{"id":557,"date":"2026-09-13T04:31:23","date_gmt":"2026-09-13T04:31:23","guid":{"rendered":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/base-futures-carry-bitcoin-onshore-reglemente-2026\/"},"modified":"2026-09-13T04:31:23","modified_gmt":"2026-09-13T04:31:23","slug":"base-futures-carry-bitcoin-onshore-reglemente-2026","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/base-futures-carry-bitcoin-onshore-reglemente-2026\/","title":{"rendered":"Base des futures : le carry bitcoin passe sous pavillon am\u00e9ricain"},"content":{"rendered":"

Cette semaine, les march\u00e9s ne regardent qu’une chose : la r\u00e9union de la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale des 15 et 16 septembre. Apr\u00e8s un indice des prix \u00e0 la consommation d’ao\u00fbt plus chaud que pr\u00e9vu (publi\u00e9 le 11 septembre, en hausse de 0,4 % sur le mois et de 3,4 % sur un an, l’essence expliquant \u00e0 elle seule plus d’un tiers de la hausse), les contrats \u00e0 terme sur fed funds donnent d\u00e9sormais une probabilit\u00e9 d’environ 86 % \u00e0 une hausse<\/em> de 25 points de base, selon l’outil FedWatch de CME Group. Ce serait la premi\u00e8re hausse depuis des ann\u00e9es, et la premi\u00e8re sous la pr\u00e9sidence de Kevin Warsh. Le bitcoin, lui, se n\u00e9gocie autour de 66 500 euros (environ 77 200 dollars), soit pr\u00e8s de 39 % sous son record d’octobre 2025 (CoinGecko<\/a>).<\/p>

Dans ce vacarme macro\u00e9conomique, un signal plus discret m\u00e9rite l’attention des lecteurs qui suivent la base des futures, ce petit \u00e9cart entre le prix \u00e0 terme et le prix au comptant qui a financ\u00e9 une bonne partie de l’adoption institutionnelle du bitcoin. L’histoire la plus durable de 2026 n’est pas le niveau du rendement, qui s’est effondr\u00e9 sous celui des bons du Tr\u00e9sor. C’est son adresse<\/em>. Pendant des ann\u00e9es, l’arbitrage de base a v\u00e9cu offshore, dans des plateformes non r\u00e9glement\u00e9es, fragment\u00e9es, ferm\u00e9es le week-end. En 2026, toute la plomberie a \u00e9t\u00e9 refaite et rapatri\u00e9e sur le sol am\u00e9ricain, sous l’oeil de la CFTC. Meilleure tuyauterie, moins d’eau.<\/p>

Ce dossier explique o\u00f9 se n\u00e9gocie d\u00e9sormais la base, qui tient les tuyaux, et pourquoi la bataille juridique qui oppose CME Group au r\u00e9gulateur am\u00e9ricain pourrait red\u00e9finir la nature m\u00eame de l’instrument. Le sujet n’est pas le rendement, d\u00e9j\u00e0 diss\u00e9qu\u00e9 ailleurs, mais la structure de march\u00e9 qui le porte.<\/p>

Qu’est-ce que la base des futures, en une minute<\/h2>

La base est la diff\u00e9rence entre le prix d’un contrat \u00e0 terme et le prix au comptant (spot) du m\u00eame actif. Quand le future cote au-dessus du comptant, le march\u00e9 est en contango<\/em> : c’est le cas normal, signe d’un app\u00e9tit pour l’exposition longue \u00e0 effet de levier. Quand il cote en dessous, on parle de backwardation<\/em>, souvent synonyme de tension ou de d\u00e9sendettement forc\u00e9.<\/p>

Pour comparer des \u00e9ch\u00e9ances diff\u00e9rentes, on annualise : on rapporte l’\u00e9cart relatif au nombre de jours restant jusqu’\u00e0 l’expiration, multipli\u00e9 par 365. Un contrat qui cote 2 % au-dessus du comptant \u00e0 trois mois de l’\u00e9ch\u00e9ance affiche une base annualis\u00e9e d’environ 8 %. Cette m\u00e9canique r\u00e9serve un pi\u00e8ge, sur lequel nous reviendrons : une petite prime sur un contrat court peut produire un chiffre annualis\u00e9 spectaculaire qui ne dure pas.<\/p>

Les perp\u00e9tuels (perpetual futures, ou perps) n’expirent jamais. \u00c0 la place d’une convergence \u00e0 l’\u00e9ch\u00e9ance, ils utilisent un funding rate<\/em>, un paiement p\u00e9riodique entre acheteurs et vendeurs qui maintient le prix du contrat coll\u00e9 au comptant. Le funding est, en quelque sorte, la base des perps : positif en contango, n\u00e9gatif en backwardation. Retenez ce mot, funding : il est au coeur de la bataille juridique de 2026.<\/p>

