{"id":577,"date":"2026-09-15T16:31:51","date_gmt":"2026-09-15T16:31:51","guid":{"rendered":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/stock-to-flow-bitcoin-modele-rate-refuse-mourir-2026\/"},"modified":"2026-09-15T16:31:51","modified_gmt":"2026-09-15T16:31:51","slug":"stock-to-flow-bitcoin-modele-rate-refuse-mourir-2026","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/stock-to-flow-bitcoin-modele-rate-refuse-mourir-2026\/","title":{"rendered":"Stock-to-flow : pourquoi ce mod\u00e8le rat\u00e9 refuse de mourir"},"content":{"rendered":"

Ce mardi 15 septembre 2026, le prix du Bitcoin ne se d\u00e9cide ni dans le code, ni dans le calendrier des halvings. Il se d\u00e9cide \u00e0 Washington. \u00c0 14h15 heure de la c\u00f4te Est, le S\u00e9nat am\u00e9ricain doit voter la cl\u00f4ture (cloture<\/em>) du CLARITY Act, le texte cens\u00e9 donner \u00e0 la crypto son cadre f\u00e9d\u00e9ral; le lendemain, mercredi 16 septembre, la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale rendra une d\u00e9cision de taux que les march\u00e9s jugent \u00e0 pr\u00e8s de 90% acquise \u00e0 la hausse, la premi\u00e8re depuis 2023<\/a>. \u00c0 environ 66 100 euros (75 600 dollars) selon CoinGecko<\/a>, soit pr\u00e8s de 38% sous son record d’octobre 2025 (107 662 euros), le Bitcoin reflue prudemment<\/a> \u00e0 l’approche de ces deux votes, comme n’importe quel actif risqu\u00e9.<\/p>

Or il existe un mod\u00e8le qui pr\u00e9tend que rien de tout cela ne devrait compter. Le stock-to-flow (S2F) affirme que le cours du Bitcoin est gouvern\u00e9 par sa raret\u00e9 programm\u00e9e, c’est-\u00e0-dire par son rythme d’\u00e9mission divis\u00e9 par le stock d\u00e9j\u00e0 en circulation. Selon cette grille, le halving d’avril 2024 aurait d\u00fb propulser le prix vers plusieurs centaines de milliers de dollars. Le halving a bien eu lieu, \u00e0 la date pr\u00e9vue, au bloc pr\u00e9vu, sans le moindre accroc. Le prix, lui, n’a pas suivi.<\/p>

Le S2F a \u00e9chou\u00e9. Ce n’est plus une opinion, c’est un fait document\u00e9 depuis quatre ans. La question int\u00e9ressante n’est donc plus \u00ab\u00a0le S2F a-t-il tort\u00a0?\u00a0\u00bb mais \u00ab\u00a0pourquoi un mod\u00e8le r\u00e9fut\u00e9 continue-t-il d’\u00eatre cit\u00e9, partag\u00e9, d\u00e9fendu, et m\u00eame mis \u00e0 jour\u00a0?\u00a0\u00bb Et surtout, que nous apprend sa survie sur la mani\u00e8re de lire n’importe quelle pr\u00e9diction de prix\u00a0? C’est l’objet de cet article, pens\u00e9 comme un rep\u00e8re durable pour la rubrique pr\u00e9visions.<\/p>

Qu’est-ce que le mod\u00e8le stock-to-flow (S2F)\u00a0?<\/h2>

Le concept vient des mati\u00e8res premi\u00e8res. Le stock<\/em> d\u00e9signe la quantit\u00e9 d\u00e9j\u00e0 extraite et disponible; le flow<\/em>, la production nouvelle sur un an. Leur rapport, le ratio stock-to-flow, mesure combien d’ann\u00e9es de production seraient n\u00e9cessaires pour reconstituer le stock existant. Un ratio \u00e9lev\u00e9 signale un actif rare et difficile \u00e0 diluer: c’est le cas de l’or, dont on n’ajoute chaque ann\u00e9e qu’une petite fraction du stock accumul\u00e9 depuis des mill\u00e9naires.<\/p>

Cette id\u00e9e n’est pas n\u00e9e avec PlanB. Elle prolonge une tradition intellectuelle qui va de Nick Szabo, avec sa notion de \u00ab co\u00fbt de production infalsifiable \u00bb (unforgeable costliness), \u00e0 l’\u00e9conomiste Saifedean Ammous, dont l’ouvrage The Bitcoin Standard a popularis\u00e9 la \u00ab duret\u00e9 \u00bb mon\u00e9taire comme crit\u00e8re central: un bon actif de r\u00e9serve serait celui dont l’offre est la plus difficile \u00e0 gonfler. Le Bitcoin, avec son \u00e9mission plafonn\u00e9e \u00e0 21 millions d’unit\u00e9s et divis\u00e9e par deux tous les quatre ans, incarne cette duret\u00e9 \u00e0 l’\u00e9tat pur. Le S2F n’a fait que transformer cette intuition qualitative en une \u00e9quation \u00e0 l’apparence scientifique.<\/p>

