Depuis un an, la rubrique DeFi de HOGE Wire pose toujours la m\u00eame question \u00e0 propos du rendement : est-il r\u00e9el ? Vient-il des revenus effectifs d’un protocole (frais, int\u00e9r\u00eats, funding, coupons de bons du Tr\u00e9sor) ou d’\u00e9missions de jetons qui diluent leurs propres d\u00e9tenteurs ? Nous avons auscult\u00e9 les stablecoins \u00e0 rendement, les bons du Tr\u00e9sor tokenis\u00e9s, Hyperliquid, puis la grande compression des taux. Il manquait une pi\u00e8ce au puzzle : le lieu o\u00f9 ces rendements se n\u00e9gocient r\u00e9ellement. Ce lieu s’appelle Pendle.<\/p>
Pendle ne fabrique pas de rendement. Il en fait un march\u00e9. Il prend un actif qui rapporte (sUSDe d’Ethena, sUSDS de Sky, de l’ETH stak\u00e9, un bon du Tr\u00e9sor tokenis\u00e9), le d\u00e9coupe en deux, et laisse le march\u00e9 fixer un prix sur chaque morceau : d’un c\u00f4t\u00e9 un taux fixe que l’on peut verrouiller jusqu’\u00e0 une \u00e9ch\u00e9ance, de l’autre un pari sur le rendement \u00e0 venir. Autrement dit, Pendle transforme un chiffre flou et mouvant (le fameux APY qui bouge \u00e0 chaque bloc) en une courbe de taux, avec des maturit\u00e9s, une pr\u00e9vision de march\u00e9 et un carnet d’ordres.<\/p>
Le moment tombe bien. Cette semaine, les deux plus grandes banques centrales du monde bougent le m\u00eame jour. La R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale d\u00e9cide le 16 septembre ; la Banque centrale europ\u00e9enne a relev\u00e9 son taux de d\u00e9p\u00f4t le 10 septembre, une hausse qui prend effet le 16 septembre elle aussi. Quand le taux sans risque peut monter des deux c\u00f4t\u00e9s de l’Atlantique, choisir entre figer un rendement et parier sur sa hausse cesse d’\u00eatre un d\u00e9tail : c’est tout l’enjeu. Et c’est pr\u00e9cis\u00e9ment la d\u00e9cision que Pendle permet d’exprimer.<\/p>
Petit rappel pour les lecteurs qui nous rejoignent. Le rendement r\u00e9el d\u00e9signe un rendement financ\u00e9 par les revenus effectifs d’un protocole, par opposition \u00e0 un rendement pay\u00e9 en jetons fra\u00eechement \u00e9mis. Le test le plus simple tient en une phrase : si le jeton de gouvernance tombait \u00e0 z\u00e9ro demain, le rendement survivrait-il ? Un coupon de bon du Tr\u00e9sor survit ; une r\u00e9compense vers\u00e9e en jetons d’incitation, non. C’est ce fil rouge qui a guid\u00e9 toute notre s\u00e9rie sur la finance on-chain.<\/p>
Mais un rendement, m\u00eame r\u00e9el, reste un chiffre isol\u00e9. Savoir que sUSDe rapporte environ 4% ne dit rien de la dur\u00e9e pendant laquelle ce taux tiendra, ni de ce que le march\u00e9 anticipe pour les six prochains mois. Or, dans un environnement o\u00f9 le taux de base peut monter, ces deux questions valent plus que le pourcentage affich\u00e9 aujourd’hui. C’est l\u00e0 qu’un march\u00e9 devient indispensable : il transforme une opinion diffuse (les taux vont monter, le funding va baisser) en un prix ferme, n\u00e9gociable, dot\u00e9 d’une \u00e9ch\u00e9ance. Pendle est ce march\u00e9 pour le rendement DeFi, et il change la nature de la question pos\u00e9e \u00e0 l’\u00e9pargnant : non plus seulement combien, mais quand et \u00e0 quel prix.<\/p>
Le m\u00e9canisme repose sur trois briques. D’abord un emballage standard, le SY (Standardized Yield) : Pendle enveloppe n’importe quel actif porteur de rendement (un stablecoin stak\u00e9, un jeton de staking liquide, un fonds mon\u00e9taire tokenis\u00e9) dans un format homog\u00e8ne que le protocole sait manipuler. Cette standardisation est ce qui permet de traiter de la m\u00eame fa\u00e7on des rendements aussi diff\u00e9rents qu’un coupon de T-bill et un funding de perps.<\/p>
Vient ensuite la d\u00e9coupe. Chaque SY est scind\u00e9 en deux jetons distincts : le Principal Token (PT), qui repr\u00e9sente le capital remboursable \u00e0 l’\u00e9ch\u00e9ance, et le Yield Token (YT), qui repr\u00e9sente tout le rendement produit jusqu’\u00e0 cette \u00e9ch\u00e9ance. La relation est comptable : PT plus YT \u00e9gale l’actif sous-jacent. \u00c0 tout moment, d\u00e9tenir les deux revient \u00e0 d\u00e9tenir l’actif d’origine.<\/p>
