{"id":627,"date":"2026-09-22T10:35:32","date_gmt":"2026-09-22T10:35:32","guid":{"rendered":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/stablecoins-cdp-dai-gho-crvusd-credit-onchain-2026\/"},"modified":"2026-09-22T10:35:32","modified_gmt":"2026-09-22T10:35:32","slug":"stablecoins-cdp-dai-gho-crvusd-credit-onchain-2026","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/stablecoins-cdp-dai-gho-crvusd-credit-onchain-2026\/","title":{"rendered":"DAI, GHO, crvUSD : frapper sa monnaie, l’autre cr\u00e9dit DeFi"},"content":{"rendered":"

Quand un d\u00e9tenteur de cryptos veut de la liquidit\u00e9 sans vendre, on lui parle presque toujours d’Aave ou de Morpho : d\u00e9poser un collat\u00e9ral, emprunter des dollars, surveiller son facteur de sant\u00e9. C’est le cr\u00e9dit on-chain tel qu’on le raconte d’habitude. Mais il existe une seconde mani\u00e8re d’emprunter, plus ancienne et plus \u00e9trange : ne pas puiser dans les d\u00e9p\u00f4ts d’autrui, mais frapper soi-m\u00eame une monnaie neuve. C’est le mod\u00e8le CDP, pour collateralized debt position<\/em> (position de dette collat\u00e9ralis\u00e9e), celui qui a donn\u00e9 naissance au DAI en 2017 et qui fait aujourd’hui tourner le GHO d’Aave, le crvUSD de Curve et le BOLD de Liquity.<\/p>

La distinction n’est pas cosm\u00e9tique, elle touche \u00e0 la nature m\u00eame de l’op\u00e9ration. Dans un pool comme Aave, un pr\u00eateur existe en face de vous, et votre taux d\u00e9pend du taux d’utilisation de ce pool. Dans un CDP, personne ne vous pr\u00eate quoi que ce soit : le protocole cr\u00e9e l’unit\u00e9 \u00e0 partir de rien, exactement comme une banque commerciale cr\u00e9e un cr\u00e9dit en inscrivant une ligne \u00e0 son bilan, puis la d\u00e9truit quand vous remboursez. Vous \u00eates votre propre contrepartie, et vous frappez la monnaie que vous empruntez.<\/p>

Cette diff\u00e9rence a repris du relief \u00e0 la mi-septembre 2026. La Banque centrale europ\u00e9enne a relev\u00e9 son taux de d\u00e9p\u00f4t \u00e0 2,50 % (effectif le 16 septembre, selon la BCE<\/a>), la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale a port\u00e9 sa fourchette \u00e0 3,75-4 % et le SOFR s’\u00e9tablit \u00e0 3,85 % (sofrrate.com<\/a>). Le taux sans risque remonte des deux c\u00f4t\u00e9s de l’Atlantique, et cela change la fa\u00e7on dont un stablecoin frapp\u00e9 fixe son prix interne. Cet article d\u00e9cortique le mod\u00e8le CDP, ses quatre grands acteurs, ses risques propres et sa place incertaine sous le r\u00e8glement europ\u00e9en MiCA.<\/p>

Le CDP, l’invention de 2017 que tout le monde a copi\u00e9e<\/h2>

Le principe na\u00eet avec MakerDAO en 2017. L’utilisateur verrouille de l’ether dans un contrat intelligent appel\u00e9 coffre (vault<\/em>), puis frappe du DAI contre ce d\u00e9p\u00f4t. La r\u00e8gle cardinale est la surcollat\u00e9ralisation : pour frapper 100 dollars de DAI, il faut immobiliser nettement plus, souvent 150 dollars ou davantage de collat\u00e9ral, de sorte que le stablecoin reste couvert m\u00eame si le march\u00e9 baisse. Le DAI est aujourd’hui le plus ancien stablecoin adoss\u00e9 \u00e0 des cryptos et reste la r\u00e9f\u00e9rence de la cat\u00e9gorie CDP, selon Coinpaprika<\/a>.<\/p>

Le point contre-intuitif, c’est qu’il n’existe pas de DAI pr\u00e9existant que l’on vous pr\u00eate. Vous le cr\u00e9ez. Quand vous remboursez, le DAI est br\u00fbl\u00e9, c’est-\u00e0-dire d\u00e9truit, et votre collat\u00e9ral est lib\u00e9r\u00e9. Entre les deux, vous payez un frais de stabilit\u00e9, l’\u00e9quivalent d’un taux d’int\u00e9r\u00eat, mais fix\u00e9 par la gouvernance du protocole et non par l’offre et la demande d’un pool. Le propri\u00e9taire d’un coffre g\u00e8re en somme une mini banque centrale personnelle : il \u00e9met de la monnaie contre garantie et la retire de la circulation \u00e0 sa guise.<\/p>

Le collat\u00e9ral roi de ces coffres reste l’ether et ses d\u00e9riv\u00e9s de staking liquide, dont on peut suivre en direct la part verrouill\u00e9e dans la DeFi (voir notre analyse sur qui contr\u00f4le vraiment l’ether verrouill\u00e9<\/a>). Si le collat\u00e9ral tombe sous un seuil, une liquidation vend une partie du d\u00e9p\u00f4t pour rembourser la dette frapp\u00e9e, avec une p\u00e9nalit\u00e9. Tout le g\u00e9nie et toute la fragilit\u00e9 du mod\u00e8le tiennent dans cet \u00e9quilibre : plus le collat\u00e9ral est volatil, plus la marge de s\u00e9curit\u00e9 doit \u00eatre \u00e9paisse.<\/p>

