En 2026, le calendrier a fait exactement ce que le code pr\u00e9voyait. Le halving d’avril 2024 avait divis\u00e9 par deux la r\u00e9compense de bloc, le flux de nouveaux bitcoins est tomb\u00e9 \u00e0 environ 450 par jour, et la raret\u00e9 programm\u00e9e dont parle le stock-to-flow depuis 2019 s’est mat\u00e9rialis\u00e9e \u00e0 la seconde pr\u00e8s. Le prix, lui, n’a pas suivi le script. Apr\u00e8s un sommet \u00e0 environ 126 000 dollars en octobre 2025, le Bitcoin a pass\u00e9 une bonne partie de l’ann\u00e9e sous les 80 000 dollars, et pendant cinq mois il s’est m\u00eame n\u00e9goci\u00e9 sous ce qu’il co\u00fbte \u00e0 produire. Un mod\u00e8le qui promettait 500 000 dollars gr\u00e2ce \u00e0 la seule raret\u00e9 a du mal \u00e0 expliquer un actif qui vaut moins que sa facture d’\u00e9lectricit\u00e9.<\/p>
Sur CoinGecko<\/a>, le Bitcoin s’\u00e9change autour de 73 988 euros (83 835 dollars) au moment d’\u00e9crire ces lignes, pour une capitalisation d’environ 1 486 milliards d’euros et 20,09 millions d’unit\u00e9s en circulation, soit encore pr\u00e8s de 31 % sous son record de 107 662 euros. \u00c0 ce niveau, la cible S2F de 500 000 dollars (environ 440 000 euros) exige toujours une multiplication par six. Nous avons d\u00e9j\u00e0 d\u00e9mont\u00e9 le stock-to-flow sous plusieurs angles ; cet article en prend un autre, plus terre \u00e0 terre : et si le vrai plancher du Bitcoin n’\u00e9tait pas sa raret\u00e9, mais son co\u00fbt de production ?<\/p> Le stock-to-flow r\u00e9duit la valeur du Bitcoin \u00e0 une seule variable : le rapport entre le stock existant et le flux annuel de production. Plus le stock est grand par rapport \u00e0 ce qui s’ajoute chaque ann\u00e9e, plus le ratio grimpe, et plus le mod\u00e8le pr\u00e9dit un prix \u00e9lev\u00e9. Publi\u00e9 en mars 2019 par l’analyste pseudonyme PlanB, il affichait un coefficient de d\u00e9termination (le fameux R carr\u00e9) d’environ 95 %, \u00e0 une \u00e9poque o\u00f9 le Bitcoin valait \u00e0 peine 4 000 dollars. L’or, r\u00e9f\u00e9rence historique de la raret\u00e9, pr\u00e9sente un ratio d’environ 62 ; l’argent, environ 22 ; le Bitcoin est pass\u00e9 d’environ 27 avant 2020 \u00e0 pr\u00e8s de 119 apr\u00e8s le halving de 2024, selon l’explication de r\u00e9f\u00e9rence de CoinGecko<\/a>.<\/p> La version dite cross-asset d’avril 2020, baptis\u00e9e S2FX, est all\u00e9e plus loin encore : elle promettait une capitalisation de 5 500 milliards de dollars et un prix moyen de 288 000 dollars pour la p\u00e9riode 2020-2024, avec un R carr\u00e9 annonc\u00e9 de 99,7 % (note de PlanB sur Medium<\/a>). Aujourd’hui, l’auteur pointe une moyenne de 500 000 dollars pour le cycle 2024-2028, environ 350 000 dollars d\u00e9but 2027 et plus d’un million de dollars apr\u00e8s le halving de 2028, comme il l’a redit \u00e0 Yahoo Finance<\/a>.<\/p> Le probl\u00e8me n’est pas subtil. Le seul \u00e9l\u00e9ment que le S2F observe vraiment, l’offre, s’est comport\u00e9 exactement comme pr\u00e9vu : le halving a eu lieu \u00e0 la date cod\u00e9e, le flux a chut\u00e9 de moiti\u00e9, le ratio a doubl\u00e9. Et le prix a quand m\u00eame recul\u00e9. C’est la falsification la plus propre qu’un mod\u00e8le puisse subir : sa variable d’entr\u00e9e s’est r\u00e9alis\u00e9e, et sa variable de sortie a fait l’inverse de la pr\u00e9diction. Ce n’est pas une nouveaut\u00e9 non plus. D\u00e8s d\u00e9cembre 2021, le floor model de PlanB avait manqu\u00e9 ses cibles de 98 000 dollars en novembre et de 135 000 dollars en d\u00e9cembre, le mois s’\u00e9tant cl\u00f4tur\u00e9 bien plus bas, autour de 47 000 dollars ; PlanB avait alors conc\u00e9d\u00e9 un FLOOR MODEL FAIL tout en jugeant le S2F MODEL INTACT (CryptoPotato<\/a>). Six mois plus tard, le cours enfon\u00e7ait la bande basse du mod\u00e8le.