{"id":604,"date":"2026-09-19T10:29:42","date_gmt":"2026-09-19T10:29:42","guid":{"rendered":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/ethena-usde-dollar-synthetique-rendement-reel-2026\/"},"modified":"2026-09-19T10:29:42","modified_gmt":"2026-09-19T10:29:42","slug":"ethena-usde-dollar-synthetique-rendement-reel-2026","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/ethena-usde-dollar-synthetique-rendement-reel-2026\/","title":{"rendered":"Ethena : le dollar synth\u00e9tique qui fabrique son rendement"},"content":{"rendered":"

Le 16 septembre 2026, la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale a relev\u00e9 ses taux directeurs pour la premi\u00e8re fois depuis juillet 2023, portant la fourchette cible \u00e0 3,75-4,00 % lors d’un vote unanime, avec des projections qui laissent entrevoir une hausse suppl\u00e9mentaire avant la fin de l’ann\u00e9e (CNBC<\/a>). Le m\u00eame jour, la hausse du taux de d\u00e9p\u00f4t de la Banque centrale europ\u00e9enne \u00e0 2,50 % est entr\u00e9e en vigueur (ecb.europa.eu<\/a>). En quelques heures, l’\u00e9talon de tout rendement dans la DeFi, ce fameux taux sans risque, a boug\u00e9 des deux c\u00f4t\u00e9s de l’Atlantique. Chaque rendement on-chain se mesure d\u00e9sormais contre une base plus haute, et qui pourrait encore grimper.<\/p>

Dans ce d\u00e9cor, un protocole occupe une place \u00e0 part. Ethena ne verse pas le coupon d’un bon du Tr\u00e9sor, comme les stablecoins adoss\u00e9s \u00e0 des actifs r\u00e9els, et ne redistribue pas non plus des frais d’activit\u00e9, comme Hyperliquid ou Aave. Le rendement que touchent les d\u00e9tenteurs de sUSDe est fabriqu\u00e9 : il na\u00eet d’une position delta-neutre sur le march\u00e9 des contrats perp\u00e9tuels. Ni imprim\u00e9, ni pr\u00e9lev\u00e9 sur un chiffre d’affaires, mais manufactur\u00e9 \u00e0 partir d’un \u00e9cart de march\u00e9.<\/p>

C’est ce qui rend Ethena \u00e0 la fois fascinant et inconfortable. Son rendement est le seul de la cat\u00e9gorie \u00ab rendement r\u00e9el \u00bb dont le moteur peut caler, voire tourner \u00e0 l’envers. \u00c0 4,68 % sur sUSDe (aavescan<\/a>), il d\u00e9passe \u00e0 peine la base am\u00e9ricaine et, une fois couvert le risque de change, se rapproche dangereusement de la base europ\u00e9enne. Cet article d\u00e9monte la machine : comment elle fabrique son rendement, ce qui la fait d\u00e9railler, pourquoi le r\u00e9gulateur allemand l’a d\u00e9branch\u00e9e, et ce qu’un investisseur en euros doit v\u00e9rifier avant d’y toucher.<\/p>

Rendement r\u00e9el : ce qui survit au jeton mis \u00e0 z\u00e9ro<\/h2>

Un rappel s’impose, car le terme est devenu un argument marketing. Le rendement r\u00e9el, c’est le revenu qui provient d’une activit\u00e9 \u00e9conomique effective (frais, int\u00e9r\u00eats, funding, coupons) et non de l’\u00e9mission inflationniste d’un jeton de gouvernance distribu\u00e9 pour attirer des capitaux. Le test le plus simple, celui que cette rubrique r\u00e9p\u00e8te depuis le premier explicatif de la s\u00e9rie, tient en une question : si le jeton de gouvernance tombait \u00e0 z\u00e9ro demain, le rendement survivrait-il ? Pour un pool qui paie en jetons fra\u00eechement frapp\u00e9s, la r\u00e9ponse est non. Pour un rendement adoss\u00e9 \u00e0 un vrai flux de tr\u00e9sorerie, la r\u00e9ponse est oui.<\/p>

Ethena passe ce test, mais d’une mani\u00e8re singuli\u00e8re. Le rendement de sUSDe ne d\u00e9pend pas du prix du jeton ENA ; il d\u00e9pend de l’\u00e9tat du march\u00e9 des perp\u00e9tuels. C’est un flux r\u00e9el, des paiements de funding effectivement encaiss\u00e9s, mais un flux cyclique et parfois n\u00e9gatif. Distinguer ce rendement d’une subvention n’est donc pas la vraie difficult\u00e9. La vraie difficult\u00e9 est de savoir combien de temps il durera, et \u00e0 quel niveau, une fois la base sans risque remont\u00e9e \u00e0 4 %.<\/p>