En mars 2019, un analyste anonyme signant PlanB publie \u00ab\u00a0Modeling Bitcoin’s Value with Scarcity\u00a0\u00bb<\/a>. Le Bitcoin vaut alors environ 4 000 dollars (3 500 euros). La th\u00e8se est d’une simplicit\u00e9 redoutable: en portant le ratio S2F du Bitcoin en abscisse et sa capitalisation en ordonn\u00e9e, sur une \u00e9chelle logarithmique, les points s’alignent presque parfaitement sur une droite. PlanB annonce un coefficient de d\u00e9termination (R\u00b2) de 95%, autrement dit que la seule raret\u00e9 expliquerait 95% des mouvements historiques du prix, comme le rappelle l’explication de r\u00e9f\u00e9rence de CoinGecko<\/a>. Chaque halving divise le flux par deux, double le ratio, et devrait donc, m\u00e9caniquement, faire bondir la valorisation.<\/p>

Le tableau ci-dessous r\u00e9sume la raret\u00e9 telle que la mesure le S2F. Il porte en lui la promesse du mod\u00e8le: apr\u00e8s le halving de 2024, le Bitcoin est devenu, sur le papier, plus rare que l’or.<\/p>

Actif<\/th>Ratio S2F (approx.)<\/th>Lecture<\/th><\/tr><\/thead>
Argent<\/td>~22<\/td>M\u00e9tal industriel, flux important<\/td><\/tr>
Or<\/td>~62<\/td>R\u00e9serve de valeur historique<\/td><\/tr>
Bitcoin (avant 2020)<\/td>~27<\/td>Encore proche de l’argent<\/td><\/tr>
Bitcoin (apr\u00e8s 2020)<\/td>~56<\/td>Se rapproche de l’or<\/td><\/tr>
Bitcoin (apr\u00e8s 2024)<\/td>~120<\/td>\u00ab\u00a0Plus dur que l’or\u00a0\u00bb, selon le mod\u00e8le<\/td><\/tr><\/tbody><\/table>
Ratios stock-to-flow. Source: CoinGecko.<\/figcaption><\/figure>

PlanB, l’analyste masqu\u00e9 qui a industrialis\u00e9 la raret\u00e9<\/h2>

Le pseudonyme n’est pas anodin: PlanB signe @100trillionUSD, une r\u00e9f\u00e9rence aux 100 000 milliards de dollars de capitalisation que son mod\u00e8le projetait \u00e0 terme. L’homme se pr\u00e9sente comme un ancien investisseur institutionnel n\u00e9erlandais, gestionnaire de portefeuilles obligataires de plusieurs dizaines de milliards, et il n’a jamais lev\u00e9 l’anonymat. Ce masque a paradoxalement renforc\u00e9 le message: pas d’ego, pas de conflit d’int\u00e9r\u00eats apparent, juste un graphique et une r\u00e9gression.<\/p>

Le S2F est devenu viral parce qu’il cochait toutes les cases du r\u00e9cit parfait. Une seule courbe, une droite propre en \u00e9chelle log-log, un R\u00b2 digne d’un article scientifique, et une conclusion euphorisante: le prix ne peut que monter, puisque la raret\u00e9 ne peut qu’augmenter. En avril 2020, PlanB pousse le raisonnement plus loin avec le mod\u00e8le S2FX<\/a> (cross-asset), qui range Bitcoin, or et argent sur une m\u00eame droite et annonce une capitalisation de 5 500 milliards de dollars, soit un prix moyen de 288 000 dollars (environ 250 000 euros) pour la phase 2020-2024, avec un R\u00b2 de 99,7%. Le g\u00e9nie de PlanB tient moins \u00e0 l’\u00e9conom\u00e9trie qu’au marketing: il a transform\u00e9 un tableur en mouvement.<\/p>

La m\u00e9canique : comment un halving devient un prix<\/h2>

Le c\u0153ur s\u00e9duisant du S2F, c’est son d\u00e9terminisme. Le calendrier d’\u00e9mission du Bitcoin est la seule chose vraiment pr\u00e9visible du protocole: tous les 210 000 blocs, la r\u00e9compense de minage est divis\u00e9e par deux, et cela est inscrit dans le code, hors de port\u00e9e d’un banquier central ou d’un gouvernement. Le S2F prend cette r\u00e9gularit\u00e9 et la transforme en machine \u00e0 pr\u00e9dire le prix.<\/p>

