{"id":625,"date":"2026-09-22T04:35:31","date_gmt":"2026-09-22T04:35:31","guid":{"rendered":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/tresoreries-crypto-prime-mnav-compression-2026\/"},"modified":"2026-09-22T04:35:31","modified_gmt":"2026-09-22T04:35:31","slug":"tresoreries-crypto-prime-mnav-compression-2026","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/tresoreries-crypto-prime-mnav-compression-2026\/","title":{"rendered":"Tr\u00e9soreries crypto : la prime s’\u00e9vapore, le mod\u00e8le vacille"},"content":{"rendered":"

Le 22 septembre 2026, le Bitcoin s’\u00e9change autour de 74 650 euros<\/a>, proche de ses meilleurs niveaux de l’ann\u00e9e, et l’Ether se traite pr\u00e8s de 2 386 euros<\/a>. Sur le papier, les soci\u00e9t\u00e9s cot\u00e9es qui ont fait de l’accumulation de crypto leur unique raison d’\u00eatre devraient pavoiser. Beaucoup font l’inverse. Leurs actions se paient d\u00e9sormais au niveau, parfois en dessous, de la valeur des jetons qu’elles d\u00e9tiennent. Le moteur qui les a port\u00e9es pendant deux ans, la prime sur l’actif net, s’est enray\u00e9.<\/p>

Ce basculement porte un nom technique, la compression du mNAV, et des cons\u00e9quences tr\u00e8s concr\u00e8tes : arbitrages permanents entre rachats d’actions et achats de jetons, premi\u00e8res ventes de Bitcoin chez des acteurs qui juraient de ne jamais vendre, et une consolidation qui s’annonce rude. Voici l’\u00e9tat des lieux d’un mod\u00e8le, les digital asset treasuries<\/em> (DAT), somm\u00e9 de prouver qu’il vaut mieux qu’un simple fonds indiciel, avec un regard appuy\u00e9 sur le seul champion europ\u00e9en du genre, le fran\u00e7ais Capital B.<\/p>

Le m\u00e9canisme : comment une tr\u00e9sorerie crypto fabrique de la valeur<\/h2>

Une soci\u00e9t\u00e9 de tr\u00e9sorerie num\u00e9rique est une entreprise cot\u00e9e dont l’activit\u00e9 principale consiste \u00e0 d\u00e9tenir du Bitcoin ou de l’Ether \u00e0 son bilan, en se finan\u00e7ant par \u00e9mission d’actions ou de dette (The Block<\/a>). L’action devient alors une exposition indirecte \u00e0 la crypto, souvent assortie d’un effet de levier. Le c\u0153ur du r\u00e9acteur tient en un ratio : le mNAV, ou multiple de la valeur nette d’actif, qui compare la capitalisation boursi\u00e8re (ou la valeur d’entreprise) \u00e0 la valeur de march\u00e9 des cryptos d\u00e9tenues.<\/p>

Tant que ce ratio d\u00e9passe 1, la m\u00e9canique est vertueuse pour les actionnaires en place. La soci\u00e9t\u00e9 \u00e9met des actions \u00e0 prime, disons vendre pour 2 euros de titres ce qui ne repr\u00e9sente qu’un euro de crypto, puis convertit le produit en jetons. R\u00e9sultat, le nombre de bitcoins ou d’ethers rapport\u00e9 \u00e0 chaque action augmente. C’est ce que le secteur mesure avec l’indicateur maison, le \u00ab BTC Yield \u00bb, un rendement exprim\u00e9 non pas en euros mais en jetons par action. Le tableau ci-dessous r\u00e9sume pourquoi tout se joue autour de la barre de 1.<\/p>

Prime ou d\u00e9cote<\/th>mNAV<\/th>Effet d’une \u00e9mission d’actions destin\u00e9e \u00e0 acheter de la crypto<\/th><\/tr><\/thead>
Prime forte<\/td>2,0x<\/td>Fortement relutif : chaque action \u00e9mise ajoute des jetons par titre<\/td><\/tr>
Prime mod\u00e9r\u00e9e<\/td>1,3x<\/td>Encore relutif, mais la marge se r\u00e9duit<\/td><\/tr>
Parit\u00e9<\/td>1,0x<\/td>Neutre : l’\u00e9mission n’apporte plus rien par action<\/td><\/tr>
D\u00e9cote<\/td>0,8x<\/td>Destructeur de valeur ; le rachat d’actions devient l’arbitrage rationnel<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>

Prenons un exemple simplifi\u00e9. Une soci\u00e9t\u00e9 d\u00e9tient pour 100 millions d’euros de Bitcoin et capitalise 200 millions en Bourse, soit un mNAV de 2. Si elle \u00e9met pour 50 millions d’actions et ach\u00e8te autant de Bitcoin, son tr\u00e9sor grimpe \u00e0 150 millions tandis que la dilution reste contenue : la crypto par action progresse. \u00c0 l’inverse, sous la parit\u00e9, la m\u00eame \u00e9mission revient \u00e0 vendre un euro d’actifs pour moins d’un euro encaiss\u00e9, une op\u00e9ration qui appauvrit l’actionnaire fid\u00e8le. La beaut\u00e9 du syst\u00e8me, du point de vue de ses promoteurs, c’est qu’il s’auto-entretient : une prime \u00e9lev\u00e9e finance des achats, qui nourrissent le r\u00e9cit d’accumulation, qui soutient la prime. Sa fragilit\u00e9 est la m\u00eame : le jour o\u00f9 la prime dispara\u00eet, l’ensemble se met \u00e0 tourner \u00e0 l’envers.<\/p>