Trois fa\u00e7ons de fabriquer un rendement r\u00e9el<\/h2>

Pour situer Ethena, il faut d’abord ranger les rendements r\u00e9els de la DeFi en trois familles, selon la source du flux. La premi\u00e8re est le rendement import\u00e9 : le coupon d’un bon du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain tokenis\u00e9, que l’on retrouve derri\u00e8re les stablecoins d’\u00e9pargne comme sUSDS de Sky ou derri\u00e8re les fonds mon\u00e9taires on-chain (BUIDL, USYC). Ce rendement, personne ne le cr\u00e9e on-chain ; il est simplement r\u00e9percut\u00e9 depuis le march\u00e9 mon\u00e9taire am\u00e9ricain. La deuxi\u00e8me famille est le rendement gagn\u00e9 : les frais qu’un protocole pr\u00e9l\u00e8ve sur une activit\u00e9 r\u00e9elle et qu’il redistribue, comme Hyperliquid sur ses volumes de trading ou Aave sur ses int\u00e9r\u00eats d’emprunt.<\/p>

La troisi\u00e8me famille est celle d’Ethena, et c’est la plus intrigante : le rendement fabriqu\u00e9. Il ne vient ni d’un coupon souverain, ni de frais d’usage, mais d’un \u00e9cart de march\u00e9 capt\u00e9 par une strat\u00e9gie financi\u00e8re, le funding des contrats perp\u00e9tuels. C’est un rendement d’ing\u00e9nierie, market-priced, qui monte et descend au gr\u00e9 de l’app\u00e9tit pour le levier. Le tableau ci-dessous r\u00e9sume ces trois moteurs.<\/p>

Type de rendement<\/th>Source du flux<\/th>Qui fixe le taux<\/th>Exemples<\/th><\/tr><\/thead>
Import\u00e9<\/td>Coupon de bons du Tr\u00e9sor tokenis\u00e9s<\/td>Le march\u00e9 mon\u00e9taire am\u00e9ricain (la Fed)<\/td>Sky (sUSDS), BUIDL, USYC<\/td><\/tr>
Gagn\u00e9<\/td>Frais d’activit\u00e9 du protocole<\/td>La demande des utilisateurs<\/td>Hyperliquid, Aave, Uniswap<\/td><\/tr>
Fabriqu\u00e9<\/td>Funding des perp\u00e9tuels + staking<\/td>Le march\u00e9 des d\u00e9riv\u00e9s crypto<\/td>Ethena (sUSDe)<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>

USDe, le dollar synth\u00e9tique<\/h2>

Avant le rendement, il y a le dollar. USDe n’est pas un stablecoin comme USDC ou USDT : il n’est adoss\u00e9 ni \u00e0 des dollars en banque, ni \u00e0 un fonds de bons du Tr\u00e9sor. Ce n’est pas non plus un stablecoin surcollat\u00e9ralis\u00e9 en crypto \u00e0 l’ancienne, comme l’\u00e9tait le DAI historique. USDe est un dollar synth\u00e9tique : un portefeuille delta-neutre dont la valeur nette est con\u00e7ue pour coller \u00e0 un dollar, quel que soit le prix des actifs qu’il contient. On y reviendra en d\u00e9tail, mais l’id\u00e9e tient en une phrase : une position acheteuse en crypto, exactement compens\u00e9e par une position vendeuse sur perp\u00e9tuels, vaut toujours \u00e0 peu pr\u00e8s la m\u00eame chose en dollars.<\/p>

Le succ\u00e8s a \u00e9t\u00e9 spectaculaire, puis brutalement corrig\u00e9. Apr\u00e8s avoir culmin\u00e9 pr\u00e8s de 15 milliards de dollars d\u00e9but octobre 2025, l’offre d’USDe est retomb\u00e9e autour de 5 \u00e0 6 milliards, ce qui en fait tout de m\u00eame l’un des plus gros actifs libell\u00e9s en dollars de la crypto (Forbes<\/a>, DefiLlama<\/a>). Le jeton de gouvernance ENA, lui, s’\u00e9change autour de 0,17 euro (0,19 dollar) pour une capitalisation d’environ 1,9 milliard de dollars, tr\u00e8s loin de son sommet historique de 1,52 dollar d’avril 2024, soit pr\u00e8s de 88 % sous ce pic (CoinGecko<\/a>). L’\u00e9cart entre la taille du produit et celle du jeton illustre le point du test pr\u00e9c\u00e9dent : le rendement vit sa vie, ind\u00e9pendamment du cours d’ENA.<\/p>

Guy Young, cofondateur et directeur g\u00e9n\u00e9ral d’Ethena, pr\u00e9sente sUSDe comme une \u00ab Internet Bond \u00bb, une obligation native d’internet cens\u00e9e offrir un rendement en dollars sans passer par le syst\u00e8me bancaire (ethena.fi<\/a>). La formule est habile ; elle est aussi trompeuse, car une obligation classique paie un coupon contractuel, tandis que sUSDe paie un rendement de march\u00e9 qui n’est garanti par personne.<\/p>

La m\u00e9canique delta-neutre, \u00e9tape par \u00e9tape<\/h2>

Le coeur du r\u00e9acteur est une strat\u00e9gie que les tables de trading connaissent depuis longtemps : le cash-and-carry invers\u00e9. Ethena d\u00e9tient au comptant un actif crypto porteur de rendement, aujourd’hui principalement de l’Ether stak\u00e9 et des jetons de restaking liquide (historiquement aussi du Bitcoin), et vend \u00e0 d\u00e9couvert un notionnel \u00e9quivalent en contrats perp\u00e9tuels sur cet actif (eco.com<\/a>). Si l’Ether chute de 20 %, la perte sur la jambe au comptant est compens\u00e9e par le gain sur la jambe vendeuse ; si l’Ether grimpe, c’est l’inverse. La valeur nette, elle, reste stable : c’est ce qui ancre USDe au dollar.<\/p>

