directive MiFID II, pas un actif relevant de MiCA ; il est supervis\u00e9, en France, par l’Autorit\u00e9 des march\u00e9s financiers (AMF). L’AMF consid\u00e8re depuis 2018 que proposer des d\u00e9riv\u00e9s sur crypto requiert un agr\u00e9ment et que ces produits ne doivent pas \u00eatre commercialis\u00e9s par voie \u00e9lectronique, concluant que les plateformes en ligne qui offrent des d\u00e9riv\u00e9s sur cryptomonnaies rel\u00e8vent de MiFID 2, d’apr\u00e8s sa position officielle<\/a>. L’ESMA a de son c\u00f4t\u00e9 confirm\u00e9 le 24 f\u00e9vrier 2026 que ces perp\u00e9tuels entrent dans la cat\u00e9gorie des CFD, avec un levier de d\u00e9tail plafonn\u00e9 \u00e0 2:1 sur crypto et une s\u00e9rie de protections obligatoires, dans une d\u00e9claration publique<\/a>.<\/p>

Ensuite, USDe lui-m\u00eame. Le dollar synth\u00e9tique d’Ethena n’est pas un stablecoin autoris\u00e9 sous MiCA dans l’Union. L’\u00e9pisode allemand de 2025 l’a montr\u00e9 sans ambigu\u00eft\u00e9 : la BaFin a relev\u00e9 en mars 2025 des lacunes dans l’offre d’USDe par l’entit\u00e9 Ethena GmbH, soup\u00e7onnant une \u00e9mission sans le prospectus requis ; l’entreprise a retir\u00e9 sa demande d’agr\u00e9ment en avril 2025, et la BaFin a ordonn\u00e9 la liquidation de l’activit\u00e9, avec une fen\u00eatre de rachat pour les porteurs entre le 25 juin et le 6 ao\u00fbt 2025, d’apr\u00e8s les communications officielles de la BaFin<\/a>. Ethena a depuis quitt\u00e9 l’Allemagne et abandonn\u00e9 son projet d’agr\u00e9ment MiCA. Pour l’investisseur europ\u00e9en, la cons\u00e9quence est concr\u00e8te : l’acc\u00e8s \u00e0 USDe et \u00e0 son rendement passe par des voies situ\u00e9es hors du p\u00e9rim\u00e8tre MiCA, avec la protection r\u00e9glementaire moindre que cela implique.<\/p>

Ethena, barom\u00e8tre du funding<\/h2>

Que retenir de tout cela ? Qu’Ethena est devenue le meilleur barom\u00e8tre du funding qui soit. Quand la maison chasse le funding des actions plut\u00f4t que celui du Bitcoin, elle vous dit que le funding crypto est maigre. Quand le rendement du sUSDe grimpe, elle vous dit que le levier long est cher et abondant, souvent en fin de hausse. Quand elle bascule son collat\u00e9ral vers USDtb et les bons du Tr\u00e9sor, elle vous dit qu’elle se met \u00e0 l’abri. Pour lire Ethena, il suffit donc de surveiller trois cadrans : le signe et le niveau du funding (le KFRI en donne une lecture quotidienne), la taille de l’offre d’USDe et l’\u00e9tat de sa parit\u00e9, et la composition du collat\u00e9ral.<\/p>

Le pari des perp\u00e9tuels d’actions est coh\u00e9rent, presque \u00e9l\u00e9gant : aller l\u00e0 o\u00f9 la tendance haussi\u00e8re des march\u00e9s fabrique un funding durablement positif. Mais il d\u00e9place le risque plus qu’il ne le supprime, de la volatilit\u00e9 crypto vers la concentration technologique, les heures de fermeture des Bourses et la solidit\u00e9 d’op\u00e9rateurs tiers. Le funding restera ce qu’il a toujours \u00e9t\u00e9 : un loyer que quelqu’un encaisse et que quelqu’un paie. Ethena a simplement d\u00e9cid\u00e9 d’en faire un m\u00e9tier, et de l’exporter du Bitcoin vers Wall Street.<\/p>

Frequently Asked Questions<\/h2>

Qu’est-ce qu’USDe et pourquoi son rendement d\u00e9pend-il du funding ?<\/h3>

USDe est un dollar synth\u00e9tique d’Ethena, adoss\u00e9 \u00e0 une position delta-neutre : long au comptant, short un montant \u00e9quivalent de perp\u00e9tuels. Le rendement, vers\u00e9 aux d\u00e9tenteurs de sUSDe, provient du funding encaiss\u00e9 par la jambe short et du staking de la jambe au comptant. Quand le funding est positif, sUSDe paie ; quand il devient n\u00e9gatif, le rendement s’inverse.<\/p>

Pourquoi Ethena se tourne-t-elle vers les perp\u00e9tuels d’actions en 2026 ?<\/h3>

Parce que le funding crypto s’est comprim\u00e9 (le Bitcoin est pass\u00e9 d’environ 11% en 2024 \u00e0 2,2% en 2026), tandis que le funding des perp\u00e9tuels d’actions tourne autour de 14 \u00e0 17,5% et reste positif la quasi-totalit\u00e9 du temps. Ethena y voit un gisement de rendement plus riche pour reconstruire l’offre d’USDe vers son seuil de 7,5 milliards de dollars.<\/p>

Le rendement du sUSDe est-il sans risque ?<\/h3>

Non. Il d\u00e9pend d’un funding qui peut devenir n\u00e9gatif, de plateformes centralis\u00e9es o\u00f9 vivent les positions short, d’oracles et de contrats intelligents, et de la tenue de la parit\u00e9. USDe a bri\u00e8vement perdu son ancrage en octobre 2025. Un fonds de r\u00e9serve et le stablecoin USDtb amortissent les p\u00e9riodes difficiles, mais ne les suppriment pas.<\/p>

Peut-on acheter USDe l\u00e9galement en France ?<\/h3>

USDe n’est pas un stablecoin autoris\u00e9 sous MiCA dans l’Union europ\u00e9enne ; l’entit\u00e9 allemande d’Ethena a \u00e9t\u00e9 liquid\u00e9e sur ordre de la BaFin en 2025. Par ailleurs, les perp\u00e9tuels sont des instruments MiFID II (des CFD) supervis\u00e9s par l’AMF, avec un levier de d\u00e9tail plafonn\u00e9. L’acc\u00e8s passe donc par des voies hors du p\u00e9rim\u00e8tre MiCA, avec une protection r\u00e9glementaire moindre.<\/p>

Comment suivre le funding au jour le jour ?<\/h3>

Des indices d\u00e9di\u00e9s existent, comme l’indice CF Bitcoin Kraken Perpetual Funding Rate (KFRI), calcul\u00e9 quotidiennement (+5,07% annualis\u00e9s le 3 septembre 2026). Les tableaux de bord de type CoinGlass, Coinalyze ou CryptoQuant affichent aussi le funding en temps r\u00e9el, par actif et par plateforme.<\/p>