{"id":511,"date":"2026-09-07T10:30:52","date_gmt":"2026-09-07T10:30:52","guid":{"rendered":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/rendement-reel-importe-bons-tresor-tokenises-defi-2026\/"},"modified":"2026-09-07T10:30:52","modified_gmt":"2026-09-07T10:30:52","slug":"rendement-reel-importe-bons-tresor-tokenises-defi-2026","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/rendement-reel-importe-bons-tresor-tokenises-defi-2026\/","title":{"rendered":"Rendement r\u00e9el import\u00e9 : les bons du Tr\u00e9sor tokenis\u00e9s en 2026"},"content":{"rendered":"

Le d\u00e9bat sur le rendement r\u00e9el en DeFi se concentre d’habitude sur les protocoles : Hyperliquid et ses buybacks, Aave et son Aavenomics, Uniswap et son fee switch, Sky et son taux d’\u00e9pargne. Pourtant, le plus gros gisement de rendement r\u00e9el de 2026 n’est produit par aucun d’eux. Il ne na\u00eet pas d’un smart contract, mais d’une salle des march\u00e9s \u00e0 New York et d’une adjudication du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain.<\/p>

Environ 15,86 milliards de dollars, soit pr\u00e8s de 13,7 milliards d’euros au cours EUR\/USD de 1,16, sont aujourd’hui log\u00e9s dans des bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain tokenis\u00e9s, d’apr\u00e8s les donn\u00e9es de rwa.xyz<\/a>. Ces jetons versent un rendement \u00e0 sept jours d’environ 3,42 %, se r\u00e9partissent sur une centaine de produits et comptent plus de 70 000 d\u00e9tenteurs. C’est, de loin, la brique de rendement la plus solide de la finance on-chain. C’est aussi la plus mal comprise, surtout pour un investisseur qui raisonne en euros.<\/p>

Un rendement r\u00e9el qui ne vient pas de la DeFi<\/h2>

Pour situer l’ordre de grandeur, il faut comparer ce chiffre \u00e0 celui des protocoles. Sur trente jours, les trois premi\u00e8res applications de la finance on-chain reversent \u00e0 elles seules autour de 96 millions de dollars de revenus \u00e0 leurs d\u00e9tenteurs de jetons, Hyperliquid en t\u00eate avec pr\u00e8s de 38 % de l’ensemble du march\u00e9. Les bons du Tr\u00e9sor tokenis\u00e9s, eux, p\u00e8sent 15,86 milliards de dollars de capital et distribuent un coupon r\u00e9gulier. Ce n’est pas la m\u00eame \u00e9chelle, ni la m\u00eame nature : d’un c\u00f4t\u00e9 des revenus cycliques li\u00e9s au volume de trading, de l’autre un int\u00e9r\u00eat souverain vers\u00e9 quoi qu’il arrive.<\/p>

C’est ce que nous appelons un rendement import\u00e9. Le coupon ne r\u00e9compense pas une activit\u00e9 crypto : il r\u00e9compense un pr\u00eat \u00e0 l’\u00c9tat f\u00e9d\u00e9ral am\u00e9ricain, simplement emball\u00e9 dans un jeton. La blockchain ne cr\u00e9e pas le rendement, elle le transporte. Pour l’\u00e9pargnant, la distinction est capitale, parce qu’un rendement import\u00e9 arrive avec des passagers clandestins : une devise (le dollar), une banque centrale (la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale) et un cadre juridique (le droit des valeurs mobili\u00e8res) qui n’ont rien \u00e0 voir avec la DeFi. Les bons du Tr\u00e9sor tokenis\u00e9s figurent parmi les rares cat\u00e9gories d’actifs du monde r\u00e9el arriv\u00e9es \u00e0 pleine maturit\u00e9 on-chain, comme le souligne le rapport RWA 2026 de CoinGecko<\/a>.<\/p>

Cet article passe en revue la m\u00e9canique de ces produits, la carte des \u00e9metteurs en 2026, la raison pour laquelle le rendement a quitt\u00e9 les stablecoins pour se loger dans des fonds mon\u00e9taires tokenis\u00e9s, et surtout le point aveugle d’un investisseur de la zone euro : le taux affich\u00e9 est un taux en dollars, et le change peut \u00e0 lui seul effacer toute la performance.<\/p>

Rappel : le rendement r\u00e9el survit au token qui tombe \u00e0 z\u00e9ro<\/h2>

Le rendement r\u00e9el d\u00e9signe un rendement financ\u00e9 par des revenus effectifs (frais, int\u00e9r\u00eats, funding, coupons), par opposition \u00e0 un rendement financ\u00e9 par l’\u00e9mission de nouveaux jetons. Le test le plus simple tient en une phrase : le rendement survivrait-il si le jeton de gouvernance du protocole tombait \u00e0 z\u00e9ro ? Si la r\u00e9ponse est oui, c’est du cash-flow ; si la r\u00e9ponse est non, c’est une subvention d\u00e9guis\u00e9e en rendement. Nous avons d\u00e9taill\u00e9 cette m\u00e9thode dans notre guide pour auditer le cash-flow d’un protocole DeFi<\/a>.<\/p>

