L’offre d’Ethereum a longtemps \u00e9t\u00e9 racont\u00e9e comme une histoire de tuyauterie : combien d’ETH sont \u00e9mis, combien sont br\u00fbl\u00e9s, et si la somme des deux penche vers l’inflation ou la d\u00e9flation. En septembre 2026, ce cadrage ne suffit plus. Le vrai moteur de l’offre est d\u00e9sormais une variable de comportement, le taux de staking, qui fr\u00f4le 34 % de l’offre totale et grimpe vers un seuil que les d\u00e9veloppeurs eux-m\u00eames surnomment le mur des 50 %. \u00c0 ce niveau, une proposition tr\u00e8s disput\u00e9e, l’EIP-8361, ram\u00e8nerait l’\u00e9mission nette \u00e0 z\u00e9ro. En toile de fond, la prochaine grande mise \u00e0 niveau du r\u00e9seau, Glamsterdam, pourrait raviver un burn que la couche 2 avait \u00e9teint. Voici pourquoi l’offre d’ETH est devenue, avant tout, une affaire de politique mon\u00e9taire.<\/p>
Pendant trois ans, la question de l’offre d’Ethereum se r\u00e9sumait \u00e0 une soustraction : l’\u00e9mission de nouveaux ETH vers\u00e9s aux validateurs, moins la part des frais de transaction d\u00e9truite par le m\u00e9canisme de l’EIP-1559. Quand le burn d\u00e9passait l’\u00e9mission, l’offre reculait et le r\u00e9cit de l’ultrasound money tenait. Quand il passait en dessous, l’offre augmentait. Cette comptabilit\u00e9 reste vraie, mais elle est devenue secondaire. Deux horloges plus lentes et plus lourdes commandent d\u00e9sormais la trajectoire de l’offre.<\/p>
La premi\u00e8re horloge est le taux de staking. Chaque ETH d\u00e9pos\u00e9 chez un validateur augmente m\u00e9caniquement l’\u00e9mission brute du r\u00e9seau, mais retire aussi de l’ETH du flottant r\u00e9ellement disponible \u00e0 la vente. Surtout, ce taux se rapproche d’un seuil politique : autour de la moiti\u00e9 de l’offre stak\u00e9e, une proposition en discussion couperait purement et simplement l’\u00e9mission. La seconde horloge est le calendrier des mises \u00e0 niveau du protocole. Glamsterdam, le prochain fork majeur, va tripler la capacit\u00e9 de la couche 1 et pourrait, si cette capacit\u00e9 se remplit, r\u00e9veiller le burn que la mise \u00e0 niveau Dencun avait endormi en 2024.<\/p>
Ce que ces deux horloges ont en commun, c’est qu’elles ne se r\u00e8glent pas dans un tableur : elles se r\u00e8glent par des choix de gouvernance et par des comportements de march\u00e9. C’est la grande diff\u00e9rence avec le Bitcoin, dont l’offre suit un calendrier grav\u00e9 dans le code. L’offre d’ETH, elle, est devenue un objet de d\u00e9bat permanent. Cette analyse prolonge nos travaux pr\u00e9c\u00e9dents sur la comptabilit\u00e9 de l’offre et sur l’ass\u00e8chement du flottant, en se concentrant sur la variable qui, selon nous, dominera 2026 et 2027 : la marche du staking vers son mur.<\/p>
Commen\u00e7ons par l’\u00e9tat des lieux. L’ETH s’\u00e9change autour de 2.118 euros (pr\u00e8s de 2.459 dollars), pour une capitalisation proche de 260 milliards d’euros (environ 300 milliards de dollars) et une offre totale d’environ 122 millions d’unit\u00e9s, selon CoinGecko<\/a>. Le jeton reste \u00e0 peu pr\u00e8s \u00e0 la moiti\u00e9 de son record absolu de 4.946 dollars, atteint le 24 ao\u00fbt 2025. Mais l’ambiance a chang\u00e9 : apr\u00e8s un \u00e9t\u00e9 morose, l’ETH s’est nettement repris fin ao\u00fbt, repassant au-dessus de 2.500 dollars avant de consolider, dans le sillage d’une semaine record pour les produits cot\u00e9s.