Le cash-and-carry : fabriquer une quasi-obligation avec du bitcoin<\/h2>

L’arbitrage qui exploite la base porte un nom : le cash-and-carry<\/em>. Le principe tient en une phrase : acheter le bitcoin au comptant et vendre simultan\u00e9ment un contrat \u00e0 terme de montant notionnel \u00e9quivalent. Les deux jambes s’annulent en direction ; si le prix monte, le gain au comptant compense la perte sur le short, et inversement s’il baisse. Ce qui reste, c’est la base, r\u00e9cup\u00e9r\u00e9e \u00e0 mesure que le future converge vers le comptant jusqu’\u00e0 l’\u00e9ch\u00e9ance. En th\u00e9orie, un rendement neutre au prix, presque sans risque.<\/p>

Presque. Le qualificatif sans risque est un abus de langage qui a co\u00fbt\u00e9 cher \u00e0 certains en 2022, quand des plateformes cens\u00e9es \u00eatre neutres ont fait d\u00e9faut. Le carry brut affich\u00e9 n’est jamais le carry net : il faut retrancher les frais, le co\u00fbt de roulement des contrats, le glissement d’ex\u00e9cution, l’immobilisation du capital en marge et, surtout, le risque de contrepartie de la plateforme. Des acteurs qui se croyaient couverts, parce que leurs deux jambes s’annulaient, ont d\u00e9couvert que le risque de contrepartie, lui, ne s’annule pas : quand une plateforme g\u00e8le les retraits, la jambe qui y est log\u00e9e s’\u00e9vapore. C’est pr\u00e9cis\u00e9ment ce risque que le rapatriement onshore de 2026 cherche \u00e0 r\u00e9duire.<\/p>

Il faut aussi comparer le carry net \u00e0 ce qu’un tr\u00e9sorier obtiendrait sans rien faire, en achetant un bon du Tr\u00e9sor \u00e0 trois mois. Ce plancher, le taux sans risque, est la cl\u00e9 de toute l’affaire. L’arriv\u00e9e des ETF bitcoin au comptant d\u00e9but 2024 a industrialis\u00e9 le montage : la jambe cash pouvait enfin s’acheter via un produit cot\u00e9, log\u00e9 chez un d\u00e9positaire r\u00e9glement\u00e9, plut\u00f4t que sur une plateforme crypto. C’est le point de d\u00e9part de la transformation de 2026.<\/p>

Pourquoi l’adresse compte d\u00e9sormais autant que le rendement<\/h2>

Jusqu’\u00e0 r\u00e9cemment, la base bitcoin se capturait surtout dans un univers parall\u00e8le \u00e0 la finance r\u00e9glement\u00e9e : des perp\u00e9tuels \u00e0 effet de levier de 100 pour 1 sur des plateformes offshore, des contrats \u00e0 terme fragment\u00e9s entre une douzaine de lieux, un march\u00e9 qui fermait le week-end c\u00f4t\u00e9 CME pendant que le comptant tournait sans rel\u00e2che. Cette fragmentation cr\u00e9ait des distorsions (les fameux gaps du week-end) et concentrait le risque de contrepartie l\u00e0 o\u00f9 la surveillance \u00e9tait la plus faible.<\/p>

En 2026, trois chantiers ont rapatri\u00e9 cette activit\u00e9 sur le sol am\u00e9ricain et l’ont plac\u00e9e sous une autorit\u00e9 unique, la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) : la CME est pass\u00e9e en continu, Kalshi a lanc\u00e9 le premier perp\u00e9tuel r\u00e9glement\u00e9 des \u00c9tats-Unis, et Coinbase a ouvert des perp\u00e9tuels r\u00e9glement\u00e9s aux particuliers am\u00e9ricains. Le tableau ci-dessous r\u00e9sume cette nouvelle carte.<\/p>

Lieu<\/th>Instrument<\/th>R\u00e9gulateur<\/th>Nouveaut\u00e9 2026<\/th><\/tr><\/thead>
CME Group (Chicago)<\/td>Futures et options BTC\/ETH, \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance<\/td>CFTC<\/td>N\u00e9gociation en continu depuis le 29 mai<\/td><\/tr>
Kalshi<\/td>BTCPERP, perp\u00e9tuel au comptant<\/td>CFTC<\/td>Premier perp\u00e9tuel bitcoin r\u00e9glement\u00e9 aux \u00c9tats-Unis (29 mai)<\/td><\/tr>
Coinbase Derivatives<\/td>Perps crypto, puis US500 (S&P 500), jusqu’\u00e0 20x<\/td>CFTC<\/td>Perps ouverts aux particuliers am\u00e9ricains (US500 le 17 ao\u00fbt)<\/td><\/tr>
Plateformes offshore (Binance, Deribit, Hyperliquid)<\/td>Perp\u00e9tuels, levier \u00e9lev\u00e9<\/td>Hors p\u00e9rim\u00e8tre US\/UE<\/td>Toujours leaders en volume, mais concurrenc\u00e9s onshore<\/td><\/tr>
ETF au comptant (IBIT et autres)<\/td>Jambe cash du carry<\/td>SEC<\/td>D\u00e9tenu par des banques et hedge funds am\u00e9ricains<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>