\u00c0 cette aune, le bon du Tr\u00e9sor tokenis\u00e9 est la forme la plus pure de rendement r\u00e9el qui existe on-chain. Le coupon ne d\u00e9pend d’aucun jeton natif, d’aucune \u00e9mission, d’aucune promesse de croissance. Il provient d’un titre de dette \u00e9mis par le Tr\u00e9sor am\u00e9ricain, l’un des d\u00e9biteurs les plus solvables au monde. Si l’\u00e9metteur du jeton disparaissait demain, les bons sous-jacents continueraient de porter int\u00e9r\u00eat ; le probl\u00e8me deviendrait alors celui de la r\u00e9cup\u00e9ration, un point sur lequel nous reviendrons.<\/p>

Mais r\u00e9el ne veut pas dire \u00e0 vous, ni s\u00fbr pour un Europ\u00e9en. Ces deux nuances, souvent gomm\u00e9es par le marketing, font toute la diff\u00e9rence entre un rendement affich\u00e9 et un rendement encaiss\u00e9. Le reste de cet article s’attache pr\u00e9cis\u00e9ment \u00e0 ce qui se cache dans cet \u00e9cart.<\/p>

Anatomie d’un bon du Tr\u00e9sor tokenis\u00e9<\/h2>

Derri\u00e8re l’\u00e9tiquette, la structure est presque toujours la m\u00eame. Un gestionnaire d’actifs cr\u00e9e un fonds, le plus souvent un fonds mon\u00e9taire ou un compartiment d\u00e9di\u00e9, qui ach\u00e8te des bons du Tr\u00e9sor \u00e0 court terme, des prises en pension (repo) et du cash. Chaque part du fonds est ensuite repr\u00e9sent\u00e9e par un jeton sur une blockchain. Le jeton n’est pas le bon du Tr\u00e9sor : c’est un certificat de propri\u00e9t\u00e9 d’une part du fonds qui, lui, d\u00e9tient les titres.<\/p>

Deux acteurs invisibles font tourner la machine. Un d\u00e9positaire (par exemple BNY Mellon pour le fonds BUIDL de BlackRock) conserve les titres hors cha\u00eene, et un agent de transfert (Securitize dans le cas de BUIDL) tient le registre des porteurs et g\u00e8re les entr\u00e9es et sorties. Les adresses autoris\u00e9es passent par une proc\u00e9dure de connaissance du client (KYC) et figurent sur une liste blanche ; un jeton ne peut g\u00e9n\u00e9ralement circuler qu’entre adresses whitelist\u00e9es, ce qui distingue radicalement ces produits d’un stablecoin ouvert comme l’USDC.<\/p>

Le coupon se mat\u00e9rialise de deux fa\u00e7ons. Soit le jeton est rebasant, son solde augmente chaque jour, comme pour BUIDL qui distribue des jetons suppl\u00e9mentaires ; soit il est capitalisant, le prix du jeton monte \u00e0 mesure que la valeur liquidative cro\u00eet, comme pour l’USDY d’Ondo ou l’USYC de Circle. Dans les deux cas, la valeur suit la valeur liquidative (NAV) du fonds. Le rachat en dollars, lui, s’op\u00e8re selon des fen\u00eatres et des d\u00e9lais fix\u00e9s par l’\u00e9metteur, et non en continu comme un swap sur un DEX.<\/p>

Le paysage 2026 : qui \u00e9met quoi<\/h2>

Le march\u00e9 s’est concentr\u00e9 autour d’une poign\u00e9e de grands noms. Le tableau ci-dessous r\u00e9capitule les principaux fonds d\u00e9but septembre 2026, d’apr\u00e8s rwa.xyz<\/a>. Les montants sont en dollars, la devise native de ces produits.<\/p>

Produit<\/th>\u00c9metteur \/ infrastructure<\/th>Encours<\/th>Acc\u00e8s<\/th><\/tr><\/thead>
BUIDL<\/td>BlackRock \/ Securitize<\/td>2,79 Md$<\/td>Institutionnel, multi-cha\u00eenes<\/td><\/tr>
USYC<\/td>Circle (ex-Hashnote)<\/td>2,62 Md$<\/td>Collat\u00e9ral, int\u00e9gration USDC<\/td><\/tr>
USDY<\/td>Ondo Finance<\/td>2,20 Md$<\/td>Retail hors \u00c9tats-Unis, sans minimum<\/td><\/tr>
iBENJI<\/td>Franklin Templeton<\/td>1,71 Md$<\/td>Institutionnel \/ international<\/td><\/tr>
WTGXX<\/td>WisdomTree<\/td>1,22 Md$<\/td>Fonds mon\u00e9taire tokenis\u00e9<\/td><\/tr>
JTRSY<\/td>Janus Henderson \/ Centrifuge<\/td>810 M$<\/td>Institutionnel<\/td><\/tr>
JLTXX<\/td>JPMorgan<\/td>801 M$<\/td>Institutionnel<\/td><\/tr>
BENJI<\/td>Franklin Templeton<\/td>687 M$<\/td>Multi-cha\u00eenes (Stellar \u00e0 l’origine)<\/td><\/tr>
USTB<\/td>Invesco<\/td>599 M$<\/td>Institutionnel<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>

