{"id":633,"date":"2026-09-23T04:34:38","date_gmt":"2026-09-23T04:34:38","guid":{"rendered":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/capital-b-tresorerie-bitcoin-francaise-dossier-2026\/"},"modified":"2026-09-23T04:34:38","modified_gmt":"2026-09-23T04:34:38","slug":"capital-b-tresorerie-bitcoin-francaise-dossier-2026","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/capital-b-tresorerie-bitcoin-francaise-dossier-2026\/","title":{"rendered":"Capital B : radiographie de la tr\u00e9sorerie Bitcoin fran\u00e7aise"},"content":{"rendered":"

La mar\u00e9e est mont\u00e9e, mais tous les bateaux ne flottent pas au m\u00eame niveau. Le 21 septembre 2026, le Bitcoin a inscrit son plus haut niveau en huit mois, autour de 85 000 USD, avant de se stabiliser pr\u00e8s de 75 500 EUR (environ 86 000 USD) deux jours plus tard, et ce en d\u00e9pit de la premi\u00e8re hausse de taux de la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale depuis 2023<\/a>. Pourtant, \u00e0 Puteaux, dans l’ouest parisien, la seule grande tr\u00e9sorerie Bitcoin cot\u00e9e de France reste sous l’eau. Capital B, l’ex-Blockchain Group, d\u00e9tient 3 525 BTC pay\u00e9s en moyenne 87 854 EUR l’unit\u00e9, un prix de revient sup\u00e9rieur au cours du jour<\/a>. Sa capitalisation boursi\u00e8re vaut moins que les coins qu’elle garde en r\u00e9serve. Et malgr\u00e9 tout, la soci\u00e9t\u00e9 vient de signer son plus gros achat de l’ann\u00e9e. Ce dossier passe au crible le m\u00e9canisme, le bilan, l’actionnariat et le cadre r\u00e9glementaire d’un pari fran\u00e7ais qui condense, \u00e0 petite \u00e9chelle, toutes les tensions du mod\u00e8le des tr\u00e9soreries d’actifs num\u00e9riques.<\/p>

D’une PME informatique \u00e0 un coffre-fort \u00e0 Bitcoin<\/h2>

Capital B n’est pas n\u00e9e crypto. La soci\u00e9t\u00e9 a \u00e9t\u00e9 constitu\u00e9e en 2008, elle a son si\u00e8ge \u00e0 Puteaux et elle reposait, jusqu’\u00e0 r\u00e9cemment, sur deux m\u00e9tiers traditionnels : iOrga, qui d\u00e9veloppe des applications sur mesure, et Trimane, sp\u00e9cialiste de l’intelligence de la donn\u00e9e depuis 2005. Le tournant date du 5 novembre 2024, quand l’entreprise, alors baptis\u00e9e The Blockchain Group, adopte formellement le mod\u00e8le de la Bitcoin Treasury Company et devient la premi\u00e8re tr\u00e9sorerie Bitcoin cot\u00e9e d’Europe. Le 21 juillet 2025, elle change de nom pour Capital B et annonce la cr\u00e9ation d’une filiale \u00e0 Abu Dhabi<\/a>, en plus de ses implantations parisienne et luxembourgeoise.<\/p>

Le principe est import\u00e9 directement du livre de jeu de Michael Saylor chez Strategy : utiliser une action cot\u00e9e comme une machine \u00e0 accumuler du Bitcoin, avec un objectif unique, faire cro\u00eetre le nombre de satoshis par action sur une base enti\u00e8rement dilu\u00e9e. En un peu plus d’un an, Capital B est pass\u00e9e d’environ 2 000 BTC \u00e0 l’\u00e9t\u00e9 2025 \u00e0 3 525 BTC aujourd’hui. La coquille de services informatiques est devenue un v\u00e9hicule d’exposition au Bitcoin, cot\u00e9 sur Euronext Growth Paris sous le symbole ALCPB (et ALCPB.PA pour les plateformes anglo-saxonnes). Le pari est clair : offrir aux investisseurs europ\u00e9ens un acc\u00e8s au Bitcoin via une action classique, logeable dans une enveloppe titres, sans d\u00e9tenir directement de cl\u00e9s priv\u00e9es.<\/p>

Le mod\u00e8le m\u00e9rite qu’on s’y arr\u00eate, car il n’a rien d’intuitif. iOrga et Trimane continuent de facturer des prestations informatiques, mais ces revenus op\u00e9rationnels restent marginaux au regard du bilan Bitcoin. La vraie unit\u00e9 de compte est devenue le nombre de satoshis rattach\u00e9s \u00e0 chaque action. Tant que la soci\u00e9t\u00e9 l\u00e8ve des fonds \u00e0 des conditions qui augmentent ce ratio, elle cr\u00e9e de la valeur pour l’actionnaire, ind\u00e9pendamment du cours de Bourse \u00e0 court terme. C’est cette boussole, et non le r\u00e9sultat comptable, que la direction met en avant \u00e0 chaque publication. Cela explique aussi pourquoi une tr\u00e9sorerie peut afficher une lourde perte comptable, li\u00e9e \u00e0 la r\u00e9\u00e9valuation de ses bitcoins, tout en revendiquant une cr\u00e9ation de valeur par action.<\/p>