Frapper contre pr\u00eater : la diff\u00e9rence qui change tout<\/h2>

Confondre les deux mod\u00e8les conduit \u00e0 mal \u00e9valuer le risque. Sur un march\u00e9 pair-\u00e0-pool, votre principal danger est que le pool manque de liquidit\u00e9 au moment o\u00f9 vous voulez r\u00e9cup\u00e9rer vos fonds, et votre taux grimpe avec l’utilisation. Sur un CDP, la liquidit\u00e9 n’existe pas au sens habituel : le protocole peut toujours frapper une unit\u00e9 de plus tant que le plafond de dette (le debt ceiling<\/em>) n’est pas atteint et que le collat\u00e9ral suffit. Votre danger devient la solvabilit\u00e9 de votre propre position et la robustesse du m\u00e9canisme d’ancrage.<\/p>

Le tableau ci-dessous r\u00e9sume les \u00e9carts structurels entre les deux moteurs du cr\u00e9dit on-chain. Le premier ressemble \u00e0 un march\u00e9 mon\u00e9taire ; le second, \u00e0 la cr\u00e9ation mon\u00e9taire d’une banque adoss\u00e9e \u00e0 un gage. Un dollar synth\u00e9tique comme l’USDe d’Ethena, lui, n’appartient \u00e0 aucune des deux familles : il s’agit d’une position delta-neutre et non d’un CDP, comme nous l’expliquons dans notre d\u00e9cryptage du dollar synth\u00e9tique qui fabrique son rendement<\/a>.<\/p>

Dimension<\/th>Pr\u00eat pair-\u00e0-pool (Aave, Morpho)<\/th>Frappe CDP (Sky, GHO, crvUSD, Liquity)<\/th><\/tr><\/thead>
Qui fournit les fonds<\/td>D’autres d\u00e9posants<\/td>Personne : l’unit\u00e9 est cr\u00e9\u00e9e<\/td><\/tr>
Contrepartie<\/td>Un pr\u00eateur existe en face<\/td>L’emprunteur est sa propre contrepartie<\/td><\/tr>
Origine du taux<\/td>Courbe d’utilisation<\/td>Frais de stabilit\u00e9 (gouvernance) ou taux libre<\/td><\/tr>
Ce que vous recevez<\/td>Un actif pr\u00e9existant (USDC, USDT)<\/td>Un stablecoin neuf (DAI, GHO, crvUSD)<\/td><\/tr>
Au remboursement<\/td>Rendu au pool<\/td>Br\u00fbl\u00e9 (d\u00e9truit)<\/td><\/tr>
Plafond<\/td>Liquidit\u00e9 disponible dans le pool<\/td>Plafond de dette (debt ceiling)<\/td><\/tr>
Analogie traditionnelle<\/td>March\u00e9 mon\u00e9taire<\/td>Cr\u00e9ation mon\u00e9taire bancaire<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>

Le panorama 2026 de la monnaie frapp\u00e9e<\/h2>

Quatre familles dominent la cat\u00e9gorie. Sky, l’ancien MakerDAO, joue dans une autre division avec un flottant de plusieurs milliards. Viennent ensuite le GHO d’Aave, le crvUSD de Curve, puis les stablecoins de Liquity, plus petits mais id\u00e9ologiquement radicaux. C\u00f4t\u00e9 jetons de gouvernance, l’AAVE cotait 123,28 euros et le MORPHO 2,27 euros \u00e0 la r\u00e9daction (CoinGecko<\/a>, CoinGecko<\/a>), tandis que le CRV de Curve valait 0,3091 euro (CoinGecko<\/a>). Ce sont ces jetons, et non les stablecoins eux-m\u00eames, qui captent la valeur des protocoles.<\/p>

Stablecoin<\/th>Protocole<\/th>Collat\u00e9ral<\/th>Offre approximative<\/th>Taux cl\u00e9<\/th><\/tr><\/thead>
USDS et DAI<\/td>Sky (ex-MakerDAO)<\/td>Crypto plus actifs du monde r\u00e9el<\/td>11 \u00e0 13 milliards de dollars<\/td>\u00c9pargne (SSR) autour de 3,75 %<\/td><\/tr>
GHO<\/td>Aave<\/td>Crypto surcollat\u00e9ralis\u00e9 (facilitateurs)<\/td>Plus de 580 millions de dollars<\/td>Emprunt 4,25 % \/ sGHO 4,50 %<\/td><\/tr>
crvUSD<\/td>Curve<\/td>Crypto (LLAMMA)<\/td>Environ 227 millions de dollars<\/td>Taux variable<\/td><\/tr>
BOLD (et LUSD)<\/td>Liquity V2 (V1)<\/td>ETH et LST<\/td>30 \u00e0 40 millions de dollars (BOLD)<\/td>Taux fix\u00e9 par l’emprunteur<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>