BUIDL fait figure de navire amiral. Lanc\u00e9 en mars 2024, il fut le premier fonds tokenis\u00e9 de BlackRock sur une blockchain publique ; il vit d\u00e9sormais sur huit ou neuf r\u00e9seaux (Ethereum, Solana, Avalanche, Polygon, Arbitrum, Optimism, Aptos, BNB Chain), avec l’interop\u00e9rabilit\u00e9 assur\u00e9e par le pont Wormhole. Surtout, il est accept\u00e9 comme garantie sur des plateformes comme Binance, Deribit et Crypto.com, ce qui en fait un collat\u00e9ral institutionnel autant qu’un placement (CoinDesk<\/a>).<\/p>

Juste derri\u00e8re, l’USYC de Circle vient de l’acquisition de Hashnote, annonc\u00e9e en janvier 2025 (Circle<\/a>). Ce fonds investit dans des bons du Tr\u00e9sor et des prises en pension, et Circle l’int\u00e8gre \u00e0 l’USDC pour en faire un collat\u00e9ral porteur de rendement dans les march\u00e9s num\u00e9riques. Ondo, de son c\u00f4t\u00e9, joue sur deux tableaux : l’USDY<\/a> vise le grand public hors \u00c9tats-Unis, sans minimum d’entr\u00e9e, tandis que l’OUSG, r\u00e9serv\u00e9 aux investisseurs v\u00e9rifi\u00e9s avec un ticket d’environ 100 000 dollars, est lui-m\u00eame adoss\u00e9 \u00e0 BUIDL. Franklin Templeton, enfin, exploite l’un des plus anciens fonds du secteur, dont le jeton BENJI circule notamment sur Stellar.<\/p>

Pourquoi le rendement a fui les stablecoins<\/h2>

Une question revient souvent : pourquoi le rendement se loge-t-il dans un fonds tokenis\u00e9 et non directement dans un stablecoin comme l’USDC ou l’EURC ? La r\u00e9ponse est r\u00e9glementaire. En Europe, le r\u00e8glement MiCA interdit explicitement aux \u00e9metteurs de stablecoins de verser un int\u00e9r\u00eat. L’article 50 vise les jetons de monnaie \u00e9lectronique (les stablecoins adoss\u00e9s \u00e0 une monnaie comme l’euro ou le dollar), l’article 40 vise les jetons se r\u00e9f\u00e9rant \u00e0 un panier d’actifs ; les deux prohibent toute r\u00e9mun\u00e9ration li\u00e9e \u00e0 la simple d\u00e9tention.<\/p>

La d\u00e9finition de l’int\u00e9r\u00eat est large \u00e0 dessein : elle englobe les bonus, les r\u00e9compenses et les produits d’\u00e9pargne flexible, d\u00e8s lors que le gain d\u00e9pend de la dur\u00e9e de d\u00e9tention. Le r\u00e9gulateur europ\u00e9en l’assume : l’objectif est d’emp\u00eacher les stablecoins de devenir des r\u00e9serves de valeur r\u00e9mun\u00e9r\u00e9es qui siphonneraient les d\u00e9p\u00f4ts bancaires, comme l’a r\u00e9sum\u00e9 le cabinet Tokeny<\/a> dans une note au titre limpide : pas de rendement pour les stablecoins, place aux fonds mon\u00e9taires tokenis\u00e9s.<\/p>

Cons\u00e9quence directe : un \u00e9metteur qui veut offrir du rendement de fa\u00e7on conforme ne peut pas le coller sur le stablecoin lui-m\u00eame. Il doit le placer dans un instrument distinct, un fonds mon\u00e9taire tokenis\u00e9 (BUIDL, USYC) ou une enveloppe de rendement (le sUSDS de Sky, le sUSDe d’Ethena). Le bon du Tr\u00e9sor tokenis\u00e9 n’est donc pas seulement le plus gros gisement de rendement r\u00e9el par hasard : c’est la couche o\u00f9 la r\u00e9glementation a pouss\u00e9 le rendement \u00e0 s’installer.<\/p>

