{"id":519,"date":"2026-09-08T10:35:27","date_gmt":"2026-09-08T10:35:27","guid":{"rendered":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/hyperliquid-rendement-reel-revenu-cyclique-2026\/"},"modified":"2026-09-08T10:35:27","modified_gmt":"2026-09-08T10:35:27","slug":"hyperliquid-rendement-reel-revenu-cyclique-2026","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/hyperliquid-rendement-reel-revenu-cyclique-2026\/","title":{"rendered":"Hyperliquid : le rendement r\u00e9el \u00e0 l’\u00e9preuve du cycle"},"content":{"rendered":"

En 2026, la DeFi a gagn\u00e9 une bataille de vocabulaire. Les investisseurs ne demandent plus seulement quel est le rendement affich\u00e9, mais d’o\u00f9 il vient : des revenus r\u00e9els d’un protocole (frais de trading, funding, int\u00e9r\u00eats, coupons d’actifs tokenis\u00e9s) ou d’une simple cr\u00e9ation de tokens qui dilue les d\u00e9tenteurs existants. Cette distinction, r\u00e9sum\u00e9e par l’expression \u00ab\u00a0rendement r\u00e9el\u00a0\u00bb, a un champion \u00e9vident : Hyperliquid. Le protocole de perp\u00e9tuels d\u00e9centralis\u00e9 consacre pr\u00e8s de 99\u00a0% de ses revenus au rachat automatique de son token HYPE, sans la moindre \u00e9mission, et a repr\u00e9sent\u00e9 \u00e0 lui seul environ 370 millions de dollars (quelque 318 millions d’euros) sur un record de 638 millions de dollars de rachats de tokens en 2026, selon Crypto Economy<\/a>. Le token HYPE, autour de 85 dollars (pr\u00e8s de 73 euros) pour une capitalisation proche de 18 milliards de dollars, a m\u00eame inscrit un record \u00e0 89,54 dollars le 6 septembre, d’apr\u00e8s CoinGecko<\/a>.<\/p>

Sur le crit\u00e8re de la sinc\u00e9rit\u00e9, le dossier est clos. Mais 2026 a r\u00e9v\u00e9l\u00e9 un second test que le premier masquait. Parce que le rachat de Hyperliquid est une part fixe des b\u00e9n\u00e9fices, il fond quand les b\u00e9n\u00e9fices fondent : le rachat trimestriel est pass\u00e9 d’environ 290 millions de dollars au troisi\u00e8me trimestre 2025 \u00e0 pr\u00e8s de 149 millions au deuxi\u00e8me trimestre 2026, une chute de 51\u00a0%, tandis que le chiffre d’affaires reculait de 43\u00a0%. Et en ao\u00fbt, Pump.fun a d\u00e9pass\u00e9 Hyperliquid en revenus mensuels pour la premi\u00e8re fois depuis avril 2025. La question n’est plus de savoir si ce cash-flow est r\u00e9el, mais s’il va durer. Hyperliquid en est le cas d’\u00e9cole.<\/p>

Rendement r\u00e9el : le rappel en une minute<\/h2>

Un rappel pour les lecteurs qui rejoignent le dossier en cours de route. Le rendement r\u00e9el d\u00e9signe un rendement pay\u00e9 \u00e0 partir des revenus effectifs d’un protocole, par opposition \u00e0 un rendement financ\u00e9 par l’\u00e9mission de nouveaux tokens. Le test le plus simple tient en une phrase : le paiement survivrait-il si le prix du token tombait \u00e0 z\u00e9ro\u00a0? Si le rendement provient de frais encaiss\u00e9s en stablecoins ou en ETH, il survit ; s’il provient de tokens fra\u00eechement \u00e9mis dont la seule valeur est sp\u00e9culative, il s’effondre avec le cours.<\/p>

Le concept est n\u00e9 du march\u00e9 baissier de 2022, quand des protocoles comme GMX et Synthetix ont commenc\u00e9 \u00e0 reverser une part de leurs frais r\u00e9els aux d\u00e9tenteurs, en rupture avec les fermes de rendement \u00e0 trois chiffres financ\u00e9es par l’inflation qui avaient marqu\u00e9 2020 et 2021. Depuis, distinguer un cash-flow durable d’une subvention d\u00e9guis\u00e9e est devenu un exercice de base pour tout allocataire s\u00e9rieux ; nous avons d\u00e9taill\u00e9 la d\u00e9marche dans notre guide pour auditer le cash-flow d’un protocole DeFi<\/a>. Ce qui suit part de l’\u00e9tape d’apr\u00e8s : une fois qu’un rendement a prouv\u00e9 qu’il \u00e9tait r\u00e9el, comment savoir s’il est durable\u00a0?<\/p>

Le premier test, Hyperliquid le passe haut la main<\/h2>

Sur le premier test, Hyperliquid n’est pas seulement conforme, il fixe la norme. Son Assistance Fund est un contrat qui rach\u00e8te du HYPE sur le march\u00e9 en continu, financ\u00e9 par les frais de trading r\u00e9els de la plateforme. D’apr\u00e8s Crypto Economy<\/a>, le protocole consacre pr\u00e8s de 99\u00a0% de ses revenus \u00e0 ces rachats, et Hyperliquid plus Pump.fun repr\u00e9sentent \u00e0 eux deux pr\u00e8s de 90\u00a0% des 638 millions de dollars (quelque 549 millions d’euros) de rachats de tokens enregistr\u00e9s en 2026.<\/p>