Les chiffres d’offre sont exprim\u00e9s en dollars, car ces jetons sont adoss\u00e9s au billet vert ; avec un euro \u00e0 environ 1,15 dollar (Trading Economics<\/a>), un lecteur europ\u00e9en retranchera grosso modo 13 % pour raisonner en euros. On note d’embl\u00e9e l’\u00e9cart d’\u00e9chelle : la monnaie frapp\u00e9e par Sky p\u00e8se \u00e0 elle seule vingt fois le reste r\u00e9uni, un d\u00e9s\u00e9quilibre qui p\u00e8se aussi sur le d\u00e9bat r\u00e9glementaire, on y reviendra.<\/p>

Sky : la puret\u00e9 crypto troqu\u00e9e contre les bons du Tr\u00e9sor<\/h2>

Le mastodonte de la cat\u00e9gorie a chang\u00e9 de nom en ao\u00fbt 2024. Dans le cadre du plan Endgame de son cofondateur Rune Christensen, MakerDAO est devenu Sky, le DAI a \u00e9t\u00e9 doubl\u00e9 d’une version modernis\u00e9e baptis\u00e9e USDS (\u00e9change \u00e0 parit\u00e9) et le jeton MKR a \u00e9t\u00e9 converti en SKY au taux de 1 pour 24 000. Ensemble, l’USDS et le DAI cumulent entre 11 et 13 milliards de dollars d’offre selon DefiLlama<\/a>, ce qui fait de Sky le troisi\u00e8me \u00e9metteur de stablecoins en dollars derri\u00e8re Tether et Circle.<\/p>

Le paradoxe, c’est que ce champion de la finance d\u00e9centralis\u00e9e a largement tourn\u00e9 le dos \u00e0 la puret\u00e9 crypto. Pour g\u00e9n\u00e9rer un rendement stable, Maker puis Sky ont massivement bascul\u00e9 leur collat\u00e9ral vers des r\u00e9serves en USDC et des actifs du monde r\u00e9el, essentiellement des bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain ; une large part des revenus du protocole en provient d\u00e9sormais. C’est ce qui permet \u00e0 Sky de servir un taux d’\u00e9pargne, le Sky Savings Rate, de l’ordre de 3,75 %, via le jeton productif sUSDS dans lequel plus de la moiti\u00e9 de l’USDS est immobilis\u00e9e. Le rendement de votre stablecoin ne sort donc pas de nulle part : il provient directement de ces actifs sous-jacents et suit leur r\u00e9mun\u00e9ration.<\/p>

Rune Christensen assume cette mue et mise sur la transparence du collat\u00e9ral on-chain comme avantage d\u00e9cisif. Interrog\u00e9 par The Block<\/a> sur l’avenir des stablecoins, il d\u00e9fend l’id\u00e9e que la lisibilit\u00e9 en temps r\u00e9el de la garantie sera cruciale : \u00ab Pour les syst\u00e8mes d’IA, la transparence est essentielle : ils doivent savoir en temps r\u00e9el ce qui garantit un stablecoin. \u00bb L’argument vaut au-del\u00e0 des agents autonomes : contrairement \u00e0 une r\u00e9serve bancaire opaque, le collat\u00e9ral d’un CDP est auditable bloc par bloc. Reste que cette transparence n’efface pas la d\u00e9pendance croissante \u00e0 des actifs hors cha\u00eene, dont le bilan, lui, \u00e9chappe \u00e0 l’observateur.<\/p>

GHO : quand le pr\u00eateur bat sa propre monnaie<\/h2>

Aave, le plus grand march\u00e9 de pr\u00eat pair-\u00e0-pool, a lanc\u00e9 son propre CDP en juillet 2023. Le GHO est un stablecoin surcollat\u00e9ralis\u00e9 et d\u00e9centralis\u00e9, frapp\u00e9 directement par les emprunteurs qui d\u00e9posent un collat\u00e9ral dans les march\u00e9s d’Aave. Sa particularit\u00e9 tient au mod\u00e8le des facilitateurs : des entit\u00e9s agr\u00e9\u00e9es par la gouvernance disposent chacune d’un plafond de frappe. L’offre de GHO a d\u00e9pass\u00e9 les 500 millions de dollars, un cap salu\u00e9 par The Defiant<\/a>, et circule d\u00e9sormais au-del\u00e0 de 580 millions d’unit\u00e9s sur Ethereum, Arbitrum, Base et Avalanche.<\/p>

Selon la mise \u00e0 jour d’ao\u00fbt 2026 publi\u00e9e sur le forum de gouvernance d’Aave<\/a>, le taux d’emprunt du GHO a \u00e9t\u00e9 port\u00e9 \u00e0 4,25 % sur le march\u00e9 principal Ethereum, en deux paliers, tandis que le taux d’\u00e9pargne (sGHO) est pass\u00e9 \u00e0 4,50 % pour rester comp\u00e9titif. Pr\u00e8s des trois quarts du GHO en circulation sont log\u00e9s dans des produits d’\u00e9pargne, et son \u00e9mission provient \u00e0 69 % de dette et \u00e0 31 % d’\u00e9changes via le module de stabilit\u00e9. Le stablecoin n’est pas une fin en soi pour Aave : ces int\u00e9r\u00eats alimentent les revenus qui financent la machine \u00e0 rachats derri\u00e8re l’Aavenomics<\/a>.<\/p>