3,42 % : l’aimant du taux sans risque et la d\u00e9pendance \u00e0 la Fed<\/h2>

Le rendement de ces produits, environ 3,42 % \u00e0 sept jours, n’est pas fix\u00e9 par un protocole. Il suit le taux directeur de la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale, aujourd’hui compris entre 3,50 % et 3,75 %. C’est ce que l’on appelle le taux sans risque on-chain : la r\u00e9f\u00e9rence \u00e0 partir de laquelle tout autre rendement de la DeFi doit \u00eatre jug\u00e9. Un rendement natif de 5 % n’a d’int\u00e9r\u00eat que s’il bat ce plancher apr\u00e8s d\u00e9duction de ses risques ; sinon, l’investisseur prend du risque de smart contract pour gagner moins qu’un bon du Tr\u00e9sor. Nous avons montr\u00e9 la m\u00eame logique c\u00f4t\u00e9 d\u00e9riv\u00e9s, o\u00f9 le carry du basis Bitcoin est pass\u00e9 sous le rendement des bons du Tr\u00e9sor<\/a>.<\/p>

Le corollaire, c’est une d\u00e9pendance totale \u00e0 la Fed. Si la banque centrale baisse ses taux, le coupon de ces fonds baisse m\u00e9caniquement ; s’ils montent, il monte. Or le calendrier de 2026 est tout sauf tranquille. Le pr\u00e9sident de la Fed, Kevin Warsh, a tenu \u00e0 Jackson Hole le 28 ao\u00fbt un discours nettement restrictif, pr\u00e9venant que la stabilit\u00e9 des prix ne se r\u00e9alise pas d’elle-m\u00eame et que l’inflation ne revient pas n\u00e9cessairement d’elle-m\u00eame vers sa moyenne. Depuis, la r\u00e9union du 16 septembre est devenue un pile ou face : l’outil FedWatch du CME donnait fin ao\u00fbt une probabilit\u00e9 de hausse de l’ordre de 56 %<\/a>, mont\u00e9e jusqu’\u00e0 66 %<\/a> quelques jours plus tard, quand les march\u00e9s tablaient une semaine plus t\u00f4t sur un maintien.<\/p>

Paradoxe : dans ce sc\u00e9nario, le bon du Tr\u00e9sor tokenis\u00e9 est le grand gagnant. Contrairement \u00e0 un protocole DeFi dont les revenus se compriment quand les taux montent et que l’app\u00e9tit pour le risque recule, un fonds de T-bills r\u00e9percute la hausse directement dans son coupon. Le rendement import\u00e9 se renforce pr\u00e9cis\u00e9ment quand le rendement natif fl\u00e9chit. C’est la face lumineuse de la d\u00e9pendance \u00e0 la Fed ; la face sombre, pour un Europ\u00e9en, tient en trois lettres : USD.<\/p>

Pourquoi Wall Street pousse la tokenisation<\/h2>

Si ce march\u00e9 a autant grossi, ce n’est pas gr\u00e2ce \u00e0 des passionn\u00e9s de DeFi. Ce sont les plus grands gestionnaires d’actifs de la plan\u00e8te qui poussent. Larry Fink, le patron de BlackRock, a \u00e9crit dans sa lettre annuelle 2025 aux investisseurs que \u00ab chaque action, chaque obligation, chaque fonds, chaque actif peut \u00eatre tokenis\u00e9 \u00bb et que, si tel est le cas, \u00ab cela r\u00e9volutionnera l’investissement \u00bb (BlackRock<\/a>). Le m\u00eame groupe g\u00e8re pr\u00e8s de 14 000 milliards de dollars et d\u00e9tient d\u00e9j\u00e0, avec BUIDL, le plus gros fonds tokenis\u00e9 du monde.<\/p>

L’int\u00e9r\u00eat pour Wall Street est concret. Un titre tokenis\u00e9 se r\u00e8gle en quelques secondes au lieu de deux jours, se n\u00e9gocie en continu et peut servir de collat\u00e9ral d’un simple transfert on-chain. Cette mobilit\u00e9 du collat\u00e9ral est exactement ce qui manque \u00e0 la finance traditionnelle, et c’est la m\u00eame logique institutionnelle que celle d\u00e9crite \u00e0 propos de l’\u00e9tage cach\u00e9 du rendement dans les ETF Bitcoin<\/a> : une fois l’actif \u00e0 l’int\u00e9rieur du syst\u00e8me, on empile des couches de rendement et de garantie par-dessus.<\/p>

Pour l’\u00e9cosyst\u00e8me DeFi, l’arriv\u00e9e de ces mastodontes est une b\u00e9n\u00e9diction ambigu\u00eb. Elle apporte de la profondeur, de la cr\u00e9dibilit\u00e9 et un rendement solide ; elle importe aussi une d\u00e9pendance \u00e0 des bilans centralis\u00e9s (BlackRock, Circle, Franklin Templeton) et \u00e0 leurs listes blanches, \u00e0 rebours de l’id\u00e9al sans permission de la finance on-chain. Le rendement le plus r\u00e9el de la DeFi est aussi le moins d\u00e9centralis\u00e9.<\/p>

