Par construction, un stablecoin ne rapporte rien. Il vaut un dollar aujourd’hui, un dollar demain, et toute sa raison d’\u00eatre tient dans cette immobilit\u00e9. Pourtant, en septembre 2026, deux des plus gros dollars on-chain affichent un rendement parfaitement visible. Le sUSDS de Sky verse environ 3,75 %, le sUSDe d’Ethena un peu plus de 4 %, et les deux \u00e9cosyst\u00e8mes r\u00e9unis d\u00e9passent 14 milliards de dollars d’encours. Pour un lecteur francophone, la vraie question n’est pas de savoir si \u00ab \u00e7a paie \u00bb, mais d’o\u00f9 vient l’argent, si le versement peut durer, et ce qu’il en reste une fois la somme reconvertie en euros.<\/p>
C’est exactement le terrain du rendement r\u00e9el : un int\u00e9r\u00eat adoss\u00e9 \u00e0 des revenus concrets (coupons obligataires, frais de protocole, financement de contrats perp\u00e9tuels) plut\u00f4t qu’\u00e0 une simple cr\u00e9ation de jetons distribu\u00e9s aux premiers arriv\u00e9s. Sky et Ethena r\u00e9pondent \u00e0 la m\u00eame promesse de deux fa\u00e7ons oppos\u00e9es. Sky importe le rendement des bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain et le reverse comme le ferait un livret d’\u00e9pargne, mais sur une blockchain. Ethena fabrique le sien \u00e0 partir d’une op\u00e9ration de march\u00e9, le delta-neutre, en encaissant le financement pay\u00e9 par les acheteurs de perp\u00e9tuels. Affichage identique, moteurs radicalement diff\u00e9rents, profils de risque qui n’ont presque rien en commun.<\/p>
La distinction n’est pas acad\u00e9mique. L’un des deux d\u00e9pend d’un taux administr\u00e9 par une gouvernance et de coupons souverains ; l’autre d’un march\u00e9 cyclique qui peut se retourner en quelques jours. Et pour un \u00e9pargnant en zone euro, un troisi\u00e8me facteur, invisible sur les tableaux de bord des protocoles, peut effacer la totalit\u00e9 du gain : le taux de change. Cet article d\u00e9monte les deux machines, les compare pi\u00e8ce par pi\u00e8ce, puis les regarde depuis Paris, avec l’AMF, MiCA et le fisc dans le champ.<\/p>
Le rendement r\u00e9el s’est impos\u00e9 dans le vocabulaire DeFi pendant l’hiver 2022, quand une g\u00e9n\u00e9ration de protocoles (GMX, Synthetix, Gains Network) a commenc\u00e9 \u00e0 distribuer des revenus effectivement encaiss\u00e9s plut\u00f4t que des jetons frapp\u00e9s pour l’occasion. Le test tient en une phrase : si le jeton de gouvernance du protocole tombait \u00e0 z\u00e9ro demain, le rendement survivrait-il ? Si oui, il provient d’une activit\u00e9 r\u00e9elle. Sinon, c’est une subvention d\u00e9guis\u00e9e, une redistribution d’inflation qui s’arr\u00eate d\u00e8s que les \u00e9missions se tarissent. Nous avons d\u00e9taill\u00e9 cette m\u00e9thode dans notre guide pour auditer le cash-flow d’un protocole DeFi<\/a>.<\/p> Appliqu\u00e9 \u00e0 un stablecoin, le test se d\u00e9double. Il faut poser deux questions au lieu d’une. La premi\u00e8re : qu’est-ce qui garantit le dollar lui-m\u00eame, autrement dit pourquoi USDS ou USDe valent-ils un dollar ? La seconde : d’o\u00f9 sort le rendement vers\u00e9 au d\u00e9tenteur qui immobilise sa position ? Un stablecoin peut \u00eatre parfaitement collat\u00e9ralis\u00e9 et ne rien rapporter (c’est le cas de l’USDC), ou verser un rendement solide adoss\u00e9 \u00e0 une garantie fragile. Les deux dimensions sont ind\u00e9pendantes, et la plupart des accidents viennent de leur confusion.<\/p> C’est l\u00e0 que Sky et Ethena se s\u00e9parent nettement. Chez Sky, la garantie et le rendement proviennent de la m\u00eame source : un portefeuille d’actifs (bons du Tr\u00e9sor tokenis\u00e9s, pr\u00eats surcollat\u00e9ralis\u00e9s, r\u00e9serves) qui \u00e0 la fois adosse le dollar et produit les int\u00e9r\u00eats. Chez Ethena, la garantie (des cryptos mises en jeu) et le rendement (le financement des perp\u00e9tuels plus la r\u00e9compense de staking) sont deux m\u00e9caniques distinctes qui doivent rester synchronis\u00e9es. Retenez cette diff\u00e9rence : elle explique presque tout le reste.