La m\u00e9canique m\u00e9rite un instant d’attention, car elle tranche avec les rachats d’actions des entreprises cot\u00e9es. Chez Hyperliquid, il n’y a ni d\u00e9cision discr\u00e9tionnaire d’un conseil d’administration, ni fen\u00eatre de rachat annonc\u00e9e \u00e0 l’avance : l’Assistance Fund ach\u00e8te en continu, au fil des frais qui entrent, selon des r\u00e8gles inscrites dans le protocole. Les frais bruts annualis\u00e9s se comptent en centaines de millions de dollars, de l’ordre du milliard sur une ann\u00e9e compl\u00e8te \u00e0 plein r\u00e9gime, et c’est cette assiette, et non une promesse marketing, qui alimente le rachat. Pour un d\u00e9tenteur, l’avantage est double : la d\u00e9pense est pr\u00e9visible dans son principe (une part fixe des revenus) et impossible \u00e0 truquer, puisque chaque achat laisse une trace on-chain.<\/p>

La comparaison la plus parlante est celle avec les protocoles qui financent leurs distributions autrement. Sur une fen\u00eatre r\u00e9cente de 30 jours, la plateforme edgeX a revers\u00e9 aux d\u00e9tenteurs davantage qu’elle n’a gagn\u00e9 en revenus, un \u00e9cart qui ne peut \u00eatre combl\u00e9 que par des tokens ou une tr\u00e9sorerie, autrement dit une subvention. Hyperliquid, \u00e0 l’inverse, ne distribue que ce qu’il encaisse. C’est pourquoi il figure en t\u00eate du classement du \u00ab\u00a0holders-revenue\u00a0\u00bb de la DeFi, c’est-\u00e0-dire de la valeur qui revient effectivement aux d\u00e9tenteurs de tokens, selon Crypto Briefing<\/a>.<\/p>

Ce m\u00e9canisme a un m\u00e9rite que la baisse r\u00e9cente ne doit pas faire oublier : il est honn\u00eate. Contrairement \u00e0 un rendement affich\u00e9 en pourcentage qui d\u00e9pend d’hypoth\u00e8ses de prix, le rachat de Hyperliquid est une d\u00e9pense r\u00e9elle, v\u00e9rifiable on-chain, tir\u00e9e de flux r\u00e9els. Le token capte la valeur du protocole sans promesse de dividende artificiel. Sur la question de la sinc\u00e9rit\u00e9, il n’y a rien \u00e0 redire.<\/p>

Le vrai test de 2026 : la qualit\u00e9 du revenu, pas sa sinc\u00e9rit\u00e9<\/h2>

R\u00e9ussir le premier test ne garantit pas le second. Un rachat financ\u00e9 par les frais n’est robuste que si les frais le sont, et les frais de trading sont, par nature, cycliques : ils gonflent quand les march\u00e9s sont volatils et sp\u00e9culatifs, ils s’effondrent quand le calme revient. Un rendement peut donc \u00eatre parfaitement r\u00e9el et parfaitement fragile en m\u00eame temps. La bonne question n’est plus binaire (r\u00e9el ou factice), elle est gradu\u00e9e : quel est le degr\u00e9 de cyclicit\u00e9 du revenu, et que devient le rendement dans un march\u00e9 atone\u00a0?<\/p>

La qualit\u00e9 d’un revenu se juge sur trois axes. Le premier est la durabilit\u00e9 : le flux se r\u00e9p\u00e8te-t-il d’un trimestre \u00e0 l’autre, ou d\u00e9pend-il d’un pic ponctuel ? Le deuxi\u00e8me est la diversification : le protocole tire-t-il ses revenus de plusieurs sources ind\u00e9pendantes, ou d’une seule ? Le troisi\u00e8me est la marge : de chaque euro encaiss\u00e9, combien reste-t-il vraiment au protocole apr\u00e8s les co\u00fbts, les incitations et les parts revers\u00e9es aux partenaires ? Un rendement peut \u00eatre r\u00e9el mais fragile sur l’un de ces trois axes ; Hyperliquid, nous allons le voir, l’est sur les trois \u00e0 la fois, ce qui explique la nervosit\u00e9 autour de HYPE malgr\u00e9 des fondamentaux sains.<\/p>

L’histoire de la DeFi offre un pr\u00e9c\u00e9dent limpide : GMX. Vers 2022, GMX \u00e9tait le visage m\u00eame du rendement r\u00e9el. Le protocole reversait 30\u00a0% de ses frais \u00e0 ceux qui stakaient le token, pay\u00e9s en ETH et en AVAX, jamais en GMX inflationniste, et 70\u00a0% aux fournisseurs de liquidit\u00e9 du pool GLP, selon Tokenomics.com<\/a>. C’\u00e9tait authentiquement r\u00e9el. Mais un rendement r\u00e9el ne vaut que par le volume qui le nourrit, et quand le volume a migr\u00e9 ailleurs (vers Hyperliquid, notamment), les paiements ont fondu. GMX tra\u00eenait par ailleurs ses propres \u00e9missions via l’esGMX, ce qui brouillait le label. La le\u00e7on pour les d\u00e9tenteurs de HYPE est directe : \u00eatre financ\u00e9 par les frais est n\u00e9cessaire, mais pas suffisant. Encore faut-il que les frais tiennent dans la dur\u00e9e.<\/p>