Un taux en dollars, un investisseur en euros<\/h2>

Voici le point que la plupart des pr\u00e9sentations passent sous silence. Le 3,42 % affich\u00e9 est un rendement en dollars. Un bon du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain paie en dollars, un fonds qui les d\u00e9tient calcule sa valeur liquidative en dollars, et le jeton, m\u00eame s’il circule sur une blockchain neutre, reste une cr\u00e9ance libell\u00e9e en dollars. Pour un investisseur qui vit, d\u00e9pense et compte en euros, ce d\u00e9tail n’en est pas un : c’est la variable qui domine tout le reste.<\/p>

Convertir des euros en dollars pour acheter le jeton, encaisser un coupon en dollars, puis reconvertir en euros : \u00e0 chaque \u00e9tape, le taux de change EUR\/USD s’invite. Et sur un an, ce taux bouge bien plus que 3,42 %. Le rendement import\u00e9 n’est donc pas un rendement de 3,42 % pour un Europ\u00e9en ; c’est un rendement de 3,42 % en dollars, plus ou moins la variation de l’euro face au dollar. Cette seconde composante est presque toujours la plus grosse.<\/p>

Le pi\u00e8ge de change EUR\/USD<\/h2>

Illustrons. Au 7 septembre 2026, l’euro s’\u00e9change autour de 1,16 dollar (Trading Economics<\/a>). Supposons un placement d’un an dans un fonds de bons du Tr\u00e9sor tokenis\u00e9s \u00e0 3,42 %. Le tableau ci-dessous montre ce qu’un investisseur en euros encaisse r\u00e9ellement selon l’\u00e9volution du change.<\/p>

Sc\u00e9nario EUR\/USD sur 1 an<\/th>Coupon en USD<\/th>Effet de change<\/th>Rendement net en EUR<\/th><\/tr><\/thead>
L’euro reste \u00e0 1,16<\/td>+3,42 %<\/td>0 %<\/td>~+3,4 %<\/td><\/tr>
L’euro se d\u00e9pr\u00e9cie \u00e0 1,10 (-5 %)<\/td>+3,42 %<\/td>favorable<\/td>~+9,1 %<\/td><\/tr>
L’euro monte \u00e0 1,19 (+3 %)<\/td>+3,42 %<\/td>d\u00e9favorable<\/td>~+0,8 %<\/td><\/tr>
L’euro monte \u00e0 1,22 (+5 %)<\/td>+3,42 %<\/td>d\u00e9favorable<\/td>~-1,7 %<\/td><\/tr>
L’euro monte \u00e0 1,28 (+10 %)<\/td>+3,42 %<\/td>d\u00e9favorable<\/td>~-6,3 %<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>

La le\u00e7on saute aux yeux : il suffit que l’euro s’appr\u00e9cie d’environ 3,4 % sur l’ann\u00e9e pour effacer la totalit\u00e9 du coupon, et une hausse de 5 % transforme un placement r\u00e9put\u00e9 sans risque en perte. Or l’euro a pr\u00e9cis\u00e9ment gagn\u00e9 du terrain en 2026, passant d’environ 1,15 \u00e0 1,16 dollar, parce que la Banque centrale europ\u00e9enne m\u00e8ne elle aussi une politique restrictive. Ce n’est pas un pari \u00e0 sens unique sur la Fed : c’est une course entre deux banques centrales, et l’\u00e9cart de rendement se referme d\u00e8s que l’euro prend le dessus.<\/p>

On peut couvrir ce risque de change, mais la couverture n’est pas gratuite. Par le m\u00e9canisme de la parit\u00e9 des taux d’int\u00e9r\u00eat couverte, le co\u00fbt d’une couverture EUR\/USD est proche de l’\u00e9cart de taux entre les deux zones, soit environ 1,25 \u00e0 1,5 point aujourd’hui. Une fois la couverture pay\u00e9e, le rendement net d’un Europ\u00e9en retombe autour du taux sans risque en euros, c’est-\u00e0-dire le taux de d\u00e9p\u00f4t de la BCE (de l’ordre de 2,25 %) ou le rendement du Bund allemand. Autrement dit, l’essentiel du surcro\u00eet de rendement du dollar n’est pas un cadeau : la couverture reprend d’une main ce que le coupon donne de l’autre.<\/p>

