Le 16 septembre 2026, la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale am\u00e9ricaine a fait ce qu’elle n’avait plus fait depuis juillet 2023 : elle a relev\u00e9 ses taux. La fourchette cible est pass\u00e9e de 3,50-3,75 % \u00e0 3,75-4,00 %, un geste vot\u00e9 \u00e0 l’unanimit\u00e9 (douze voix contre z\u00e9ro) et le premier tour de vis de l’\u00e8re Kevin Warsh \u00e0 la t\u00eate de l’institution. Huit jours plus tard, le bitcoin s’\u00e9changeait autour de 86 000 dollars, soit pr\u00e8s de 73 500 euros, au plus haut depuis la fin janvier. Deux mouvements qui, sur le papier, auraient d\u00fb r\u00e9veiller le carry trade le plus c\u00e9l\u00e8bre de la crypto.<\/p>
Ils ne l’ont pas fait. La base des futures, cet \u00e9cart entre le prix d’un contrat \u00e0 terme et le prix au comptant qui a nourri des rendements \u00e0 deux chiffres en 2024, reste anesth\u00e9si\u00e9e. Le rebond du prix est bien l\u00e0 ; le carry, lui, n’a pas suivi. Cet article explique ce paradoxe, puis va au bout de l’exercice que peu d’articles osent : que reste-t-il vraiment de ce rendement une fois retir\u00e9s les frais, la couverture de change et le pr\u00e9l\u00e8vement forfaitaire unique, dans la poche d’un \u00e9pargnant fran\u00e7ais ? La r\u00e9ponse tient en deux mots : presque rien.<\/p>
La base, c’est la diff\u00e9rence entre le prix d’un contrat \u00e0 terme (future) sur le bitcoin et son prix au comptant (spot). Quand le future cote au-dessus du comptant, on parle de contango : le march\u00e9 est pr\u00eat \u00e0 payer une prime pour une exposition \u00e0 terme, signe d’un app\u00e9tit pour le levier. Quand il cote en dessous, c’est la backwardation, sympt\u00f4me de tension ou de d\u00e9sendettement forc\u00e9. On exprime cet \u00e9cart en rythme annualis\u00e9 pour le comparer \u00e0 un taux d’int\u00e9r\u00eat : une base de 3 % \u00e0 trois mois signifie qu’\u00e0 la convergence, \u00e0 l’\u00e9ch\u00e9ance, le d\u00e9tenteur d’une position captera l’\u00e9quivalent de 3 % par an.<\/p>
De l\u00e0 na\u00eet le cash-and-carry : acheter du bitcoin au comptant (aujourd’hui souvent via un ETF spot) et vendre simultan\u00e9ment un future de montant \u00e9quivalent. La position est neutre au prix, puisque toute hausse du comptant est compens\u00e9e par la perte sur le future vendu, et inversement. Ce qui reste, c’est la base, encaiss\u00e9e m\u00e9caniquement \u00e0 mesure que le future rejoint le comptant. Sur les contrats perp\u00e9tuels, qui n’ont pas d’\u00e9ch\u00e9ance, c’est le funding rate qui joue ce r\u00f4le : la base des perps, en quelque sorte. Le principe est simple ; le rendement, lui, d\u00e9pend enti\u00e8rement du r\u00e9gime de march\u00e9 du moment.<\/p>
La d\u00e9cision du 16 septembre a surpris par sa fermet\u00e9 plus que par son existence. Apr\u00e8s un \u00e9t\u00e9 d’inflation collante (indice des prix d’ao\u00fbt \u00e0 3,4 % sur un an, c\u0153ur \u00e0 2,4 %, selon le relev\u00e9 publi\u00e9 le 11 septembre<\/a>), les march\u00e9s \u00e0 terme donnaient d\u00e9j\u00e0 une hausse \u00e0 pr\u00e8s de 87 % de probabilit\u00e9. La Fed a livr\u00e9 ce qu’ils attendaient et a ajout\u00e9 un message clair pour la suite. Le communiqu\u00e9 officiel du FOMC<\/a> d\u00e9crit une inflation qui reste \u00e9lev\u00e9e et un geste destin\u00e9 \u00e0 ramener plus vite l’objectif de 2 % \u00e0 port\u00e9e, en parlant d’un retrait mesur\u00e9 d’accommodation, pas d’un virage.<\/p> Le vrai signal se lit dans les projections (le fameux dot plot), le premier de Kevin Warsh : 16 des 18 membres anticipent au moins une hausse suppl\u00e9mentaire d’ici la fin 2026, la m\u00e9diane pointant autour de 4,1 %, et la r\u00e9union de d\u00e9cembre reste ouverte, selon la lecture qu’en fait Cointelegraph<\/a>. En conf\u00e9rence de presse, Warsh n’a laiss\u00e9 aucune place au doute : \u00ab The plain fact is that inflation is too high, and has been for too long \u00bb (l’inflation est tout simplement trop \u00e9lev\u00e9e, et depuis trop longtemps), avant d’ajouter qu’il serait \u00ab hard-pressed to describe broad financial conditions as restrictive \u00bb (bien en peine de qualifier les conditions financi\u00e8res de restrictives). Traduction pour le carry : le taux sans risque, \u00e0 la fois plancher et concurrent du rendement de la base, vient de monter d’un cran de plus.