Marc Zeller, fondateur de l’Aave-Chan Initiative, ne cache pas l’enjeu strat\u00e9gique. Interrog\u00e9 par The Block<\/a> sur la fa\u00e7on de d\u00e9cupler les revenus du protocole, sa r\u00e9ponse tient en une phrase : \u00ab La r\u00e9ponse, c’est de faire grandir GHO. \u00bb L\u00e0 o\u00f9 un pool classique ne pr\u00e9l\u00e8ve qu’une marge sur les int\u00e9r\u00eats vers\u00e9s aux d\u00e9posants, un CDP encaisse la totalit\u00e9 du frais de stabilit\u00e9, puisque c’est le protocole lui-m\u00eame qui a cr\u00e9\u00e9 la monnaie. Le GHO transforme Aave, pr\u00eateur, en \u00e9metteur.<\/p>

crvUSD et la liquidation douce : le pari de Curve<\/h2>

Curve, la place de march\u00e9 historique des stablecoins, a lanc\u00e9 son crvUSD en 2023 avec une innovation qui a fait \u00e9cole : la liquidation douce. Le m\u00e9canisme, baptis\u00e9 LLAMMA et d\u00e9crit dans la documentation de Curve<\/a>, ne liquide pas une position d’un coup quand le collat\u00e9ral baisse. Il r\u00e9partit le collat\u00e9ral sur une s\u00e9rie de bandes de prix et le convertit progressivement en crvUSD \u00e0 mesure que le march\u00e9 se retourne contre l’emprunteur. Si le prix remonte, l’op\u00e9ration s’inverse et l’emprunteur r\u00e9cup\u00e8re du collat\u00e9ral.<\/p>

La liquidation cesse d’\u00eatre une falaise pour devenir une pente. La liquidation dure et d\u00e9finitive n’intervient que si la sant\u00e9 du pr\u00eat tombe \u00e0 z\u00e9ro. L’objectif est d’\u00e9pargner \u00e0 l’emprunteur la brutalit\u00e9 d’une vente forc\u00e9e en plein krach, au prix d’une petite \u00e9rosion continue de sa position pendant la baisse. Avec une offre d’environ 227 millions de dollars (CoinGecko<\/a>), le crvUSD reste modeste, mais son mod\u00e8le de liquidation a inspir\u00e9 une bonne partie du secteur, y compris les march\u00e9s de pr\u00eat isol\u00e9s de Curve.<\/p>

Le peg est maintenu par des PegKeepers, des contrats qui frappent ou rach\u00e8tent du crvUSD dans des pools d\u00e9di\u00e9s pour amortir les \u00e9carts autour d’un dollar. C’est une architecture \u00e9l\u00e9gante, mais elle n’est pas sans dette douteuse, comme l’a montr\u00e9 un \u00e9pisode d’avril 2026 sur lequel nous revenons plus bas.<\/p>

Liquity : le stablecoin sans gouvernant<\/h2>

\u00c0 l’autre extr\u00e9mit\u00e9 du spectre id\u00e9ologique, Liquity incarne la version la plus intransigeante du CDP. Sa premi\u00e8re mouture, lanc\u00e9e en 2021, a frapp\u00e9 le LUSD contre de l’ether uniquement, sans int\u00e9r\u00eat r\u00e9current (un simple frais d’emprunt ponctuel), avec un ratio de collat\u00e9ralisation minimal de 110 % seulement, le plus bas du march\u00e9. Les contrats sont immuables et sans gouvernance : personne ne peut modifier les param\u00e8tres, geler un compte ou changer le collat\u00e9ral accept\u00e9. La stabilit\u00e9 repose sur un stability pool<\/em> qui absorbe les liquidations et sur des rachats au pair, d\u00e9crits dans la documentation de Liquity<\/a> : n’importe qui peut \u00e9changer 1 LUSD contre 1 dollar de collat\u00e9ral, ce qui cr\u00e9e un plancher de prix par arbitrage.<\/p>

La version 2, lanc\u00e9e le 19 mai 2025, a introduit le BOLD avec une id\u00e9e forte : laisser chaque emprunteur fixer lui-m\u00eame son taux d’int\u00e9r\u00eat. Selon le guide officiel<\/a>, le BOLD accepte l’ether et les jetons de staking liquide comme collat\u00e9ral, et 75 % des revenus du protocole reviennent aux d\u00e9posants du stability pool. Un emprunteur qui accepte un taux plus \u00e9lev\u00e9 se prot\u00e8ge mieux contre les rachats forc\u00e9s ; un emprunteur trop gourmand en levier s’expose davantage. Le march\u00e9 fixe ainsi un taux d’\u00e9quilibre, sans banque centrale ni gouvernance discr\u00e9tionnaire.<\/p>

Le BOLD reste minuscule, de l’ordre de 30 \u00e0 40 millions de dollars, et se pr\u00e9sente comme un \u00ab taux sans risque de la DeFi \u00bb. C’est une ambition d\u00e9mesur\u00e9e pour sa taille, mais Liquity vise moins le volume que la d\u00e9monstration : prouver qu’un stablecoin peut vivre sans \u00e9metteur, sans collat\u00e9ral hors cha\u00eene et sans bouton d’arr\u00eat. Un pari radical dans un univers o\u00f9 m\u00eame les projets n\u00e9s d\u00e9centralis\u00e9s, comme Sky, se sont adoss\u00e9s \u00e0 des bons du Tr\u00e9sor.<\/p>