Comment la DeFi recycle le coupon du Tr\u00e9sor<\/h2>

Le rendement import\u00e9 ne reste pas dans son coin. Il irrigue toute la DeFi, souvent sans que l’utilisateur s’en rende compte. Sky (l’ex-MakerDAO) a plac\u00e9 plusieurs milliards de dollars de ses r\u00e9serves dans des bons du Tr\u00e9sor tokenis\u00e9s et d’autres actifs du monde r\u00e9el, un rendement qui alimente le Sky Savings Rate, fix\u00e9 autour de 3,75 % (sky.money<\/a>). Quand un utilisateur d\u00e9pose des USDS pour toucher ce taux, il per\u00e7oit en r\u00e9alit\u00e9, pour une bonne part, un coupon du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain relay\u00e9 par le protocole.<\/p>

Ethena proc\u00e8de de m\u00eame avec son fonds de r\u00e9serve. D\u00e8s octobre 2024, le protocole a r\u00e9parti son coussin de s\u00e9curit\u00e9 entre le BUIDL de BlackRock, l’USDS de Sky, l’USTB de Superstate et l’USDM de Mountain (CoinDesk<\/a>). Son fondateur, Guy Young, assume d’ailleurs la comparaison avec la finance traditionnelle en pr\u00e9sentant son dollar r\u00e9mun\u00e9r\u00e9 comme une \u00ab obligation internet \u00bb (Internet Bond) plut\u00f4t que comme un simple stablecoin (CoinDesk<\/a>). \u00c0 mesure que le rendement du basis des perp\u00e9tuels se comprimait, la brique bons du Tr\u00e9sor a gagn\u00e9 en importance dans son mod\u00e8le, un glissement que nous avons suivi \u00e0 propos du taux de funding des perp\u00e9tuels que Wall Street veut r\u00e9guler<\/a>.<\/p>

Enfin, ces jetons servent de collat\u00e9ral. Un investisseur peut d\u00e9poser des bons du Tr\u00e9sor tokenis\u00e9s et emprunter des stablecoins par-dessus, une brique d\u00e9crite dans notre guide pour emprunter contre ses cryptos<\/a>. L’attrait est \u00e9vident : garder un actif qui rapporte 3,42 % tout en lib\u00e9rant de la liquidit\u00e9. Le revers l’est tout autant : on empile alors le risque de l’\u00e9metteur, le risque de la plateforme de pr\u00eat et le risque de liquidation sur un actif que l’on croyait sans risque.<\/p>

Les risques que le mot Tr\u00e9sor masque<\/h2>

Le mot Tr\u00e9sor rassure, et c’est bien le probl\u00e8me. Le sous-jacent est peut-\u00eatre l’actif le plus s\u00fbr du monde, mais entre lui et l’investisseur s’empilent plusieurs couches de risque que le rendement de 3,42 % ne r\u00e9mun\u00e8re pas toujours.<\/p>

Type de risque<\/th>En clair<\/th><\/tr><\/thead>
Contrepartie \/ \u00e9metteur<\/td>Vous d\u00e9tenez une cr\u00e9ance sur un fonds et son \u00e9metteur, pas le bon du Tr\u00e9sor lui-m\u00eame<\/td><\/tr>
D\u00e9positaire<\/td>Les titres sont conserv\u00e9s hors cha\u00eene par un d\u00e9positaire (ex. BNY Mellon) ; sa d\u00e9faillance vous concerne<\/td><\/tr>
Rachat \/ liquidit\u00e9<\/td>Le remboursement en dollars passe par des fen\u00eatres, des d\u00e9lais et un KYC, pas en continu<\/td><\/tr>
Smart contract \/ pont<\/td>Le jeton et ses ponts inter-cha\u00eenes (ex. Wormhole) peuvent \u00eatre exploit\u00e9s<\/td><\/tr>
D\u00e9crochage (NAV)<\/td>Sur le march\u00e9 secondaire, le jeton peut s’\u00e9carter de sa valeur liquidative<\/td><\/tr>
Liste blanche \/ censure<\/td>L’\u00e9metteur peut, en droit, geler ou blacklister une adresse<\/td><\/tr>
Concentration<\/td>Une poign\u00e9e d’acteurs (BlackRock, Circle, Franklin) dominent l’offre<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>

Ces risques ne sont pas th\u00e9oriques. Un fonds tokenis\u00e9 repose sur une liste blanche que l’\u00e9metteur contr\u00f4le : il peut, contractuellement, geler des jetons. Le pont inter-cha\u00eenes qui permet \u00e0 BUIDL d’exister sur huit ou neuf r\u00e9seaux ajoute une surface d’attaque suppl\u00e9mentaire. Et quand ces jetons servent de collat\u00e9ral, une simple d\u00e9cote ou un gel peut d\u00e9clencher une cascade de liquidations sur les protocoles qui les acceptent, exactement le type d’encha\u00eenement qui transforme un incident local en choc syst\u00e9mique. Le rendement r\u00e9el est bien r\u00e9el ; le risque z\u00e9ro, lui, n’existe pas.<\/p>