Ce montage a deux effets. D’abord, la jambe au comptant capte le rendement de staking de l’Ether, un flux r\u00e9el que l’on retrouve au coeur du d\u00e9bat sur le verrou du staking \u00e0 l’\u00e9preuve des taux<\/a>. Ensuite, la jambe vendeuse encaisse le funding des perp\u00e9tuels, le vrai moteur du rendement. Pour limiter le risque de contrepartie, le collat\u00e9ral n’est pas laiss\u00e9 sur le bilan des plateformes : il est conserv\u00e9 via des prestataires de r\u00e8glement hors plateforme (Copper, Ceffu), tandis que les couvertures se d\u00e9nouent sur Binance, Bybit, OKX, Deribit ou des plateformes d\u00e9centralis\u00e9es. Le tableau ci-dessous d\u00e9compose la machine.<\/p>

Composant<\/th>Ce que c’est<\/th>R\u00f4le dans le rendement<\/th><\/tr><\/thead>
Jambe longue (comptant)<\/td>Ether stak\u00e9 et jetons de restaking liquide (historiquement aussi du Bitcoin)<\/td>Capte le rendement de staking ; sert de collat\u00e9ral<\/td><\/tr>
Jambe courte (perp)<\/td>Vente \u00e0 d\u00e9couvert d’un notionnel \u00e9quivalent en perp\u00e9tuels<\/td>Neutralise l’exposition au prix ; encaisse le funding<\/td><\/tr>
Poche liquide \/ RWA<\/td>Stablecoins, cash, bons du Tr\u00e9sor tokenis\u00e9s<\/td>Tampon de liquidit\u00e9 et de rachat<\/td><\/tr>
Garde (custody)<\/td>R\u00e8glement hors plateforme (Copper, Ceffu)<\/td>Isole le collat\u00e9ral du bilan des plateformes<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>

D’o\u00f9 vient vraiment le rendement : le funding<\/h2>

Un contrat perp\u00e9tuel n’a pas d’\u00e9ch\u00e9ance. Pour que son prix reste arrim\u00e9 au comptant, un m\u00e9canisme appel\u00e9 taux de funding oblige un c\u00f4t\u00e9 du march\u00e9 \u00e0 payer l’autre \u00e0 intervalles r\u00e9guliers. Quand les acheteurs dominent, ce qui est le cas la plupart du temps en crypto parce que les sp\u00e9culateurs pr\u00e9f\u00e8rent le levier \u00e0 la hausse, le funding est positif : les longs paient les shorts. Ethena, syst\u00e9matiquement short sur sa jambe de couverture, se trouve du bon c\u00f4t\u00e9 et encaisse ces paiements. Ajoutez le rendement de staking de la jambe au comptant, et vous obtenez le rendement de sUSDe.<\/p>

La cons\u00e9quence, c’est que ce rendement est un pur produit du sentiment de march\u00e9. En pleine euphorie de 2024, le funding s’est envol\u00e9 et sUSDe a affich\u00e9 des taux \u00e0 deux chiffres, parfois bien au-del\u00e0 de 20 %. En 2026, \u00e0 mesure que le levier s’est d\u00e9gonfl\u00e9, le rendement s’est comprim\u00e9 vers 4 \u00e0 5 %. Comprendre ce qui fait bouger le funding, c’est comprendre le rendement d’Ethena ; c’est aussi le sujet de notre analyse sur ce que les options disent du levier<\/a>. Et apr\u00e8s la hausse de la Fed, le co\u00fbt du levier a chang\u00e9, un point que nous d\u00e9taillons dans notre suivi du funding apr\u00e8s le verdict de la banque centrale<\/a>.<\/p>

Le point crucial, et la principale diff\u00e9rence avec les deux autres familles de rendement, tient en un mot : le funding peut devenir n\u00e9gatif. En march\u00e9 baissier, quand les vendeurs dominent, ce sont les shorts qui paient les longs. Ethena se retrouve alors \u00e0 d\u00e9bourser au lieu d’encaisser, et le rendement de sUSDe peut tomber \u00e0 z\u00e9ro ou passer sous z\u00e9ro. Un coupon de bon du Tr\u00e9sor ne fait jamais cela ; des frais de protocole non plus. Le rendement fabriqu\u00e9, si.<\/p>

Pourquoi le rendement vit sur sUSDe, pas sur USDe<\/h2>

Une question revient toujours : pourquoi Ethena \u00e9met-il deux jetons, USDe et sUSDe, plut\u00f4t qu’un seul dollar qui rapporterait directement ? La r\u00e9ponse est d’abord r\u00e9glementaire. USDe est le jeton transactionnel, qui ne verse rien ; sUSDe est l’enveloppe stak\u00e9e qui accumule le rendement. Ce d\u00e9coupage n’a rien de cosm\u00e9tique. En Europe, le r\u00e8glement MiCA interdit de r\u00e9mun\u00e9rer la d\u00e9tention d’un jeton de monnaie \u00e9lectronique (article 50) ou adoss\u00e9 \u00e0 des actifs (article 40), et cette interdiction couvre non seulement les int\u00e9r\u00eats mais aussi les bonus, r\u00e9compenses et autres produits d’\u00e9pargne flexible (Tokeny<\/a>).<\/p>