<\/p> Un d\u00e9tail juridique structure toute l’industrie : en Europe, un stablecoin r\u00e9glement\u00e9 n’a pas le droit de verser d’int\u00e9r\u00eat. L’article 50 du r\u00e8glement MiCA interdit aux \u00e9metteurs de jetons de monnaie \u00e9lectronique (EMT) toute r\u00e9mun\u00e9ration li\u00e9e \u00e0 la dur\u00e9e de d\u00e9tention ; l’article 40 pose la m\u00eame interdiction pour les jetons r\u00e9f\u00e9renc\u00e9s \u00e0 des actifs (ART). Le texte est large : d’apr\u00e8s une analyse de Tokeny<\/a>, bonus, r\u00e9compenses et \u00ab produits d’\u00e9pargne flexibles \u00bb comptent tous comme un int\u00e9r\u00eat d\u00e8s que le versement d\u00e9pend du temps de d\u00e9tention, quel que soit le nom qu’on lui donne. L’objectif, assum\u00e9 dans les consid\u00e9rants du r\u00e8glement, est d’emp\u00eacher un stablecoin de devenir un r\u00e9servoir de valeur r\u00e9mun\u00e9r\u00e9 qui viderait les d\u00e9p\u00f4ts bancaires.<\/p> Cons\u00e9quence directe : le rendement doit vivre ailleurs que sur le stablecoin. D’o\u00f9 l’architecture en deux jetons qu’on retrouve partout. USDS ne rapporte rien ; c’est en le d\u00e9posant dans un contrat d’\u00e9pargne, qui renvoie du sUSDS, que l’on touche le taux. USDe ne rapporte rien non plus ; il faut le convertir en sUSDe, sa version stak\u00e9e, pour capter le rendement. Le jeton de base reste un moyen de paiement neutre, le jeton d’\u00e9pargne devient l’instrument porteur d’int\u00e9r\u00eat. Techniquement, cette s\u00e9paration permet aux \u00e9metteurs d’argumenter que le produit r\u00e9mun\u00e9r\u00e9 n’est pas le stablecoin, mais un autre actif.<\/p> L’argument est plus qu’un artifice comptable. Forbes titrait en juin 2026 que l’USDe verse un rendement en toute l\u00e9galit\u00e9, l\u00e0 o\u00f9 le GENIUS Act am\u00e9ricain n’a pas de r\u00e9ponse<\/a>, pr\u00e9cis\u00e9ment parce qu’Ethena soutient que l’USDe n’est pas un jeton de monnaie \u00e9lectronique mais un dollar synth\u00e9tique. La nuance para\u00eet byzantine ; elle d\u00e9cide pourtant de savoir quel r\u00e9gulateur s’estime comp\u00e9tent, quelles r\u00e8gles s’appliquent, et si un investisseur europ\u00e9en peut l\u00e9galement y acc\u00e9der. Nous y revenons plus bas avec un cas concret, celui de la BaFin.<\/p> Sky est l’ex-MakerDAO, rebaptis\u00e9 \u00e0 l’\u00e9t\u00e9 2024 dans le cadre d’un plan de refonte baptis\u00e9 Endgame. DAI a laiss\u00e9 place \u00e0 USDS, le jeton de gouvernance MKR \u00e0 SKY, et le protocole a pouss\u00e9 beaucoup plus loin son adossement aux actifs du monde r\u00e9el. En septembre 2026, l’offre d’USDS avoisine les 10 milliards de dollars, dont environ un tiers d\u00e9pos\u00e9 en sUSDS, soit pr\u00e8s de 3,4 milliards, d’apr\u00e8s Sky<\/a>. Le Sky Savings Rate, fix\u00e9 par la gouvernance, est de 3,75 %, tr\u00e8s loin des plus de 8 % pratiqu\u00e9s en 2024.<\/p> D’o\u00f9 vient ce rendement ? De trois sources, dans des proportions variables. D’abord et surtout des bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain tokenis\u00e9s : Sky d\u00e9tient plus de 1,5 milliard de dollars d’actifs du monde r\u00e9el, sa premi\u00e8re source de revenus, log\u00e9s chez des partenaires sp\u00e9cialis\u00e9s puis rendus liquides on-chain (voir notre analyse du rendement r\u00e9el import\u00e9 des bons du Tr\u00e9sor tokenis\u00e9s<\/a>). Ensuite des int\u00e9r\u00eats pay\u00e9s par les emprunteurs de son march\u00e9 de pr\u00eat, Spark, deuxi\u00e8me plateforme de cr\u00e9dit DeFi avec environ 6,8 milliards de dollars de d\u00e9p\u00f4ts selon Messari<\/a>. Enfin d’un module de stabilit\u00e9 et de divers frais. Sky et l’infrastructure Securitize repr\u00e9senteraient \u00e0 eux deux environ 10 % du march\u00e9 des actifs du monde r\u00e9el tokenis\u00e9s, d’apr\u00e8s Crypto Briefing<\/a>.