Anatomie du chiffre d’affaires de Hyperliquid<\/h2>

Le chiffre d’affaires de Hyperliquid repose presque enti\u00e8rement sur une seule chose : le trading. C’est sa force (des marges \u00e9lev\u00e9es, aucune d\u00e9pendance \u00e0 des subventions) et sa vuln\u00e9rabilit\u00e9 (une base de revenus mono-source et cyclique). Le tableau ci-dessous d\u00e9compose ses sources et leur sensibilit\u00e9 au cycle.<\/p>

Source de revenu<\/th>Moteur<\/th>Cyclicit\u00e9<\/th><\/tr><\/thead>
Frais de perp\u00e9tuels (c\u0153ur)<\/td>Volume x volatilit\u00e9<\/td>Tr\u00e8s \u00e9lev\u00e9e<\/td><\/tr>
Frais des march\u00e9s HIP-3<\/td>Volume des d\u00e9ployeurs (tradeXYZ)<\/td>Tr\u00e8s \u00e9lev\u00e9e, et partag\u00e9s<\/td><\/tr>
Frais spot<\/td>Activit\u00e9 au comptant<\/td>\u00c9lev\u00e9e<\/td><\/tr>
HLP (market-making)<\/td>Spreads et PnL<\/td>\u00c9lev\u00e9e et variable<\/td><\/tr>
Coupon T-bill tokenis\u00e9 (r\u00e9f\u00e9rence externe)<\/td>Taux directeur de la Fed<\/td>Faible (mais hors p\u00e9rim\u00e8tre de HL)<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>

Le point \u00e0 retenir : \u00e0 l’exception du taux de base des bons du Tr\u00e9sor tokenis\u00e9s, que Hyperliquid n’encaisse pas et qui sert ici de simple r\u00e9f\u00e9rence, toutes les lignes de revenus du protocole d\u00e9pendent du volume et de la volatilit\u00e9. Quand l’app\u00e9tit sp\u00e9culatif reflue, elles refluent ensemble. Il n’existe pas, dans le mod\u00e8le actuel, de revenu r\u00e9current contra-cyclique qui amortirait la baisse.<\/p>

Le buyback r\u00e9tr\u00e9cit avec les revenus<\/h2>

Le r\u00e9sultat de cette structure s’est vu en 2026. Selon un rapport d’OAK Research<\/a>, le chiffre d’affaires trimestriel du protocole est tomb\u00e9 de 356,7 millions de dollars au troisi\u00e8me trimestre 2025 \u00e0 201,8 millions au deuxi\u00e8me trimestre 2026, soit 43\u00a0% de moins en moins d’un an. Le rachat, part fixe des b\u00e9n\u00e9fices, a suivi m\u00e9caniquement : d’environ 290 millions de dollars (quelque 249 millions d’euros) \u00e0 pr\u00e8s de 149 millions (environ 128 millions d’euros), une baisse de 51\u00a0%.<\/p>

Indicateur<\/th>T3 2025<\/th>T2 2026<\/th>Variation<\/th><\/tr><\/thead>
Chiffre d’affaires du protocole<\/td>356,7 M$<\/td>201,8 M$<\/td>-43\u00a0%<\/td><\/tr>
Rachat de HYPE (buyback)<\/td>~290 M$<\/td>~149 M$<\/td>-51\u00a0%<\/td><\/tr>
Co\u00fbt du revenu (part aux d\u00e9ployeurs)<\/td><6\u00a0% (T2 2025)<\/td>~18\u00a0%<\/td>en hausse<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>

Le plus troublant est que cette baisse survient malgr\u00e9 des volumes record. L’open interest de Hyperliquid a atteint un sommet 2026 autour de 11 milliards de dollars, et la plateforme traite pr\u00e8s de 9\u00a0% des positions de perp\u00e9tuels mondiales, d’apr\u00e8s CoinDesk<\/a>. Records d’activit\u00e9, revenus en repli : le paradoxe s’explique par un troisi\u00e8me chiffre, le co\u00fbt du revenu, c’est-\u00e0-dire la part revers\u00e9e aux constructeurs et d\u00e9ployeurs de march\u00e9s. Il est pass\u00e9 de moins de 6\u00a0% du chiffre d’affaires brut au deuxi\u00e8me trimestre 2025 \u00e0 environ 18\u00a0% aujourd’hui, selon OAK Research. Hyperliquid fait tourner plus de volume, mais en garde une part plus mince.<\/p>

HIP-3 : la croissance qui rogne la marge<\/h2>

Ce co\u00fbt du revenu qui grimpe a un nom : HIP-3. Il s’agit du m\u00e9canisme par lequel des tiers d\u00e9ploient leurs propres march\u00e9s sur l’infrastructure de Hyperliquid, en \u00e9change d’une part des frais. L’id\u00e9e a spectaculairement fonctionn\u00e9 en termes d’activit\u00e9 : les march\u00e9s HIP-3 sont pass\u00e9s d’\u00e0 peine 2\u00a0% du volume total d\u00e9but 2026 \u00e0 environ la moiti\u00e9 aujourd’hui, selon OAK Research. L’essentiel provient de tradeXYZ, qui concentre plus de 90\u00a0% de l’open interest HIP-3, lui-m\u00eame sup\u00e9rieur \u00e0 4 milliards de dollars.<\/p>