3 525 BTC, et une d\u00e9cote sur ses propres coins<\/h2>

Au 23 septembre 2026, la photographie du bilan est instructive. Capital B d\u00e9tient 3 525 BTC pour un co\u00fbt d’acquisition d’environ 309,7 millions EUR, soit un prix de revient moyen de 87 854 EUR par bitcoin, selon le traqueur de bitcointreasuries.net<\/a>. Or \u00e0 75 500 EUR le BTC, cette r\u00e9serve ne vaut plus qu’environ 266 millions EUR (306 millions USD). Le point le plus parlant tient dans un seul chiffre : le mNAV de base ressort \u00e0 0,84x. Autrement dit, le march\u00e9 valorise l’action \u00e0 moins que la valeur des bitcoins qu’elle contient. Sur une base valeur d’entreprise, dette convertible incluse, le m\u00eame ratio remonte \u00e0 1,20x, ce qui illustre d\u00e9j\u00e0 tout l’\u00e9cart entre la lecture par la capitalisation et la lecture par le passif.<\/p>

Indicateur<\/th>Valeur (23 sept. 2026)<\/th><\/tr><\/thead>
Bitcoins d\u00e9tenus<\/td>3 525 BTC<\/td><\/tr>
Co\u00fbt d’acquisition total<\/td>environ 309,7 millions EUR<\/td><\/tr>
Prix de revient moyen<\/td>87 854 EUR \/ BTC<\/td><\/tr>
Valeur de march\u00e9 des BTC<\/td>environ 266 millions EUR (306 M USD)<\/td><\/tr>
Capitalisation boursi\u00e8re<\/td>environ 224 millions EUR (256 M USD)<\/td><\/tr>
Valeur d’entreprise<\/td>environ 321 millions EUR (366 M USD)<\/td><\/tr>
mNAV de base<\/td>0,84x<\/td><\/tr>
mNAV valeur d’entreprise<\/td>1,20x<\/td><\/tr>
BTC Yield (depuis janvier)<\/td>2,17 %<\/td><\/tr>
Satoshis par action (dilu\u00e9)<\/td>736,6 sats<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>

Cette d\u00e9cote n’est pas une anomalie fran\u00e7aise. Elle frappe l’essentiel du secteur depuis que la prime s’est \u00e9vapor\u00e9e, un ph\u00e9nom\u00e8ne que HOGE Wire a d\u00e9taill\u00e9 dans son analyse de fond sur la compression du mNAV et le mod\u00e8le qui vacille<\/a>. Capital B en offre simplement la version la plus lisible : une petite soci\u00e9t\u00e9, un seul actif, un bilan facile \u00e0 reconstituer.<\/p>

Le plus gros achat de l’ann\u00e9e, \u00e0 contre-courant<\/h2>

Contrairement \u00e0 ce que la d\u00e9cote pourrait laisser penser, Capital B n’a pas cess\u00e9 d’acheter. Le 7 septembre 2026, la soci\u00e9t\u00e9 a r\u00e9alis\u00e9 sa plus grosse acquisition de l’ann\u00e9e<\/a> : 376 BTC pour 25,3 millions EUR, \u00e0 un prix moyen de 67 182 EUR l’unit\u00e9. L’op\u00e9ration a \u00e9t\u00e9 financ\u00e9e par une lev\u00e9e combin\u00e9e de 30,1 millions EUR<\/a>, m\u00ealant placement priv\u00e9 et \u00e9mission au fil de l’eau. La conservation est assur\u00e9e par Taurus, l’ex\u00e9cution par Swissquote Bank Europe SA.<\/p>