Un dernier trait m\u00e9rite d’\u00eatre soulign\u00e9, car il explique la brutalit\u00e9 des retournements : la prime est corr\u00e9l\u00e9e au prix de la crypto elle-m\u00eame. Quand le march\u00e9 monte, l’enthousiasme gonfle la prime, ce qui facilite les lev\u00e9es de fonds et amplifie les achats, donc la hausse ; quand il baisse, la prime se contracte au moment pr\u00e9cis o\u00f9 la soci\u00e9t\u00e9 aurait le plus besoin d’un acc\u00e8s facile au capital. Cette corr\u00e9lation \u00e0 double d\u00e9tente fait des tr\u00e9soreries des amplificateurs de cycle, \u00e0 la hausse comme \u00e0 la baisse. Elles brillent en march\u00e9 haussier, o\u00f9 elles surperforment souvent le jeton qu’elles d\u00e9tiennent, et souffrent doublement en march\u00e9 baissier, o\u00f9 la d\u00e9cote vient s’ajouter \u00e0 la chute du sous-jacent. Comprendre ce m\u00e9canisme, c’est comprendre pourquoi le m\u00eame dossier peut passer de coqueluche \u00e0 paria en quelques mois.<\/p>

Strategy, le pionnier qui a fini par vendre<\/h2>

Impossible d’aborder le sujet sans commencer par Strategy, l’ex-MicroStrategy de Michael Saylor. La soci\u00e9t\u00e9 d\u00e9tient environ 843 775 BTC<\/a>, de tr\u00e8s loin le premier tr\u00e9sor Bitcoin d’entreprise au monde. Pendant des ann\u00e9es, elle a incarn\u00e9 la version id\u00e9ale du mod\u00e8le : une prime g\u00e9n\u00e9reuse, un acc\u00e8s quasi illimit\u00e9 aux march\u00e9s de capitaux, et une doctrine martel\u00e9e \u00e0 chaque conf\u00e9rence, ne jamais vendre.<\/p>

2026 a fissur\u00e9 ce dogme. Au printemps, Strategy a c\u00e9d\u00e9 pour la premi\u00e8re fois une petite quantit\u00e9 nette de Bitcoin, 32 BTC pour environ 2,5 millions de dollars, afin d’honorer le dividende de ses actions de pr\u00e9f\u00e9rence (CoinDesk<\/a>). Le geste, hautement symbolique, a \u00e9t\u00e9 suivi d’op\u00e9rations plus lourdes : la soci\u00e9t\u00e9 a par la suite vendu pr\u00e8s de 1 690 BTC et lev\u00e9 quelque 653 millions de dollars via ses actions ordinaires pour alimenter ses dividendes, sa r\u00e9serve de liquidit\u00e9s et le rachat de sa pr\u00e9f\u00e9rentielle \u00e0 taux variable STRC (CoinDesk<\/a>).<\/p>

Le message envoy\u00e9 au march\u00e9 est lourd de sens. Quand une tr\u00e9sorerie doit vendre l’actif qu’elle est cens\u00e9e accumuler pour tenir ses engagements financiers, c’est que la prime ne finance plus tout. La structure de capital de Strategy s’est complexifi\u00e9e \u00e0 mesure qu’elle multipliait convertibles et actions de pr\u00e9f\u00e9rence, chacune assortie de ses propres \u00e9ch\u00e9ances et de ses propres coupons. Sur plusieurs traceurs, l’action s’est mise \u00e0 traiter autour de la parit\u00e9, parfois sous 1x de mNAV, un territoire qui aurait paru absurde douze mois plus t\u00f4t et qui prive la soci\u00e9t\u00e9 de son principal avantage : lever \u00e0 prime pour acheter davantage.<\/p>

Cette ing\u00e9nierie autour des actions de pr\u00e9f\u00e9rence est au c\u0153ur du mod\u00e8le de deuxi\u00e8me g\u00e9n\u00e9ration. Plut\u00f4t que de diluer sans fin les porteurs d’actions ordinaires, Strategy a b\u00e2ti une gamme de titres \u00e0 revenu, dont la STRC, destin\u00e9s \u00e0 s\u00e9duire des investisseurs en qu\u00eate de coupon tout en pr\u00e9servant l’effet de levier sur le Bitcoin. Le pari est astucieux tant que les revenus et les lev\u00e9es de fonds couvrent les dividendes promis ; il devient inconfortable d\u00e8s que la soci\u00e9t\u00e9 doit puiser dans son tr\u00e9sor pour les honorer. C’est pr\u00e9cis\u00e9ment le point de bascule qu’ont r\u00e9v\u00e9l\u00e9 les cessions de 2026 : une action de pr\u00e9f\u00e9rence n’est pas de l’argent gratuit, c’est une dette d\u00e9guis\u00e9e qui r\u00e9clame son d\u00fb, quel que soit le cours du Bitcoin. Le march\u00e9 a compris que la promesse de ne jamais vendre valait tant que la prime finan\u00e7ait tout, et pas au-del\u00e0.<\/p>

\u00ab On appelle cela un ETF \u00bb : la prime qui s’\u00e9vapore<\/h2>

Pourquoi cette prime existe-t-elle seulement ? C’est la question pos\u00e9e par Greg Cipolaro, responsable mondial de la recherche chez NYDIG, dans une note devenue une r\u00e9f\u00e9rence du secteur. Sa conclusion est sans d\u00e9tour : si une tr\u00e9sorerie se contente d’\u00e9mettre des actions pour acheter de la crypto, elle ne devrait afficher aucune prime durable sur son actif net, \u00ab on appelle cela un ETF \u00bb (NYDIG<\/a>).<\/p>