Le moteur de cette croissance, ce sont les perp\u00e9tuels sur actifs du monde r\u00e9el (RWA). Leur open interest a atteint un record de 3,6 milliards de dollars en juillet 2026, contre 2,6 milliards en mai, et les perp\u00e9tuels RWA sous HIP-3 pesaient 32,2\u00a0% du volume total de la plateforme au deuxi\u00e8me trimestre 2026, contre 20,7\u00a0% le trimestre pr\u00e9c\u00e9dent, rapporte CoinDesk<\/a>. Le hic est structurel : comme les d\u00e9ployeurs pr\u00e9l\u00e8vent une part des frais, chaque dollar de volume HIP-3 rapporte moins au protocole qu’un dollar de volume sur le carnet natif. C’est exactement ce qui fait monter le co\u00fbt du revenu et comprime le rachat. Hyperliquid a r\u00e9ussi \u00e0 faire cro\u00eetre son volume, en partie en c\u00e9dant une part de sa marge, au moment o\u00f9 de nouveaux concurrents comme Robinhood Chain arrivent sur le cr\u00e9neau des perp\u00e9tuels d\u00e9centralis\u00e9s, dont le m\u00e9canisme de funding que Wall Street cherche \u00e0 r\u00e9guler<\/a> reste central.<\/p>

Cette d\u00e9pendance a un revers rarement soulign\u00e9 : la concentration. Si plus de 90 % de l’open interest HIP-3 provient d’un seul d\u00e9ployeur, tradeXYZ, alors une part croissante de l’activit\u00e9 de Hyperliquid repose sur les d\u00e9cisions, la sant\u00e9 et la conformit\u00e9 d’un tiers. Le protocole a externalis\u00e9 une partie de sa croissance, mais aussi une partie de son risque op\u00e9rationnel et r\u00e9glementaire. Un incident, un d\u00e9part ou un changement de mod\u00e8le chez ce d\u00e9ployeur se r\u00e9percuterait directement sur le volume, donc sur les frais, donc sur le rachat. La diversification apparente des march\u00e9s masque une concentration bien r\u00e9elle des sources.<\/p>

Watkins contre Wazz : faut-il tripler les frais ?<\/h2>

La direction de Hyperliquid a pris la mesure du probl\u00e8me et propose une solution qui divise : r\u00e9duire, voire supprimer, la remise de 90\u00a0% dont b\u00e9n\u00e9ficient les d\u00e9ployeurs HIP-3 en mode croissance, ce qui reviendrait \u00e0 tripler certains frais. Le d\u00e9bat oppose deux lectures du m\u00eame chiffre.<\/p>

Pour Ryan Watkins, cofondateur de la soci\u00e9t\u00e9 d’investissement Syncracy Capital, la hausse serait nettement positive pour les revenus. Il estime, dans les colonnes d’AMBCrypto<\/a>, que peu d’acteurs anticipent l’acc\u00e9l\u00e9ration des revenus que des hausses de frais, m\u00eame graduelles, pourraient d\u00e9clencher sur HIP-3, avec \u00e0 la cl\u00e9 un chiffre d’affaires plusieurs fois sup\u00e9rieur. Autrement dit, Hyperliquid pourrait sortir de sa spirale de revenus par le haut, en actionnant un levier de prix qu’il n’a jamais utilis\u00e9.<\/p>

L’analyste Wazz d\u00e9fend l’inverse. Toujours d’apr\u00e8s AMBCrypto, il juge la hausse insens\u00e9e : le tr\u00e8s bas niveau des frais est pr\u00e9cis\u00e9ment ce qui a attir\u00e9 autant de capitaux vers HIP-3, o\u00f9 la plateforme rivalise d\u00e9j\u00e0 difficilement, dans certains cas, avec des courtiers traditionnels comme Interactive Brokers. Relever les frais reviendrait, selon lui, \u00e0 d\u00e9truire l’avantage tarifaire qui alimente le volume, donc les revenus eux-m\u00eames. Ce d\u00e9saccord r\u00e9sume tout l’enjeu de durabilit\u00e9 : Hyperliquid peut-il restaurer ses revenus par son pouvoir de fixation des prix, ou est-il enferm\u00e9 dans une course vers le bas qui les \u00e9rode\u00a0?<\/p>

Une voix plus large m\u00e9rite d’\u00eatre cit\u00e9e pour l’\u00e9quilibre. Matt Hougan, directeur des investissements de Bitwise, consid\u00e8re plus g\u00e9n\u00e9ralement que la g\u00e9n\u00e9ralisation des rachats financ\u00e9s par les revenus pourrait doubler les valorisations crypto en deux ans, \u00e0 mesure que les protocoles adoptent ce mod\u00e8le, rapporte Crypto Economy<\/a>. Le rachat de Hyperliquid n’est donc pas une anomalie, mais l’arch\u00e9type d’une tendance dont la question ouverte reste la r\u00e9sistance au cycle.<\/p>

Pump.fun d\u00e9passe Hyperliquid : ce que \u00e7a r\u00e9v\u00e8le<\/h2>

Le signal le plus comment\u00e9 de cette fragilit\u00e9 est venu d’un concurrent inattendu. Le 9 ao\u00fbt 2026, Pump.fun, la plateforme de cr\u00e9ation de memecoins sur Solana, a d\u00e9pass\u00e9 Hyperliquid en revenus sur 30 jours pour la premi\u00e8re fois depuis avril 2025, avec 33,73 millions de dollars contre 32,73 millions, d’apr\u00e8s Crypto Briefing<\/a>. D\u00e9but septembre, l’\u00e9cart s’\u00e9tait creus\u00e9 (environ 55,9 millions contre 49,6 millions selon AMBCrypto<\/a>), et sur les frais bruts, la domination de Pump.fun est nette.<\/p>