<\/p> Ce rebond a une signature institutionnelle. Les ETF spot Ethereum, dont les encours avoisinent la dizaine de milliards de dollars, ont sign\u00e9 leur meilleure semaine de 2026 : sur la p\u00e9riode du 17 au 21 ao\u00fbt, les produits crypto am\u00e9ricains ont attir\u00e9 environ 2,62 milliards de dollars au total, dont pr\u00e8s de 697 millions pour les seuls ETF ETH, un record depuis le d\u00e9but de l’ann\u00e9e, d’apr\u00e8s Incrypted<\/a>. Cette demande ach\u00e8te de l’ETH que le protocole, lui, ne d\u00e9truit plus assez vite.<\/p> Car du c\u00f4t\u00e9 de l’offre, le tableau reste l\u00e9g\u00e8rement inflationniste. Depuis la mise \u00e0 niveau Dencun de mars 2024, qui a d\u00e9port\u00e9 les donn\u00e9es des couches 2 hors de la cha\u00eene principale et effondr\u00e9 les frais, le burn quotidien est tomb\u00e9 \u00e0 50 ou 70 ETH, contre plusieurs milliers auparavant. R\u00e9sultat : l’\u00e9mission nette est repass\u00e9e en positif, dans une fourchette d’environ 0,2 \u00e0 0,8 % par an selon la fen\u00eatre de mesure, et il y a aujourd’hui plus d’ETH en circulation qu’au moment du Merge de septembre 2022, comme le documente CoinLedger<\/a>. Plus de 4,6 millions d’ETH ont tout de m\u00eame \u00e9t\u00e9 br\u00fbl\u00e9s depuis l’entr\u00e9e en vigueur de l’EIP-1559 en ao\u00fbt 2021, soit plus de 9 milliards de dollars partis en fum\u00e9e, mais le rythme s’est tari.<\/p> Si l’\u00e9mission nette est faible et lente, la variable qui bouge vraiment est le taux de staking. Il a atteint un record historique, \u00e0 34,4 % de l’offre d’ETH, comme l’a relev\u00e9 Crypto Briefing<\/a>, soit plus de 41 millions d’ETH verrouill\u00e9s chez quelque 900.000 validateurs. Ce chiffre est le pivot de toute analyse de l’offre, pour deux raisons.<\/p> D’abord, l’ETH stak\u00e9 est de l’ETH retir\u00e9 du flottant. M\u00eame quand il est mis en staking liquide et transform\u00e9 en stETH ou en un autre jeton d\u00e9riv\u00e9, l’ETH sous-jacent reste immobilis\u00e9 dans le contrat de d\u00e9p\u00f4t ; le jeton liquide est une cr\u00e9ance qui circule, pas l’ETH lui-m\u00eame. Plus le taux de staking monte, plus la part de l’offre r\u00e9ellement mobilisable pour vendre se r\u00e9duit, un ph\u00e9nom\u00e8ne que nous avons d\u00e9crit \u00e0 propos des baleines dormantes<\/a> dont l’ETH ne bouge plus pendant des ann\u00e9es.<\/p> Ensuite, le taux de staking commande directement les deux leviers de politique mon\u00e9taire du r\u00e9seau. Il fixe l’\u00e9mission brute (qui cro\u00eet avec le montant stak\u00e9) et il d\u00e9termine la proximit\u00e9 du seuil qui d\u00e9clencherait l’EIP-8361. Autrement dit, ce n’est plus l’activit\u00e9 on-chain qui d\u00e9cide seule de la trajectoire de l’offre, mais la d\u00e9cision, prise par des millions de d\u00e9tenteurs, de staker ou non. Cette bascule d’une offre pilot\u00e9e par l’usage vers une offre pilot\u00e9e par le staking est la nouveaut\u00e9 structurelle de 2026.