La r\u00e9gression originelle de PlanB associe chaque doublement du ratio S2F \u00e0 une valorisation environ dix fois sup\u00e9rieure (la relation est proche d’un cube du ratio). Autrement dit, il suffit de conna\u00eetre la date du prochain halving pour lire, sur la droite, le prix \u00ab\u00a0juste\u00a0\u00bb de demain. Le futur devient une table de correspondance. On comprend l’attrait: dans un march\u00e9 o\u00f9 tout semble chaotique, le S2F offre une carte au tr\u00e9sor, avec une destination chiffr\u00e9e et une date. Le probl\u00e8me, c’est qu’une offre pr\u00e9visible ne produit pas un prix pr\u00e9visible. La quantit\u00e9 \u00e9mise est une donn\u00e9e; le prix, lui, est une n\u00e9gociation permanente entre vendeurs et acheteurs, et le mod\u00e8le n’a jamais rien eu \u00e0 dire sur le second terme de cette \u00e9quation.<\/p>

Concr\u00e8tement, la grille se lit comme un escalier. Apr\u00e8s le halving de 2012, le ratio grimpe et le mod\u00e8le \u00ab explique \u00bb la premi\u00e8re grande vague; apr\u00e8s 2016, il justifie le sommet de 2017; apr\u00e8s 2020, il pointe vers six chiffres; apr\u00e8s 2024, vers plusieurs centaines de milliers de dollars. Chaque marche para\u00eet confirmer la pr\u00e9c\u00e9dente, ce qui cr\u00e9e une impression de r\u00e9gularit\u00e9 implacable. Mais cet escalier ne repose que sur quatre marches r\u00e9elles, et il suffit qu’une seule c\u00e8de pour que toute la structure vacille. C’est pr\u00e9cis\u00e9ment ce qui s’est produit apr\u00e8s 2024.<\/p>

Le tableau de chasse : promesses contre livraison<\/h2>

Un mod\u00e8le se juge \u00e0 ses pr\u00e9dictions dat\u00e9es. Le S2F en a produit plusieurs, pr\u00e9cises et v\u00e9rifiables. Aucune n’a tenu. Le tableau ci-dessous confronte les cibles du mod\u00e8le \u00e0 ce que le march\u00e9 a r\u00e9ellement livr\u00e9.<\/p>

Pr\u00e9diction<\/th>Cible du mod\u00e8le<\/th>R\u00e9alit\u00e9<\/th>Verdict<\/th><\/tr><\/thead>
S2FX, moyenne 2020-2024<\/td>288 000 $ (~250 000 \u20ac)<\/td>~34 000 $ de moyenne r\u00e9elle<\/td>Rat\u00e9 (facteur ~8)<\/td><\/tr>
Mod\u00e8le plancher, nov. 2021<\/td>98 000 $ (~86 000 \u20ac)<\/td>Cl\u00f4ture ~57 000 $<\/td>Rat\u00e9<\/td><\/tr>
Mod\u00e8le plancher, d\u00e9c. 2021<\/td>135 000 $ (~118 000 \u20ac)<\/td>Cl\u00f4ture ~47 000 $<\/td>Rat\u00e9<\/td><\/tr>
Bande basse S2F, 2022<\/td>Prix \u00ab\u00a0plancher\u00a0\u00bb > 100 000 $<\/td>Chute sous 16 000 $<\/td>Rat\u00e9 (bande cass\u00e9e)<\/td><\/tr>
Moyenne de cycle 2024-2028<\/td>~500 000 $ (~440 000 \u20ac)<\/td>~66 000 \u20ac \u00e0 la mi-sept. 2026<\/td>En cours, tr\u00e8s loin du compte<\/td><\/tr><\/tbody><\/table>
Sources: Medium\/PlanB, CryptoPotato, Yahoo Finance, CoinGecko.<\/figcaption><\/figure>

La ligne la plus cruelle est la derni\u00e8re. Nous sommes \u00e0 la moiti\u00e9 du cycle 2024-2028, celui cens\u00e9 porter le Bitcoin \u00e0 une moyenne de 500 000 dollars, et le prix se tra\u00eene \u00e0 peine au-dessus de 66 000 euros, \u00e0 38% de son propre sommet. Pour atteindre ne serait-ce que la borne basse de la fourchette actuelle de PlanB (65 000 dollars), le march\u00e9 est d\u00e9j\u00e0 l\u00e0; pour toucher la moyenne, il faudrait un multiple que rien dans les flux observ\u00e9s ne laisse entrevoir.<\/p>

D\u00e9cembre 2021 : le jour o\u00f9 le plancher a c\u00e9d\u00e9<\/h2>

La fin 2021 reste le moment de bascule. PlanB avait d\u00e9riv\u00e9 du S2F un \u00ab\u00a0mod\u00e8le plancher\u00a0\u00bb (floor model<\/em>) donnant des minima mensuels: 47 000 dollars en ao\u00fbt, 43 000 en septembre, 63 000 en octobre. Ces trois cibles ont \u00e9t\u00e9 atteintes, ce qui a nourri une confiance quasi religieuse. Puis vint la promesse de 98 000 dollars pour novembre et de 135 000 pour d\u00e9cembre. Le Bitcoin a cl\u00f4tur\u00e9 ces deux mois tr\u00e8s en dessous, autour de 57 000 puis 47 000 dollars.<\/p>