Chaque march\u00e9 Pendle poss\u00e8de une date d’expiration fixe, souvent 3, 6, 9 ou 12 mois. Pass\u00e9 ce terme, le PT se rembourse un pour un contre le sous-jacent, et le YT ne vaut plus rien, faute de rendement restant \u00e0 percevoir. Cette architecture, banale pour un professionnel des taux (elle rappelle la s\u00e9paration entre le nominal et les coupons d’une obligation), est ce qui permet \u00e0 un rendement variable de devenir un instrument \u00e0 terme, avec un prix et une liquidit\u00e9 propres.<\/p>
Le PT se comporte comme une obligation \u00e0 coupon z\u00e9ro. On l’ach\u00e8te avec une d\u00e9cote, et il vaut la totalit\u00e9 du sous-jacent \u00e0 l’\u00e9ch\u00e9ance. L’\u00e9cart entre le prix d’achat et la valeur de remboursement est le rendement, connu d’avance. Acheter un PT-sUSDe \u00e0 six mois, c’est donc figer aujourd’hui un taux fixe sur sUSDe, quoi qu’il arrive ensuite au rendement d’Ethena. Pour un investisseur convaincu que les rendements DeFi vont continuer de se comprimer vers le taux de base, verrouiller un taux fixe pendant qu’il est encore au-dessus de ce socle a une logique \u00e9vidente.<\/p>
Le YT est le miroir sp\u00e9culatif. Il donne droit \u00e0 tout le rendement du sous-jacent jusqu’\u00e0 l’\u00e9ch\u00e9ance, puis expire sans valeur. Comme on paie ce flux \u00e0 l’avance avec un capital r\u00e9duit, le YT offre un effet de levier sur le rendement : si le rendement r\u00e9alis\u00e9 d\u00e9passe ce que le march\u00e9 avait anticip\u00e9, l’acheteur de YT gagne ; s’il d\u00e9\u00e7oit, le YT peut valoir beaucoup moins, voire z\u00e9ro. Acheter du YT-sUSDe, c’est parier que le funding des perps et le staking rapporteront plus, en moyenne, que ce que le prix implique. C’est une position directionnelle sur le rendement lui-m\u00eame, d\u00e9tach\u00e9e du prix du sous-jacent, ce qu’aucun placement classique ne permet aussi proprement.<\/p>
Entre le PT (taux fixe) et le YT (rendement variable) se glisse un chiffre qui fait le lien : le taux implicite, ou implied APY. C’est le rendement annualis\u00e9 qu’un acheteur de PT verrouille, et donc le seuil qu’un acheteur de YT doit battre pour gagner. En pratique, le taux implicite est la meilleure estimation du march\u00e9 quant au rendement moyen du sous-jacent d’ici l’\u00e9ch\u00e9ance.<\/p>
C’est l\u00e0 que Pendle devient conceptuellement pr\u00e9cieux. Un APY affich\u00e9 ailleurs (par exemple 4% sur sUSDe) est une photographie de l’instant. Le taux implicite de Pendle, lui, est une anticipation : il incorpore l’opinion collective sur la trajectoire des funding rates, des taux de staking et des coupons de T-bills. Comparer le taux implicite \u00e0 plusieurs \u00e9ch\u00e9ances revient \u00e0 lire une courbe des taux du rendement r\u00e9el : monte-t-elle (le march\u00e9 anticipe une hausse) ou descend-elle (compression attendue) ? Pour un observateur du secteur, c’est un signal de prix bien plus riche qu’un simple pourcentage instantan\u00e9, et c’est aussi une boussole pour arbitrer entre figer et parier.<\/p>
Le point crucial pour notre s\u00e9rie : les actifs que Pendle d\u00e9coupe sont exactement ceux que nous avons profil\u00e9s au fil des mois. Le rendement que Pendle rend n\u00e9gociable, c’est le rendement r\u00e9el de la DeFi, mis en pi\u00e8ces d\u00e9tach\u00e9es.<\/p>
La colonne vert\u00e9brale de sa TVL, ce sont les stablecoins \u00e0 rendement, Ethena en t\u00eate : une large majorit\u00e9 des actifs d\u00e9pos\u00e9s sur Pendle sont adoss\u00e9s \u00e0 l’\u00e9cosyst\u00e8me USDe\/sUSDe, dont le rendement gravite autour de 4% selon les donn\u00e9es DefiLlama sur Ethena<\/a>. On y trouve aussi sUSDS et le Sky Savings Rate, fix\u00e9 \u00e0 3,75% par la gouvernance<\/a>, du staking liquide d’ETH (stETH et consorts), dont le rendement de base tourne autour de 2,7%, et 3 \u00e0 3,8% tout compris<\/a>, et, de plus en plus, des bons du Tr\u00e9sor tokenis\u00e9s, dont le rendement moyen ressort autour de 3,45%<\/a>. Autrement dit, quand vous n\u00e9gociez un PT ou un YT sur Pendle, vous prenez position sur les m\u00eames sources de rendement que nous avons diss\u00e9qu\u00e9es dans nos dossiers Sky contre Ethena<\/a> et sur la gouvernance du stETH chez Lido<\/a>.<\/p>