La prime, en somme, repose sur un r\u00e9cit et une figure de proue, pas sur des fondamentaux. Cipolaro d\u00e9crit le m\u00e9canisme de bascule : la prime se tasse, la capacit\u00e9 \u00e0 lever des fonds par \u00e9mission d’actions se r\u00e9duit, la soci\u00e9t\u00e9 est tent\u00e9e de vendre des jetons pour racheter ses propres titres, ce qui p\u00e8se sur le prix de la crypto sous-jacente et comprime encore la prime. Un cercle qui peut devenir vicieux aussi vite qu’il a \u00e9t\u00e9 vertueux. La mont\u00e9e en puissance des ETF au comptant a d’ailleurs port\u00e9 un coup direct au mod\u00e8le : pourquoi payer une prime pour une exposition indirecte quand un fonds cot\u00e9 offre la m\u00eame chose, sans dette ni dilution, pour quelques points de base de frais ?<\/p>

Le proc\u00e8s en inutilit\u00e9 m\u00e9rite toutefois d’\u00eatre nuanc\u00e9. Une tr\u00e9sorerie bien g\u00e9r\u00e9e conserve trois leviers qu’un fonds indiciel n’a pas : l’effet de levier, qui amplifie l’exposition \u00e0 la hausse comme \u00e0 la baisse ; le rendement, via le staking ou le pr\u00eat de jetons ; et la gestion active du bilan, capable de racheter ses propres titres lorsqu’ils traitent en d\u00e9cote. Le probl\u00e8me n’est donc pas le mod\u00e8le en soi, mais sa version paresseuse, qui se contente d’empiler des jetons en esp\u00e9rant que la prime tienne \u00e9ternellement. La s\u00e9lection qui s’amorce d\u00e9partagera les deux familles. L’\u00e9cart de valorisation entre le meilleur et le pire dossier devrait s’\u00e9largir nettement, et les investisseurs feraient bien de cesser de traiter le secteur comme un bloc homog\u00e8ne, tant les profils de risque divergent d\u00e9sormais d’une soci\u00e9t\u00e9 \u00e0 l’autre.<\/p>

mNAV sous 1 : le signal que le march\u00e9 envoie<\/h2>

Le succ\u00e8s de Strategy avait fait des \u00e9mules : la banque Standard Chartered recensait pas moins de 89 imitateurs \u00e0 travers le monde avant que la pression sur les mNAV ne s’installe (Cointelegraph<\/a>). Le diagnostic de l’\u00e9tablissement britannique fait aujourd’hui autorit\u00e9 : \u00ab L’effondrement r\u00e9cent des mNAV va probablement provoquer une diff\u00e9renciation et une consolidation du march\u00e9. La diff\u00e9renciation favorisera les plus gros de leur cat\u00e9gorie, ceux qui se financent le moins cher et ceux qui g\u00e9n\u00e8rent un rendement de staking. \u00bb<\/p>

Encore faut-il s’entendre sur le chiffre. Le mNAV est un indicateur contest\u00e9 : selon qu’on retient la simple capitalisation ou la valeur d’entreprise (dette et pr\u00e9f\u00e9rentielles incluses, tr\u00e9sorerie d\u00e9duite), un m\u00eame dossier peut afficher deux lectures tr\u00e8s diff\u00e9rentes le m\u00eame jour. Les traceurs sp\u00e9cialis\u00e9s se contredisent r\u00e9guli\u00e8rement, ce qui rappelle une autre m\u00e9trique vedette du secteur, le volume des plateformes, dont nous avons montr\u00e9 \u00e0 quel point il peut relever du mirage<\/a>. Un mNAV sous 1 n’est d’ailleurs pas m\u00e9caniquement une aubaine : l’actionnaire porte, en plus de l’exposition crypto, la dette, les dividendes pr\u00e9f\u00e9rentiels et le risque de dilution de la soci\u00e9t\u00e9. La d\u00e9cote peut donc parfaitement \u00eatre justifi\u00e9e.<\/p>

Metaplanet, le disciple japonais rattrap\u00e9 par les maths<\/h2>

Le cas de Metaplanet est embl\u00e9matique. La soci\u00e9t\u00e9 tokyo\u00efte, longtemps surnomm\u00e9e la \u00ab MicroStrategy japonaise \u00bb, d\u00e9tient plus de 40 000 BTC. Sa prime, qui a culmin\u00e9 \u00e0 plusieurs fois son actif net en 2025, s’est presque enti\u00e8rement \u00e9vapor\u00e9e. Pass\u00e9e sous 1x de mNAV, elle a act\u00e9 sous la houlette de son dirigeant Simon Gerovich un changement de cap : plut\u00f4t que d’\u00e9mettre des actions \u00e0 perte, la soci\u00e9t\u00e9 privil\u00e9gie d\u00e9sormais le rachat de titres (Coingape<\/a>).<\/p>

La logique, Gerovich l’a expos\u00e9e sans fard : sous 1x de mNAV, continuer d’\u00e9mettre de nouvelles actions reviendrait \u00e0 \u00ab d\u00e9truire m\u00e9caniquement de la valeur \u00bb pour les actionnaires, et p\u00e9naliserait le rendement en bitcoins par action. Sa politique d’allocation du capital, adopt\u00e9e d\u00e8s l’automne 2025, pr\u00e9voit justement d’envisager s\u00e9rieusement les rachats lorsque le titre passe sous son actif net. Autrement dit, l’accumulation \u00e0 tout prix a v\u00e9cu ; place \u00e0 la gestion fine du bilan. Le paradoxe est cruel pour une soci\u00e9t\u00e9 qui s’\u00e9tait donn\u00e9 des objectifs d’accumulation vertigineux : la discipline exig\u00e9e par le march\u00e9 la force aujourd’hui \u00e0 ralentir pr\u00e9cis\u00e9ment au moment o\u00f9 le Bitcoin remonte.<\/p>