La r\u00e9action de PlanB fut r\u00e9v\u00e9latrice. Sur X, il conc\u00e8de un \u00ab\u00a0FLOOR MODEL FAIL\u00a0\u00bb<\/a> tout en affirmant, dans le m\u00eame souffle, que le \u00ab\u00a0S2F MODEL\u00a0\u00bb restait, lui, \u00ab\u00a0INTACT\u00a0\u00bb. Premi\u00e8re d\u00e9fense d’un m\u00e9canisme qui allait se r\u00e9p\u00e9ter: quand une version rate, on la d\u00e9clare secondaire, et on se replie sur une version plus large, plus lente, plus difficile \u00e0 prendre en d\u00e9faut. Six mois plus tard, le 18 juin 2022, le cours enfon\u00e7ait la bande basse du mod\u00e8le principal lui-m\u00eame, autour de 17 600 dollars (15 400 euros), avant de plonger vers 15 500 dollars (13 600 euros) lors de l’effondrement de FTX en novembre. Le S2F n’\u00e9tait pas seulement en avance sur le calendrier: il se trompait d’un facteur six, et du mauvais c\u00f4t\u00e9, au pire moment.<\/p>

Le p\u00e9ch\u00e9 originel : une tautologie d\u00e9guis\u00e9e<\/h2>

Pourquoi ce R\u00b2 de 95% \u00e9tait-il trompeur\u00a0? La r\u00e9ponse tient en une identit\u00e9 comptable. La capitalisation d’un actif, c’est le stock multipli\u00e9 par le prix. Le ratio S2F, c’est le stock divis\u00e9 par le flux. Quand on r\u00e9gresse la capitalisation (qui contient le stock) sur le S2F (qui contient aussi le stock), on met en partie une variable en face d’elle-m\u00eame. Le stock appara\u00eet des deux c\u00f4t\u00e9s de l’\u00e9quation.<\/p>

Cory Klippsten, patron de Swan Bitcoin, r\u00e9sume la critique sans d\u00e9tour dans Bitcoin Magazine<\/a>: \u00ab\u00a0Le mod\u00e8le est autocorr\u00e9l\u00e9. Il n’a pas du tout besoin du S2F. C’est juste le prix en fonction du temps.\u00a0\u00bb Le stock de bitcoins ne fait que cro\u00eetre avec le temps, de fa\u00e7on quasi monotone; le prix aussi, sur le long terme. Deux s\u00e9ries qui montent ensemble afficheront toujours une belle corr\u00e9lation, que l’une cause l’autre ou non. Une fois la structure temporelle (l’autocorr\u00e9lation) neutralis\u00e9e, le pouvoir explicatif du ratio S2F s’effondre vers z\u00e9ro. Le 95% n’\u00e9tait pas une d\u00e9couverte \u00e9conomique; c’\u00e9tait un artefact de deux tendances haussi\u00e8res superpos\u00e9es.<\/p>

Une image rend le pi\u00e8ge tangible. Imaginez un graphique reliant le nombre cumul\u00e9 de disques vendus par un artiste \u00e0 son \u00e2ge: les deux ne font que cro\u00eetre avec le temps, la corr\u00e9lation sera quasi parfaite, et pourtant personne n’en conclurait que vieillir fait vendre des disques. Le S2F souffre du m\u00eame mal: le stock de bitcoins et le prix partagent une variable cach\u00e9e, le temps qui passe, et c’est elle, bien plus que la raret\u00e9, qui porte l’essentiel de la corr\u00e9lation. Retirez le temps, et la magie s’\u00e9vapore.<\/p>

R\u00e9gression fallacieuse, ou l’exception de la coint\u00e9gration ?<\/h2>

Poussons l’honn\u00eatet\u00e9 intellectuelle plus loin, car c’est ici que le d\u00e9bat devient r\u00e9ellement instructif. Le reproche technique le plus grave adress\u00e9 au S2F est celui de la r\u00e9gression fallacieuse (spurious regression<\/em>): quand deux s\u00e9ries non stationnaires (avec racine unitaire) suivent chacune leur tendance, une r\u00e9gression na\u00efve exhibe un R\u00b2 spectaculaire et des coefficients \u00ab\u00a0significatifs\u00a0\u00bb qui ne refl\u00e8tent aucune relation r\u00e9elle. C’est le pi\u00e8ge classique de Granger et Newbold, et l’analyste Alex Kr\u00fcger l’avait point\u00e9 d\u00e8s 2020 en jugeant le mod\u00e8le d\u00e9pourvu de coint\u00e9gration, donc statistiquement creux.<\/p>