Mais le brut n’est pas tout, et c’est ici que la qualit\u00e9 du revenu r\u00e9appara\u00eet. Hyperliquid conserve une r\u00e9tention nette (la part de chaque dollar de frais qui parvient r\u00e9ellement aux d\u00e9tenteurs du token) de 73\u00a0%, contre 41\u00a0% pour Pump.fun, selon crypto.news<\/a>. Autrement dit, Pump.fun encaisse plus, mais en reverse proportionnellement beaucoup moins. C’est ce qui explique que Hyperliquid reste en t\u00eate du holders-revenue malgr\u00e9 des frais bruts inf\u00e9rieurs.<\/p>

Indicateur (30 jours)<\/th>Hyperliquid<\/th>Pump.fun<\/th><\/tr><\/thead>
Frais bruts<\/td>~47,1 M$<\/td>~84,4 M$<\/td><\/tr>
R\u00e9tention nette (part au token)<\/td>73\u00a0%<\/td>41\u00a0%<\/td><\/tr>
Revenu cumul\u00e9 (depuis l’origine)<\/td>~1,19 Md$<\/td>1,23 \u00e0 1,26 Md$<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>

Deux enseignements. D’abord, le classement des revenus bruts et celui de la valeur revenant aux d\u00e9tenteurs sont deux choses diff\u00e9rentes ; un investisseur avis\u00e9 regarde le second. Ensuite, aucun des deux protagonistes n’\u00e9chappe \u00e0 la cyclicit\u00e9 : la sp\u00e9culation sur les memecoins qui nourrit Pump.fun est au moins aussi volatile que le volume de perp\u00e9tuels qui nourrit Hyperliquid.<\/p>

Cette d\u00e9pendance \u00e0 quelques sources cycliques est le vrai talon d’Achille de la cat\u00e9gorie. Les dix premi\u00e8res applications concentrent environ 87\u00a0% de tout le holders-revenue de la DeFi, selon Crypto Briefing. Le rendement r\u00e9el n’est donc pas un vaste champ diversifi\u00e9 : c’est une poign\u00e9e de protocoles, presque tous adoss\u00e9s \u00e0 des flux de trading cycliques. Quand le cycle se retourne, il ne se retourne pas pour un acteur, mais pour presque toute la cat\u00e9gorie en m\u00eame temps.<\/p>

Il faut toutefois se garder d’un contresens. Que Pump.fun d\u00e9passe ponctuellement Hyperliquid en revenus bruts ne signifie pas que le mod\u00e8le de Hyperliquid est cass\u00e9 ; cela signifie que la sp\u00e9culation sur les memecoins a connu, ces derni\u00e8res semaines, un regain plus vif que le trading de perp\u00e9tuels. Les deux courbes s’entrecroiseront probablement encore, au gr\u00e9 des humeurs du march\u00e9. Le vrai enseignement n’est pas de savoir qui est num\u00e9ro un, il est structurel : les deux plus gros moteurs de rendement r\u00e9el de la DeFi sont adoss\u00e9s \u00e0 des activit\u00e9s hautement sp\u00e9culatives, et rien, dans l’un comme dans l’autre, ne ressemble \u00e0 un revenu r\u00e9current d’abonnement ou de service.<\/p>

Le seul rendement non-cyclique n’est pas le v\u00f4tre<\/h2>

Face \u00e0 ces revenus cycliques, existe-t-il un rendement qui ne l’est pas\u00a0? Oui, mais il pr\u00e9sente trois d\u00e9fauts pour un investisseur DeFi. Le seul rendement r\u00e9ellement non-cyclique de tout ce paysage est le taux de base des bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain tokenis\u00e9s. Ce march\u00e9 p\u00e8se environ 15,86 milliards de dollars (pr\u00e8s de 13,7 milliards d’euros) de valeur distribu\u00e9e et compte plus de 73 000 d\u00e9tenteurs, d’apr\u00e8s rwa.xyz<\/a>. Son rendement tourne autour de 3\u00a0% (rwa.xyz affichait 2,93\u00a0% de rendement moyen sur sept jours d\u00e9but septembre, contre environ 3,4\u00a0% un mois plus t\u00f4t), en phase avec la fourchette de la Fed \u00e0 3,50-3,75\u00a0%.<\/p>

Premier d\u00e9faut : ce n’est pas un rendement de protocole DeFi, c’est un coupon de dette d’\u00c9tat import\u00e9 sur la blockchain ; nous l’avons analys\u00e9 en d\u00e9tail dans notre dossier sur le rendement r\u00e9el import\u00e9<\/a>. Deuxi\u00e8me d\u00e9faut : il est libell\u00e9 en dollars, et nous y revenons plus bas. Troisi\u00e8me d\u00e9faut : il pourrait monter, ce qui n’est pas la bonne nouvelle qu’on croit pour les rendements crypto. Apr\u00e8s le discours offensif de Kevin Warsh, pr\u00e9sident de la Fed, \u00e0 Jackson Hole le 28 ao\u00fbt, la probabilit\u00e9 d’une hausse des taux le 16 septembre est pass\u00e9e d’environ 35\u00a0% \u00e0 quelque 60\u00a0%, selon CNBC<\/a>. Warsh a affirm\u00e9 que la lutte contre l’inflation devait \u00eatre la priorit\u00e9 de la banque centrale. Si le taux sans risque grimpe, il attire les capitaux hors des actifs risqu\u00e9s et rel\u00e8ve la barre que tout rendement crypto doit franchir pour justifier son risque. Le rendement contra-cyclique existe donc, mais il n’est ni crypto-natif, ni en euros.<\/p>