BitMine et l’\u00ab alchimie des 5 % \u00bb : le pari Ethereum<\/h2>

Toutes les tr\u00e9soreries n’ont pas choisi le Bitcoin. La plus spectaculaire des nouvelles venues, BitMine Immersion Technologies (BMNR), a b\u00e2ti le premier tr\u00e9sor Ethereum du monde. Pr\u00e9sid\u00e9e par le strat\u00e8ge Tom Lee, la soci\u00e9t\u00e9 a accumul\u00e9 pr\u00e8s de 6 millions d’ETH, soit environ 4,9 % de l’offre en circulation, apr\u00e8s avoir franchi le seuil de 4,8 % durant l’\u00e9t\u00e9 (CoinDesk<\/a>). Son ambition affich\u00e9e, l’\u00ab alchimie des 5 % \u00bb, consiste \u00e0 d\u00e9tenir un vingti\u00e8me de tout l’Ether existant.<\/p>

La diff\u00e9rence avec une tr\u00e9sorerie Bitcoin est d\u00e9cisive : l’Ether peut \u00eatre mis en staking pour produire un rendement natif. BitMine indique staker l’essentiel de ses jetons, ce qui transforme un tr\u00e9sor dormant en actif productif et lui offre pr\u00e9cis\u00e9ment le \u00ab rendement de staking \u00bb que Standard Chartered cite comme facteur de survie. Cette concentration pose aussi une question de fond sur la liquidit\u00e9 r\u00e9elle de l’offre d’Ethereum, un sujet que nous avons creus\u00e9 en d\u00e9taillant qui contr\u00f4le vraiment l’ether verrouill\u00e9<\/a>. Tom Lee, lui, continue de marteler son message : les institutions restent \u00ab sous-expos\u00e9es \u00bb \u00e0 la crypto et devraient renforcer leurs positions au dernier trimestre 2026 (CoinDesk<\/a>).<\/p>

SharpLink, Joe Lubin et l’ether productif<\/h2>

Derri\u00e8re BitMine, la deuxi\u00e8me tr\u00e9sorerie Ethereum est port\u00e9e par un nom qui p\u00e8se dans l’\u00e9cosyst\u00e8me : SharpLink Gaming (SBET), pr\u00e9sid\u00e9e par Joe Lubin, cofondateur d’Ethereum et patron de Consensys. La soci\u00e9t\u00e9 d\u00e9tient de l’ordre de 880 000 ETH et a fait son entr\u00e9e dans les indices Russell 2000 et 3000 \u00e0 l’\u00e9t\u00e9 2026, un jalon qui l’expose \u00e0 des flux passifs institutionnels (CoinDesk<\/a>).<\/p>

L’argument de Lubin aupr\u00e8s des g\u00e9rants et des r\u00e9gulateurs est coh\u00e9rent avec son parcours : l’Ether n’est pas seulement une r\u00e9serve de valeur, c’est une infrastructure financi\u00e8re productive, dont le staking r\u00e9mun\u00e8re la s\u00e9curisation du r\u00e9seau. Ce discours, plus technologique que celui des puristes du Bitcoin, place le rendement au centre du dossier d’investissement, pr\u00e9cis\u00e9ment l\u00e0 o\u00f9 la prochaine bataille concurrentielle va se jouer. Le revers de la m\u00e9daille est connu : une tr\u00e9sorerie Ethereum est aussi expos\u00e9e aux risques propres au staking, du blocage temporaire des retraits aux p\u00e9nalit\u00e9s de slashing<\/em>, qu’une tr\u00e9sorerie Bitcoin ignore.<\/p>

Le rendement, nouvelle ligne de d\u00e9marcation<\/h2>

Le consensus des analystes tient en une formule : les tr\u00e9soreries num\u00e9riques doivent d\u00e9sormais \u00ab gagner leur pain \u00bb (CoinDesk<\/a>). Accumuler ne suffit plus ; il faut produire un revenu. C’est l’avantage structurel des tr\u00e9soreries Ethereum, capables de staker, sur les tr\u00e9soreries Bitcoin, dont l’actif ne g\u00e9n\u00e8re par lui-m\u00eame aucun flux.<\/p>

Ce basculement rapproche les DAT d’une logique d\u00e9j\u00e0 bien connue en finance d\u00e9centralis\u00e9e, o\u00f9 les protocoles cherchent \u00e0 distribuer un rendement r\u00e9el adoss\u00e9 \u00e0 des revenus, et non \u00e0 des \u00e9missions de jetons. C’est exactement le d\u00e9bat qui anime des projets comme Aave et sa machine \u00e0 rachats<\/a>, ou Ethena avec son dollar synth\u00e9tique<\/a> qui fabrique son propre rendement. Pour une tr\u00e9sorerie cot\u00e9e, la le\u00e7on est identique : sans source de revenu, la d\u00e9cote menace ; avec un rendement cr\u00e9dible, la prime peut se justifier autrement que par le seul r\u00e9cit.<\/p>

C\u00f4t\u00e9 Bitcoin, faute de staking, les acteurs cherchent d’autres relais : pr\u00eat de jetons, instruments de cr\u00e9dit adoss\u00e9s au tr\u00e9sor, produits pr\u00e9f\u00e9rentiels \u00e0 taux fixe. C’est pr\u00e9cis\u00e9ment le terrain sur lequel entend se distinguer le champion europ\u00e9en, en important en Europe l’ing\u00e9nierie financi\u00e8re rod\u00e9e outre-Atlantique.<\/p>