Sauf que la r\u00e9alit\u00e9 est plus nuanc\u00e9e, et il faut le dire. Une revue \u00e9conom\u00e9trique s\u00e9rieuse, men\u00e9e par Marcel Burger (Amdax), s’\u00e9tait fix\u00e9 pour but de d\u00e9montrer que la relation \u00e9tait fallacieuse. Son verdict, publi\u00e9 en plusieurs volets<\/a>, l’a surpris lui-m\u00eame: ses tests de coint\u00e9gration (Engle-Granger, Johansen) n’ont pas permis de rejeter l’existence d’une relation d’\u00e9quilibre de long terme entre le stock-to-flow et le prix. Sur les donn\u00e9es alors disponibles, le lien apparaissait \u00ab\u00a0super coh\u00e9rent\u00a0\u00bb, et le mod\u00e8le, \u00e9crit-il, \u00ab\u00a0ne pouvait pas \u00eatre falsifi\u00e9\u00a0\u00bb.<\/p>

Alors pourquoi le S2F a-t-il quand m\u00eame explos\u00e9 en vol\u00a0? Parce qu’une coint\u00e9gration constat\u00e9e dans le r\u00e9troviseur ne dit rien de la capacit\u00e9 \u00e0 pr\u00e9voir. Trois limites sabotent le passage du pass\u00e9 au futur. D’abord, la taille d’\u00e9chantillon: le Bitcoin n’a connu que quatre halvings, ce qui ne constitue pas une s\u00e9rie statistique, mais une poign\u00e9e d’anecdotes. Ensuite, la rupture structurelle: l’\u00e8re des ETF au comptant et des tr\u00e9soreries d’entreprise, \u00e0 partir de 2024, est un r\u00e9gime que la fen\u00eatre d’estimation n’a jamais vu. Enfin, la nature m\u00eame de l’exercice: une relation peut \u00eatre statistiquement \u00ab\u00a0r\u00e9elle\u00a0\u00bb sur l’historique et parfaitement inutile comme boussole, d\u00e8s lors qu’un seul facteur externe majeur change. C’est exactement ce qui s’est produit.<\/p>

Le cam\u00e9l\u00e9on : un mod\u00e8le qui se recalibre sans fin<\/h2>

Nico Cordeiro, analyste en chef chez Strix Leviathan, avait forg\u00e9 d\u00e8s juin 2020 l’image la plus juste. Dans une analyse relay\u00e9e par CoinDesk<\/a>, il qualifie le S2F de \u00ab\u00a0mod\u00e8le cam\u00e9l\u00e9on\u00a0\u00bb: chaque fois que la r\u00e9alit\u00e9 s’\u00e9carte de la courbe, on r\u00e9ajuste les param\u00e8tres pour que la droite semble avoir toujours fonctionn\u00e9. Le r\u00e9sultat donne l’illusion d’une pr\u00e9cision permanente, alors qu’on ne fait que repeindre la cible autour de la fl\u00e8che d\u00e9j\u00e0 plant\u00e9e.<\/p>

La trajectoire des cibles illustre le proc\u00e9d\u00e9: 55 000 dollars de moyenne dans le mod\u00e8le initial, puis 288 000 avec le S2FX, puis 500 000 pour le cycle actuel. \u00c0 chaque d\u00e9ception, la promesse est repouss\u00e9e et amplifi\u00e9e. Cordeiro va jusqu’\u00e0 comparer, aupr\u00e8s de Cointelegraph<\/a>, la fiabilit\u00e9 du S2F \u00e0 celle des \u00ab\u00a0mod\u00e8les astrologiques du pass\u00e9\u00a0\u00bb. Le fond du probl\u00e8me est l\u00e0: un mod\u00e8le qu’on peut toujours r\u00e9ajuster ne peut jamais \u00eatre r\u00e9fut\u00e9, et un mod\u00e8le qui ne peut jamais \u00eatre r\u00e9fut\u00e9 ne peut jamais rien prouver. La cible actuelle de PlanB, une moyenne de 500 000 dollars sur 2024-2028 avec une fourchette de 65 000 \u00e0 524 000 dollars, couvre un rapport de un \u00e0 huit: elle est si large qu’elle est, de fait, infalsifiable.<\/p>

L’or, le contre-exemple que le mod\u00e8le pr\u00e9f\u00e8re oublier<\/h2>

Il y a une ironie au c\u0153ur du stock-to-flow: il emprunte tout son prestige \u00e0 l’or, alors que l’or lui-m\u00eame n’ob\u00e9it pas au mod\u00e8le. Le m\u00e9tal jaune affiche le ratio S2F le plus \u00e9lev\u00e9 de toutes les mati\u00e8res premi\u00e8res r\u00e9elles, autour de 62, pr\u00e9cis\u00e9ment parce que le stock accumul\u00e9 depuis des si\u00e8cles est colossal face \u00e0 la production annuelle. Si la raret\u00e9 fixait m\u00e9caniquement le prix, l’or devrait \u00eatre l’actif le plus pr\u00e9visible de la plan\u00e8te.<\/p>