Le d\u00e9tail qui compte : ces 376 BTC ont \u00e9t\u00e9 pay\u00e9s 67 182 EUR, soit bien en dessous du prix de revient moyen de 87 854 EUR. Loin de diluer la valeur en bitcoin par action, cet achat a donc fait baisser le co\u00fbt moyen d’entr\u00e9e. C’est la nuance que la lecture superficielle du mNAV rate. Une tr\u00e9sorerie peut acheter de fa\u00e7on relutive tant qu’elle acquiert des coins moins chers que sa moyenne historique, m\u00eame quand son action se traite sous la valeur nette de ses actifs. La discipline se mesure l\u00e0 : au prix d’achat rapport\u00e9 au co\u00fbt moyen, pas au seul cours de Bourse.<\/p>

mNAV, mode d’emploi<\/h2>

Le mNAV (multiple to Net Asset Value) est le coeur du r\u00e9acteur. Il rapporte la valorisation de la soci\u00e9t\u00e9 (capitalisation ou valeur d’entreprise) \u00e0 la valeur de march\u00e9 des crypto-actifs qu’elle d\u00e9tient. Au-dessus de 1x, la m\u00e9canique est vertueuse : l’entreprise peut \u00e9mettre des actions au-dessus de la valeur nette, acheter plus de bitcoins par action et nourrir un cercle que le secteur appelle le flywheel. La prime justifie l’\u00e9mission, l’\u00e9mission augmente le bitcoin par action, ce qui entretient la prime.<\/p>

En dessous de 1x, le mouvement s’inverse. \u00c9mettre des actions sous la valeur nette dilue les actionnaires existants sans contrepartie par action, et le cercle vertueux devient un pi\u00e8ge. C’est exactement le r\u00e9gime dans lequel \u00e9volue une grande partie du secteur depuis le milieu de 2026. L’\u00e9cart entre le mNAV de base (0,84x) et le mNAV en valeur d’entreprise (1,20x) chez Capital B tient au p\u00e9rim\u00e8tre : le second int\u00e8gre la dette convertible et les bons de souscription, le premier non. Comprendre cet \u00e9cart, c’est comprendre pourquoi une m\u00eame soci\u00e9t\u00e9 peut sembler d\u00e9cot\u00e9e pour l’actionnaire ordinaire et survaloris\u00e9e pour le cr\u00e9ancier. Pour la lecture du levier cach\u00e9 derri\u00e8re ces structures, notre d\u00e9cryptage du funding et du skew des options<\/a> pose les bons rep\u00e8res.<\/p>

Adam Back, Blockstream et TOBAM : qui tient vraiment Capital B<\/h2>

Derri\u00e8re l’action ALCPB se cache un actionnariat tr\u00e8s concentr\u00e9, et tr\u00e8s bitcoin-maximaliste. Blockstream Capital Partners, le v\u00e9hicule d’investissement d’Adam Back, d\u00e9tient environ 18,77 % du capital sur une base ordinaire, et jusqu’\u00e0 31,70 % en pleine dilution. Adam Back lui-m\u00eame, \u00e0 titre personnel, en d\u00e9tient environ 17,64 % (14,68 % dilu\u00e9). Lors de la derni\u00e8re lev\u00e9e, il a souscrit pour 7,6 millions EUR et acquis plus de 25 millions d’actions, r\u00e9sumant l’op\u00e9ration d’un laconique \u00ab Let’s go \u00bb, rapport\u00e9 par Yahoo Finance<\/a>. Le g\u00e9rant quantitatif fran\u00e7ais TOBAM, souscripteur strat\u00e9gique, compl\u00e8te le tour de table avec environ 3,16 %.<\/p>

Cette structure a deux lectures. C\u00f4t\u00e9 positif, elle traduit un alignement fort : les principaux actionnaires sont des convaincus de long terme, pas des fonds indiciels de passage, et Blockstream d\u00e9tient aussi une partie des obligations convertibles (OCA) de la soci\u00e9t\u00e9. C\u00f4t\u00e9 vigilance, la concentration est r\u00e9elle, et l’articulation avec les autres activit\u00e9s d’Adam Back m\u00e9rite l’attention : le cofondateur de Blockstream dirige par ailleurs sa propre tr\u00e9sorerie, Bitcoin Standard Treasury Company, et figure en t\u00eate d’affiche de la grande conf\u00e9rence sectorielle du 28 septembre. Un m\u00eame homme influent, plusieurs v\u00e9hicules expos\u00e9s au m\u00eame actif : le sujet de la gouvernance n’est jamais loin.<\/p>

La diff\u00e9rence entre les 18,77 % ordinaires de Blockstream et ses 31,70 % en pleine dilution tient aux obligations convertibles. Ces titres de dette (les OCA) peuvent \u00eatre transform\u00e9s en actions \u00e0 un prix fix\u00e9 d’avance ; tant qu’ils ne sont pas convertis, ils ne p\u00e8sent pas sur le capital ordinaire, mais ils grossissent la part dilu\u00e9e. Le m\u00eame m\u00e9canisme joue pour les bons de souscription. R\u00e9sultat : selon qu’on lit le capital sur une base ordinaire ou enti\u00e8rement dilu\u00e9e, le poids r\u00e9el du camp Blockstream oscille de pr\u00e8s d’un cinqui\u00e8me \u00e0 pr\u00e8s d’un tiers de la soci\u00e9t\u00e9. Pour un investisseur, c’est un point de vigilance, car la dilution potentielle est d\u00e9j\u00e0 inscrite dans la structure, avant m\u00eame toute nouvelle lev\u00e9e.<\/p>