<\/p> Pour savoir o\u00f9 ira le taux de staking, il faut regarder les files d’attente du protocole. Ethereum plafonne le rythme auquel les validateurs peuvent entrer ou sortir, pr\u00e9cis\u00e9ment pour \u00e9viter des mouvements brutaux qui fragiliseraient la s\u00e9curit\u00e9. R\u00e9sultat, les entr\u00e9es et les sorties forment des files dont la longueur est un excellent indicateur avanc\u00e9 de la demande de staking.<\/p> Or ces files racontent une histoire \u00e0 sens unique. La file d’entr\u00e9e est rest\u00e9e bien remplie une bonne partie de l’ann\u00e9e, avec plusieurs semaines d’attente pour activer un nouveau validateur. Dans le m\u00eame temps, la file de sortie s’est vid\u00e9e jusqu’\u00e0 toucher z\u00e9ro, un signal que la soci\u00e9t\u00e9 d’analyse on-chain Arkham interpr\u00e8te comme une forte conviction des stakers<\/a>. Beaucoup veulent entrer, presque personne ne veut sortir.<\/p> Tant que cette configuration persiste, le taux de staking ne peut que grimper. C’est ce qui rend la trajectoire vers le mur des 50 % cr\u00e9dible plut\u00f4t que th\u00e9orique : ce n’est pas un sc\u00e9nario extr\u00eame, c’est le prolongement d’une tendance d\u00e9j\u00e0 install\u00e9e, seulement brid\u00e9e par la vitesse maximale \u00e0 laquelle le protocole accepte de nouveaux validateurs. La file d’attente est, en quelque sorte, le compte \u00e0 rebours du mur.<\/p> Voici le paradoxe qui d\u00e9route les nouveaux venus : le rendement du staking a fondu, autour de 2,7 \u00e0 2,8 % de r\u00e9compense de base (3,3 \u00e0 3,8 % en incluant le MEV et les pourboires de priorit\u00e9), contre plus de 4 % en 2023, selon KuCoin<\/a>, et pourtant le staking bat des records. Comment une r\u00e9mun\u00e9ration en baisse peut-elle attirer toujours plus de capital ? Quatre forces l’expliquent.<\/p> Ce dernier point compte plus qu’il n’y para\u00eet : si les stakers de long terme ne revendent pas, alors chaque hausse du taux de staking retire durablement de l’offre du march\u00e9, quel que soit le rendement. C’est aussi pourquoi certains d\u00e9tenteurs pr\u00e9f\u00e8rent emprunter contre leur ETH<\/a> plut\u00f4t que de le c\u00e9der, ce qui immobilise encore un peu plus le flottant.<\/p> Pour comprendre le mur, il faut d’abord comprendre la courbe d’\u00e9mission d’Ethereum. Le protocole n’\u00e9met pas un montant fixe : il ajuste la r\u00e9compense de sorte que l’\u00e9mission brute annuelle cro\u00eet avec la racine carr\u00e9e du montant total stak\u00e9. Une cons\u00e9quence math\u00e9matique en d\u00e9coule : le rendement par validateur, lui, d\u00e9cro\u00eet avec cette m\u00eame racine carr\u00e9e. Doubler le montant stak\u00e9 n’augmente les r\u00e9compenses distribu\u00e9es que d’environ 40 %, r\u00e9partis sur deux fois plus de capital, si bien que le rendement individuel baisse.<\/p> Cette m\u00e9canique de rendements d\u00e9croissants n’est pas sans rappeler celle du halving du Bitcoin, \u00e0 ceci pr\u00e8s qu’elle est continue et non par paliers ; nous en avons d\u00e9taill\u00e9 la logique dans notre analyse des rendements d\u00e9croissants du cycle Bitcoin<\/a>. Le tableau ci-dessous en donne les ordres de grandeur (ce sont des estimations illustratives, hors MEV et pourboires) :<\/p>Le taux de staking, la variable ma\u00eetresse<\/h2>
La file d’attente, l’indicateur avanc\u00e9<\/h2>
Pourquoi le staking monte alors que le rendement est au plus bas<\/h2>
Les maths de l’\u00e9mission : la courbe en racine carr\u00e9e<\/h2>