Ce n’est \u00e9videmment pas le cas. Le cours de l’or est gouvern\u00e9 par les taux d’int\u00e9r\u00eat r\u00e9els, les achats des banques centrales, la vigueur du dollar et l’app\u00e9tit pour le risque, pas par de minuscules variations de son ratio stock-to-flow, qui bouge \u00e0 peine d’une ann\u00e9e sur l’autre. Ces derni\u00e8res ann\u00e9es, l’or a encha\u00een\u00e9 les records historiques, port\u00e9 par les banques centrales et les tensions g\u00e9opolitiques, sans que son S2F n’ait chang\u00e9 d’un iota. Autrement dit, la seule mati\u00e8re premi\u00e8re que le mod\u00e8le cite en exemple est aussi la preuve vivante que la raret\u00e9 ne suffit pas: le S2F a habill\u00e9 le Bitcoin du costume de l’or tout en oubliant que l’or ne se comporte pas comme le mod\u00e8le le pr\u00e9tend.<\/p>

L’angle mort : la demande n’existe pas dans l’\u00e9quation<\/h2>

Toutes les critiques pr\u00e9c\u00e9dentes convergent vers un d\u00e9faut unique et b\u00e9ant: le S2F ne mod\u00e9lise que l’offre. Or un prix na\u00eet de la rencontre entre une offre et une demande. En ignorant totalement le second terme, le mod\u00e8le revient \u00e0 pr\u00e9tendre pr\u00e9voir le cours d’une action en ne regardant que le nombre de titres \u00e9mis, sans jamais se demander si quelqu’un veut les acheter.<\/p>

L’objection classique des d\u00e9fenseurs du mod\u00e8le consiste \u00e0 dire que la demande est trop impr\u00e9visible pour \u00eatre mod\u00e9lis\u00e9e, et qu’il vaut donc mieux s’en tenir \u00e0 l’offre, qui, elle, est connue. C’est un aveu d\u00e9guis\u00e9: reconna\u00eetre qu’on ne mod\u00e9lise qu’une moiti\u00e9 du probl\u00e8me parce que l’autre est difficile ne rend pas la moiti\u00e9 restante suffisante. Un instrument qui ne mesure que la pression ne devient pas un barom\u00e8tre fiable sous pr\u00e9texte que la temp\u00e9rature serait, elle, compliqu\u00e9e \u00e0 capter.<\/p>

En 2026, cet angle mort est devenu aveuglant, car l’acheteur marginal a chang\u00e9 de nature. Ce ne sont plus des particuliers euphoriques, mais des institutions: les flux des ETF au comptant am\u00e9ricains<\/a>, les tr\u00e9soreries d’entreprise, et surtout les conditions de liquidit\u00e9 macro\u00e9conomique. Quand le cr\u00e9dit se resserre, le levier facile dispara\u00eet et la demande se contracte, comme l’a montr\u00e9 le choc de taux qui a mis fin au levier facile dans la DeFi<\/a>. Aucune de ces forces n’appara\u00eet dans le stock-to-flow. Le tableau ci-dessous liste six moteurs qui ont r\u00e9ellement fait bouger le Bitcoin depuis 2024: le mod\u00e8le n’en voit qu’un seul.<\/p>

Force qui a boug\u00e9 le Bitcoin (2024-2026)<\/th>Le S2F la voit\u00a0?<\/th><\/tr><\/thead>
Halving et calendrier d’\u00e9mission<\/td>Oui (sa seule variable)<\/td><\/tr>
ETF Bitcoin au comptant (flux entrants et sortants)<\/td>Non<\/td><\/tr>
Tr\u00e9soreries d’entreprise (achats et ventes forc\u00e9es)<\/td>Non<\/td><\/tr>
Politique de la Fed, taux et liquidit\u00e9<\/td>Non<\/td><\/tr>
R\u00e9gulation (CLARITY, GENIUS, MiCA)<\/td>Non<\/td><\/tr>
Rachats obligataires du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain<\/td>Non<\/td><\/tr><\/tbody><\/table>
Le stock-to-flow ne per\u00e7oit qu’un moteur sur six.<\/figcaption><\/figure>

Voici la falsification la plus propre qui soit. En avril 2024, l’unique variable dont le S2F se soucie, l’offre, s’est comport\u00e9e exactement comme le mod\u00e8le l’avait pr\u00e9dit: le halving a eu lieu \u00e0 l’heure, le flux a \u00e9t\u00e9 divis\u00e9 par deux, le ratio a doubl\u00e9. Et pourtant, le prix a baiss\u00e9. Quand l’entr\u00e9e d’un mod\u00e8le se r\u00e9alise parfaitement mais que la sortie fait le contraire de ce qui \u00e9tait annonc\u00e9, le verdict scientifique ne souffre aucune ambigu\u00eft\u00e9.<\/p>