Le regroupement d’actions : sortir du purgatoire des penny stocks<\/h2>

Le 8 septembre 2026, Capital B a men\u00e9 \u00e0 terme un regroupement d’actions de 10 pour 1. L’op\u00e9ration a divis\u00e9 par dix le nombre de titres et multipli\u00e9 par dix leur valeur nominale et leur cours. Objectif affich\u00e9 : quitter la cat\u00e9gorie des penny stocks. Comme le rel\u00e8ve Crypto Briefing<\/a>, de nombreux investisseurs institutionnels s’interdisent, par politique interne, d’acheter des actions sous certains seuils de prix ; un titre \u00e0 0,50 EUR est souvent rang\u00e9 avec les valeurs sp\u00e9culatives, ind\u00e9pendamment de ses fondamentaux. En repassant au-dessus de 5 EUR, Capital B cherche \u00e0 redevenir \u00e9ligible pour ces poches de capital.<\/p>

Param\u00e8tre<\/th>Avant<\/th>Apr\u00e8s (8 sept. 2026)<\/th><\/tr><\/thead>
Ratio de regroupement<\/td>–<\/td>10 pour 1<\/td><\/tr>
Nombre d’actions<\/td>environ 300,6 millions<\/td>environ 30,1 millions<\/td><\/tr>
Valeur nominale<\/td>0,08 EUR<\/td>0,80 EUR<\/td><\/tr>
Cours indicatif<\/td>0,48 \u00e0 0,51 EUR<\/td>4,80 \u00e0 5,10 EUR<\/td><\/tr>
Code ISIN<\/td>ancien<\/td>FR0014019Y19<\/td><\/tr>
Prix d’exercice des bons<\/td>0,75 \/ 0,98 \/ 1,27 EUR<\/td>7,50 \/ 9,80 \/ 12,70 EUR<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>

Le regroupement ne change rien \u00e0 la valeur \u00e9conomique d\u00e9tenue par un actionnaire : dix titres \u00e0 0,50 EUR deviennent un titre \u00e0 5 EUR. Mais il modifie la perception, la liquidit\u00e9 unitaire et surtout l’univers des acheteurs autoris\u00e9s. C’est un geste de cr\u00e9dibilit\u00e9 autant que de plomberie boursi\u00e8re, coh\u00e9rent avec l’ambition institutionnelle affich\u00e9e depuis le changement de nom, comme l’avait annonc\u00e9 Bitcoin Magazine<\/a> en amont de l’op\u00e9ration.<\/p>

Le pari du cr\u00e9dit num\u00e9rique \u00e0 l’europ\u00e9enne<\/h2>

La pi\u00e8ce la plus ambitieuse du puzzle n’est pas encore pos\u00e9e. Capital B travaille \u00e0 un instrument de cr\u00e9dit adoss\u00e9 au Bitcoin, calqu\u00e9 sur le STRC de Strategy et le SATA de Strive, mais pens\u00e9 pour le march\u00e9 europ\u00e9en. Alexandre Laizet, membre du conseil et directeur de la strat\u00e9gie Bitcoin, l’a expliqu\u00e9 \u00e0 The Block<\/a> : \u00ab Notre obsession, c’est de proposer un instrument de cr\u00e9dit num\u00e9rique adapt\u00e9 \u00e0 l’Europe, capable de vraiment changer la configuration des march\u00e9s. \u00bb La cible produit est pr\u00e9cise : un rendement \u00e0 deux chiffres pour une volatilit\u00e9 maintenue sous les 10 %.<\/p>

L’argument de Laizet est que la tr\u00e9sorerie porte d\u00e9j\u00e0 \u00e0 son bilan l’\u00e9quivalent de 40 \u00e0 50 ann\u00e9es de flux de tr\u00e9sorerie sous forme de bitcoins, un actif qui, selon lui, cro\u00eet de 30 \u00e0 60 % par an sur le long terme. Mon\u00e9tiser cette r\u00e9serve via un titre de cr\u00e9ance \u00e0 rendement stable permettrait de lever du capital sans diluer l’action et sans vendre de bitcoins. Sur les risques, il se veut rassurant : \u00ab Il y a un risque d’ex\u00e9cution, il y a un risque de conservation, mais nous ne travaillons qu’avec des banques r\u00e9gul\u00e9es. \u00bb L’id\u00e9e d’ing\u00e9nierie d’un rendement stable \u00e0 partir d’un actif volatil rappelle d’autres constructions du secteur, du dollar synth\u00e9tique d’Ethena<\/a> \u00e0 la machine \u00e0 rachats d’Aave<\/a>. Le diable, comme toujours, se logera dans l’ex\u00e9cution.<\/p>