Instrument financier, pas crypto-actif : le cadre AMF<\/h2>

Un point juridique change tout, et il est presque toujours mal compris. Une part de fonds mon\u00e9taire tokenis\u00e9e n’est pas un crypto-actif au sens de MiCA : c’est un instrument financier au sens de la directive MiFID II. Le r\u00e8glement MiCA exclut d’ailleurs explicitement de son champ, \u00e0 son article 2, les actifs qui sont d\u00e9j\u00e0 des instruments financiers. La tokenisation ne change pas la nature juridique de l’actif : un titre reste un titre, comme l’a confirm\u00e9 l’ESMA dans ses lignes directrices finales du 17 mars 2025 sur la qualification des crypto-actifs en instruments financiers (ESMA<\/a>).<\/p>

Les cons\u00e9quences sont lourdes pour un investisseur fran\u00e7ais. Le r\u00e9gulateur comp\u00e9tent n’est pas le r\u00e9gime CASP de la crypto, mais l’Autorit\u00e9 des march\u00e9s financiers dans son r\u00f4le de superviseur des instruments financiers, avec tout ce que cela implique (prospectus, interm\u00e9diaires agr\u00e9\u00e9s, protection de l’investisseur). L’Union europ\u00e9enne a d’ailleurs pr\u00e9vu un bac \u00e0 sable d\u00e9di\u00e9, le r\u00e9gime pilote DLT, pour tester l’\u00e9mission et la n\u00e9gociation de titres tokenis\u00e9s.<\/p>

\u00c0 ne pas confondre, donc, avec l’\u00e9ch\u00e9ance MiCA qui occupe l’AMF par ailleurs : la p\u00e9riode transitoire des prestataires fran\u00e7ais (l’ancien r\u00e9gime PSAN) s’ach\u00e8ve le 1er juillet 2026, date apr\u00e8s laquelle une pleine autorisation CASP est requise (AMF<\/a>). Mais cette \u00e9ch\u00e9ance concerne les crypto-actifs au sens strict ; un fonds de bons du Tr\u00e9sor tokenis\u00e9 rel\u00e8ve, lui, du droit des valeurs mobili\u00e8res. En pratique, la plupart de ces produits ne sont pas librement commercialis\u00e9s aupr\u00e8s du grand public fran\u00e7ais : l’acc\u00e8s est le plus souvent r\u00e9serv\u00e9 aux investisseurs qualifi\u00e9s ou aux non-r\u00e9sidents am\u00e9ricains, pr\u00e9cis\u00e9ment \u00e0 cause de ce statut de titre financier.<\/p>

Fiscalit\u00e9 fran\u00e7aise : PFU 30 % et la zone grise<\/h2>

C\u00f4t\u00e9 imp\u00f4ts, il faut distinguer deux r\u00e9gimes qui ne se recouvrent pas. Pour un particulier, la cession d’actifs num\u00e9riques contre une monnaie ayant cours l\u00e9gal rel\u00e8ve du pr\u00e9l\u00e8vement forfaitaire unique de 30 % (12,8 % d’imp\u00f4t sur le revenu et 17,2 % de pr\u00e9l\u00e8vements sociaux), au titre de l’article 150 VH bis du Code g\u00e9n\u00e9ral des imp\u00f4ts. Les \u00e9changes crypto contre crypto ne sont pas imposables tant qu’il n’y a pas de conversion en euros, et les cessions annuelles inf\u00e9rieures \u00e0 305 euros sont exon\u00e9r\u00e9es.<\/p>

Mais d\u00e8s lors que le jeton est juridiquement une part de fonds, donc un instrument financier, ce n’est plus le r\u00e9gime des actifs num\u00e9riques qui s’applique, mais celui des valeurs mobili\u00e8res et des revenus de capitaux mobiliers. Le coupon peut alors \u00eatre trait\u00e9 comme un revenu distribu\u00e9, et la plus-value de cession comme une plus-value sur titres. Le rendement lui-m\u00eame, vers\u00e9 au fil de l’eau, reste une zone grise selon la forme exacte du produit et son mode de distribution.<\/p>

Le message n’est pas de trancher ici (ces situations d\u00e9pendent du produit pr\u00e9cis et de votre r\u00e9sidence fiscale), mais de retenir un principe : la fiscalit\u00e9 suit la nature juridique de l’actif, pas son emballage technologique. Un rendement r\u00e9put\u00e9 sans risque peut donc arriver avec une complexit\u00e9 fiscale sup\u00e9rieure \u00e0 celle d’un simple stablecoin. En cas de doute, un conseil professionnel s’impose.<\/p>

Cinq questions pour juger un rendement import\u00e9<\/h2>

Avant de courir apr\u00e8s un coupon en dollars, cinq questions permettent de savoir ce que l’on ach\u00e8te vraiment.<\/p>