Loger le rendement sur un wrapper distinct est donc la r\u00e9ponse structurelle de toute l’industrie : c’est aussi ce que fait Sky avec sUSDS, ou les \u00e9metteurs de fonds mon\u00e9taires tokenis\u00e9s. Le rendement ne se pose jamais sur le dollar lui-m\u00eame, mais sur une couche au-dessus. Reste une subtilit\u00e9 propre \u00e0 Ethena : pour que sUSDe puisse payer, encore faut-il qu’USDe ne soit pas class\u00e9 comme un jeton de monnaie \u00e9lectronique. Or c’est pr\u00e9cis\u00e9ment sur ce point que le r\u00e9gulateur allemand a frapp\u00e9.<\/p>

March\u00e9 contre administr\u00e9 : Ethena face \u00e0 Sky<\/h2>

La meilleure fa\u00e7on de saisir la nature du rendement d’Ethena est de le comparer aux deux autres fa\u00e7ons de fixer un taux on-chain. Chez Ethena, le taux de sUSDe est market-priced : il flotte librement avec le funding, sans que personne ne d\u00e9cide de sa valeur. Chez Sky, le Sky Savings Rate est administr\u00e9 : il est fix\u00e9 par un vote de gouvernance et reste cal\u00e9 autour de 3,75 % (sky.money<\/a>), ce qui veut dire qu’une hausse de la Fed ne le rel\u00e8ve pas automatiquement. Enfin, les bons du Tr\u00e9sor tokenis\u00e9s r\u00e9percutent m\u00e9caniquement le taux court am\u00e9ricain, qui s’ajuste au fil du roulement des titres.<\/p>

Cette distinction a des cons\u00e9quences pratiques. Un rendement administr\u00e9 est pr\u00e9visible mais rigide ; un rendement r\u00e9percut\u00e9 suit fid\u00e8lement la banque centrale ; un rendement fabriqu\u00e9 est le plus g\u00e9n\u00e9reux en march\u00e9 haussier et le plus fragile en march\u00e9 baissier. Comme sUSDe est devenu un collat\u00e9ral courant des march\u00e9s de pr\u00eat, il est aussi expos\u00e9 au m\u00eame choc de taux qui a mis fin au levier facile, un sujet que nous avons trait\u00e9 dans notre dossier sur le cr\u00e9dit DeFi<\/a>.<\/p>

Mod\u00e8le<\/th>Exemple<\/th>Comment le taux est fix\u00e9<\/th>R\u00e9agit \u00e0 une hausse de la Fed ?<\/th><\/tr><\/thead>
Fabriqu\u00e9 (march\u00e9)<\/td>sUSDe (Ethena)<\/td>Flotte avec le funding des perp\u00e9tuels<\/td>Indirectement, et peut baisser<\/td><\/tr>
Administr\u00e9 (gouvernance)<\/td>SSR (Sky)<\/td>Vote de la DAO<\/td>Non, pas automatiquement<\/td><\/tr>
R\u00e9percut\u00e9 (passthrough)<\/td>Bons du Tr\u00e9sor tokenis\u00e9s (BUIDL, USYC)<\/td>Suit le taux court am\u00e9ricain<\/td>Oui, au fil du roulement des bons<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>

Octobre 2025 : quand le moteur cale<\/h2>

La th\u00e9orie a \u00e9t\u00e9 mise \u00e0 l’\u00e9preuve \u00e0 l’automne 2025, et le r\u00e9sultat m\u00e9rite qu’on s’y arr\u00eate. Le 10 octobre 2025, un d\u00e9bouclage de levier sans pr\u00e9c\u00e9dent, chiffr\u00e9 autour de 19 milliards de dollars de liquidations \u00e0 l’\u00e9chelle du march\u00e9, a fait cascader les positions. Dans ce chaos, USDe s’est bri\u00e8vement \u00e9cart\u00e9 de son ancrage, tombant jusqu’\u00e0 environ 0,65 dollar sur Binance selon les donn\u00e9es de march\u00e9, avant de se r\u00e9tablir (Netcoins<\/a>). Le point important : contrairement \u00e0 un effondrement de type UST, le collat\u00e9ral existait bel et bien, et le d\u00e9sancrage tenait davantage \u00e0 l’illiquidit\u00e9 des carnets d’ordres et aux m\u00e9canismes d’auto-d\u00e9sendettement qu’\u00e0 une insolvabilit\u00e9 du protocole.<\/p>

La secousse a n\u00e9anmoins laiss\u00e9 des traces. Le funding a vir\u00e9 au n\u00e9gatif, et l’offre d’USDe a fondu de plus de 40 % en un peu plus d’un mois, glissant d’un sommet proche de 15 milliards vers la zone des 8 milliards, puis plus bas encore (DL News<\/a>). Quand le rendement dispara\u00eet, la demande pour le stablecoin qui le porte dispara\u00eet avec lui : c’est la m\u00e9canique inverse de la croissance de 2024, et elle est instantan\u00e9e.<\/p>