Ce virage vers le rendement rebat aussi la mani\u00e8re de valoriser ces soci\u00e9t\u00e9s. Tant que seule comptait l’accumulation, le mNAV suffisait comme boussole unique. D\u00e8s lors qu’une tr\u00e9sorerie g\u00e9n\u00e8re un flux r\u00e9gulier, l’analyse se rapproche de celle d’une entreprise classique : quel rendement sur le capital investi, quelle couverture des charges financi\u00e8res, quelle marge de s\u00e9curit\u00e9 en cas de baisse du sous-jacent ? Les dossiers Ethereum qui stakent massivement peuvent afficher un rendement sur co\u00fbt attrayant, mais ce rendement reste libell\u00e9 en jetons, donc soumis \u00e0 la volatilit\u00e9 du prix. Un rendement de plusieurs pour cent par an ne prot\u00e8ge en rien d’une chute de moiti\u00e9 de l’actif sous-jacent. La bonne question n’est donc pas seulement combien rapporte le tr\u00e9sor, mais si ce revenu suffit \u00e0 absorber les coupons, \u00e0 financer d’\u00e9ventuels rachats et \u00e0 traverser un march\u00e9 baissier prolong\u00e9.<\/p>

Capital B, le pari fran\u00e7ais d’une tr\u00e9sorerie Bitcoin<\/h2>

Longtemps, l’Europe a regard\u00e9 la vague des tr\u00e9soreries crypto de loin. Une soci\u00e9t\u00e9 a chang\u00e9 la donne : Capital B, ex-The Blockchain Group, cot\u00e9e sur Euronext Growth Paris sous le mnemonique ALCPB et install\u00e9e \u00e0 Puteaux. C’est la premi\u00e8re, et de loin la principale, tr\u00e9sorerie Bitcoin europ\u00e9enne. \u00c0 la mi-septembre 2026, elle d\u00e9tenait environ 3 525 BTC pour un \u00ab BTC Yield \u00bb d’environ 2,19 % depuis le d\u00e9but de l’ann\u00e9e (Actusnews Wire<\/a>).<\/p>

Le rythme d’accumulation s’est nettement acc\u00e9l\u00e9r\u00e9 d\u00e9but septembre, avec un achat de 376 BTC pour 25,3 millions d’euros, le plus important en un an (The Block<\/a>). L’ambition affich\u00e9e donne le vertige : atteindre \u00e0 terme 1 % de l’offre maximale de Bitcoin, avec un palier interm\u00e9diaire de 15 000 BTC vis\u00e9 d\u00e8s 2027. Pour financer cette course, l’assembl\u00e9e g\u00e9n\u00e9rale de juin 2026 a vot\u00e9 des d\u00e9l\u00e9gations massives, autorisant plusieurs milliards d’euros d’augmentations de capital potentielles et une enveloppe encore plus large d’instruments de dette.<\/p>

Surtout, son directeur du d\u00e9veloppement Bitcoin, Alexandre Laizet, explore un instrument de cr\u00e9dit num\u00e9rique inspir\u00e9 de la pr\u00e9f\u00e9rentielle STRC de Strategy, une mani\u00e8re d’importer en Europe l’ing\u00e9nierie qui a fait la fortune du mod\u00e8le am\u00e9ricain (The Block<\/a>). Cot\u00e9e sur un syst\u00e8me multilat\u00e9ral de n\u00e9gociation, Capital B reste soumise aux r\u00e8gles europ\u00e9ennes sur les abus de march\u00e9 et \u00e0 la supervision de l’Autorit\u00e9 des march\u00e9s financiers<\/a> pour ses op\u00e9rations sur titres, un cadre que les investisseurs fran\u00e7ais feraient bien de garder en t\u00eate avant de traiter l’action comme un simple proxy Bitcoin. Le titre figure d’ailleurs parmi les plus actifs d’Euronext rapport\u00e9s \u00e0 sa taille, signe d’un app\u00e9tit sp\u00e9culatif r\u00e9el autant que d’une liquidit\u00e9 encore \u00e9troite.<\/p>

Le pari fran\u00e7ais n’est pas qu’une curiosit\u00e9 de niche. Il teste une hypoth\u00e8se de fond : l’Europe peut-elle abriter un v\u00e9hicule d’accumulation cr\u00e9dible malgr\u00e9 un acc\u00e8s aux capitaux plus \u00e9troit qu’aux \u00c9tats-Unis et un cadre r\u00e9glementaire plus prudent ? Capital B avance avec un atout, l’ant\u00e9riorit\u00e9, et un handicap, une taille encore modeste face aux g\u00e9ants am\u00e9ricains qui p\u00e8sent plusieurs centaines de fois son tr\u00e9sor. Sa r\u00e9ussite ou son \u00e9chec p\u00e8sera lourd dans la perception qu’ont les investisseurs du continent de tout le segment. En cas de succ\u00e8s, d’autres \u00e9metteurs europ\u00e9ens pourraient s’engouffrer dans la br\u00e8che et donner naissance \u00e0 une petite grappe de tr\u00e9soreries cot\u00e9es ; en cas de d\u00e9rapage, la m\u00e9fiance envers les proxys cot\u00e9s se renforcerait durablement, au b\u00e9n\u00e9fice des ETP au comptant d\u00e9j\u00e0 disponibles sur les Bourses europ\u00e9ennes.<\/p>

Panorama des grandes tr\u00e9soreries crypto<\/h2>

Le tableau suivant compare les principaux acteurs cot\u00e9s, du g\u00e9ant am\u00e9ricain au challenger fran\u00e7ais. Les avoirs sont ceux communiqu\u00e9s autour de la mi-septembre 2026 et \u00e9voluent au gr\u00e9 des achats hebdomadaires.<\/p>