La th\u00e8se de ce dossier est simple : en 2026, l’adresse o\u00f9 se n\u00e9gocie la base compte d\u00e9sormais autant que le rendement qu’on en tire. Car c’est l’adresse qui d\u00e9cide du r\u00e9gulateur, du risque de contrepartie, de la fiscalit\u00e9 et, bient\u00f4t peut-\u00eatre, de la d\u00e9finition juridique m\u00eame de l’instrument.<\/p>

La CME en continu : la fin du gap du week-end<\/h2>

Le 29 mai 2026, CME Group a lanc\u00e9 la n\u00e9gociation en continu, 24 heures sur 24 et 7 jours sur 7, de ses contrats \u00e0 terme et options sur crypto (une fen\u00eatre de maintenance hebdomadaire mise \u00e0 part). Selon le communiqu\u00e9 de la Bourse<\/a>, plus de 7 200 contrats ont chang\u00e9 de mains d\u00e8s le premier week-end, pour environ 50 millions de dollars de notionnel ; les futures sur la volatilit\u00e9 du bitcoin sont eux aussi pass\u00e9s en continu.<\/p>

Ce d\u00e9tail technique a une cons\u00e9quence directe sur la base. Tant que la CME fermait le week-end alors que le comptant continuait de s’\u00e9changer, le future rouvrait le lundi avec un \u00e9cart parfois brutal par rapport au spot : le fameux CME gap. Pour l’arbitragiste de cash-and-carry, ce gap \u00e9tait une source de bruit et de risque de suivi entre ses deux jambes. En supprimant la coupure, la CME rapproche son march\u00e9 du rythme 24\/7 de la crypto et fiabilise la convergence sur laquelle repose tout le m\u00e9tier.<\/p>

Tim McCourt, responsable mondial des produits actions, change et alternatifs de CME Group, a justifi\u00e9 la d\u00e9cision par la demande des clients : il s’agit, selon lui, de \u00ab combler le foss\u00e9 entre des places r\u00e9glement\u00e9es traditionnelles et la nature 24\/7 des actifs crypto \u00bb. Traduction pour le march\u00e9 de la base : la place r\u00e9glement\u00e9e de r\u00e9f\u00e9rence ne veut plus laisser le week-end aux seules plateformes offshore.<\/p>

Kalshi et le premier perp\u00e9tuel r\u00e9glement\u00e9 des \u00c9tats-Unis<\/h2>

Le m\u00eame 29 mai 2026, la CFTC a approuv\u00e9 le contrat BTCPERP de KalshiEX LLC, le premier perp\u00e9tuel bitcoin r\u00e9glement\u00e9 sur le sol am\u00e9ricain (communiqu\u00e9 9240-26<\/a>). Jusque-l\u00e0, les perp\u00e9tuels, ces contrats sans \u00e9ch\u00e9ance qui dominent le volume mondial de la crypto, \u00e9taient l’apanage des plateformes offshore. Les voir d\u00e9barquer dans un cadre f\u00e9d\u00e9ral am\u00e9ricain est un basculement.<\/p>

Le pr\u00e9sident de la CFTC, Mike Selig, n’a pas cach\u00e9 l’ambition politique du geste. Dans les colonnes de CoinDesk<\/a>, il a salu\u00e9 \u00ab une avanc\u00e9e majeure pour concr\u00e9tiser l’objectif du pr\u00e9sident Trump de faire des \u00c9tats-Unis la capitale mondiale de la crypto \u00bb, d\u00e9crivant les perp\u00e9tuels comme \u00ab un outil fondamental de gestion du risque et de d\u00e9couverte des prix sur les march\u00e9s crypto mondiaux \u00bb. Le r\u00e9gulateur dit vouloir, ce faisant, \u00ab limiter l’effet de levier excessif, la volatilit\u00e9 et le risque syst\u00e9mique \u00bb.<\/p>

La vague ne s’est pas arr\u00eat\u00e9e l\u00e0. Coinbase, dont la filiale de d\u00e9riv\u00e9s est enregistr\u00e9e aupr\u00e8s de la CFTC, a ouvert des perp\u00e9tuels crypto r\u00e9glement\u00e9s \u00e0 ses clients am\u00e9ricains durant l’\u00e9t\u00e9, puis list\u00e9 le 17 ao\u00fbt un contrat perp\u00e9tuel sur l’indice S&P 500, baptis\u00e9 US500, avec un levier allant jusqu’\u00e0 20x et, l\u00e0 encore, un m\u00e9canisme de funding<\/a> pour coller au sous-jacent. Le perp\u00e9tuel, n\u00e9 offshore pour le bitcoin, devient un format r\u00e9glement\u00e9 jusque sur les actions am\u00e9ricaines.<\/p>