Ethena dispose d’un Reserve Fund cens\u00e9 absorber les p\u00e9riodes de funding n\u00e9gatif, mais il n’offre aucune garantie absolue contre un \u00e9pisode prolong\u00e9. C’est la le\u00e7on centrale de la s\u00e9rie : un rendement fabriqu\u00e9 n’est pas une subvention d\u00e9guis\u00e9e, mais ce n’est pas non plus un coupon garanti. C’est une prime de risque, et une prime de risque se paie parfois d’une moins-value.<\/p>

Le paradoxe : un rendement DeFi qui d\u00e9pend des plateformes centralis\u00e9es<\/h2>

Voici la contradiction que les partisans d’Ethena pr\u00e9f\u00e8rent survoler. Pour fabriquer son rendement, le protocole a besoin de vendre \u00e0 d\u00e9couvert des perp\u00e9tuels, et ces march\u00e9s vivent d’abord sur des plateformes centralis\u00e9es : Binance, Bybit, OKX, Deribit. Un rendement pr\u00e9sent\u00e9 comme relevant de la DeFi repose donc sur des contreparties centralis\u00e9es, avec tout ce que cela implique de risque d’insolvabilit\u00e9, de gel des retraits ou de d\u00e9cision unilat\u00e9rale d’une plateforme. Ethena att\u00e9nue ce risque en confiant le collat\u00e9ral \u00e0 des d\u00e9positaires de r\u00e8glement hors plateforme (Copper, Ceffu), de sorte que les fonds ne dorment pas sur le bilan des exchanges ; mais l’exposition n’est jamais nulle, et si une plateforme majeure faisait d\u00e9faut alors qu’une couverture y est ouverte, la jambe vendeuse pourrait ne pas se d\u00e9nouer proprement.<\/p>

\u00c0 cela s’ajoute un risque de concentration plus insidieux. Une part importante de l’offre d’USDe a longtemps \u00e9t\u00e9 immobilis\u00e9e dans des boucles de rendement sur des protocoles de pr\u00eat et sur Pendle, o\u00f9 des utilisateurs empilaient du levier pour amplifier le taux de sUSDe (DL News<\/a>). Ce type de demande est r\u00e9flexif : il gonfle le rendement tant que tout monte, puis se d\u00e9bande d’un coup quand le funding se retourne, exactement le sc\u00e9nario d’octobre 2025. Le rendement fabriqu\u00e9 n’est donc pas seulement cyclique ; il est aussi auto-entretenu \u00e0 la hausse comme \u00e0 la baisse, ce qui amplifie les deux phases. Rep\u00e9rer o\u00f9 se cache le levier dans le syst\u00e8me, sur les plateformes comme dans les boucles de pr\u00eat, est la premi\u00e8re ligne de d\u00e9fense de tout d\u00e9tenteur de sUSDe.<\/p>

L’affaire BaFin : Berlin d\u00e9branche USDe<\/h2>

Le risque le plus sous-estim\u00e9 n’est pourtant pas le funding : c’est le r\u00e9gulateur. Le 21 mars 2025, l’autorit\u00e9 allemande de supervision financi\u00e8re, la BaFin, a ordonn\u00e9 l’arr\u00eat imm\u00e9diat de l’\u00e9mission publique d’USDe par Ethena GmbH, l’entit\u00e9 europ\u00e9enne du groupe. Le r\u00e9gulateur a invoqu\u00e9 de \u00ab graves lacunes \u00bb dans l’organisation de l’entreprise ainsi que des manquements aux exigences de MiCAR, notamment sur les r\u00e9serves d’actifs et les exigences de capital (CoinDesk<\/a>).<\/p>

La suite a \u00e9t\u00e9 implacable. Ethena GmbH a retir\u00e9 sa demande d’agr\u00e9ment le 3 avril 2025, ce qui a mis fin \u00e0 la proc\u00e9dure et conduit la BaFin \u00e0 ordonner la liquidation de l’activit\u00e9 soumise \u00e0 agr\u00e9ment (BaFin<\/a>). En juin 2025, le r\u00e9gulateur a ouvert un processus de rachat encadr\u00e9, laissant aux d\u00e9tenteurs d’USDe jusqu’au 6 ao\u00fbt 2025 pour faire valoir leurs droits (BaFin<\/a>). USDe est aujourd’hui \u00e9mis par Ethena (BVI) Limited, hors de l’Union europ\u00e9enne, et la n\u00e9gociation d’USDe sur le march\u00e9 secondaire n’y est plus autoris\u00e9e dans les m\u00eames conditions.<\/p>

Au coeur du litige, une question de d\u00e9finition. Ethena soutient qu’USDe est un dollar synth\u00e9tique et non un jeton de monnaie \u00e9lectronique ; c’est pr\u00e9cis\u00e9ment cette classification qui, en th\u00e9orie, permettrait \u00e0 sUSDe de payer un rendement de fa\u00e7on \u00ab l\u00e9gale \u00bb. Aux \u00c9tats-Unis, le raisonnement fonctionne : le GENIUS Act interdit de r\u00e9mun\u00e9rer les stablecoins de paiement, mais ne dit rien des dollars synth\u00e9tiques, ce qui laisse \u00e0 Ethena une zone grise d\u00e9crite par Forbes<\/a> comme un vide que Washington n’a jamais combl\u00e9. En Europe, la BaFin a refus\u00e9 cette lecture, et c’est ce d\u00e9saccord de fond qui a fait basculer l’\u00e9mission hors de l’UE.<\/p>