Le mod\u00e8le de r\u00e9f\u00e9rence, le STRC de Strategy, est une action de pr\u00e9f\u00e9rence perp\u00e9tuelle dont le taux se r\u00e9ajuste r\u00e9guli\u00e8rement pour maintenir le cours pr\u00e8s de sa valeur nominale, une sorte de quasi-mon\u00e9taire adoss\u00e9 \u00e0 un bilan Bitcoin. L’int\u00e9r\u00eat pour une tr\u00e9sorerie de taille modeste est \u00e9vident : lever du capital sans \u00e9mettre d’actions ordinaires sous la valeur nette, donc sans diluer le bitcoin par action au pire moment. Si Capital B parvient \u00e0 structurer un tel instrument sous droit europ\u00e9en, avec un rendement \u00e0 deux chiffres et une volatilit\u00e9 contenue, elle se dote d’un robinet de financement qui ne d\u00e9pend plus de la prime de son action. C’est pr\u00e9cis\u00e9ment le talon d’Achille des petites tr\u00e9soreries aujourd’hui d\u00e9cot\u00e9es.<\/p>

Capital B face aux g\u00e9ants<\/h2>

Pour prendre la mesure de l’\u00e9chelle, il faut replacer Capital B dans le paysage mondial. Avec 3 525 BTC, la soci\u00e9t\u00e9 fran\u00e7aise p\u00e8se un peu plus que 0,4 % de ce que d\u00e9tient Strategy. En Europe m\u00eame, elle n’est plus la premi\u00e8re : l’allemande Bitcoin Group SE, avec environ 3 605 BTC, la devance d\u00e9sormais de peu. Le tableau ci-dessous replace les principaux acteurs cot\u00e9s, tous actifs et toutes tailles confondus.<\/p>

Soci\u00e9t\u00e9<\/th>Actif<\/th>R\u00e9serve<\/th>Valeur approx.<\/th>mNAV<\/th><\/tr><\/thead>
Strategy (MSTR)<\/td>Bitcoin<\/td>846 000 BTC<\/td>environ 64 milliards EUR<\/td>1,16x<\/td><\/tr>
BitMine (BMNR)<\/td>Ethereum<\/td>environ 5,98 M ETH<\/td>environ 15 milliards EUR<\/td>environ 1,0x<\/td><\/tr>
Metaplanet<\/td>Bitcoin<\/td>environ 43 000 BTC<\/td>environ 3,2 milliards EUR<\/td>environ 0,56x<\/td><\/tr>
Bitcoin Group SE<\/td>Bitcoin<\/td>environ 3 605 BTC<\/td>environ 272 millions EUR<\/td>–<\/td><\/tr>
Capital B (ALCPB)<\/td>Bitcoin<\/td>3 525 BTC<\/td>environ 266 millions EUR<\/td>0,84x \/ 1,20x<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>

Le contraste avec Strategy est frappant. Le pionnier de Saylor a rachet\u00e9 950 BTC le 21 septembre<\/a> et affiche de nouveau un mNAV de 1,16x, soit une prime de 16 % sur ses bitcoins, alors qu’il avait franchi pour la premi\u00e8re fois le seuil de 1x en juin 2026<\/a>. Capital B, elle, reste sous 1x en base. La taille, la liquidit\u00e9 et la profondeur du capital font la diff\u00e9rence : les g\u00e9ants rouvrent le flywheel plus vite que les petits.<\/p>

Sous l’eau : ce que veut dire un co\u00fbt moyen \u00e0 87 854 EUR<\/h2>

Avec un prix de revient de 87 854 EUR et un cours du Bitcoin autour de 75 500 EUR, Capital B affiche une moins-value latente d’environ 14 % sur sa r\u00e9serve. Pour un investisseur en actions classique, c’est un signal d’alerte. Pour une tr\u00e9sorerie Bitcoin, la lecture est plus subtile. La m\u00e9trique qui gouverne r\u00e9ellement ce mod\u00e8le n’est pas la plus-value comptable mais le bitcoin par action, mesur\u00e9 en pleine dilution : ici 736,6 satoshis par titre. Le BTC Yield, c’est-\u00e0-dire la croissance de ce ratio depuis le d\u00e9but de l’ann\u00e9e, ressort \u00e0 2,17 %.<\/p>