CME contre CFTC : un perp\u00e9tuel, future ou swap ?<\/h2>

Tout le monde ne s’est pas r\u00e9joui de cette ouverture. En juin 2026, CME Group a attaqu\u00e9 la CFTC en justice devant le tribunal f\u00e9d\u00e9ral du district de Columbia, demandant l’annulation de l’ordre approuvant le BTCPERP de Kalshi comme un contrat \u00e0 terme (future). Le coeur de la dispute est une question de qualification juridique qui para\u00eet byzantine mais emporte des cons\u00e9quences r\u00e9elles : un perp\u00e9tuel est-il un future ou un swap ?<\/p>

L’argument de la CME est pr\u00e9cis. Comme le r\u00e9sume CoinDesk<\/a>, la Bourse soutient que les perp\u00e9tuels, qui n’ont pas de date d’expiration, pas d’obligation de livraison, et \u00e9changent des paiements de funding entre traders, r\u00e9pondent \u00e0 la d\u00e9finition l\u00e9gale d’un swap, pas d’un future. Terrence Duffy, patron de la CME, l’a pos\u00e9 sans d\u00e9tour : \u00ab Le Dodd-Frank Act d\u00e9finit clairement ce qu’est un swap et ce qu’est un future, et quand deux parties s’\u00e9changent des paiements, c’est consid\u00e9r\u00e9 comme un swap \u00bb (The Defiant<\/a>). Le m\u00e9canisme de funding, cette base des perps, est donc au centre du d\u00e9bat juridique.<\/p>

L’enjeu n’est pas cosm\u00e9tique. Un swap et un future ne rel\u00e8vent pas du m\u00eame r\u00e9gime sous Dodd-Frank : obligations de marge, p\u00e9riode de risque couverte par les appels de marge, traitement comptable et fiscal diff\u00e8rent. Le tableau suivant r\u00e9sume l’opposition.<\/p>

Dimension<\/th>Future (th\u00e8se CFTC)<\/th>Swap (th\u00e8se CME)<\/th><\/tr><\/thead>
Forme<\/td>Instrument standardis\u00e9, list\u00e9 sur un march\u00e9 r\u00e9glement\u00e9 (DCM)<\/td>Contrat sans \u00e9ch\u00e9ance ni livraison<\/td><\/tr>
M\u00e9canisme de prix<\/td>Convergence vers le comptant \u00e0 l’\u00e9ch\u00e9ance<\/td>Paiements de funding p\u00e9riodiques entre parties<\/td><\/tr>
Cadre Dodd-Frank<\/td>R\u00e9gime des futures, marge g\u00e9n\u00e9ralement plus courte<\/td>R\u00e9gime des swaps, p\u00e9riode de risque plus longue<\/td><\/tr>
Cons\u00e9quence pratique<\/td>Listable par tout DCM, dont Kalshi<\/td>Exigences de marge et de reporting diff\u00e9rentes<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>

Rebondissement d\u00e9but septembre : le 3 septembre 2026, la CFTC a demand\u00e9 au juge de rejeter purement et simplement la plainte, qualifiant l’affaire de \u00ab much ado about nothing \u00bb (beaucoup de bruit pour rien). Le r\u00e9gulateur plaide que la CME n’a pas qualit\u00e9 pour agir faute de pr\u00e9judice financier concret, rappelle que l’ordre \u00ab autorise tout march\u00e9 r\u00e9glement\u00e9, y compris la CME, \u00e0 lister des produits de structure similaire \u00bb, et ajoute que \u00ab tout dommage caus\u00e9 par sa d\u00e9cision de ne pas offrir ces contrats est donc auto-inflig\u00e9 \u00bb. Surtout, requalifier les perps en swaps ne supprimerait pas la concurrence, puisque Kalshi pourrait continuer \u00e0 les proposer en tant que swaps : la requalification \u00ab ne rem\u00e9dierait pas au pr\u00e9judice concurrentiel all\u00e9gu\u00e9 par la CME \u00bb. La bataille se prolonge jusqu’\u00e0 l’automne, mais elle a d\u00e9j\u00e0 une vertu p\u00e9dagogique : elle place le funding, donc la base, au centre de la d\u00e9finition juridique du produit.<\/p>

L’ETF au comptant, la nouvelle jambe cash du carry<\/h2>

Si la jambe short du cash-and-carry a migr\u00e9 vers des perps et futures r\u00e9glement\u00e9s, la jambe long a elle aussi chang\u00e9 de visage. Depuis 2024, le moyen le plus simple de d\u00e9tenir la position au comptant est l’ETF bitcoin spot am\u00e9ricain, IBIT de BlackRock en t\u00eate. C’est par ce canal que les institutions financi\u00e8res ont pu participer \u00e0 l’arbitrage sans jamais toucher une plateforme crypto.<\/p>