Pour un lecteur francophone, la le\u00e7on d\u00e9passe Ethena. La fronti\u00e8re entre un actif relevant de MiCA et un instrument financier relevant de MiFID II a \u00e9t\u00e9 pr\u00e9cis\u00e9e par l’ESMA dans ses orientations de mars 2025 (esma.europa.eu<\/a>). Un produit qui fabrique un rendement \u00e0 partir de d\u00e9riv\u00e9s flirte en permanence avec cette fronti\u00e8re, et la r\u00e9ponse du r\u00e9gulateur peut changer d’un pays \u00e0 l’autre.<\/p>

Le tournant institutionnel : iUSDe, USDtb, Converge<\/h2>

Face \u00e0 cette pression r\u00e9glementaire, Ethena a op\u00e9r\u00e9 un virage net vers les institutions. Le protocole a introduit iUSDe, une version de sUSDe envelopp\u00e9e dans un habillage conforme, avec permissions, restrictions KYC et standards de reporting, destin\u00e9e aux g\u00e9rants d’actifs qui ne peuvent pas toucher un jeton non permissionn\u00e9. Il a aussi d\u00e9velopp\u00e9 USDtb, un stablecoin distinct adoss\u00e9 au fonds tokenis\u00e9 BUIDL de BlackRock, c’est-\u00e0-dire \u00e0 de vrais bons du Tr\u00e9sor, tr\u00e8s diff\u00e9rent du mod\u00e8le delta-neutre d’USDe.<\/p>

Le projet le plus ambitieux est Converge, une blockchain de niveau institutionnel lanc\u00e9e avec Securitize et pens\u00e9e comme une couche de r\u00e8glement entre la finance traditionnelle et les dollars num\u00e9riques. Ethena y migre progressivement un \u00e9cosyst\u00e8me de pr\u00e8s de 6 milliards de dollars et pr\u00e9voit d’y faire vivre USDe, USDtb et iUSDe (The Block<\/a>). En parall\u00e8le, un accord annonc\u00e9 le 13 ao\u00fbt 2026 avec le courtier prime FalconX ajoute une brique de pr\u00eat surcollat\u00e9ralis\u00e9 aux institutions (Messari<\/a>).<\/p>

La logique est double : diversifier les sources de rendement au-del\u00e0 du seul funding (via le pr\u00eat et les actifs r\u00e9els) et se donner une existence r\u00e9glementaire propre plut\u00f4t que de vivre dans une zone grise. C’est un aveu implicite que le rendement purement fabriqu\u00e9, seul, ne suffit pas \u00e0 b\u00e2tir une infrastructure durable.<\/p>

La base a mont\u00e9 : le rendement fabriqu\u00e9 face au taux sans risque<\/h2>

Revenons au 16 septembre. Avec une Fed \u00e0 3,75-4,00 % et une BCE \u00e0 2,50 %, la question n’est plus seulement \u00ab ce rendement est-il r\u00e9el ? \u00bb mais \u00ab ce rendement vaut-il encore la peine ? \u00bb. Le taux sans risque est l’\u00e9talon de tout, et il vient de remonter. Les bons du Tr\u00e9sor tokenis\u00e9s, qui r\u00e9percutent ce taux, affichent d\u00e9j\u00e0 un rendement \u00e0 sept jours de 3,48 %, en hausse sur la semaine \u00e0 mesure que les titres se renouvellent, pour un encours d’environ 14,82 milliards de dollars r\u00e9partis sur 109 produits et plus de 80 000 d\u00e9tenteurs (rwa.xyz<\/a>). C’est le d\u00e9cor que nous avons plant\u00e9 dans notre analyse de la nouvelle base impos\u00e9e par la Fed<\/a>.<\/p>

Dans ce contexte, un sUSDe \u00e0 4,68 % n’offre plus qu’une prime maigre au-dessus d’un bon du Tr\u00e9sor tokenis\u00e9 quasi sans risque, et cette prime r\u00e9mun\u00e8re pr\u00e9cis\u00e9ment le risque de funding, de contrepartie et de d\u00e9sancrage d\u00e9crit plus haut. Pire, la hausse des taux tend \u00e0 comprimer la base des perp\u00e9tuels sur la dur\u00e9e, donc le funding lui-m\u00eame. Le rendement fabriqu\u00e9 se retrouve pris en tenaille : d’un c\u00f4t\u00e9 une base qui monte, de l’autre un moteur qui faiblit.<\/p>

Kevin Warsh, pr\u00e9sident de la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale, a r\u00e9sum\u00e9 l’\u00e9tat d’esprit de la banque centrale en une phrase, \u00e0 Jackson Hole : \u00ab la stabilit\u00e9 des prix ne se r\u00e9alise pas d’elle-m\u00eame, et l’inflation ne revient pas n\u00e9cessairement d’elle-m\u00eame vers sa cible \u00bb (federalreserve.gov<\/a>). Traduction pour la DeFi : ne pariez pas sur une baisse rapide de la base. Le tableau ci-dessous replace sUSDe dans la pile des taux de r\u00e9f\u00e9rence.<\/p>