Ce point m\u00e9rite d’\u00eatre creus\u00e9, car il inverse une intuition r\u00e9pandue. Beaucoup d’investisseurs voient dans un taux sans risque \u00e9lev\u00e9 un simple point de comparaison ; en r\u00e9alit\u00e9, il agit comme une aspiration. Quand un bon du Tr\u00e9sor tokenis\u00e9 rapporte 3 % sans risque de contrepartie crypto, un rendement de perp\u00e9tuels \u00e0 8 % susceptible de fondre de moiti\u00e9 en un trimestre para\u00eet soudain moins attractif : sa prime de 5 points doit r\u00e9mun\u00e9rer une volatilit\u00e9 et un risque de protocole consid\u00e9rables. Si la Fed rel\u00e8ve ses taux, la prime exig\u00e9e grimpe encore, et les capitaux les plus prudents refluent vers la r\u00e9f\u00e9rence en dollars. Les rendements crypto cycliques sont donc pris en \u00e9tau : comprim\u00e9s par le bas quand les volumes faiblissent, concurrenc\u00e9s par le haut quand le taux sans risque monte. C’est pr\u00e9cis\u00e9ment le sc\u00e9nario que la r\u00e9union de la Fed du 16 septembre pourrait enclencher.<\/p>

Le spectre de cyclicit\u00e9 du rendement r\u00e9el<\/h2>

Il est utile de ranger les principaux rendements r\u00e9els sur un spectre, du moins au plus cyclique. Plus un rendement a \u00e9t\u00e9 \u00e9lev\u00e9 par le pass\u00e9, plus il tend \u00e0 \u00eatre cyclique ; et plus il est durable, plus il converge vers le taux de base.<\/p>

Protocole ou actif<\/th>M\u00e9canisme<\/th>Source du revenu<\/th>Cyclicit\u00e9<\/th><\/tr><\/thead>
Bons du Tr\u00e9sor tokenis\u00e9s<\/td>Coupon (~3\u00a0%)<\/td>Dette d’\u00c9tat US<\/td>Faible<\/td><\/tr>
Staking ETH<\/td>\u00c9mission + frais + MEV (~2,7\u00a0%)<\/td>S\u00e9curit\u00e9 du r\u00e9seau<\/td>Faible \u00e0 moyenne<\/td><\/tr>
Sky (SSR 3,75\u00a0%)<\/td>Taux administr\u00e9<\/td>RWA + emprunts Spark<\/td>Faible mais discr\u00e9tionnaire<\/td><\/tr>
Aave<\/td>Rachat automatis\u00e9<\/td>Frais d’emprunt<\/td>Moyenne<\/td><\/tr>
Uniswap<\/td>Buy-and-burn (fee switch)<\/td>Frais de swap<\/td>Moyenne \u00e0 \u00e9lev\u00e9e<\/td><\/tr>
Ethena (sUSDe ~4\u00a0%)<\/td>Delta-neutre<\/td>Funding des perp\u00e9tuels<\/td>\u00c9lev\u00e9e<\/td><\/tr>
Hyperliquid (HYPE)<\/td>Rachat (Assistance Fund)<\/td>Frais de perp\u00e9tuels<\/td>Tr\u00e8s \u00e9lev\u00e9e<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>

Le staking d’ETH se tient dans le bas du spectre : son rendement de base tourne autour de 2,7\u00a0%, tir\u00e9 de l’\u00e9mission du r\u00e9seau, des frais de priorit\u00e9 et du MEV, ces deux derni\u00e8res composantes \u00e9tant cycliques mais minoritaires (ethereum.org<\/a>). Sky (ex-MakerDAO) verse un Sky Savings Rate fix\u00e9 par la gouvernance \u00e0 3,75\u00a0%, adoss\u00e9 en partie \u00e0 des bons du Tr\u00e9sor tokenis\u00e9s et au taux d’emprunt de Spark, d’apr\u00e8s sky.money<\/a> ; c’est peu cyclique, mais administr\u00e9, donc modifiable par un vote. Ethena illustre l’autre extr\u00eame parmi les stablecoins : le rendement de sUSDe, tir\u00e9 du funding des perp\u00e9tuels, tourne autour de 4\u00a0% aujourd’hui contre plus de 20\u00a0% en 2024, selon DefiLlama<\/a>, preuve de sa sensibilit\u00e9 au cycle. Aave et Uniswap, avec leurs rachats financ\u00e9s respectivement par les frais d’emprunt et les frais de swap, se situent au milieu ; nous avons expliqu\u00e9 la m\u00e9canique du cr\u00e9dit on-chain dans notre guide pour emprunter contre ses cryptos<\/a>. Hyperliquid, lui, occupe clairement le haut de l’\u00e9chelle.<\/p>