Les d\u00e9clarations r\u00e9glementaires le montrent. Selon le rapport 13F de CoinShares pour le premier trimestre 2026<\/a>, les hedge funds ont r\u00e9duit leur exposition via ETF d’environ 31 400 bitcoins (pr\u00e8s de 39 % de moins sur le trimestre), tandis que les banques am\u00e9ricaines doublaient la leur pour atteindre 15 200 bitcoins (JPMorgan a ajout\u00e9 environ 3 000 BTC, Wells Fargo environ 4 000). Cette rotation raconte le cash-and-carry en creux : quand les hedge funds coupent l’ETF et le short CME en m\u00eame temps, ce n’est pas une fuite du bitcoin, c’est un arbitrage qui se d\u00e9boucle.<\/p>

Reste que l’ETF n’est pas gratuit : ses frais de gestion rognent le carry net, et la question de savoir combien rapporte vraiment un produit comme l’IBIT \u00e0 son \u00e9metteur<\/a> est le miroir de la question \u00ab combien reste-t-il \u00e0 l’arbitragiste ? \u00bb. Pour l’investisseur europ\u00e9en, l’acc\u00e8s \u00e0 cette jambe passe d’ailleurs par des produits cot\u00e9s diff\u00e9rents, un signal am\u00e9ricain que l’Europe observe sans pouvoir l’acheter \u00e0 l’identique<\/a>.<\/p>

La CME perd la premi\u00e8re place : quand l’arbitrage s’en va<\/h2>

Paradoxe de cette institutionnalisation : au moment m\u00eame o\u00f9 la plomberie s’am\u00e9liorait, les capitaux d’arbitrage se sont retir\u00e9s. Fin 2025, pour la premi\u00e8re fois depuis 2023, l’open interest des futures bitcoin de la CME est repass\u00e9 sous celui de Binance. Selon les donn\u00e9es compil\u00e9es par PrimeXBT<\/a>, Binance d\u00e9tenait environ 125 000 bitcoins d’open interest (11,2 milliards de dollars de notionnel) contre environ 123 000 pour la CME (11 milliards) ; l’open interest CME est tomb\u00e9 sous 10 milliards de dollars, loin de ses pics au-dessus de 21 milliards.<\/p>

La cause tient en une phrase : la compression du cash-and-carry a chass\u00e9 les hedge funds et les grands comptes am\u00e9ricains qui tenaient le march\u00e9 CME. Plus frappant encore, les donn\u00e9es de positionnement de la CFTC montrent que les hedge funds sont pass\u00e9s d’un short structurel persistant \u00e0 une position nette longue sur la CME. Or un arbitragiste de base est, par construction, short du future. Quand il devient net long, ce n’est plus de l’arbitrage, c’est un pari directionnel. Ceux qui restent sur la CME parient d\u00e9sormais sur le prix ; ils ne r\u00e9coltent plus un rendement neutre.<\/p>

Le rendement, lui, s’est \u00e9vapor\u00e9<\/h2>

Venons-en au rendement. Il a fondu. La base annualis\u00e9e \u00e0 un mois sur la CME tourne d\u00e9sormais autour de 5 %, parmi ses plus bas niveaux depuis des ann\u00e9es, contre environ 17 % un an plus t\u00f4t (PrimeXBT<\/a>). \u00c0 la mi-2026, la base \u00e0 trois mois \u00e9tait tomb\u00e9e aux alentours de 3 %, sous le rendement d’un bon du Tr\u00e9sor, effa\u00e7ant l’int\u00e9r\u00eat de porter la position.<\/p>

Le sursaut d’ao\u00fbt a pu donner l’illusion d’un retour. D’apr\u00e8s CryptoSlate<\/a>, la base annualis\u00e9e CME atteignait le 7 ao\u00fbt 7,89 % sur le contrat du mois, 6,25 % en septembre et 5,69 % en d\u00e9cembre, face \u00e0 un rendement du 2 ans am\u00e9ricain de 4,19 % ce jour-l\u00e0. Mais deux prudences s’imposent. D’abord, le 7,89 % du contrat court est en partie un artefact d’annualisation : liss\u00e9e sur trois mois, la prime restait proche de 3 %. Ensuite, le vrai signal d’ao\u00fbt n’\u00e9tait pas le carry mais un changement de positionnement, les hedge funds passant net longs, comme on vient de le voir.<\/p>

Michael Marshall, responsable de la recherche chez Amberdata, avait pos\u00e9 le bon cadre d\u00e8s fin 2025 \u00e0 propos des sorties d’ETF : il s’agissait, selon lui, d’un \u00ab d\u00e9bouclage m\u00e9canique du basis trade, pas d’une peur g\u00e9n\u00e9ralis\u00e9e des investisseurs \u00bb (CoinDesk<\/a>). Le march\u00e9, disait-il, en ressortait \u00ab plus propre \u00bb, moins endett\u00e9. C’est exactement ce qui s’est produit : la base a maigri, mais la structure qui la porte s’est assainie et r\u00e9gularis\u00e9e.<\/p>

