{"id":673,"date":"2026-09-28T10:35:39","date_gmt":"2026-09-28T10:35:39","guid":{"rendered":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/stablecoins-cdp-frapper-dollar-gho-usds-crvusd-2026\/"},"modified":"2026-09-28T10:35:39","modified_gmt":"2026-09-28T10:35:39","slug":"stablecoins-cdp-frapper-dollar-gho-usds-crvusd-2026","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/stablecoins-cdp-frapper-dollar-gho-usds-crvusd-2026\/","title":{"rendered":"Frapper son propre dollar : GHO, USDS et crvUSD en 2026"},"content":{"rendered":"

Il existe deux mani\u00e8res d’obtenir un dollar sur une blockchain sans vendre ses cryptos contre des euros. La premi\u00e8re est bien connue : vous d\u00e9posez un collat\u00e9ral dans un march\u00e9 mon\u00e9taire comme Aave ou Morpho, et vous empruntez un dollar que quelqu’un d’autre a d\u00e9j\u00e0 d\u00e9pos\u00e9. La seconde est plus radicale, et beaucoup moins racont\u00e9e : vous verrouillez un collat\u00e9ral dans un contrat, et le protocole frappe pour vous un tout nouveau dollar, qui n’existait pas une seconde plus t\u00f4t. Ce dollar porte un nom (DAI, GHO, crvUSD, BOLD) et une m\u00e9canique commune, celle de la \u00ab position de dette collat\u00e9ralis\u00e9e \u00bb, ou CDP.<\/p>

Cette seconde voie est en r\u00e9alit\u00e9 la plus ancienne du cr\u00e9dit d\u00e9centralis\u00e9. Avant les pools de pr\u00eat, avant les curateurs, avant les taux fixes, il y avait MakerDAO et son DAI, n\u00e9 en 2017 de l’id\u00e9e qu’un particulier pouvait devenir sa propre banque centrale et \u00e9mettre une monnaie stable adoss\u00e9e \u00e0 ses cryptos. Huit ans plus tard, ce mod\u00e8le conna\u00eet une renaissance concurrentielle. Aave pousse son GHO au coeur de son architecture V4 ; MakerDAO est devenu Sky et a migr\u00e9 DAI vers USDS ; Curve a lanc\u00e9 crvUSD et sa liquidation \u00ab douce \u00bb ; Liquity a relanc\u00e9 un protocole immuable o\u00f9 l’emprunteur fixe lui-m\u00eame son taux. Le dollar synth\u00e9tique n’est plus un monopole, c’est un march\u00e9.<\/p>

Cet article se concentre sur cette famille pr\u00e9cise, celle des stablecoins CDP, distincte des march\u00e9s pair-\u00e0-pool que nous avons d\u00e9j\u00e0 d\u00e9cortiqu\u00e9s dans notre comparatif Aave contre Morpho<\/a>. Au 28 septembre 2026, le jeton AAVE s’\u00e9change autour de 129,27 \u20ac et le jeton MORPHO autour de 2,21 \u20ac (donn\u00e9es CoinGecko<\/a>), mais la vraie bataille de cette rentr\u00e9e ne se joue pas sur le prix des jetons de gouvernance : elle se joue sur la question de savoir quel dollar on-chain les utilisateurs et les institutions choisiront de frapper, et surtout de d\u00e9tenir.<\/p>

Qu’est-ce qu’un CDP, cette \u00ab position de dette collat\u00e9ralis\u00e9e \u00bb<\/h2>

Une position de dette collat\u00e9ralis\u00e9e (Collateralized Debt Position) fonctionne comme un coffre. Vous y d\u00e9posez un actif volatil (de l’ETH, du wBTC, un jeton de staking liquide), et le contrat vous autorise \u00e0 frapper une certaine quantit\u00e9 de stablecoin en \u00e9change. Ce stablecoin est une dette : pour r\u00e9cup\u00e9rer votre collat\u00e9ral, vous devrez le rendre, augment\u00e9 d’un \u00e9ventuel int\u00e9r\u00eat. Tant que la dette reste petite par rapport \u00e0 la valeur du coffre, tout va bien. Si le collat\u00e9ral chute trop, la position devient liquidable, et un tiers rembourse la dette \u00e0 votre place en saisissant votre collat\u00e9ral, avec une prime.<\/p>