<\/p> Un mod\u00e8le qui ne regarde que l’offre est aveugle \u00e0 tout ce qui, en 2026, a r\u00e9ellement fix\u00e9 le prix : les flux d’ETF, la liquidit\u00e9 mondiale, la politique de la Fed et du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain, la r\u00e9glementation. La raret\u00e9 est une condition, pas un moteur. Un actif rare dont personne ne veut ne vaut rien ; c’est la demande qui transforme la raret\u00e9 en prix. Le Bitcoin illustre le point mieux que n’importe quel manuel : son inflation d’offre est d\u00e9j\u00e0 inf\u00e9rieure \u00e0 1 % par an, plus basse que celle de l’or, et pourtant son prix a \u00e9t\u00e9 divis\u00e9 par plus de deux entre le sommet de 2025 et les creux de 2026.<\/p> L’ann\u00e9e en offre l’illustration parfaite. Les flux d’ETF Bitcoin<\/a> ont \u00e9t\u00e9 le vrai marqueur de l’app\u00e9tit institutionnel, et les phases de reprise du prix ont co\u00efncid\u00e9 avec des semaines d’entr\u00e9es records, pas avec un changement d’offre, qui ne bouge, lui, qu’aux halvings. De m\u00eame, le rebond du levier apr\u00e8s la Fed<\/a> a montr\u00e9 que le cours r\u00e9pond \u00e0 la liquidit\u00e9 et au co\u00fbt de l’argent, deux variables totalement absentes de l’\u00e9quation stock-to-flow. Le S2F ne peut pas, par construction, int\u00e9grer un acheteur marginal devenu institutionnel via les ETF au comptant, ni un vendeur forc\u00e9 comme un mineur en difficult\u00e9.<\/p> C’est pour cela que chercher un meilleur mod\u00e8le ne consiste pas \u00e0 dessiner une plus belle courbe de raret\u00e9, mais \u00e0 trouver une grandeur qui, au moins indirectement, tienne compte de la demande. Le candidat le plus s\u00e9rieux vient d’un endroit inattendu : la salle des machines, l\u00e0 o\u00f9 les bitcoins sont fabriqu\u00e9s, un bloc toutes les dix minutes.<\/p> L’id\u00e9e est vieille comme les mati\u00e8res premi\u00e8res : sur longue p\u00e9riode, le prix d’un bien produit gravite autour de son co\u00fbt marginal de production. Quand le cours passe durablement sous ce co\u00fbt, les producteurs les plus chers s’arr\u00eatent, l’offre se contracte et le prix finit par remonter. C’est vrai pour le p\u00e9trole de schiste, dont les puits ferment quand le baril tombe trop bas, et pour l’or, dont les mines les moins rentables suspendent l’extraction. Appliqu\u00e9e au Bitcoin, cette logique donne un mod\u00e8le de co\u00fbt de production, aussi appel\u00e9 mod\u00e8le de valeur \u00e9nerg\u00e9tique.<\/p> Sa formulation la plus connue est la Bitcoin Energy Value de Charles Edwards, fondateur du fonds Capriole, propos\u00e9e fin 2019 (Capriole<\/a>). Le principe : estimer une juste valeur \u00e0 partir de la seule \u00e9nergie inject\u00e9e dans le r\u00e9seau, mesur\u00e9e via le hashrate et la difficult\u00e9, sans loi de puissance ni formule alambiqu\u00e9e. Edwards r\u00e9sume l’intuition en une phrase : l’\u00e9nergie seule, compt\u00e9e en joules, cartographie la valeur intrins\u00e8que du Bitcoin depuis son origine. Une variante plus directe, le Bitcoin Production Cost, chiffre ce que co\u00fbte r\u00e9ellement la fabrication d’une pi\u00e8ce et a longtemps servi de plancher observ\u00e9.