R\u00e9f\u00e9rence<\/th>Taux (mi-septembre 2026)<\/th>Source<\/th><\/tr><\/thead>
Fed funds (haut de fourchette)<\/td>4,00 %<\/td>CNBC<\/td><\/tr>
Taux de d\u00e9p\u00f4t BCE<\/td>2,50 %<\/td>ecb.europa.eu<\/td><\/tr>
Bons du Tr\u00e9sor tokenis\u00e9s (7 j)<\/td>3,48 %<\/td>rwa.xyz<\/td><\/tr>
sUSDe (Ethena)<\/td>4,68 %<\/td>aavescan<\/td><\/tr>
Sky Savings Rate<\/td>3,75 %<\/td>sky.money<\/td><\/tr>
Staking ETH (base)<\/td>2,7-3 %<\/td>ethereum.org<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>

Le pi\u00e8ge de change pour l’investisseur en euros<\/h2>

Il reste un obstacle que la plupart des tableaux de rendement passent sous silence, et c’est le plus important pour un lecteur de la zone euro : sUSDe rapporte en dollars. Le 18 septembre, l’euro s’\u00e9changeait autour de 1,1461 dollar, au plus bas depuis fin juillet, le dollar s’\u00e9tant renforc\u00e9 apr\u00e8s la hausse de la Fed et la perspective d’une nouvelle hausse (Trading Economics<\/a>). Or l’\u00e9cart de taux entre la Fed (4 %) et la BCE (2,5 %) d\u00e9finit \u00e0 la fois le co\u00fbt de couverture du risque de change et la pression de fond sur la paire.<\/p>

Le calcul est cruel. Si vous couvrez le risque EUR\/USD, le co\u00fbt de la couverture est proche de cet \u00e9cart de taux, ce qui ram\u00e8ne votre rendement net vers la base europ\u00e9enne, autour de 2,5 %. Si vous ne couvrez pas, vous encaissez le taux plein, mais vous vous exposez \u00e0 un mouvement de change qui peut d\u00e9passer le coupon : une appr\u00e9ciation de 3 \u00e0 4 % de l’euro suffit \u00e0 effacer une ann\u00e9e de rendement, et un mouvement plus large se solde par une perte s\u00e8che. Le tableau ci-dessous chiffre ces sc\u00e9narios pour un rendement affich\u00e9 de 4,68 %.<\/p>

Sc\u00e9nario EUR\/USD sur un an<\/th>Effet sur un rendement affich\u00e9 de 4,68 % en USD<\/th>Rendement net approximatif en euros<\/th><\/tr><\/thead>
Position couverte (hedge)<\/td>Co\u00fbt de couverture proche de l’\u00e9cart Fed-BCE (~1,25-1,5 pt)<\/td>~2,5-3 % (proche de la base BCE)<\/td><\/tr>
Euro stable<\/td>Aucun effet de change<\/td>~4,7 %<\/td><\/tr>
Euro +3 %<\/td>La hausse de l’euro ampute le coupon<\/td>~1,7 %<\/td><\/tr>
Euro +5 %<\/td>Le change d\u00e9passe le coupon<\/td>Perte (~-0,3 %)<\/td><\/tr>
Euro -3 % (dollar fort)<\/td>Le change s’ajoute au coupon<\/td>~7,7 %<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>

\u00c0 cela s’ajoute la dimension juridique et fiscale. Depuis la fin du r\u00e9gime transitoire PSAN le 1er juillet 2026, seuls des prestataires enregistr\u00e9s comme CASP sous MiCA peuvent servir la client\u00e8le fran\u00e7aise, et l’AMF a rappel\u00e9 que les acteurs non conformes doivent organiser une sortie ordonn\u00e9e (amf-france.org<\/a>). Comme USDe est d\u00e9sormais \u00e9mis hors UE, l’acc\u00e8s pour un particulier fran\u00e7ais passe le plus souvent par des plateformes tierces, avec les risques que cela comporte. C\u00f4t\u00e9 imp\u00f4ts, les plus-values sur actifs num\u00e9riques rel\u00e8vent du pr\u00e9l\u00e8vement forfaitaire unique de 30 % au-del\u00e0 d’un seuil de cession de 305 euros par an ; le traitement d’un rendement qui s’accumule dans le prix d’un wrapper comme sUSDe reste, lui, une zone d’incertitude qu’il vaut mieux faire trancher par un conseil.<\/p>

Ethena en cinq questions avant d’y toucher<\/h2>

Plut\u00f4t qu’un verdict, voici la grille que nous appliquons \u00e0 tout rendement fabriqu\u00e9. Si vous ne pouvez pas r\u00e9pondre \u00e0 ces cinq questions, vous ne mesurez pas le risque que vous prenez.<\/p>