Le ph\u00e9nom\u00e8ne n’est pas propre au bitcoin. Dans son document de travail n\u00b0 1087, \u00ab Crypto carry \u00bb, la Banque des r\u00e8glements internationaux montre que le carry crypto peut d\u00e9passer 40 % par an dans les phases d’euphorie, nourri par des investisseurs de d\u00e9tail en qu\u00eate d’exposition \u00e0 effet de levier et par un capital d’arbitrage limit\u00e9 par les frictions r\u00e9glementaires et de marge (BIS<\/a>). Autrement dit, quand la prime est \u00e9norme, c’est que peu d’acteurs peuvent l’arbitrer ; quand elle se normalise, comme en 2026, c’est que le m\u00e9tier s’est ouvert et industrialis\u00e9. La compression est le prix de la maturit\u00e9.<\/p>

Le taux sans risque, ce plancher qui monte<\/h2>

Pour juger une base, un seul chiffre compte vraiment : le taux sans risque. Il est \u00e0 la fois le plancher int\u00e9gr\u00e9 au co\u00fbt de portage (d\u00e9tenir du comptant financ\u00e9 co\u00fbte au moins le taux court) et le co\u00fbt d’opportunit\u00e9 (pourquoi immobiliser du capital dans un carry crypto s’il rapporte moins qu’un bon du Tr\u00e9sor ?). La vraie prime crypto, c’est l’exc\u00e9dent de la base au-dessus<\/em> de ce taux. Or ce plancher monte.<\/p>

La semaine d\u00e9cisive de septembre le rappelle avec force. L’indice des prix d’ao\u00fbt, publi\u00e9 le 11 septembre, est ressorti chaud : en hausse de 0,4 % sur le mois et de 3,4 % sur un an pour l’ensemble, l’essence pesant pour plus d’un tiers de la progression (Bureau of Labor Statistics<\/a>). L’inflation sous-jacente a certes l\u00e9g\u00e8rement reflu\u00e9, \u00e0 2,4 % sur un an. Mais la r\u00e9action des march\u00e9s de taux a \u00e9t\u00e9 nette : la probabilit\u00e9 d’une hausse de 25 points de base le 16 septembre a bondi \u00e0 environ 86 % sur l’outil FedWatch de CME, et 81 % c\u00f4t\u00e9 Kalshi (TheStreet<\/a>). De l’autre c\u00f4t\u00e9 de l’Atlantique, la Banque centrale europ\u00e9enne a relev\u00e9 son taux de d\u00e9p\u00f4t \u00e0 2,50 % le 10 septembre, \u00ab deuxi\u00e8me et derni\u00e8re \u00bb hausse de sa campagne la plus courte depuis quinze ans (Euronews<\/a>).<\/p>

Le r\u00e9sultat tient dans le tableau suivant : la base bitcoin se n\u00e9gocie aujourd’hui sous la plupart des taux sans risque accessibles \u00e0 un tr\u00e9sorier, des deux c\u00f4t\u00e9s de l’Atlantique.<\/p>

R\u00e9f\u00e9rence (septembre 2026)<\/th>Rendement annualis\u00e9<\/th><\/tr><\/thead>
Base CME 1 mois (bitcoin)<\/td>environ 5 %<\/td><\/tr>
Base CME 3 mois (liss\u00e9e)<\/td>environ 3 %<\/td><\/tr>
Funding des perp\u00e9tuels (bitcoin)<\/td>quelques pourcents, volatil<\/td><\/tr>
Bon du Tr\u00e9sor US \u00e0 3 mois<\/td>4,01 %<\/td><\/tr>
Note du Tr\u00e9sor US \u00e0 2 ans<\/td>4,63 %<\/td><\/tr>
Taux de d\u00e9p\u00f4t BCE<\/td>2,50 %<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>

Les rendements des bons du Tr\u00e9sor proviennent des donn\u00e9es de march\u00e9 du 11 septembre (Trading Economics<\/a>). Le message est limpide : tant que le taux court am\u00e9ricain reste au-dessus de 4 %, une base \u00e0 3 % n’a aucun int\u00e9r\u00eat pour un arbitragiste rationnel. Une hausse de la Fed le 16 septembre ne ferait que relever encore le plancher. Pour une lecture compl\u00e8te de cette semaine charg\u00e9e, voir notre compte \u00e0 rebours de la semaine d\u00e9cisive<\/a>.<\/p>

Ethena : le carry-trade empaquet\u00e9 dans un stablecoin<\/h2>

Le cash-and-carry ne s’ex\u00e9cute pas seulement sur un terminal de trading. Il a \u00e9t\u00e9 empaquet\u00e9 dans un produit grand public : le stablecoin synth\u00e9tique USDe d’Ethena. Sa recette est exactement celle du carry, tokenis\u00e9e : d\u00e9tenir du comptant (stak\u00e9) et vendre un perp\u00e9tuel de notionnel \u00e9quivalent, la position delta-neutre g\u00e9n\u00e9rant un rendement tir\u00e9 du funding. USDe fut, \u00e0 son apog\u00e9e, le plus grand arbitrage de base du monde.<\/p>