15-16 septembre : le prix se fixe \u00e0 Washington, pas dans le code<\/h2>

Il n’existe pas de meilleure d\u00e9monstration que la semaine en cours. Ce mardi, le S\u00e9nat vote la cl\u00f4ture du CLARITY Act<\/a>, texte qui doit r\u00e9partir la comp\u00e9tence entre la SEC et la CFTC et s\u00e9curiser le statut des jetons: il faut 60 voix, et les march\u00e9s de paris n’accordaient r\u00e9cemment qu’une chance sur six \u00e0 une adoption en 2026. Ce mercredi, la Fed de Kevin Warsh tranche, avec une probabilit\u00e9 de hausse estim\u00e9e entre 86% et 90% apr\u00e8s l’inflation d’ao\u00fbt. Deux votes humains, deux d\u00e9cisions politiques, qui d\u00e9placeront le Bitcoin cette semaine bien plus que tout le calendrier d’\u00e9mission 2024-2028 r\u00e9uni.<\/p>

Un mod\u00e8le qui ne regarde que l’offre n’a strictement rien \u00e0 dire sur l’un ou l’autre de ces \u00e9v\u00e9nements. Les acteurs s\u00e9rieux, eux, ne consultent pas une courbe de raret\u00e9: ils lisent le positionnement des gros portefeuilles, comme le montrent les mouvements des baleines \u00e0 la veille du choc Fed-CLARITY<\/a>, ils suivent la formation du prix sur les march\u00e9s de futures et la base du carry<\/a>, et ils comparent la pr\u00e9vision des analystes \u00e0 ce que les instruments de march\u00e9 ont d\u00e9j\u00e0 vot\u00e9<\/a>. C’est l\u00e0 que se fabrique le prix r\u00e9el: dans la liquidit\u00e9, la r\u00e9gulation et la macro, pas dans le ratio stock-to-flow.<\/p>

Un ordre de grandeur aide \u00e0 saisir le d\u00e9calage. Au rythme post-2024, le r\u00e9seau \u00e9met environ 450 bitcoins par jour, soit, au cours actuel, \u00e0 peu pr\u00e8s 30 millions d’euros de nouvelle offre quotidienne. C’est une goutte d’eau: une seule journ\u00e9e de flux entrants ou sortants des ETF am\u00e9ricains, ou une phrase de Kevin Warsh en conf\u00e9rence de presse, d\u00e9place des sommes bien sup\u00e9rieures en quelques minutes. Le S2F concentre toute son attention sur le robinet de l’offre, le terme quasi n\u00e9gligeable de l’\u00e9quation, et ignore l’oc\u00e9an de la demande.<\/p>

Alors, pourquoi le S2F refuse-t-il de mourir ?<\/h2>

C’est la vraie \u00e9nigme. Un mod\u00e8le d\u00e9menti par un facteur six, dont l’auteur a lui-m\u00eame conc\u00e9d\u00e9 un \u00e9chec, et qui ignore la moiti\u00e9 de l’\u00e9conomie de la formation des prix, devrait avoir disparu. Il est pourtant toujours l\u00e0, invoqu\u00e9 \u00e0 chaque cycle. Plusieurs m\u00e9canismes expliquent cette survie de mort-vivant.<\/p>

D’abord, la demande de certitude. Investir, c’est vivre dans l’incertitude, et l’incertitude est inconfortable. Le S2F offre l’antidote parfait: une table de correspondance qui remplace l’angoisse par une destination chiffr\u00e9e. \u00ab\u00a0Le prix va monter, c’est garanti par les math\u00e9matiques\u00a0\u00bb est un message psychologiquement irr\u00e9sistible, surtout en p\u00e9riode de doute. Ensuite, l’infalsifiabilit\u00e9 comme strat\u00e9gie de survie: parce que le mod\u00e8le peut toujours dire \u00ab\u00a0pas encore, attendez la fin du cycle\u00a0\u00bb, on ne peut jamais le d\u00e9clarer mort en temps r\u00e9el. Il se r\u00e9fugie dans un futur qui recule \u00e0 mesure qu’on avance.<\/p>

Vient ensuite le biais du r\u00e9cit survivant: l’histoire de l’\u00ab\u00a0or num\u00e9rique plus rare que l’or\u00a0\u00bb est plus collante que n’importe quelle donn\u00e9e contraire, parce qu’une belle histoire se transmet mieux qu’un test de coint\u00e9gration. S’ajoute le co\u00fbt identitaire: beaucoup ont b\u00e2ti une audience, une r\u00e9putation, parfois un portefeuille sur ce mod\u00e8le, et y renoncer publiquement revient \u00e0 admettre une erreur co\u00fbteuse. Enfin, PlanB n’a jamais vraiment abdiqu\u00e9: il maintient en 2026 une cible de 500 000 dollars de moyenne de cycle<\/a>, environ 350 000 dollars d\u00e9but 2027 et plus d’un million apr\u00e8s le halving de 2028. Tant que le proph\u00e8te tient bon, la proph\u00e9tie survit.<\/p>