Le frais de stabilit\u00e9, ce taux directeur priv\u00e9<\/h2>

Le vrai levier d’un CDP, c’est son taux. L\u00e0 o\u00f9 un pool laisse la courbe d’utilisation fixer le prix de l’argent, un CDP fixe un frais de stabilit\u00e9, et la fa\u00e7on de le fixer distingue chaque protocole. Sky et Aave le d\u00e9cident par gouvernance, un vote qui joue le r\u00f4le d’un conseil de politique mon\u00e9taire miniature. Curve le laisse flotter selon l’\u00e9tat de ses pools. Liquity le confie directement aux emprunteurs. Dans tous les cas, ce taux fait office de taux directeur priv\u00e9, un signal de resserrement ou d’assouplissement propre \u00e0 chaque monnaie.<\/p>

Or ce taux ne vit pas en vase clos. Avec un taux de d\u00e9p\u00f4t de la BCE \u00e0 2,50 % et un SOFR \u00e0 3,85 %, le taux sans risque exerce une gravit\u00e9 que les CDP ne peuvent ignorer. Si le rendement d’un stablecoin frapp\u00e9 tombe sous celui d’un bon du Tr\u00e9sor, les capitaux fuient ; s’il monte trop, la demande d’emprunt s’effondre. Les CDP adoss\u00e9s \u00e0 des actifs du monde r\u00e9el, comme Sky, r\u00e9percutent presque m\u00e9caniquement les taux courts am\u00e9ricains, ce qui explique un Sky Savings Rate cal\u00e9 autour de 3,75 %. L’\u00e9pargne r\u00e9glement\u00e9e europ\u00e9enne, comme le Livret A, reste elle sous les 2 %, ce qui rend ces rendements on-chain visibles pour un public fran\u00e7ais.<\/p>

Ce taux gouverne aussi le levier. Une part importante de la monnaie frapp\u00e9e sert \u00e0 s’endetter pour amplifier une position, le fameux looping<\/em> : on frappe un stablecoin, on rach\u00e8te du collat\u00e9ral, on frappe encore. Tant que le co\u00fbt du cr\u00e9dit reste inf\u00e9rieur au rendement du collat\u00e9ral, la boucle est rentable ; quand les taux montent, elle se grippe et se d\u00e9noue, parfois violemment. Nous avons d\u00e9crit ces dynamiques de levier, en spot comme sur les d\u00e9riv\u00e9s, dans notre analyse de ce que les options disent du levier<\/a>.<\/p>

Quand \u00e7a casse : la dette douteuse de Curve et le sauvetage d’Aave<\/h2>

Deux incidents de 2026 illustrent deux philosophies oppos\u00e9es face \u00e0 la dette douteuse. Le premier a frapp\u00e9 LlamaLend, la plateforme de pr\u00eat de Curve qui partage la m\u00e9canique LLAMMA du crvUSD. Lors du krach du 10 octobre 2025 d\u00e9clench\u00e9 par les annonces de droits de douane de Donald Trump, le prix du CRV a chut\u00e9 trop vite pour que les protections automatiques suivent, laissant le march\u00e9 des positions longues sur CRV avec un collat\u00e9ral ne couvrant plus qu’environ 70 % des d\u00e9p\u00f4ts, soit pr\u00e8s de 700 000 dollars de cr\u00e9ance douteuse, selon CoinDesk<\/a>.<\/p>

La r\u00e9ponse de Michael Egorov, fondateur de Curve, a \u00e9t\u00e9 fid\u00e8le \u00e0 l’esprit du protocole : pas de renflouement, mais un march\u00e9. Il a propos\u00e9 de cr\u00e9er un coffre tokenis\u00e9 permettant aux pr\u00eateurs pi\u00e9g\u00e9s de vendre \u00e0 qui le souhaite leurs cr\u00e9ances d\u00e9cot\u00e9es. \u00ab Je propose une m\u00e9thode de redressement fond\u00e9e sur le march\u00e9, au profil de gain optionnel, qui fonctionne comme un investissement pour quiconque veut y participer \u00bb, a-t-il d\u00e9clar\u00e9. Chacun est libre d’acheter la dette au prix qu’il juge juste ; le march\u00e9 tranche.<\/p>

Le contraste avec Aave est saisissant. Quand le protocole a h\u00e9rit\u00e9 d’environ 230 millions de dollars de cr\u00e9ance douteuse apr\u00e8s l’exploit de KelpDAO en avril 2026, la r\u00e9ponse a \u00e9t\u00e9 un sauvetage coordonn\u00e9 : via l’initiative DeFi United, des acteurs comme Mantle, EtherFi, Lido et le fondateur d’Aave Stani Kulechov ont mis la main \u00e0 la poche pour couvrir les pertes. D’un c\u00f4t\u00e9 une mutualisation entre grands acteurs, de l’autre une purge par le march\u00e9. Ces deux visions de la solvabilit\u00e9, l’une communautaire, l’autre lib\u00e9rale, r\u00e9sument le d\u00e9bat qui traverse tout le cr\u00e9dit on-chain.<\/p>