Jusqu’ici, cela ressemble \u00e0 n’importe quel emprunt DeFi. La diff\u00e9rence tient \u00e0 l’origine du dollar. Dans un march\u00e9 pair-\u00e0-pool, le dollar que vous empruntez a \u00e9t\u00e9 d\u00e9pos\u00e9 par un autre utilisateur qui, lui, touche un int\u00e9r\u00eat ; le taux d\u00e9pend du taux d’utilisation du pool, ce fameux \u00ab coude \u00bb de la courbe que nous avons expliqu\u00e9 dans notre article sur les taux d’int\u00e9r\u00eat DeFi<\/a>. Dans un CDP, personne n’a d\u00e9pos\u00e9 le dollar en face : le protocole le cr\u00e9e \u00e0 partir de rien au moment o\u00f9 vous empruntez, et le d\u00e9truit (le \u00ab br\u00fble \u00bb) quand vous remboursez. Vous n’\u00eates pas un emprunteur au sens classique, vous \u00eates un \u00e9metteur.<\/p>

Cette nuance a des cons\u00e9quences profondes. Le montant total qu’un protocole CDP peut frapper n’est pas limit\u00e9 par ce que d’autres ont bien voulu pr\u00eater, mais par un \u00ab plafond de dette \u00bb que la gouvernance fixe, actif par actif. Le taux que vous payez n’est pas un taux de march\u00e9 d\u00e9termin\u00e9 par l’offre et la demande de d\u00e9p\u00f4ts, mais un \u00ab taux de stabilit\u00e9 \u00bb (stability fee) que le protocole r\u00e8gle comme un levier de politique mon\u00e9taire. Et l’objet que vous frappez n’est pas un jeton emprunt\u00e9, c’est une nouvelle unit\u00e9 de compte qui doit, \u00e0 elle seule, tenir sa promesse : valoir un dollar, aujourd’hui et demain.<\/p>

Un exemple concret aide \u00e0 fixer les id\u00e9es. Supposons que vous d\u00e9posiez pour 15 000 \u20ac d’ETH dans un protocole qui exige un ratio de collat\u00e9ralisation minimal de 150 %. Vous pouvez alors frapper jusqu’\u00e0 10 000 unit\u00e9s de stablecoin, mais tout emprunteur prudent s’arr\u00eate bien avant, autour de 5 000 ou 6 000, pour se m\u00e9nager un matelas. Si le prix de l’ETH chute de 30 %, votre collat\u00e9ral ne vaut plus que 10 500 \u20ac : la position approche du seuil de liquidation, et il faut soit rembourser une partie de la dette, soit ajouter du collat\u00e9ral. C’est cette marge de s\u00e9curit\u00e9, choisie par l’emprunteur, qui distingue une position robuste d’une position fragile.<\/p>

CDP contre pr\u00eat pair-\u00e0-pool : la diff\u00e9rence qui change tout<\/h2>

Pour comprendre pourquoi les deux mod\u00e8les coexistent, il faut les comparer terme \u00e0 terme. Un march\u00e9 pair-\u00e0-pool (Aave, Morpho, Compound) est un march\u00e9 \u00e0 deux faces : des pr\u00eateurs d\u00e9posent, des emprunteurs empruntent, et le protocole fait le lien en ajustant le taux selon la tension entre les deux. Un protocole CDP (Sky, Aave GHO, Curve crvUSD, Liquity) est un march\u00e9 \u00e0 une face : il n’y a pas de pr\u00eateur, seulement des emprunteurs qui frappent une monnaie commune. Le tableau ci-dessous r\u00e9sume les diff\u00e9rences.<\/p>

Crit\u00e8re<\/th>March\u00e9 pair-\u00e0-pool (Aave, Morpho)<\/th>Protocole CDP (Sky, GHO, crvUSD)<\/th><\/tr><\/thead>
Origine du dollar<\/td>D\u00e9pos\u00e9 par un autre utilisateur<\/td>Frapp\u00e9 (cr\u00e9\u00e9) par le protocole<\/td><\/tr>
Contrepartie<\/td>Un pr\u00eateur qui touche l’int\u00e9r\u00eat<\/td>Aucune : la monnaie est une dette envers le protocole<\/td><\/tr>
Fixation du taux<\/td>Courbe d’utilisation (offre et demande)<\/td>Taux de stabilit\u00e9 fix\u00e9 par la gouvernance, l’emprunteur ou un algorithme<\/td><\/tr>
Limite de taille<\/td>Liquidit\u00e9 r\u00e9ellement d\u00e9pos\u00e9e<\/td>Plafond de dette vot\u00e9<\/td><\/tr>
Ce que vous d\u00e9tenez<\/td>Un stablecoin existant (USDC, USDT)<\/td>Un nouveau stablecoin propre au protocole<\/td><\/tr>
Risque principal<\/td>Illiquidit\u00e9 du pool, taux qui s’envole<\/td>Rupture d’ancrage du stablecoin frapp\u00e9<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>