  • Le funding est-il positif en ce moment, et depuis combien de temps ? C’est le moteur ; s’il faiblit, le rendement suit.<\/li>
  • O\u00f9 se situe sUSDe par rapport \u00e0 la base sans risque de votre devise (la BCE \u00e0 2,5 %, pas la Fed \u00e0 4 %) ? La prime r\u00e9elle est plus mince qu’elle n’en a l’air.<\/li>
  • Le Reserve Fund est-il dimensionn\u00e9 pour absorber une p\u00e9riode prolong\u00e9e de funding n\u00e9gatif ? V\u00e9rifiez son ordre de grandeur face \u00e0 l’offre d’USDe.<\/li>
  • Comment acc\u00e9dez-vous \u00e0 USDe et sUSDe depuis l’UE, et via quel prestataire enregistr\u00e9 ? L’\u00e9mission hors UE change la donne.<\/li>
  • Avez-vous couvert, ou accept\u00e9 en connaissance de cause, le risque de change EUR\/USD ? Un rendement en dollars n’est pas un rendement en euros.<\/li><\/ul>

    Ethena a invent\u00e9 une troisi\u00e8me voie du rendement r\u00e9el, ni import\u00e9e ni gagn\u00e9e, mais fabriqu\u00e9e. C’est une prouesse d’ing\u00e9nierie financi\u00e8re, et c’est aussi le rendement le plus conditionnel de la cat\u00e9gorie. Il survit \u00e0 la mise \u00e0 z\u00e9ro du jeton ENA ; il ne survit pas forc\u00e9ment \u00e0 un march\u00e9 baissier prolong\u00e9, \u00e0 un choc de liquidit\u00e9, ou \u00e0 un r\u00e9gulateur qui d\u00e9cide de le d\u00e9brancher.<\/p>

    Foire aux questions<\/h2>

    Le rendement de sUSDe est-il un vrai rendement r\u00e9el ?<\/h3>

    Oui, au sens o\u00f9 il provient de flux r\u00e9ellement encaiss\u00e9s (paiements de funding sur des positions vendeuses de perp\u00e9tuels, plus le rendement de staking du collat\u00e9ral) et non de l’\u00e9mission d’un jeton. Mais c’est un rendement de march\u00e9, cyclique : il monte quand le funding est \u00e9lev\u00e9, baisse quand il se calme, et peut devenir n\u00e9gatif quand les vendeurs dominent. Il survit \u00e0 une chute du jeton ENA, mais pas forc\u00e9ment \u00e0 une p\u00e9riode prolong\u00e9e de funding n\u00e9gatif.<\/p>

    Pourquoi USDe ne verse-t-il pas d’int\u00e9r\u00eat, contrairement \u00e0 sUSDe ?<\/h3>

    Parce que le rendement est log\u00e9 dans l’enveloppe stak\u00e9e, sUSDe, et non dans le jeton de paiement USDe. Ce d\u00e9coupage n’est pas cosm\u00e9tique : le r\u00e8glement europ\u00e9en MiCA interdit de r\u00e9mun\u00e9rer la d\u00e9tention d’un jeton de monnaie \u00e9lectronique ou adoss\u00e9 \u00e0 des actifs (articles 40 et 50). Loger le rendement sur un wrapper distinct est la r\u00e9ponse structurelle de l’industrie \u00e0 cette interdiction.<\/p>

    Que s’est-il pass\u00e9 entre BaFin et Ethena ?<\/h3>

    Le r\u00e9gulateur allemand BaFin a ordonn\u00e9 l’arr\u00eat de l’\u00e9mission d’USDe le 21 mars 2025, invoquant de graves lacunes dans l’organisation d’Ethena GmbH et des manquements \u00e0 MiCAR. Ethena GmbH a retir\u00e9 sa demande d’agr\u00e9ment le 3 avril 2025, BaFin a ordonn\u00e9 la liquidation de l’activit\u00e9, puis ouvert un processus de rachat en juin 2025. USDe est d\u00e9sormais \u00e9mis par Ethena (BVI) Limited, hors de l’Union europ\u00e9enne.<\/p>

    sUSDe peut-il perdre son ancrage au dollar ?<\/h3>

    USDe s’est d\u00e9j\u00e0 bri\u00e8vement \u00e9cart\u00e9 de son ancrage lors du krach du 10 octobre 2025, tombant autour de 0,65 dollar sur certaines plateformes dans une cascade de liquidations. Contrairement \u00e0 un effondrement de type UST, le collat\u00e9ral existait et l’ancrage s’est r\u00e9tabli, mais l’\u00e9pisode montre que le mod\u00e8le delta-neutre reste expos\u00e9 aux chocs de liquidit\u00e9, au risque de contrepartie sur les plateformes et aux p\u00e9riodes de funding n\u00e9gatif.<\/p>

    Un investisseur en euros gagne-t-il vraiment 4,7 % avec sUSDe ?<\/h3>

    Rarement le taux affich\u00e9. Le rendement de sUSDe est libell\u00e9 en dollars : une fois couvert le risque de change, le co\u00fbt de couverture, proche de l’\u00e9cart de taux entre la Fed et la BCE, ram\u00e8ne le rendement net vers la base europ\u00e9enne, autour de 2,5 %. Sans couverture, une hausse de 3 \u00e0 4 % de l’euro face au dollar suffit \u00e0 effacer une ann\u00e9e de coupon, et un mouvement plus large se solde par une perte.<\/p>