<\/p> Il faut d\u00e9sacraliser le chiffre de la base. Le prix th\u00e9orique d’un contrat \u00e0 terme se calcule \u00e0 partir du comptant capitalis\u00e9 au taux sans risque : F = S x (1 + r x T). Autrement dit, une partie de la base n’est que la traduction du taux d’int\u00e9r\u00eat lui-m\u00eame. Si les bons du Tr\u00e9sor rapportent 4 %, un future \u00e0 trois mois devrait d\u00e9j\u00e0 coter environ 1 % au-dessus du comptant sans que cela traduise le moindre optimisme sur le bitcoin. La seule chose qui int\u00e9resse l’arbitragiste, c’est l’exc\u00e9dent de rendement au-dessus du taux sans risque, la prime r\u00e9ellement propre \u00e0 la crypto.<\/p> Un exemple chiffr\u00e9 \u00e9claire le m\u00e9canisme. Supposons un bitcoin \u00e0 86 000 dollars et un future \u00e0 trois mois cot\u00e9 86 900 dollars, soit une base de 900 dollars, environ 4 % en rythme annualis\u00e9. Avec un taux sans risque lui aussi \u00e0 4 %, la totalit\u00e9 de cette base n’est que la r\u00e9mun\u00e9ration du temps : le rendement propre au bitcoin, l’exc\u00e9dent, est nul. Pour qu’un arbitragiste gagne r\u00e9ellement quelque chose, il faudrait que le future cote nettement plus haut, ce qui n’arrive que lorsque la demande de levier d\u00e9borde. En 2024, cet exc\u00e9dent atteignait de l’ordre de 15 \u00e0 20 points ; fin 2026, il est proche de z\u00e9ro, et c’est tout le probl\u00e8me.<\/p> Le taux sans risque joue donc un double r\u00f4le : il est le plancher int\u00e9gr\u00e9 dans le prix du future, et il est le rendement alternatif que le carry doit battre pour valoir la peine. Un g\u00e9rant qui immobilise du capital dans un cash-and-carry renonce \u00e0 placer ce m\u00eame capital dans un bon du Tr\u00e9sor. En remontant r vers 4 %, la Fed a relev\u00e9 les deux \u00e0 la fois, le plancher et la barre. M\u00e9caniquement, la prime crypto se comprime par deux canaux : un prix d’\u00e9quilibre plus haut, et un app\u00e9tit pour le levier r\u00e9duit quand l’argent sans risque paie davantage. C’est exactement la dynamique que la logique de cycle du bitcoin<\/a> tend \u00e0 sous-estimer : le prix peut monter pendant que le rendement de portage, lui, se vide.<\/p> Voici le paradoxe central de cette fin septembre. Une hausse de taux, prise isol\u00e9ment, comprime la base. Mais un rally du prix, lui, la gonfle d’habitude, parce qu’il ram\u00e8ne les traders \u00e0 levier du c\u00f4t\u00e9 long et fait grimper la prime des futures. Or les deux se sont produits en m\u00eame temps, et la base n’a quasiment pas boug\u00e9. Apr\u00e8s \u00eatre pass\u00e9 sous 75 000 dollars le jour de la d\u00e9cision, le bitcoin a encha\u00een\u00e9 les s\u00e9ances positives jusqu’\u00e0 d\u00e9passer 85 000 dollars (donn\u00e9es CoinGecko<\/a>), port\u00e9 par un retour massif des flux entrants sur les ETF spot am\u00e9ricains, jusqu’\u00e0 une s\u00e9ance proche du milliard de dollars le 21 septembre, la plus forte depuis pr\u00e8s d’un an d’apr\u00e8s les agr\u00e9gateurs de flux.<\/p> La cl\u00e9 est dans la nature de ce rebond. Il est port\u00e9 par de l’achat au comptant et par les ETF, pas par du levier sur les futures. D\u00e8s la fin ao\u00fbt, les analystes de Bitfinex d\u00e9crivaient<\/a> \u00ab a market driven by spot buying \u00bb (un march\u00e9 tir\u00e9 par l’achat au comptant), o\u00f9 \u00ab basis has remained relatively low and at healthy levels \u00bb (la base est rest\u00e9e relativement basse et \u00e0 des niveaux sains). C’est pr\u00e9cis\u00e9ment ce qui se rejoue : quand la demande passe par des enveloppes r\u00e9glement\u00e9es et par de l’achat direct plut\u00f4t que par des contrats \u00e0 terme sur marge, le prix monte sans que la prime \u00e0 terme n’explose. Le rebond nourrit les portefeuilles, pas le carry.<\/p>Pourquoi le taux sans risque est le v\u00e9ritable adversaire du carry<\/h2>
Le rebond est revenu, le carry n’a pas suivi<\/h2>