Les risques propres \u00e0 la monnaie frapp\u00e9e<\/h2>

Frapper sa monnaie d\u00e9place le risque plut\u00f4t qu’il ne le supprime. Le premier danger est le d\u00e9crochage du peg : si le collat\u00e9ral s’effondre plus vite que les liquidations, la monnaie frapp\u00e9e peut tomber sous un dollar et d\u00e9clencher une spirale. Le deuxi\u00e8me est l’oracle. Un CDP d\u00e9pend d’un flux de prix pour savoir quand liquider ; un oracle mal calibr\u00e9, ou une valeur cod\u00e9e en dur, peut valoriser un actif \u00e0 un prix qui n’existe plus sur le march\u00e9, comme l’a montr\u00e9 la manipulation d’oracle trac\u00e9e par CertiK sur Nostra<\/a>. Le troisi\u00e8me est la gouvernance : sur Sky ou Aave, un vote peut changer le collat\u00e9ral accept\u00e9, le plafond de frappe ou le taux, avec des cons\u00e9quences imm\u00e9diates sur les positions ouvertes.<\/p>

S’ajoute un risque de concentration du collat\u00e9ral que la mue de Sky illustre parfaitement. Un stablecoin d\u00e9centralis\u00e9 adoss\u00e9 \u00e0 hauteur d’une large part \u00e0 des bons du Tr\u00e9sor et \u00e0 de l’USDC h\u00e9rite du risque de contrepartie de ces actifs : gel de comptes, d\u00e9faut d’un d\u00e9positaire, sanction r\u00e9glementaire. La transparence on-chain ne dit rien du bilan hors cha\u00eene. Il faut enfin rappeler l’\u00e9vidence : un protocole de CDP n’est pas une banque. Aucun fonds de garantie public ne couvre les pertes, et la cr\u00e9ance douteuse retombe sur les participants, comme les deux incidents pr\u00e9c\u00e9dents l’ont montr\u00e9.<\/p>

Ces risques ne recouvrent pas ceux d’un dollar synth\u00e9tique, \u00e0 ne pas confondre avec un CDP. Un jeton comme l’USDe d’Ethena ne frappe pas de dette contre un gage sur-dimensionn\u00e9 : il maintient sa valeur par une position de couverture delta-neutre, dont le rendement et les fragilit\u00e9s ob\u00e9issent \u00e0 une tout autre logique. Ranger tous les stablecoins dans un m\u00eame sac est la premi\u00e8re erreur d’analyse.<\/p>

Le peg : comment un dollar frapp\u00e9 reste \u00e0 un dollar<\/h2>

Si la monnaie est cr\u00e9\u00e9e \u00e0 partir de rien, qu’est-ce qui l’emp\u00eache de d\u00e9river loin d’un dollar ? Trois m\u00e9canismes se combinent. Le premier est la surcollat\u00e9ralisation : chaque unit\u00e9 frapp\u00e9e est adoss\u00e9e \u00e0 plus d’un dollar de garantie, ce qui donne au march\u00e9 la confiance n\u00e9cessaire pour la traiter au pair. Le deuxi\u00e8me est l’arbitrage de rachat, pouss\u00e9 \u00e0 l’extr\u00eame par Liquity : tant qu’on peut \u00e9changer le stablecoin contre un dollar de collat\u00e9ral, un \u00e9cart sous le pair devient une occasion d’achat qui ram\u00e8ne le prix.<\/p>

Le troisi\u00e8me m\u00e9canisme est le module de stabilit\u00e9, ou PSM, que Sky et d’autres emploient : un guichet qui \u00e9change le stablecoin contre un dollar num\u00e9rique de r\u00e9f\u00e9rence, et inversement, dans les deux sens et \u00e0 parit\u00e9, absorbant les d\u00e9s\u00e9quilibres d’offre et de demande. Le taux d’\u00e9pargne joue enfin le r\u00f4le de manette de demande : relever le rendement attire des capitaux et soutient le peg, le baisser rel\u00e2che la pression. Un CDP bien construit dispose donc d’un arsenal ; un CDP mal construit, ou dont l’oracle ment, n’a que l’espoir que le march\u00e9 ne teste jamais ses d\u00e9fenses.<\/p>

Les mod\u00e8les de liquidation, compar\u00e9s<\/h2>

La liquidation est le point o\u00f9 la th\u00e9orie rencontre le krach. Chaque protocole a fait un choix de conception diff\u00e9rent, et ces choix expliquent pourquoi certaines positions survivent \u00e0 un mouvement brutal quand d’autres sont effac\u00e9es. Le tableau ci-dessous compare les quatre grandes approches. On y lit la m\u00eame tension partout : prot\u00e9ger l’emprunteur d’une vente forc\u00e9e trop brutale, sans pour autant laisser s’accumuler de la cr\u00e9ance douteuse au d\u00e9triment du protocole et des autres participants.<\/p>