Une r\u00e9gularit\u00e9 se d\u00e9gage de ce classement : les rendements qui ont \u00e9t\u00e9 les plus spectaculaires sont aussi ceux qui se sont le plus d\u00e9gonfl\u00e9s. Le sUSDe d’Ethena, au-dessus de 20 % en 2024, est retomb\u00e9 autour de 4 % ; les fermes \u00e0 trois chiffres de 2021 ont purement disparu. \u00c0 l’inverse, les rendements qui tiennent (staking ETH, taux Sky, coupon des bons du Tr\u00e9sor) gravitent tous dans une fourchette \u00e9troite, de 2,7 % \u00e0 3,75 %, proche du taux sans risque. La le\u00e7on pour un allocataire est contre-intuitive : un rendement durablement sup\u00e9rieur de plusieurs points au taux de base doit \u00eatre lu comme la r\u00e9mun\u00e9ration d’un risque pr\u00e9cis (cyclicit\u00e9, effet de levier, risque de protocole), jamais comme un repas gratuit.<\/p>

Le pi\u00e8ge de change pour l’investisseur en euros<\/h2>

Reste le d\u00e9faut qui touche sp\u00e9cifiquement l’investisseur en euros, et il vaut pour tous les rendements ci-dessus, cycliques ou non : ils sont libell\u00e9s en dollars. Le taux de base des T-bills, les frais de Hyperliquid, le cours de HYPE, tout est en USD. Ce que vous conservez r\u00e9ellement, c’est le rendement apr\u00e8s variation de l’EUR\/USD.<\/p>

Le 8 septembre 2026, l’euro s’\u00e9changeait autour de 1,1623 dollar, pr\u00e8s d’un plus haut de trois mois, d’apr\u00e8s Trading Economics<\/a>. Le tableau ci-dessous montre \u00e0 quel point le change peut dominer un rendement modeste.<\/p>

Sc\u00e9nario EUR\/USD sur un an<\/th>Effet sur un rendement en USD de 3,4\u00a0%<\/th><\/tr><\/thead>
Euro stable<\/td>+3,4\u00a0% conserv\u00e9s<\/td><\/tr>
Euro +3,4\u00a0%<\/td>rendement annul\u00e9 (0\u00a0%)<\/td><\/tr>
Euro +5\u00a0%<\/td>perte nette (environ -1,6\u00a0%)<\/td><\/tr>
Euro -5\u00a0%<\/td>gain amplifi\u00e9 (environ +8,4\u00a0%)<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>

La m\u00e9canique est brutale : une hausse de 3,4\u00a0% de l’euro suffit \u00e0 annuler un an de rendement \u00e0 3,4\u00a0%, et une hausse de 5\u00a0% le fait basculer en perte. Or nous sommes dans une course entre deux banques centrales : la Fed pourrait relever ses taux le 16 septembre, mais la Banque centrale europ\u00e9enne m\u00e8ne elle aussi une politique restrictive (taux de d\u00e9p\u00f4t autour de 2,25\u00a0%). Pour un \u00e9pargnant en euros, le v\u00e9ritable seuil de comparaison n’est pas le T-bill am\u00e9ricain, mais le taux sans risque en euros, plus proche de 2\u00a0% ; c’est aussi ce que rappelle notre analyse du carry pass\u00e9 sous les bons du Tr\u00e9sor<\/a>. Sur un token volatil comme HYPE, le risque de change est de second ordre face au risque de prix ; mais sur le rendement dit s\u00fbr qui sert de r\u00e9f\u00e9rence \u00e0 tout le reste, il est l’imp\u00f4t cach\u00e9.<\/p>

AMF, MiFID II et fiscalit\u00e9 fran\u00e7aise<\/h2>

Un mot sur le cadre fran\u00e7ais et europ\u00e9en, car il n’est pas neutre pour qui s’int\u00e9resse \u00e0 Hyperliquid. Point crucial : Hyperliquid est une plateforme de perp\u00e9tuels, et les d\u00e9riv\u00e9s crypto (futures, perp\u00e9tuels) sont des instruments financiers relevant de la directive MiFID II, supervis\u00e9s par l’Autorit\u00e9 des march\u00e9s financiers (AMF), et non du r\u00e8glement MiCA, qui ne couvre que les crypto-actifs au comptant et les prestataires (PSAN et CASP). Un investisseur fran\u00e7ais qui trade des perp\u00e9tuels se situe donc \u00e0 un p\u00e9rim\u00e8tre r\u00e9glementaire diff\u00e9rent de celui qui d\u00e9tient un token au comptant.<\/p>

Pour les rendements en stablecoins \u00e9voqu\u00e9s plus haut, MiCA (articles 40 et 50) interdit de r\u00e9mun\u00e9rer directement les stablecoins ; c’est pr\u00e9cis\u00e9ment pour cela que le rendement se loge sur des enveloppes comme sUSDS ou sUSDe, et non sur le stablecoin lui-m\u00eame. C\u00f4t\u00e9 transition, le r\u00e9gime PSAN issu de la loi PACTE a pris fin le 1er juillet 2026 ; l’AMF a rappel\u00e9 que les prestataires non conformes doivent organiser leur arr\u00eat ordonn\u00e9, comme le d\u00e9taille sa note sur la fin de la p\u00e9riode transitoire MiCA<\/a>.<\/p>

Sur la fiscalit\u00e9, les plus-values r\u00e9alis\u00e9es par un particulier fran\u00e7ais sur des actifs num\u00e9riques rel\u00e8vent du pr\u00e9l\u00e8vement forfaitaire unique (PFU) de 30\u00a0% (12,8\u00a0% d’imp\u00f4t sur le revenu et 17,2\u00a0% de pr\u00e9l\u00e8vements sociaux), avec une exon\u00e9ration sous 305 euros de cessions annuelles. Attention : le traitement peut diff\u00e9rer pour des produits qualifi\u00e9s d’instruments financiers, et ceci n’est pas un conseil fiscal. En cas de doute, l’accompagnement d’un professionnel s’impose.<\/p>