Il faut aussi comprendre pourquoi le mod\u00e8le a sembl\u00e9 fonctionner un temps, car c’est ce souvenir qui entretient la foi. En 2020 et 2021, le S2F est devenu un point de ralliement (un point de Schelling): suffisamment d’acheteurs y ont cru pour que leurs achats valident, un moment, la trajectoire annonc\u00e9e. La proph\u00e9tie s’est r\u00e9alis\u00e9e \u00e0 moiti\u00e9, par pure r\u00e9flexivit\u00e9, avant de se retourner. Ce demi-succ\u00e8s initial est le plus toxique des h\u00e9ritages, car il a grav\u00e9 dans les m\u00e9moires l’id\u00e9e que le mod\u00e8le avait \u00ab march\u00e9 \u00bb, juste avant qu’il ne co\u00fbte tr\u00e8s cher \u00e0 ceux qui l’ont suivi jusqu’au sommet.<\/p>

Vitalik Buterin a pos\u00e9 le diagnostic le plus tranchant. En juin 2022, alors que le Bitcoin venait d’enfoncer la bande basse du S2F, il \u00e9crivait sur The Block<\/a>: \u00ab\u00a0les mod\u00e8les financiers qui donnent aux gens un faux sentiment de certitude et de pr\u00e9destination du ‘le-nombre-va-monter’ sont nuisibles et m\u00e9ritent toute la moquerie qu’ils re\u00e7oivent.\u00a0\u00bb Le S2F ne survit pas parce qu’il fonctionne. Il survit parce qu’il rassure.<\/p>

Les h\u00e9ritiers : la loi de puissance et l’arc-en-ciel<\/h2>

\u00c0 mesure que le S2F perdait en cr\u00e9dibilit\u00e9, ses fid\u00e8les ont migr\u00e9 vers d’autres cartes d\u00e9terministes, pr\u00e9sent\u00e9es comme des successeurs plus s\u00e9rieux. La plus populaire est la loi de puissance (power law<\/em>) de Giovanni Santostasi, qui relie le prix non plus \u00e0 la raret\u00e9 mais au temps \u00e9coul\u00e9 depuis le bloc de gen\u00e8se, via une relation en puissance<\/a> (le prix cro\u00eet comme le temps \u00e9lev\u00e9 \u00e0 une puissance proche de 5,8). Sur un graphique log-log, le Bitcoin \u00e9volue dans un couloir remarquablement stable, et il faut le reconna\u00eetre, cette courbe a mieux vieilli que le S2F. Le \u00ab\u00a0rainbow chart\u00a0\u00bb, avec ses bandes color\u00e9es d’achat et de vente, appartient \u00e0 la m\u00eame famille.<\/p>

Mais l’h\u00e9ritier partage le p\u00e9ch\u00e9 originel du parent. La loi de puissance reste un ajustement de courbe sur le pass\u00e9, sans la moindre variable de demande. La remarque de Klippsten, \u00ab\u00a0juste le prix en fonction du temps\u00a0\u00bb, la vise d’ailleurs tout autant que le S2F: c’est litt\u00e9ralement une fonction du temps. Meilleure g\u00e9om\u00e9trie, m\u00eame \u00e9pist\u00e9mologie. Substituer le temps \u00e0 la raret\u00e9 ne corrige pas l’aveuglement de fond, \u00e0 savoir l’absence des acheteurs, des flux et de la liquidit\u00e9 dans l’\u00e9quation. Ce n’est pas une \u00e9vasion hors du d\u00e9terminisme, c’est le m\u00eame d\u00e9terminisme dans un plus joli costume.<\/p>

Le vrai progr\u00e8s, s’il existe, ne viendra pas d’une courbe plus \u00e9l\u00e9gante, mais d’un changement de question. Les approches on-chain (co\u00fbt de base des d\u00e9tenteurs, MVRV, offre dormante) ou les cadres de flux (entr\u00e9es nettes des ETF, primes des tr\u00e9soreries, liquidit\u00e9 globale) ont au moins le m\u00e9rite d’observer la demande r\u00e9elle, quitte \u00e0 renoncer \u00e0 la fausse pr\u00e9cision d’une pr\u00e9diction unique. Elles ne promettent pas un prix pour d\u00e9cembre 2028; elles d\u00e9crivent un \u00e9tat du march\u00e9 ici et maintenant. C’est moins spectaculaire, et beaucoup plus honn\u00eate.<\/p>

Comment lire un mod\u00e8le de prix sans se faire pi\u00e9ger<\/h2>

Au-del\u00e0 du seul S2F, cette affaire offre une grille de lecture r\u00e9utilisable pour n’importe quelle pr\u00e9diction chiffr\u00e9e. Avant d’accorder le moindre cr\u00e9dit \u00e0 un mod\u00e8le, quelques questions suffisent \u00e0 faire le tri.<\/p>