Autrement dit, une tr\u00e9sorerie peut \u00eatre sous l’eau sur son co\u00fbt d’entr\u00e9e tout en continuant \u00e0 augmenter la quantit\u00e9 de bitcoins que repr\u00e9sente chaque action. Les deux lignes de flottaison sont ind\u00e9pendantes : celle du prix du Bitcoin face au co\u00fbt moyen, et celle du cours de l’action face \u00e0 la valeur des coins. Capital B est actuellement sous les deux, ce qui la range dans la cat\u00e9gorie des tr\u00e9soreries doublement immerg\u00e9es, aux c\u00f4t\u00e9s de Metaplanet, dont le co\u00fbt moyen tourne autour de 95 000 USD. Pour situer ce niveau de prix dans le cycle et juger de la marge de remont\u00e9e, notre bulletin de notes des pr\u00e9visions post-halving<\/a> remet les ordres de grandeur en perspective.<\/p>

La trajectoire trimestre par trimestre \u00e9claire la nuance. Partie d’environ 2 000 BTC \u00e0 l’\u00e9t\u00e9 2025, Capital B a port\u00e9 sa r\u00e9serve \u00e0 3 139 BTC courant ao\u00fbt 2026, puis \u00e0 3 521 BTC apr\u00e8s l’achat de 376 unit\u00e9s le 7 septembre, avant d’atteindre 3 525 BTC. Sur la m\u00eame p\u00e9riode, le BTC Yield est rest\u00e9 positif, signe que chaque tour de table a ajout\u00e9 proportionnellement plus de bitcoins que d’actions. La soci\u00e9t\u00e9 a donc continu\u00e9 d’ex\u00e9cuter sa strat\u00e9gie pendant toute la phase de d\u00e9cote, l\u00e0 o\u00f9 plusieurs de ses pairs ont gel\u00e9 leurs achats. C’est la marque distinctive de ce dossier : une accumulation ininterrompue malgr\u00e9 un mNAV sous 1x et un cours du Bitcoin longtemps inf\u00e9rieur au co\u00fbt moyen.<\/p>

La dilution, le nerf de la guerre<\/h2>

Tout le d\u00e9bat sur les tr\u00e9soreries se ram\u00e8ne \u00e0 une question : \u00e9mettre des actions pour acheter du Bitcoin, est-ce cr\u00e9er de la valeur ou en d\u00e9truire ? Michael Saylor d\u00e9fend depuis des ann\u00e9es l’id\u00e9e que c\u00e9der des actions contre du cash n’est pas dilutif en soi, puisque l’actionnaire re\u00e7oit en \u00e9change un actif tangible au bilan, argument qu’il a martel\u00e9 lors de ses d\u00e9bats publics de 2026 relay\u00e9s par CoinDesk<\/a>. Le contre-argument est m\u00e9canique : sous 1x en base, chaque action \u00e9mise sous la valeur nette r\u00e9duit le bitcoin par action, donc dilue au sens qui compte pour ce mod\u00e8le.<\/p>

Capital B illustre les deux faces. Sa lev\u00e9e de septembre a permis d’acheter des bitcoins \u00e0 67 182 EUR, sous le co\u00fbt moyen, ce qui est relutif. Mais elle repose sur des instruments \u00e0 effet de levier cach\u00e9, bons de souscription et convertibles, qui p\u00e8seront sur la dilution future si le cours ne suit pas. Le risque est r\u00e9flexif : tant que le march\u00e9 croit au mod\u00e8le, l’action se paie une prime qui alimente l’accumulation ; le jour o\u00f9 il n’y croit plus, la d\u00e9cote force \u00e0 arbitrer entre d\u00e9fendre le cours et continuer d’acheter. La lev\u00e9e souscrite par Adam Back montre que, pour l’instant, le noyau dur choisit d’acheter.<\/p>

La lev\u00e9e de 30,1 millions EUR de septembre illustre l’assemblage. Elle combine un placement priv\u00e9, souscrit notamment par Adam Back, et une \u00e9mission au fil de l’eau qui distille des actions sur le march\u00e9 au gr\u00e9 de la demande. S’y ajoutent plusieurs s\u00e9ries de bons de souscription, dont les prix d’exercice ont \u00e9t\u00e9 relev\u00e9s \u00e0 7,50, 9,80 et 12,70 EUR apr\u00e8s le regroupement. Chaque brique a sa logique : le placement priv\u00e9 apporte du capital imm\u00e9diat et un signal de conviction, l’\u00e9mission au fil de l’eau lisse la dilution, les bons promettent des liquidit\u00e9s futures si le cours grimpe. L’ensemble ne fonctionne toutefois que si la direction ach\u00e8te des bitcoins moins chers que le co\u00fbt moyen, sans quoi la m\u00e9canique se retourne contre l’actionnaire.<\/p>