Soci\u00e9t\u00e9 (ticker)<\/th>Actif<\/th>Avoirs<\/th>Cotation<\/th>Particularit\u00e9<\/th><\/tr><\/thead>
Strategy (MSTR)<\/td>Bitcoin<\/td>~843 775 BTC<\/td>Nasdaq<\/td>Pionnier ; premi\u00e8re vente nette en 2026<\/td><\/tr>
Metaplanet (3350)<\/td>Bitcoin<\/td>> 40 000 BTC<\/td>Tokyo<\/td>mNAV pass\u00e9 sous 1x ; pivot vers les rachats<\/td><\/tr>
BitMine (BMNR)<\/td>Ethereum<\/td>~6 M ETH (\u22484,9 % de l’offre)<\/td>NYSE American<\/td>Staking massif ; \u00ab alchimie des 5 % \u00bb<\/td><\/tr>
SharpLink (SBET)<\/td>Ethereum<\/td>~880 000 ETH<\/td>Nasdaq<\/td>Pr\u00e9sid\u00e9e par Joe Lubin ; entr\u00e9e au Russell<\/td><\/tr>
Capital B (ALCPB)<\/td>Bitcoin<\/td>~3 525 BTC<\/td>Euronext Growth Paris<\/td>Premi\u00e8re tr\u00e9sorerie Bitcoin europ\u00e9enne<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>

Sources des avoirs : Strategy<\/a>, Metaplanet<\/a>, BitMine<\/a>, SharpLink<\/a> et Capital B<\/a>.<\/p>

Comptabilit\u00e9 : pourquoi la juste valeur rebat les cartes<\/h2>

Un facteur discret p\u00e8se lourd dans la m\u00e9canique : la norme comptable. Aux \u00c9tats-Unis, la mise \u00e0 jour ASU 2023-08 du FASB impose depuis les exercices ouverts apr\u00e8s le 15 d\u00e9cembre 2024 de comptabiliser les crypto-actifs \u00e9ligibles \u00e0 leur juste valeur, les variations passant directement par le r\u00e9sultat net \u00e0 chaque cl\u00f4ture (FASB<\/a>). Fini l’ancien mod\u00e8le asym\u00e9trique qui n’enregistrait que les d\u00e9pr\u00e9ciations : d\u00e9sormais, les hausses aussi s’affichent, au prix d’un r\u00e9sultat comptable beaucoup plus volatil d’un trimestre \u00e0 l’autre.<\/p>

Cadre comptable<\/th>Traitement des crypto-actifs<\/th>Impact sur le compte de r\u00e9sultat<\/th><\/tr><\/thead>
US GAAP (ASU 2023-08)<\/td>Juste valeur obligatoire depuis les exercices ouverts apr\u00e8s le 15 d\u00e9cembre 2024<\/td>Les variations de valeur passent en r\u00e9sultat net \u00e0 chaque cl\u00f4ture<\/td><\/tr>
IFRS (IAS 38)<\/td>Immobilisation incorporelle : co\u00fbt diminu\u00e9 des d\u00e9pr\u00e9ciations, ou mod\u00e8le de r\u00e9\u00e9valuation si march\u00e9 actif<\/td>R\u00e9\u00e9valuations \u00e0 la hausse en capitaux propres (OCI), baisses en r\u00e9sultat ; pas de juste valeur par le r\u00e9sultat par d\u00e9faut<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>

Pour une soci\u00e9t\u00e9 comme Capital B, qui publie ses comptes selon le r\u00e9f\u00e9rentiel europ\u00e9en, l’enjeu est diff\u00e9rent. Sous IFRS, le Bitcoin est le plus souvent trait\u00e9 comme une immobilisation incorporelle au co\u00fbt diminu\u00e9 des d\u00e9pr\u00e9ciations, ou selon un mod\u00e8le de r\u00e9\u00e9valuation dont les hausses transitent par les capitaux propres et non par le r\u00e9sultat. Cons\u00e9quence, deux tr\u00e9soreries au portefeuille identique peuvent pr\u00e9senter des r\u00e9sultats comptables tr\u00e8s diff\u00e9rents selon leur pays de cotation, ce qui complique la comparaison et p\u00e8se sur la lisibilit\u00e9 de la fameuse valeur nette d’actif. L’investisseur avis\u00e9 regarde donc le nombre de jetons par action au moins autant que le b\u00e9n\u00e9fice publi\u00e9.<\/p>

Cette volatilit\u00e9 comptable produit un effet secondaire souvent sous-estim\u00e9. Un trimestre de forte hausse peut faire appara\u00eetre des b\u00e9n\u00e9fices spectaculaires, purement latents, qui flatteront les ratios boursiers et attireront des investisseurs peu avertis ; le trimestre suivant, une simple correction du march\u00e9 transformera ces gains en pertes tout aussi spectaculaires. Pour le particulier, le risque est de confondre un profit comptable li\u00e9 \u00e0 la r\u00e9\u00e9valuation d’un tr\u00e9sor avec une v\u00e9ritable rentabilit\u00e9 op\u00e9rationnelle. Lire les comptes d’une tr\u00e9sorerie crypto suppose donc de neutraliser mentalement l’effet du cours pour juger la performance r\u00e9elle de la gestion : la soci\u00e9t\u00e9 a-t-elle augment\u00e9 le nombre de jetons par action, \u00e0 quel co\u00fbt de financement, et avec quelle dilution ? Ce sont ces r\u00e9ponses, et non le r\u00e9sultat net affich\u00e9, qui s\u00e9parent une gestion cr\u00e9atrice de valeur d’un simple pari directionnel \u00e0 effet de levier.<\/p>