<\/p> Le point important, c’est la nature du taux. Le Sky Savings Rate est administr\u00e9 : une gouvernance le fixe, p\u00e9riode apr\u00e8s p\u00e9riode, en fonction de ce que rapportent les actifs sous-jacents et de la politique mon\u00e9taire qu’elle veut mener (attirer ou d\u00e9courager les d\u00e9p\u00f4ts). Il ne monte pas tout seul quand le march\u00e9 s’emballe et ne s’effondre pas du jour au lendemain. C’est, \u00e0 peu de choses pr\u00e8s, un livret d’\u00e9pargne dont le taux suit les bons du Tr\u00e9sor, avec une couche de risque de cr\u00e9dit DeFi par-dessus. Le rendement est r\u00e9el au sens le plus strict : il existerait m\u00eame si le jeton SKY tombait \u00e0 z\u00e9ro, puisqu’il provient de coupons souverains et d’int\u00e9r\u00eats d’emprunteurs, pas d’\u00e9missions. Sky s’\u00e9tend d’ailleurs au-del\u00e0 d’Ethereum, avec un mandat confi\u00e9 \u00e0 sa branche Keel pour d\u00e9ployer des capitaux sur Solana, signe d’un protocole qui se pense d\u00e9sormais comme un gestionnaire d’actifs.<\/p> Ethena part d’une id\u00e9e toute diff\u00e9rente. Son dollar, l’USDe, n’est adoss\u00e9 ni \u00e0 des d\u00e9p\u00f4ts bancaires ni \u00e0 des bons du Tr\u00e9sor, mais \u00e0 une position financi\u00e8re : le protocole d\u00e9tient des cryptos (ETH mis en staking, Bitcoin, liquid staking tokens) et vend simultan\u00e9ment l’\u00e9quivalent en contrats perp\u00e9tuels. Cette combinaison, appel\u00e9e delta-neutre, annule l’exposition au prix ; si l’ETH chute de 20 %, la position longue perd ce que la position courte gagne. Ce qui reste, ce sont deux flux de revenus : le financement (funding) pay\u00e9 par les acheteurs de perp\u00e9tuels quand le march\u00e9 est haussier, et la r\u00e9compense de staking du collat\u00e9ral. C’est ce double flux qui alimente le sUSDe. La m\u00e9canique est d\u00e9crite dans la documentation d’Ethena<\/a>, et elle n’est rien d’autre qu’un basis trade institutionnel emball\u00e9 dans un jeton (nous avons expliqu\u00e9 ce carry c\u00f4t\u00e9 Bitcoin dans notre article sur le basis Bitcoin pass\u00e9 sous les bons du Tr\u00e9sor<\/a>).<\/p> Les chiffres racontent la d\u00e9crue. Le sUSDe rapporte environ 4,14 % en septembre 2026 selon Aavescan<\/a>, contre des taux \u00e0 deux chiffres, parfois au-dessus de 20 %, en 2024. L’offre d’USDe tourne autour de 4,5 milliards de dollars d’apr\u00e8s DeFiLlama<\/a>, loin du pic proche de 15 milliards atteint en dix-huit mois d’existence, un rythme que son fondateur Guy Young aime rappeler. Le collat\u00e9ral en ETH stak\u00e9 donne \u00e0 Ethena un lien direct avec l’\u00e9cosyst\u00e8me Ethereum, ce qui n’\u00e9chappe pas aux gros portefeuilles (voir comment les baleines d’Ethereum jouent le staking et les tr\u00e9soreries<\/a>).<\/p> La grande diff\u00e9rence avec Sky, c’est que le taux d’Ethena est un prix de march\u00e9, pas une d\u00e9cision de gouvernance. Il monte quand le financement des perp\u00e9tuels est g\u00e9n\u00e9reux, c’est-\u00e0-dire quand tout le monde veut \u00eatre long, et il s’effondre quand le march\u00e9 se retourne. Pour amortir les p\u00e9riodes o\u00f9 le financement devient n\u00e9gatif, le protocole conserve un fonds de r\u00e9serve (plusieurs dizaines de millions de dollars) et applique une marge de s\u00e9curit\u00e9 sur chaque plateforme. Guy Young d\u00e9fend depuis le d\u00e9but l’id\u00e9e d’un \u00ab Internet Bond \u00bb, une obligation native d’internet ; ses d\u00e9tracteurs y voient un fonds sp\u00e9culatif d\u00e9guis\u00e9 en stablecoin. Les deux descriptions sont, \u00e0 leur mani\u00e8re, exactes.<\/p> Mettre les deux protocoles c\u00f4te \u00e0 c\u00f4te fait ressortir \u00e0 quel point \u00ab stablecoin \u00e0 rendement \u00bb recouvre des objets diff\u00e9rents.<\/p>Pourquoi le rendement ne vit pas sur le stablecoin, mais juste \u00e0 c\u00f4t\u00e9<\/h2>
Sky : le taux d’\u00e9pargne on-chain, ou le rendement import\u00e9 des bons du Tr\u00e9sor<\/h2>
Ethena : le dollar synth\u00e9tique, ou le rendement fabriqu\u00e9 par le march\u00e9<\/h2>
Deux moteurs, un seul tableau<\/h2>