La cons\u00e9quence la plus contre-intuitive est celle du risque. Dans un pool, si le collat\u00e9ral d’un emprunteur s’effondre sans \u00eatre liquid\u00e9 \u00e0 temps, ce sont les d\u00e9posants qui absorbent la cr\u00e9ance douteuse. Dans un CDP, il n’y a pas de d\u00e9posant \u00e0 l\u00e9ser : c’est le stablecoin lui-m\u00eame qui encaisse le choc, en perdant son ancrage si le collat\u00e9ral saisi ne suffit plus \u00e0 couvrir la monnaie en circulation. Le porteur de DAI, de GHO ou de crvUSD est donc, qu’il le sache ou non, le cr\u00e9ancier en dernier ressort du syst\u00e8me. D’o\u00f9 l’obsession de ces protocoles pour la surcollat\u00e9ralisation et pour la qualit\u00e9 de leurs oracles.<\/p>

Comment un stablecoin CDP garde son ancrage<\/h2>

Un stablecoin CDP n’est ancr\u00e9 \u00e0 un dollar par aucune loi ni aucune banque. Son ancrage est une propri\u00e9t\u00e9 \u00e9mergente, le r\u00e9sultat de plusieurs m\u00e9canismes qui tirent le prix vers un dollar d\u00e8s qu’il s’en \u00e9carte. Le premier est la surcollat\u00e9ralisation : chaque unit\u00e9 en circulation est adoss\u00e9e \u00e0 plus d’un dollar de collat\u00e9ral, ce qui cr\u00e9e un coussin. Le deuxi\u00e8me est la liquidation : d\u00e8s qu’une position devient trop risqu\u00e9e, des bots la ferment, ce qui garantit que la monnaie reste couverte.<\/p>

Les m\u00e9canismes suivants agissent directement sur le prix de march\u00e9. Le module de stabilit\u00e9 de l’ancrage (Peg Stability Module, ou PSM) permet d’\u00e9changer un pour un le stablecoin contre de l’USDC : si DAI ou USDS s’\u00e9change sous le dollar, un arbitragiste l’ach\u00e8te \u00e0 rabais et le rend au PSM contre un dollar plein, ce qui fait remonter le prix. La r\u00e9demption joue un r\u00f4le comparable chez Liquity : n’importe qui peut rendre un BOLD au protocole contre exactement un dollar de collat\u00e9ral pr\u00e9lev\u00e9 sur les positions les plus risqu\u00e9es, ce qui pose un plancher net. crvUSD, lui, s’appuie sur des \u00ab PegKeeper \u00bb et sur une liquidation graduelle pour amortir les \u00e9carts.<\/p>

Le dernier levier est le plus subtil, et le plus important en 2026 : le taux. En relevant le taux de stabilit\u00e9, un protocole rend l’emprunt plus cher, d\u00e9courage la frappe et r\u00e9duit l’offre, ce qui soutient le prix. En relevant le taux d’\u00e9pargne pay\u00e9 aux d\u00e9tenteurs, il augmente la demande. Un protocole CDP mature se pilote donc exactement comme une petite banque centrale, avec un taux directeur des deux c\u00f4t\u00e9s du bilan. C’est aussi pourquoi certains contrats disposent d’une fonction de frappe \u00e9clair (flash-mint), qui permet de cr\u00e9er et de d\u00e9truire la monnaie dans une seule transaction, pour l’arbitrage et le refinancement.<\/p>