Protocole<\/th>M\u00e9canisme<\/th>Seuil<\/th>Particularit\u00e9<\/th><\/tr><\/thead>
Sky \/ DAI<\/td>Ench\u00e8res de collat\u00e9ral<\/td>Ratio de liquidation par type de coffre<\/td>Module de stabilit\u00e9 (PSM)<\/td><\/tr>
GHO (Aave)<\/td>Liquidation Aave classique<\/td>Seuil de liquidation du collat\u00e9ral<\/td>Prime de liquidation de 5 \u00e0 10 %<\/td><\/tr>
crvUSD (Curve)<\/td>LLAMMA, liquidation douce<\/td>Bandes de prix<\/td>Conversion progressive et r\u00e9versible<\/td><\/tr>
Liquity<\/td>Stability pool et rachats<\/td>110 % (V1)<\/td>Rachat au pair (redemption)<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>

Le lecteur attentif retrouvera ici la m\u00eame m\u00e9canique de facteur de sant\u00e9 et de cascade que dans les march\u00e9s pair-\u00e0-pool, sujet que nous avons d\u00e9taill\u00e9 par ailleurs. La nuance propre au CDP, c’est que la dette liquid\u00e9e n’est pas rendue \u00e0 un pr\u00eateur mais br\u00fbl\u00e9e, ce qui r\u00e9duit d’autant l’offre du stablecoin. La liquidation d’un CDP est donc aussi une op\u00e9ration de politique mon\u00e9taire : elle contracte la masse en circulation.<\/p>

MiCA et le probl\u00e8me de l’\u00e9metteur introuvable<\/h2>

Ici se pose la question la plus \u00e9pineuse pour un lecteur europ\u00e9en. Le r\u00e8glement MiCA encadre les stablecoins en distinguant les jetons de monnaie \u00e9lectronique (les EMT, adoss\u00e9s \u00e0 une seule devise, comme l’USDC ou l’EURC) et les jetons se r\u00e9f\u00e9rant \u00e0 des actifs (les ART). Dans les deux cas, la logique est celle d’un \u00e9metteur agr\u00e9\u00e9 : une entit\u00e9 d\u00e9pose un dossier aupr\u00e8s d’une autorit\u00e9 nationale, d\u00e9tient des r\u00e9serves, publie des rapports. Or un CDP d\u00e9centralis\u00e9 comme le DAI ou le crvUSD n’a pr\u00e9cis\u00e9ment pas d’\u00e9metteur unique \u00e0 agr\u00e9er, ce qui le place hors du chemin d’autorisation standard et, de fait, hors de la distribution r\u00e9glement\u00e9e dans l’UE, comme le souligne la cartographie des retraits sous MiCA<\/a>.<\/p>

Les cons\u00e9quences sont d\u00e9j\u00e0 tangibles. D\u00e8s mars 2025, la plateforme Binance a suspendu la n\u00e9gociation au comptant de plusieurs stablecoins jug\u00e9s non conformes pour ses clients de l’Espace \u00e9conomique europ\u00e9en, dont le DAI. La p\u00e9riode transitoire \u00e0 l’\u00e9chelle de l’UE s’est achev\u00e9e le 1er juillet 2026, et les prestataires doivent d\u00e9sormais op\u00e9rer sous pleine autorisation MiCA. En France, l’Autorit\u00e9 des march\u00e9s financiers (AMF) supervise ces prestataires et a rappel\u00e9 que les acteurs non conformes doivent organiser une sortie ordonn\u00e9e, dans sa note de fin de p\u00e9riode transitoire<\/a> ; l’agr\u00e9ment d’un \u00e9metteur de monnaie \u00e9lectronique rel\u00e8ve, lui, du contr\u00f4le prudentiel.<\/p>

Le paradoxe est frappant : plus un stablecoin est d\u00e9centralis\u00e9, moins MiCA sait comment l’appr\u00e9hender, faute d’\u00e9metteur \u00e0 qui imposer des obligations. Le r\u00e9gime tend donc \u00e0 favoriser les stablecoins adoss\u00e9s \u00e0 une r\u00e9serve fiat et \u00e9mis par une entit\u00e9 agr\u00e9\u00e9e, \u00e0 l’image de l’USDC ou des versions euro comme l’EURC ou l’EURCV. Un CDP euro v\u00e9ritablement d\u00e9centralis\u00e9 reste marginal, et l’acc\u00e8s on-chain \u00e0 ces jetons se fait le plus souvent en dehors du cadre supervis\u00e9, sans aucune garantie publique en cas de perte. C’est un point que tout \u00e9pargnant europ\u00e9en doit int\u00e9grer avant de frapper le moindre stablecoin.<\/p>

Comment \u00e9valuer un stablecoin CDP avant d’y toucher<\/h2>

Avant de verrouiller le moindre collat\u00e9ral, quelques questions permettent de trier le solide du fragile. Aucune ne garantit l’absence de perte, mais leur absence de r\u00e9ponse claire est un signal d’alarme suffisant pour passer son chemin.<\/p>