L’histoire d’USDe en 2026 est donc l’\u00e9pitaphe du carry facile, \u00e9crite par son principal b\u00e9n\u00e9ficiaire. Quand le funding et la base sont pass\u00e9s sous le taux sans risque, le plus gros atelier de carry de la crypto a lui-m\u00eame tourn\u00e9 les talons : Ethena a r\u00e9duit la part des perp\u00e9tuels dans son adossement et s’est tourn\u00e9 vers des actifs du monde r\u00e9el (RWA) et du cr\u00e9dit. Sa capitalisation, qui avait culmin\u00e9 autour de 14 milliards de dollars fin 2025, tourne aujourd’hui autour de 4,6 milliards (CoinGecko<\/a>). Quand la machine \u00e0 carry la mieux huil\u00e9e pr\u00e9f\u00e8re acheter de la dette plut\u00f4t que de shorter des perps, le signal est sans ambigu\u00eft\u00e9.<\/p>

Cette d\u00e9pendance du rendement \u00e0 sa source explique pourquoi les investisseurs s’interrogent de plus en plus sur l’origine r\u00e9elle des taux servis par les stablecoins, un d\u00e9bat que nous avons d\u00e9taill\u00e9 en comparant Sky et Ethena<\/a>, et qui rejoint la logique de march\u00e9s comme Pendle, o\u00f9 le rendement r\u00e9el se d\u00e9coupe et se n\u00e9gocie<\/a>.<\/p>

Et pour l’\u00e9pargnant fran\u00e7ais ? AMF, ESMA et le mur r\u00e9glementaire<\/h2>

Toute cette effervescence r\u00e9glementaire est am\u00e9ricaine. Pour un particulier fran\u00e7ais, le tableau est diff\u00e9rent, et l’ironie est r\u00e9elle : au moment o\u00f9 les \u00c9tats-Unis b\u00e2tissent un march\u00e9 de perp\u00e9tuels r\u00e9glement\u00e9s onshore, ces m\u00eames perp\u00e9tuels restent, en Europe, des produits \u00e0 tr\u00e8s fort risque et d’acc\u00e8s tr\u00e8s encadr\u00e9.<\/p>

Le 24 f\u00e9vrier 2026, l’Autorit\u00e9 europ\u00e9enne des march\u00e9s financiers (ESMA) a rappel\u00e9 que le nom commercial \u00ab perpetual future \u00bb n’a aucune importance pour la qualification : ces d\u00e9riv\u00e9s crypto \u00e0 effet de levier rel\u00e8vent des mesures d’intervention sur les CFD, au titre de la directive MiFID II (communiqu\u00e9 ESMA<\/a>). Et, point crucial, les m\u00e9canismes de funding ne changent rien \u00e0 cette classification. Cons\u00e9quence : pour un particulier, le levier sur un CFD adoss\u00e9 \u00e0 une crypto est plafonn\u00e9 \u00e0 2 pour 1, avec avertissement obligatoire sur le risque, cl\u00f4ture automatique en cas d’appel de marge et protection contre les soldes n\u00e9gatifs. On est loin du 100 pour 1 offshore.<\/p>

En France, ces d\u00e9riv\u00e9s sont des instruments financiers supervis\u00e9s par l’Autorit\u00e9 des march\u00e9s financiers (AMF) au titre de MiFID II, et non par le r\u00e8glement MiCA, qui ne couvre que les crypto-actifs au comptant et les prestataires (PSCA). L’AMF interdit par ailleurs la publicit\u00e9 pour ces produits (loi Sapin 2) et, depuis le 1er juillet 2026, la p\u00e9riode transitoire du r\u00e9gime PSAN vers MiCA est close : fournir ces services sans agr\u00e9ment est un d\u00e9lit passible de deux ans d’emprisonnement et de 30 000 euros d’amende (AMF<\/a>). Pour l’\u00e9pargnant, la voie r\u00e9gul\u00e9e d’acc\u00e8s \u00e0 la jambe comptant du carry reste le produit cot\u00e9 (ETP ou ETN), pas le perp\u00e9tuel \u00e0 levier. La r\u00e9volution des perps r\u00e9glement\u00e9s, il la regarde depuis l’autre rive.<\/p>