<\/p> La diff\u00e9rence avec le stock-to-flow est fondamentale, presque philosophique. Le S2F ne regarde que le calendrier d’\u00e9mission, grav\u00e9 dans le code et connu \u00e0 l’avance jusqu’en 2140. Le co\u00fbt de production, lui, d\u00e9pend de trois grandeurs qui \u00e9voluent en continu : le prix de l’\u00e9lectricit\u00e9, l’efficacit\u00e9 des machines (mesur\u00e9e en joules par t\u00e9rahash) et la difficult\u00e9 du r\u00e9seau. Or ces trois grandeurs r\u00e9agissent \u00e0 la demande. Quand le prix monte, le minage devient rentable, de nouvelles machines se branchent, la difficult\u00e9 augmente et le co\u00fbt de fabrication d’une pi\u00e8ce grimpe \u00e0 son tour. Le co\u00fbt de production n’est donc pas une constante affich\u00e9e sur un poster : c’est un plancher mouvant, tir\u00e9 par le march\u00e9 lui-m\u00eame.<\/p> Le m\u00e9canisme central s’appelle l’ajustement de difficult\u00e9. Toutes les 2016 blocs, soit environ deux semaines, le protocole recalibre la difficult\u00e9 pour maintenir un rythme moyen d’un bloc toutes les dix minutes. Si beaucoup de puissance de calcul rejoint le r\u00e9seau, la difficult\u00e9 monte pour compenser ; si des mineurs d\u00e9branchent, elle redescend. C’est un thermostat, et c’est pr\u00e9cis\u00e9ment ce qui manque au stock-to-flow, lequel ne contient aucun m\u00e9canisme de r\u00e9troaction.<\/p> La boucle est simple \u00e0 suivre. Le prix monte, donc le minage devient plus rentable, donc de la puissance se branche, donc la difficult\u00e9 grimpe, donc le co\u00fbt de production par pi\u00e8ce augmente. Et dans l’autre sens : le prix tombe sous le co\u00fbt, donc les mineurs les plus chers s’arr\u00eatent, donc le hashrate recule, donc la difficult\u00e9 baisse, donc le co\u00fbt de production diminue \u00e0 son tour. C’est exactement ce que d\u00e9crit Nikolaos Panigirtzoglou, analyste chez JPMorgan : quand le Bitcoin se n\u00e9gocie sous son co\u00fbt de production, les mineurs les plus chers coupent leurs machines, le hashrate d\u00e9cline et la difficult\u00e9 s’ajuste \u00e0 la baisse (TFTC<\/a>).<\/p> Un exemple concret aide \u00e0 saisir l’enjeu. Une machine r\u00e9cente consomme de l’ordre de 15 joules par t\u00e9rahash, une machine plus ancienne pr\u00e8s du double. \u00c0 \u00e9lectricit\u00e9 \u00e9gale, la premi\u00e8re reste rentable bien plus bas que la seconde ; quand le prix chute, ce sont les vieux mod\u00e8les qui s’\u00e9teignent d’abord. Leur d\u00e9part fait reculer le hashrate, la difficult\u00e9 suit au retarget suivant, et le co\u00fbt moyen de production de tout le r\u00e9seau baisse. Le plancher ne dispara\u00eet donc pas d’un coup : il descend marche par marche, \u00e0 mesure que les mineurs les moins efficaces capitulent.<\/p> Cette autor\u00e9gulation donne au co\u00fbt de production une propri\u00e9t\u00e9 que le S2F n’aura jamais : il se corrige tout seul. Le plancher n’est pas fig\u00e9 \u00e0 500 000 dollars pour les quatre ann\u00e9es \u00e0 venir ; il glisse, retarget apr\u00e8s retarget, avec l’\u00e9conomie r\u00e9elle du r\u00e9seau. Voil\u00e0 pourquoi de nombreux analystes le pr\u00e9f\u00e8rent comme rep\u00e8re de bas de cycle : il colle \u00e0 la r\u00e9alit\u00e9 industrielle du minage au lieu de la surplomber. Reste que 2026 a rappel\u00e9 une v\u00e9rit\u00e9 d\u00e9sagr\u00e9able : un plancher mouvant demeure un plancher que le march\u00e9 peut traverser vers le bas quand la demande fait d\u00e9faut.