AMF, Euronext Growth et MiCA : le vrai statut de Capital B<\/h2>

Un malentendu fr\u00e9quent consiste \u00e0 croire que Capital B est r\u00e9gul\u00e9e par MiCA. Ce n’est pas le cas au sens o\u00f9 on l’imagine. MiCA encadre les prestataires de services sur crypto-actifs (les CASP : conservation, \u00e9change, n\u00e9gociation pour compte de tiers) et les \u00e9metteurs de stablecoins. Or Capital B ne rend aucun service crypto \u00e0 des tiers : elle d\u00e9tient du Bitcoin \u00e0 son propre bilan, comme une entreprise industrielle d\u00e9tiendrait de l’or ou des devises. Elle est donc supervis\u00e9e comme un \u00e9metteur cot\u00e9 ordinaire, sous le r\u00e9gime d’Euronext Growth Paris, un syst\u00e8me multilat\u00e9ral de n\u00e9gociation au cadre plus l\u00e9ger que le march\u00e9 r\u00e9glement\u00e9 principal.<\/p>

Concr\u00e8tement, c’est l’Autorit\u00e9 des march\u00e9s financiers<\/a> qui veille sur l’information au march\u00e9, le prospectus et l’abus de march\u00e9 applicables \u00e0 l’action ALCPB, au titre du droit boursier fran\u00e7ais et de MiFID II. Seule la n\u00e9gociation du Bitcoin sous-jacent rel\u00e8ve des r\u00e8gles d’abus de march\u00e9 de MiCA (titre VI, articles 86 \u00e0 92, applicables dans toute l’Union \u00e0 compter du 28 juillet 2026). La conservation confi\u00e9e \u00e0 Taurus et l’ex\u00e9cution via Swissquote Bank Europe SA, deux acteurs r\u00e9gul\u00e9s, illustrent la ligne que Laizet revendique. Le r\u00e9gime PSAN issu de la loi PACTE s’est \u00e9teint le 1er juillet 2026, mais il ne concernait pas les soci\u00e9t\u00e9s qui, comme Capital B, se contentent de porter du Bitcoin en r\u00e9serve.<\/p>

La mar\u00e9e est mont\u00e9e, tous les bateaux ne flottent pas<\/h2>

Le paradoxe de septembre 2026 tient en une image. Le Bitcoin a sign\u00e9 un plus haut de huit mois malgr\u00e9 une Fed qui a relev\u00e9 ses taux \u00e0 3,75-4 %, un contexte macro que l’on croyait d\u00e9favorable au risque. La hausse a d’abord profit\u00e9 aux plus gros. Strategy, dont le co\u00fbt moyen tourne autour de 75 800 USD, est repass\u00e9e au-dessus de son prix de revient et a rouvert son flywheel avec un mNAV de 1,16x. Capital B (87 854 EUR de co\u00fbt moyen) et Metaplanet (environ 95 000 USD) sont rest\u00e9es sous l’eau sur les deux lignes de flottaison.<\/p>

La le\u00e7on est structurelle : dans une reprise, la mar\u00e9e soul\u00e8ve d’abord les navires dont le prix de revient est bas et le capital profond. Les petites tr\u00e9soreries au co\u00fbt d’entr\u00e9e \u00e9lev\u00e9 attendent plus longtemps avant de refranchir leur ligne de flottaison. C’est pr\u00e9cis\u00e9ment pour cela que Capital B mise sur deux leviers qui ne d\u00e9pendent pas seulement du cours : le rendement (l’instrument de cr\u00e9dit num\u00e9rique) et la cr\u00e9dibilit\u00e9 institutionnelle (le regroupement d’actions). Le lien entre politique mon\u00e9taire et prix reste toutefois le premier moteur, comme le rappelait notre dossier sur la mani\u00e8re dont, pour la crypto, la valorisation d\u00e9pend surtout de conditions financi\u00e8res plus larges<\/a>.<\/p>

Le 28 septembre et l’agenda du quatri\u00e8me trimestre<\/h2>

Le prochain rendez-vous du secteur est new-yorkais. La deuxi\u00e8me \u00e9dition de la Bitcoin Treasuries Conference<\/a> se tient le 28 septembre 2026 dans un lieu baptis\u00e9 SECOND, \u00e0 Midtown Manhattan, limit\u00e9e \u00e0 300 places. En t\u00eate d’affiche : Grant Cardone, Adam Back (Bitcoin Standard Treasury Company), Robert Mitchnick (responsable des actifs num\u00e9riques chez BlackRock), Matt Cole (Strive), Raphael Zagury (XXI) et Dan Held, selon la liste des intervenants<\/a>. Que le principal actionnaire de fait de Capital B ouvre l’\u00e9v\u00e9nement en dit long sur l’imbrication des acteurs.<\/p>