Ce qu’il faut surveiller apr\u00e8s le 16 septembre<\/h2>

Trois fils \u00e0 suivre dans les semaines qui viennent.<\/p>

  • La d\u00e9cision de la Fed et les projections (dot plot) du 16 septembre.<\/strong> Si la hausse se confirme et que les projections pointent d’autres resserrements, le plancher du carry monte encore et la base a peu de chances de repasser durablement au-dessus des bons du Tr\u00e9sor. Un ton plus accommodant, \u00e0 l’inverse, rouvrirait une fen\u00eatre.<\/li>
  • Le proc\u00e8s CME contre CFTC.<\/strong> La d\u00e9cision sur la recevabilit\u00e9, attendue cet automne, dira si un perp\u00e9tuel est juridiquement un future ou un swap aux \u00c9tats-Unis. La r\u00e9ponse fa\u00e7onnera les exigences de marge et de reporting de tout l’\u00e9difice, et donc le co\u00fbt de capture de la base onshore.<\/li>
  • La migration du funding onshore.<\/strong> Si les perp\u00e9tuels r\u00e9glement\u00e9s de Kalshi et Coinbase gagnent en volume, une partie du funding (donc de la base des perps) pourrait se former sous supervision am\u00e9ricaine plut\u00f4t que sur les plateformes offshore, avec des implications pour la d\u00e9couverte des prix et la qualit\u00e9 des donn\u00e9es.<\/li><\/ul>

    Le fil conducteur reste le m\u00eame : en 2026, la base bitcoin a gagn\u00e9 en respectabilit\u00e9 ce qu’elle a perdu en rendement. Le carry facile des ann\u00e9es 2024 et 2025 ne reviendra pas tant que les taux courts resteront \u00e9lev\u00e9s. Mais l’infrastructure, elle, est d\u00e9sormais pr\u00eate pour le jour o\u00f9 la prime reviendra, et elle sera, cette fois, r\u00e9glement\u00e9e, continue et am\u00e9ricaine.<\/p>

    Foire aux questions<\/h2>

    Qu’est-ce que la base des futures en crypto ?<\/h3>

    La base est l’\u00e9cart entre le prix d’un contrat \u00e0 terme et le prix au comptant d’un actif. Annualis\u00e9e, elle mesure le rendement d’un arbitrage cash-and-carry : acheter le comptant, vendre le future. En contango, elle est positive ; en backwardation, n\u00e9gative. Pour les perp\u00e9tuels, qui n’expirent jamais, c’est le funding rate qui joue ce r\u00f4le.<\/p>

    Pourquoi la base bitcoin est-elle pass\u00e9e sous le rendement des bons du Tr\u00e9sor ?<\/h3>

    Trois forces l’ont comprim\u00e9e : la saturation de l’arbitrage apr\u00e8s son industrialisation via les ETF, une demande plus faible d’exposition longue \u00e0 effet de levier, et des taux courts \u00e9lev\u00e9s qui rel\u00e8vent le co\u00fbt d’opportunit\u00e9. \u00c0 la mi-2026, la base \u00e0 trois mois tournait autour de 3 %, sous le rendement d’un bon du Tr\u00e9sor, effa\u00e7ant l’int\u00e9r\u00eat de porter la position.<\/p>

    Pourquoi CME attaque-t-elle la CFTC au sujet des perp\u00e9tuels ?<\/h3>

    CME soutient que les perp\u00e9tuels, sans date d’expiration ni livraison et fond\u00e9s sur des paiements de funding, r\u00e9pondent \u00e0 la d\u00e9finition l\u00e9gale d’un swap et non d’un future, contrairement \u00e0 l’ordre de la CFTC qui a approuv\u00e9 le BTCPERP de Kalshi comme un future. Le 3 septembre 2026, la CFTC a demand\u00e9 le rejet de la plainte, la qualifiant de \u00ab much ado about nothing \u00bb.<\/p>

    Un particulier fran\u00e7ais peut-il faire du cash-and-carry sur le bitcoin ?<\/h3>

    Difficilement dans un cadre r\u00e9gul\u00e9. En Europe, les perp\u00e9tuels crypto sont trait\u00e9s comme des CFD sous MiFID II : le levier pour un particulier est plafonn\u00e9 \u00e0 2 pour 1 et la publicit\u00e9 est interdite en France. Les plateformes de perp\u00e9tuels r\u00e9glement\u00e9es am\u00e9ricaines comme Kalshi et Coinbase ne sont pas ouvertes au public fran\u00e7ais. La voie r\u00e9gul\u00e9e d’acc\u00e8s \u00e0 la jambe comptant reste le produit cot\u00e9 (ETP ou ETN).<\/p>

    Une hausse des taux de la Fed est-elle bonne ou mauvaise pour la base ?<\/h3>

    Plut\u00f4t mauvaise \u00e0 court terme pour le carry. Le taux sans risque est le plancher que la base doit d\u00e9passer pour \u00eatre int\u00e9ressante ; une hausse de la Fed rel\u00e8ve ce plancher et r\u00e9duit la prime nette. Avec un bon du Tr\u00e9sor \u00e0 3 mois au-dessus de 4 % en septembre 2026, une base \u00e0 3 % ne r\u00e9mun\u00e8re pas le risque d’un arbitrage crypto.<\/p>