<\/p> Le fait marquant de l’ann\u00e9e tient en une phrase : pendant cinq mois cons\u00e9cutifs, jusqu’en juin 2026, le Bitcoin s’est n\u00e9goci\u00e9 sous son co\u00fbt de production. JPMorgan chiffre ce co\u00fbt tout compris autour de 78 000 dollars par pi\u00e8ce, en incluant \u00e9lectricit\u00e9, amortissement du mat\u00e9riel et frais g\u00e9n\u00e9raux, et le cours est rest\u00e9 environ 19 % en dessous, aux alentours de 63 000 dollars, sur cette p\u00e9riode. Une mise \u00e0 jour de mi-septembre confirme le tableau et le d\u00e9crit comme la plus longue s\u00e9quence sous le co\u00fbt de production du cycle en cours (24\/7 Wall St.<\/a>).<\/p> Les cons\u00e9quences se lisent dans les tr\u00e9soreries des mineurs. Environ 15 \u00e0 20 % du parc mondial op\u00e9rait \u00e0 perte, d’apr\u00e8s l’analyse de JPMorgan. Surtout, six soci\u00e9t\u00e9s cot\u00e9es (MARA, CleanSpark, Riot Platforms, Cango, Core Scientific et Bitdeer) ont vendu environ 32 000 bitcoins au premier trimestre 2026 pour financer leurs op\u00e9rations. C’est un record trimestriel : il d\u00e9passe leurs ventes cumul\u00e9es de toute l’ann\u00e9e 2025 et l’ancien pic de 20 000 pi\u00e8ces \u00e9tabli au deuxi\u00e8me trimestre 2022, en plein effondrement post-Terra (24\/7 Wall St.<\/a>). Quand les producteurs vendent leur stock pour payer l’\u00e9lectricit\u00e9, on est tr\u00e8s loin du r\u00e9cit d’une raret\u00e9 qui tire les prix vers 500 000 dollars.<\/p> Depuis, le prix a repris de l’air. \u00c0 pr\u00e8s de 83 835 dollars, le Bitcoin est repass\u00e9 juste au-dessus de la ligne des 78 000 dollars de JPMorgan. Mais il faut distinguer deux niveaux de co\u00fbt. En cash, c’est-\u00e0-dire l’\u00e9lectricit\u00e9 seule, beaucoup de mineurs respirent \u00e0 nouveau ; en co\u00fbt complet, amortissement inclus, une partie du secteur ne couvre toujours pas ses d\u00e9penses, car le co\u00fbt pleinement charg\u00e9 ressort plus haut selon la plupart des m\u00e9thodologies. Autrement dit, le plancher a \u00e9t\u00e9 franchi vers le bas pendant des mois, puis reconquis de justesse. Ce n’est pas un plancher qui a tenu ; c’est un plancher qui a pli\u00e9, puis qui est remont\u00e9 \u00e0 la rencontre du prix.<\/p> Pour l’investisseur, la port\u00e9e est concr\u00e8te. Un actif qui se n\u00e9gocie sous son co\u00fbt de production envoie deux signaux oppos\u00e9s : d’un c\u00f4t\u00e9, une capitulation de mineurs qui p\u00e8se sur l’offre \u00e0 court terme via des ventes forc\u00e9es ; de l’autre, un plancher \u00e9conomique qui a historiquement pr\u00e9c\u00e9d\u00e9 les bas de cycle. Le stock-to-flow, lui, aurait continu\u00e9 d’afficher 500 000 dollars pendant que des soci\u00e9t\u00e9s cot\u00e9es vendaient leurs pi\u00e8ces pour payer la facture. L’\u00e9cart entre les deux lectures, en 2026, se comptait en dizaines de milliers d’euros.<\/p> Mettre les deux approches c\u00f4te \u00e0 c\u00f4te fait ressortir pourquoi l’une a \u00e9chou\u00e9 comme pr\u00e9dicteur et l’autre survit comme rep\u00e8re. Le tableau ci-dessous r\u00e9sume leurs diff\u00e9rences de nature, pas seulement de r\u00e9sultat.<\/p>Le S2F promettait la Lune ; 2026 a livr\u00e9 autre chose<\/h2>
Le point aveugle du S2F : la demande<\/h2>
Le co\u00fbt de production : l’autre fa\u00e7on de chiffrer Bitcoin<\/h2>
Comment le minage fabrique un plancher mouvant<\/h2>
2026 : Bitcoin est pass\u00e9 sous son co\u00fbt de production<\/h2>
Deux mod\u00e8les, deux logiques<\/h2>