L’\u00c9tat actionnaire : r\u00e9serves souveraines et absence europ\u00e9enne<\/h2>

Au-dessus des entreprises, un acteur d’un autre ordre est entr\u00e9 dans la danse : l’\u00c9tat. Par le d\u00e9cret 14233 sign\u00e9 en mars 2025, les \u00c9tats-Unis ont institu\u00e9 une r\u00e9serve strat\u00e9gique de Bitcoin, aliment\u00e9e par les jetons saisis lors de proc\u00e9dures judiciaires et, en principe, non cessible. Le gouvernement f\u00e9d\u00e9ral d\u00e9tiendrait environ 328 000 BTC, ce qui en fait le premier d\u00e9tenteur souverain connu (The Block<\/a>).<\/p>

Cette r\u00e9serve change la nature du jeu. Elle offre un plancher symbolique de demande, mais elle repose sur un d\u00e9cret qu’une future administration pourrait r\u00e9voquer, et aucune loi n’est encore venue la graver dans le marbre. L’Europe, elle, brille par son absence : aucun \u00c9tat membre ni la Banque centrale europ\u00e9enne ne d\u00e9tient de r\u00e9serve comparable, ce qui laisse le champ aux acteurs priv\u00e9s comme Capital B pour incarner, \u00e0 leur \u00e9chelle, une exposition \u00ab strat\u00e9gique \u00bb au Bitcoin sur le Vieux Continent. Cette asym\u00e9trie n’est pas anodine pour l’investisseur europ\u00e9en : elle signifie que l’offre publique de v\u00e9hicules crypto reste domin\u00e9e par les \u00c9tats-Unis et l’Asie, et que Paris fait ici figure d’exception plus que de tendance.<\/p>

La comparaison entre l’\u00c9tat et l’entreprise \u00e9claire d’ailleurs tout le d\u00e9bat. Un souverain qui d\u00e9tient du Bitcoin ne cherche ni prime ni rendement : il immobilise une r\u00e9serve, sans dette ni actionnaires \u00e0 r\u00e9mun\u00e9rer, avec un horizon qui se compte en d\u00e9cennies. Une tr\u00e9sorerie cot\u00e9e, elle, doit servir un cours de Bourse, honorer des coupons et justifier sa prime trimestre apr\u00e8s trimestre. Les deux d\u00e9tiennent le m\u00eame actif, mais n’ob\u00e9issent pas aux m\u00eames contraintes, et c’est bien pourquoi une r\u00e9serve souveraine peut ignorer la volatilit\u00e9 quand une soci\u00e9t\u00e9 doit composer avec elle en permanence. Pour l’investisseur, la le\u00e7on est utile : plus une tr\u00e9sorerie parvient \u00e0 allonger son horizon et \u00e0 r\u00e9duire sa d\u00e9pendance aux march\u00e9s de capitaux, plus elle se rapproche du confort du d\u00e9tenteur souverain ; plus elle d\u00e9pend d’\u00e9missions permanentes, plus elle reste \u00e0 la merci du sentiment.<\/p>

Le risque de spirale et les pi\u00e8ges pour l’actionnaire<\/h2>

Le danger le plus comment\u00e9 est r\u00e9flexif. En r\u00e9gime de d\u00e9cote, le geste rationnel, vendre des jetons pour racheter des actions sous-\u00e9valu\u00e9es, transf\u00e8re la pression directement sur le march\u00e9 de la crypto. Si plusieurs grandes tr\u00e9soreries s’y mettent en m\u00eame temps, les ventes peuvent alimenter la baisse du sous-jacent, qui creuse la d\u00e9cote, qui justifie de nouvelles ventes. Ajoutez-y les dividendes de pr\u00e9f\u00e9rentielles \u00e0 honorer et des \u00e9ch\u00e9ances de dette \u00e0 refinancer, et le risque de vente forc\u00e9e n’est plus th\u00e9orique.<\/p>

Le contexte macro n’aide pas. Le 16 septembre 2026, la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale a relev\u00e9 ses taux d’un quart de point, \u00e0 3,75-4 %, sa premi\u00e8re hausse depuis 2023, et la majorit\u00e9 de ses membres n’excluent pas un tour de vis suppl\u00e9mentaire d’ici la fin de l’ann\u00e9e (CNBC<\/a>). Un loyer de l’argent plus \u00e9lev\u00e9 rench\u00e9rit le co\u00fbt des convertibles et des pr\u00e9f\u00e9rentielles qui financent ces tr\u00e9soreries, et rend le levier plus cher \u00e0 porter, comme nous l’avons d\u00e9taill\u00e9 \u00e0 propos du financement apr\u00e8s le verdict de la Fed<\/a>. Les dossiers les plus endett\u00e9s sont les plus expos\u00e9s \u00e0 ce resserrement.<\/p>

Pour le particulier, trois pi\u00e8ges m\u00e9ritent une vigilance particuli\u00e8re. D’abord la dilution : ces soci\u00e9t\u00e9s \u00e9mettent des actions en continu, et une prime qui se d\u00e9gonfle transforme chaque \u00e9mission pass\u00e9e en co\u00fbt pour l’actionnaire. Ensuite la structure de capital : les porteurs d’actions ordinaires passent apr\u00e8s les cr\u00e9anciers et les actions de pr\u00e9f\u00e9rence, ce qui peut vider la valeur r\u00e9siduelle en cas de stress. Enfin la liquidit\u00e9 : sur les petits dossiers, un \u00e9cart acheteur-vendeur large et des volumes fins peuvent pi\u00e9ger un investisseur au pire moment. D\u00e9tenir une tr\u00e9sorerie cot\u00e9e n’est pas \u00e9quivalent \u00e0 d\u00e9tenir la crypto elle-m\u00eame, une nuance que la hausse des primes avait fait oublier.<\/p>