Six questions pour juger la durabilit\u00e9 d’un rendement<\/h2>

Pour conclure, une grille en six questions permet de juger non plus si un rendement est r\u00e9el, mais s’il est durable.<\/p>

  • Le paiement survivrait-il si le token tombait \u00e0 z\u00e9ro\u00a0? (le test de sinc\u00e9rit\u00e9)<\/li>
  • D’o\u00f9 vient le revenu, et \u00e0 quel point est-il cyclique\u00a0? (les frais de trading le sont beaucoup)<\/li>
  • Le protocole reverse-t-il plus qu’il ne gagne\u00a0? (le signe d’une subvention d\u00e9guis\u00e9e)<\/li>
  • Le rendement d\u00e9passe-t-il le taux de base des T-bills (~3\u00a0%), et cette prime paie-t-elle le risque pris\u00a0?<\/li>
  • Quelle est votre exposition \u00e0 l’EUR\/USD, et peut-elle effacer la prime\u00a0?<\/li>
  • O\u00f9 le rendement se situe-t-il sur le spectre de cyclicit\u00e9, et que devient-il en march\u00e9 calme\u00a0?<\/li><\/ul>

    Appliqu\u00e9e \u00e0 Hyperliquid, cette grille donne un verdict nuanc\u00e9 : un rendement incontestablement r\u00e9el, une transparence exemplaire, mais une cyclicit\u00e9 tr\u00e8s \u00e9lev\u00e9e et une base de revenus mono-source qui explique la baisse de 51\u00a0% du rachat. Le pari des d\u00e9tenteurs de HYPE n’est pas sur la sinc\u00e9rit\u00e9 du mod\u00e8le, il l’a prouv\u00e9e ; il est sur le retour du volume et sur la capacit\u00e9 du protocole \u00e0 faire remonter sa marge, par les prix ou par la diversification. C’est un pari sur le cycle, pas sur la comptabilit\u00e9.<\/p>

    Foire aux questions<\/h2>

    Le rendement r\u00e9el de Hyperliquid est-il durable ?<\/h3>

    Le rendement de Hyperliquid est r\u00e9el, financ\u00e9 \u00e0 pr\u00e8s de 99\u00a0% par des frais de trading et sans \u00e9mission de tokens, mais sa durabilit\u00e9 est la vraie question. Comme le rachat est une part fixe des b\u00e9n\u00e9fices, il a chut\u00e9 de 51\u00a0% en un an quand les revenus ont recul\u00e9 de 43\u00a0%. Sa durabilit\u00e9 d\u00e9pend du retour des volumes et de la capacit\u00e9 du protocole \u00e0 pr\u00e9server sa marge.<\/p>

    Pourquoi le rachat de HYPE a-t-il baiss\u00e9 malgr\u00e9 des volumes record ?<\/h3>

    Parce que les revenus, eux, baissent. La croissance vient des march\u00e9s HIP-3 d\u00e9ploy\u00e9s par des tiers (surtout tradeXYZ), qui pr\u00e9l\u00e8vent une part des frais. Le co\u00fbt du revenu est pass\u00e9 de moins de 6\u00a0% \u00e0 environ 18\u00a0%, si bien que Hyperliquid traite plus de volume mais en garde une part plus mince, ce qui comprime le rachat.<\/p>

    Qu’est-ce que HIP-3 chez Hyperliquid ?<\/h3>

    HIP-3 est le m\u00e9canisme qui permet \u00e0 des tiers de d\u00e9ployer leurs propres march\u00e9s (notamment des perp\u00e9tuels sur actifs du monde r\u00e9el) sur l’infrastructure de Hyperliquid, en \u00e9change d’une part des frais. Ces march\u00e9s repr\u00e9sentent d\u00e9sormais environ la moiti\u00e9 du volume, mais rapportent proportionnellement moins au protocole que le carnet natif.<\/p>

    Pump.fun a-t-il vraiment d\u00e9pass\u00e9 Hyperliquid ?<\/h3>

    Sur les revenus bruts, oui : depuis ao\u00fbt 2026, Pump.fun encaisse davantage sur 30 jours. Mais Hyperliquid conserve une r\u00e9tention nette de 73\u00a0% (part revers\u00e9e aux d\u00e9tenteurs) contre 41\u00a0% pour Pump.fun, si bien qu’il reste en t\u00eate du holders-revenue. Les deux mod\u00e8les restent tr\u00e8s cycliques.<\/p>

    Comment est tax\u00e9 un gain sur HYPE en France ?<\/h3>

    Pour un particulier, les plus-values sur actifs num\u00e9riques rel\u00e8vent en principe du pr\u00e9l\u00e8vement forfaitaire unique de 30\u00a0% (12,8\u00a0% d’imp\u00f4t sur le revenu et 17,2\u00a0% de pr\u00e9l\u00e8vements sociaux), avec une exon\u00e9ration sous 305 euros de cessions par an. Le r\u00e9gime peut diff\u00e9rer pour des produits qualifi\u00e9s d’instruments financiers ; ceci n’est pas un conseil fiscal.<\/p>