  • Le coupon est-il r\u00e9el ?<\/strong> Vient-il d’un int\u00e9r\u00eat souverain effectivement per\u00e7u, ou d’une \u00e9mission de jetons ? Un bon du Tr\u00e9sor tokenis\u00e9 passe le test ; un rendement pay\u00e9 en points ou en jetons de gouvernance, non.<\/li>
  • Sur quel bilan repose-t-il ?<\/strong> Vous d\u00e9tenez une cr\u00e9ance sur un \u00e9metteur et un d\u00e9positaire. Sont-ils identifi\u00e9s, r\u00e9gul\u00e9s, audit\u00e9s ?<\/li>
  • Pouvez-vous sortir ?<\/strong> Quelles sont les conditions de rachat : KYC, montant minimum, d\u00e9lais, liquidit\u00e9 sur le march\u00e9 secondaire ?<\/li>
  • Quel est votre risque de change ?<\/strong> Le taux est en dollars. Quelle variation de l’EUR\/USD efface votre coupon, et pouvez-vous vous couvrir sans manger tout le gain ?<\/li>
  • Quel est votre vrai taux de r\u00e9f\u00e9rence ?<\/strong> Comparez au taux sans risque en euros (BCE, Bund), pas \u00e0 z\u00e9ro. Le bon \u00e9cart n’est pas 3,42 % moins z\u00e9ro, mais 3,42 % en dollars moins votre plancher en euros, couverture comprise.<\/li><\/ul>

    R\u00e9pondre honn\u00eatement \u00e0 ces cinq questions, c’est souvent d\u00e9couvrir que le rendement import\u00e9 le plus s\u00fbr du march\u00e9 offre, pour un Europ\u00e9en non couvert, un profil de risque et de rendement bien moins \u00e9vident que son \u00e9tiquette ne le laisse croire. R\u00e9el ne veut pas dire acquis.<\/p>

    Foire aux questions<\/h2>

    Qu’est-ce qu’un bon du Tr\u00e9sor tokenis\u00e9 ?<\/h3>

    C’est un jeton, \u00e9mis sur une blockchain, qui repr\u00e9sente une part d’un fonds d\u00e9tenant des bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain \u00e0 court terme, des prises en pension et du cash. Le jeton n’est pas le bon lui-m\u00eame : c’est un certificat de propri\u00e9t\u00e9 d’une part du fonds, dont la valeur suit la valeur liquidative et qui distribue le coupon des titres sous-jacents. Les principaux exemples en 2026 sont BUIDL (BlackRock), USYC (Circle) et USDY (Ondo).<\/p>

    Quel rendement rapportent-ils, et est-il s\u00fbr ?<\/h3>

    Le rendement tourne autour de 3,42 % \u00e0 sept jours d\u00e9but septembre 2026 et suit le taux directeur de la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale. Le sous-jacent est tr\u00e8s solvable, mais le rendement affich\u00e9 est en dollars : pour un investisseur en euros, une appr\u00e9ciation de l’euro de plus de 3 % environ sur un an peut effacer tout le coupon. S’y ajoutent des risques d’\u00e9metteur, de d\u00e9positaire, de rachat et de smart contract.<\/p>

    Pourquoi le rendement n’est-il pas vers\u00e9 directement sur un stablecoin ?<\/h3>

    Parce que le r\u00e8glement europ\u00e9en MiCA l’interdit : ses articles 40 et 50 prohibent toute r\u00e9mun\u00e9ration li\u00e9e \u00e0 la d\u00e9tention d’un stablecoin. Le rendement doit donc se loger ailleurs, dans un fonds mon\u00e9taire tokenis\u00e9 ou une enveloppe d\u00e9di\u00e9e comme le sUSDS de Sky ou le sUSDe d’Ethena, et non sur le stablecoin lui-m\u00eame.<\/p>

    Un investisseur fran\u00e7ais peut-il en acheter ?<\/h3>

    Rarement en direct. Ces jetons sont juridiquement des instruments financiers (relevant de la MiFID II et de l’AMF, pas du r\u00e9gime crypto MiCA), et la plupart sont r\u00e9serv\u00e9s aux investisseurs qualifi\u00e9s ou aux non-r\u00e9sidents am\u00e9ricains via une proc\u00e9dure KYC. L’exposition passe le plus souvent, indirectement, par des protocoles DeFi qui utilisent ces fonds dans leurs r\u00e9serves.<\/p>

    Comment sont-ils impos\u00e9s en France ?<\/h3>

    Tout d\u00e9pend de la qualification. Une part de fonds tokenis\u00e9e rel\u00e8ve en principe du r\u00e9gime des valeurs mobili\u00e8res et des revenus de capitaux mobiliers, tandis qu’un actif num\u00e9rique classique rel\u00e8ve du pr\u00e9l\u00e8vement forfaitaire unique de 30 % sur la cession contre euros. Le traitement du rendement au fil de l’eau reste incertain selon la forme du produit ; un conseil fiscal personnalis\u00e9 est recommand\u00e9.<\/p>