Le d\u00e9bat de fond y sera celui de la consolidation. Geoffrey Kendrick, responsable de la recherche actifs num\u00e9riques chez Standard Chartered, estime que les achats des tr\u00e9soreries Bitcoin sont \u00ab pratiquement termin\u00e9s \u00bb aux niveaux de valorisation actuels, et qu’il faut s’attendre \u00e0 \u00ab une consolidation plut\u00f4t qu’\u00e0 des ventes massives \u00bb, comme il l’a expos\u00e9 \u00e0 CCN<\/a>. Pour Capital B, trois indicateurs seront \u00e0 surveiller d’ici la fin de l’ann\u00e9e : le lancement effectif de l’instrument de cr\u00e9dit, le comblement (ou non) de sa d\u00e9cote de mNAV, et l’arriv\u00e9e \u00e9ventuelle des acheteurs institutionnels que le regroupement d’actions doit d\u00e9bloquer.<\/p>

Comment lire Capital B : la checklist<\/h2>

Pour suivre ce dossier sans se laisser pi\u00e9ger par le seul cours de Bourse, voici les signaux qui comptent vraiment.<\/p>

  • L’\u00e9cart entre mNAV de base (0,84x) et mNAV valeur d’entreprise (1,20x) : il mesure le poids de la dette convertible et des bons dans la structure.<\/li>
  • Le bitcoin par action en pleine dilution (736,6 sats) et sa croissance (BTC Yield de 2,17 %), plus pertinents que la moins-value comptable.<\/li>
  • Le prix d’achat de chaque nouvelle tranche rapport\u00e9 au co\u00fbt moyen de 87 854 EUR : sous ce niveau, l’achat est relutif.<\/li>
  • La cadence de dilution : chaque lev\u00e9e sous la valeur nette par action r\u00e9duit le bitcoin par action.<\/li>
  • L’ex\u00e9cution de l’instrument de cr\u00e9dit num\u00e9rique : rendement \u00e0 deux chiffres, volatilit\u00e9 sous 10 %, sur des banques r\u00e9gul\u00e9es.<\/li>
  • La concentration Blockstream et Adam Back : alignement fort, mais gouvernance \u00e0 surveiller.<\/li>
  • La liquidit\u00e9 et l’\u00e9ligibilit\u00e9 institutionnelle apr\u00e8s le passage au-dessus de 5 EUR.<\/li><\/ul>

    Capital B n’est ni une p\u00e9pite garantie ni une tr\u00e9sorerie condamn\u00e9e. C’est un laboratoire grandeur nature : la d\u00e9monstration que le mod\u00e8le import\u00e9 de Strategy peut vivre en Europe, mais aussi qu’\u00e0 petite \u00e9chelle, chaque tension du secteur (d\u00e9cote, dilution, d\u00e9pendance au cours, concentration de l’actionnariat) se voit \u00e0 l’oeil nu.<\/p>

    Foire aux questions<\/h2>

    Qu’est-ce que Capital B ?<\/h3>

    Capital B, anciennement The Blockchain Group, est la premi\u00e8re tr\u00e9sorerie Bitcoin cot\u00e9e d’Europe. Bas\u00e9e \u00e0 Puteaux et cot\u00e9e sur Euronext Growth Paris sous le symbole ALCPB, elle d\u00e9tient 3 525 BTC et vise 1 % de l’offre totale de Bitcoin d’ici 2033.<\/p>

    Pourquoi Capital B vaut-elle moins que ses bitcoins ?<\/h3>

    Son mNAV de base ressort \u00e0 0,84x, ce qui signifie que le march\u00e9 valorise l’action sous la valeur des coins d\u00e9tenus, car la prime des tr\u00e9soreries s’est \u00e9vapor\u00e9e en 2026. Sur une base valeur d’entreprise, dette convertible incluse, le ratio remonte \u00e0 1,20x.<\/p>

    Qui contr\u00f4le Capital B ?<\/h3>

    Blockstream Capital Partners d\u00e9tient environ 18,77 % du capital et Adam Back environ 17,64 % \u00e0 titre personnel, ce qui forme un bloc dominant. Le g\u00e9rant fran\u00e7ais TOBAM y participe \u00e0 hauteur d’environ 3,16 %.<\/p>

    Capital B est-elle r\u00e9gul\u00e9e par l’AMF ou par MiCA ?<\/h3>

    Capital B est un \u00e9metteur cot\u00e9 supervis\u00e9 par l’AMF sur Euronext Growth Paris, au titre de l’abus de march\u00e9 et du prospectus. Elle n’est pas un prestataire CASP sous MiCA, car elle n’offre pas de services crypto \u00e0 des tiers et se contente de porter du Bitcoin \u00e0 son bilan.<\/p>

    Qu’est-ce que le regroupement d’actions du 8 septembre 2026 ?<\/h3>

    C’est un regroupement de 10 actions en 1, qui a fait passer le titre d’environ 0,50 EUR \u00e0 plus de 5 EUR sans changer la valeur d\u00e9tenue. L’objectif est de sortir de la cat\u00e9gorie des penny stocks et d’attirer des investisseurs institutionnels soumis \u00e0 des seuils de prix.<\/p>