Ce qu’il faut surveiller d’ici la fin 2026<\/h2>

La suite se lira \u00e0 travers quelques marqueurs. D’abord, la consolidation annonc\u00e9e par Standard Chartered : les acteurs sous-critiques, incapables de lever \u00e0 bon compte ou de g\u00e9n\u00e9rer un rendement, deviendront des cibles ou dispara\u00eetront. Ensuite, l’ex\u00e9cution des rachats d’actions, qui distinguera les \u00e9quipes disciplin\u00e9es des accumulateurs \u00e0 tout prix. Enfin, la capacit\u00e9 des tr\u00e9soreries Ethereum \u00e0 transformer le staking en avantage durable, et celle des tr\u00e9soreries Bitcoin \u00e0 inventer des revenus sans trahir la promesse de d\u00e9tention.<\/p>

Plusieurs catalyseurs concrets rythmeront le dernier trimestre. La trajectoire des taux, d’abord, avec des r\u00e9unions de banque centrale qui d\u00e9cideront du co\u00fbt du levier pour tout le secteur. Les flux vers les ETF au comptant, ensuite, qui restent le principal thermom\u00e8tre de l’app\u00e9tit institutionnel et dont la moindre inflexion se r\u00e9percute sur le sentiment. Enfin, un possible d\u00e9but de fusions-acquisitions au sein du secteur : les tr\u00e9soreries les mieux capitalis\u00e9es pourraient absorber, en d\u00e9cote, celles qui n’arrivent plus \u00e0 se financer, une consolidation qui transformerait la d\u00e9prime actuelle en opportunit\u00e9 pour les plus solides. Ces trois fils, taux, flux et consolidation, se liront ensemble, et c’est probablement leur combinaison, davantage qu’un \u00e9v\u00e9nement isol\u00e9, qui d\u00e9cidera si la vague des tr\u00e9soreries crypto marque une pause ou entame un v\u00e9ritable reflux.<\/p>

Pour l’investisseur europ\u00e9en, le cas Capital B servira de test grandeur nature : un acteur ambitieux, dot\u00e9 d’un acc\u00e8s aux capitaux, mais soumis aux m\u00eames lois de la gravit\u00e9 que ses pairs am\u00e9ricains. Si la th\u00e8se de Tom Lee sur un retour des institutions au quatri\u00e8me trimestre se v\u00e9rifie, les primes pourraient se reconstituer sur les dossiers de qualit\u00e9. Dans le cas contraire, 2026 restera l’ann\u00e9e o\u00f9 le march\u00e9 a rappel\u00e9 une v\u00e9rit\u00e9 simple : d\u00e9tenir de la crypto ne suffit pas \u00e0 valoir plus que la crypto que l’on d\u00e9tient.<\/p>

Foire aux questions<\/h2>

Qu’est-ce qu’une soci\u00e9t\u00e9 de tr\u00e9sorerie crypto (DAT) ?<\/h3>

Une soci\u00e9t\u00e9 de tr\u00e9sorerie num\u00e9rique (DAT) est une entreprise cot\u00e9e dont l’activit\u00e9 principale consiste \u00e0 d\u00e9tenir des crypto-actifs, Bitcoin ou Ether, \u00e0 son bilan, en se finan\u00e7ant par \u00e9mission d’actions ou de dette. Son action offre une exposition indirecte \u00e0 la crypto, souvent avec effet de levier et, pour l’Ether, un rendement de staking.<\/p>

Que signifie un mNAV inf\u00e9rieur \u00e0 1 ?<\/h3>

Le mNAV compare la valeur boursi\u00e8re de la soci\u00e9t\u00e9 \u00e0 la valeur des cryptos qu’elle d\u00e9tient. Sous 1, le march\u00e9 valorise l’entreprise moins que son tr\u00e9sor : \u00e9mettre de nouvelles actions d\u00e9truit de la valeur par titre, et le rachat d’actions devient l’arbitrage rationnel.<\/p>

Pourquoi Strategy a-t-elle vendu du Bitcoin en 2026 ?<\/h3>

Pour la premi\u00e8re fois, Strategy a c\u00e9d\u00e9 de petites quantit\u00e9s de Bitcoin en 2026 afin de financer les dividendes de ses actions de pr\u00e9f\u00e9rence, dont la STRC, et de racheter des titres. Un revirement pour une soci\u00e9t\u00e9 qui affichait une doctrine du \u00ab jamais vendre \u00bb.<\/p>

Qu’est-ce que Capital B ?<\/h3>

Capital B (ex-The Blockchain Group, mnemonique ALCPB sur Euronext Growth Paris) est la premi\u00e8re soci\u00e9t\u00e9 de tr\u00e9sorerie Bitcoin europ\u00e9enne. Elle d\u00e9tenait environ 3 525 BTC \u00e0 la mi-septembre 2026 et vise 1 % de l’offre totale de Bitcoin d’ici 2033.<\/p>

Une tr\u00e9sorerie Ethereum rapporte-t-elle un rendement ?<\/h3>

Oui. Contrairement au Bitcoin, l’Ether peut \u00eatre mis en staking pour g\u00e9n\u00e9rer un rendement natif. Des acteurs comme BitMine stakent l’essentiel de leurs ETH, ce qui distingue une tr\u00e9sorerie Ethereum d’une tr\u00e9sorerie Bitcoin purement passive.<\/p>