  • La qualit\u00e9 du collat\u00e9ral : de l’ETH et des jetons de staking liquides, dont vous voyez le prix, ou des actifs du monde r\u00e9el dont le bilan vous \u00e9chappe ?<\/li>
  • Le taux de surcollat\u00e9ralisation et le seuil de liquidation : quelle marge avant la vente forc\u00e9e, et \u00e0 quelle vitesse le collat\u00e9ral peut-il chuter ?<\/li>
  • L’oracle : prix de march\u00e9 en temps r\u00e9el, moyenne pond\u00e9r\u00e9e dans le temps (TWAP), ou valeur cod\u00e9e en dur qui peut mentir en cas de d\u00e9crochage ?<\/li>
  • La gouvernance et le plafond de dette : qui peut changer les param\u00e8tres, \u00e0 quelle vitesse, et avec quel d\u00e9lai de s\u00e9curit\u00e9 ?<\/li>
  • L’historique du peg : le stablecoin a-t-il d\u00e9j\u00e0 d\u00e9croch\u00e9, jusqu’o\u00f9, et par quel m\u00e9canisme est-il revenu au pair ?<\/li>
  • La soutenabilit\u00e9 du rendement : le taux d’\u00e9pargne provient-il de revenus r\u00e9els (frais d’emprunt, bons du Tr\u00e9sor) ou d’une \u00e9mission de jetons qui finira par s’\u00e9puiser ?<\/li>
  • Le statut r\u00e9glementaire : le jeton rel\u00e8ve-t-il d’un \u00e9metteur agr\u00e9\u00e9 sous MiCA, ou d’une zone grise sans \u00e9metteur ni garantie ?<\/li><\/ul>

    La r\u00e8gle finale est la plus ancienne de la finance : un rendement anormalement \u00e9lev\u00e9 r\u00e9mun\u00e8re toujours un risque, m\u00eame quand la cha\u00eene de blocs le rend invisible. La monnaie frapp\u00e9e n’\u00e9chappe pas \u00e0 cette gravit\u00e9 ; elle en d\u00e9place seulement le point d’application, de la liquidit\u00e9 d’un pool vers la solvabilit\u00e9 d’un m\u00e9canisme d’ancrage.<\/p>

    Foire aux questions<\/h2>

    Qu’est-ce qu’un stablecoin CDP (position de dette collat\u00e9ralis\u00e9e) ?<\/h3>

    Un stablecoin CDP est une monnaie stable que vous frappez vous-m\u00eame en verrouillant un collat\u00e9ral crypto dans un contrat intelligent. Contrairement \u00e0 l’USDC ou l’USDT, adoss\u00e9s \u00e0 des dollars en banque, un CDP comme le DAI, le GHO ou le crvUSD est cr\u00e9\u00e9 \u00e0 la demande par l’emprunteur et d\u00e9truit au remboursement ; il est surcollat\u00e9ralis\u00e9, ce qui signifie que la valeur d\u00e9pos\u00e9e d\u00e9passe la valeur frapp\u00e9e.<\/p>

    Quelle diff\u00e9rence entre emprunter sur Aave et frapper du DAI ou du GHO ?<\/h3>

    Sur un pool comme Aave ou Morpho, vous empruntez des actifs d\u00e9pos\u00e9s par d’autres utilisateurs, et votre taux d\u00e9pend de l’utilisation du pool. Avec un CDP, personne ne vous pr\u00eate rien : le protocole cr\u00e9e le stablecoin \u00e0 partir de rien, comme une banque cr\u00e9e un cr\u00e9dit, et votre taux est un frais de stabilit\u00e9 fix\u00e9 par la gouvernance (ou par vous-m\u00eame chez Liquity). Vous \u00eates votre propre contrepartie.<\/p>

    Le DAI, le GHO ou le crvUSD sont-ils autoris\u00e9s dans l’UE sous MiCA ?<\/h3>

    MiCA encadre les \u00e9metteurs de stablecoins (jetons de monnaie \u00e9lectronique et jetons se r\u00e9f\u00e9rant \u00e0 des actifs), mais les stablecoins CDP d\u00e9centralis\u00e9s n’ont pas d’\u00e9metteur unique \u00e0 agr\u00e9er, ce qui les place hors du cadre de distribution r\u00e9glement\u00e9. Plusieurs plateformes ont restreint ou retir\u00e9 ces jetons pour leurs clients europ\u00e9ens ; en France, l’AMF supervise les prestataires, et l’\u00e9pargne ainsi plac\u00e9e ne b\u00e9n\u00e9ficie d’aucune garantie publique.<\/p>

    Que se passe-t-il si mon collat\u00e9ral chute et comment fonctionne la liquidation d’un CDP ?<\/h3>

    Si la valeur de votre collat\u00e9ral passe sous le seuil de liquidation, le protocole vend une partie ou la totalit\u00e9 du collat\u00e9ral pour rembourser la dette frapp\u00e9e, avec une p\u00e9nalit\u00e9. Les m\u00e9canismes varient : ench\u00e8res chez Sky, prime de 5 \u00e0 10 % chez Aave-GHO, liquidation douce et progressive par bandes de prix (LLAMMA) chez Curve, stability pool et rachats au pair chez Liquity.<\/p>

    Quel est le risque qu’un stablecoin CDP perde son ancrage au dollar ?<\/h3>

    Le risque existe et s’est d\u00e9j\u00e0 mat\u00e9rialis\u00e9. Un CDP peut d\u00e9crocher si son collat\u00e9ral s’effondre plus vite que les liquidations, si un oracle mal calibr\u00e9 valorise mal les actifs, ou si la gouvernance r\u00e9agit trop lentement. La surcollat\u00e9ralisation, les modules de stabilit\u00e9 (PSM), les rachats au pair et un oracle robuste sont les principales d\u00e9fenses ; un stablecoin dont le rendement semble trop beau pour \u00eatre vrai cache souvent un risque de collat\u00e9ral.<\/p>