GHO, le dollar natif d’Aave<\/h2>

Lanc\u00e9 \u00e0 l’\u00e9t\u00e9 2023, GHO est le stablecoin maison d’Aave. Sa particularit\u00e9 est de ne pas exiger un coffre s\u00e9par\u00e9 par actif : un utilisateur qui a d\u00e9j\u00e0 d\u00e9pos\u00e9 du collat\u00e9ral sur Aave peut frapper du GHO directement contre ce collat\u00e9ral, tout en continuant de percevoir le rendement de ses d\u00e9p\u00f4ts. Cette int\u00e9gration au march\u00e9 de pr\u00eat le rend, selon ses partisans, plus efficient en capital que ses concurrents. Interrog\u00e9 sur ce qui distingue GHO, le fondateur d’Aave Stani Kulechov r\u00e9sumait la chose ainsi : \u00ab la diff\u00e9rence cl\u00e9, c’est que la communaut\u00e9 AAVE utilise le protocole AAVE pour cr\u00e9er ce stablecoin \u00bb (Decrypt<\/a>). \u00c0 l’\u00e9poque, il relevait aussi que l’USDC repr\u00e9sentait 52 % du collat\u00e9ral de DAI, l\u00e0 o\u00f9 GHO visait un panier plus diversifi\u00e9.<\/p>

Le pari a pay\u00e9. GHO a plus que tripl\u00e9 au cours de l’ann\u00e9e 2025, partant d’environ 146 millions de dollars pour atteindre un sommet proche de 483 millions, ce qui en faisait alors le 21e stablecoin du march\u00e9 ; il a depuis franchi les 500 millions de dollars<\/a> de capitalisation. Son ancrage repose sur plusieurs \u00ab facilitateurs \u00bb (des contrats autoris\u00e9s \u00e0 frapper du GHO dans une limite vot\u00e9e), sur un module de stabilit\u00e9 (le GHO Stability Module) et sur une fonction de flash-mint. Surtout, GHO est devenu un produit d’\u00e9pargne \u00e0 part enti\u00e8re : la version sGHO verse un rendement variable de l’ordre de 5 % (StablecoinInsider<\/a>), et plus de la moiti\u00e9 du GHO en circulation est aujourd’hui d\u00e9pos\u00e9e dans ce produit d’\u00e9pargne, tandis que la version stak\u00e9e stkGHO vise un rendement plus \u00e9lev\u00e9 en contrepartie d’un r\u00f4le d’amortisseur.<\/p>

Le parcours de GHO n’a pourtant pas \u00e9t\u00e9 un long fleuve tranquille. Dans ses premiers mois, faute d’une demande suffisante, il s’est \u00e9chang\u00e9 durablement sous le dollar, un rappel que frapper une monnaie est facile, mais que la faire tenir \u00e0 l’ancrage l’est beaucoup moins. Aave a d\u00fb ajuster le taux d’emprunt, plafonner puis rouvrir la capacit\u00e9 des facilitateurs, et surtout cr\u00e9er une vraie demande d’\u00e9pargne via sGHO pour ramener le prix vers un dollar. Cet \u00e9pisode illustre une r\u00e8gle g\u00e9n\u00e9rale des CDP : un stablecoin n’est stable que si l’offre (la frappe) et la demande (la d\u00e9tention) sont pilot\u00e9es de concert.<\/p>

Aave V4 et l’architecture \u00ab hub-and-spoke \u00bb<\/h2>

La raison pour laquelle GHO compte autant en 2026 tient \u00e0 la nouvelle architecture d’Aave. D\u00e9ploy\u00e9 sur le mainnet Ethereum fin mars 2026, apr\u00e8s plus de deux ans de d\u00e9veloppement, Aave V4 abandonne le pool monolithique au profit d’un mod\u00e8le dit \u00ab hub-and-spoke \u00bb (moyeu et rayons). Un petit nombre de \u00ab hubs \u00bb (Prime pour le risque le plus faible, Core pour le march\u00e9 principal, Plus pour les couples risque\/rendement plus agressifs) concentrent la liquidit\u00e9, tandis que des \u00ab spokes \u00bb sp\u00e9cialis\u00e9s branchent des r\u00e8gles de pr\u00eat propres \u00e0 chaque cas d’usage ou \u00e0 chaque cha\u00eene, en isolant leur risque (The Block<\/a>).<\/p>

Dans ce sch\u00e9ma, GHO n’est plus un stablecoin parmi d’autres : il devient l’actif de r\u00e8glement natif du syst\u00e8me. Chaque hub traite le GHO comme sa monnaie de base, et les d\u00e9ploiements multicha\u00eenes se simplifient parce que le GHO circule nativement d’un hub \u00e0 l’autre. Aave V4 introduit aussi des \u00ab primes de risque \u00bb qui ajustent le taux selon le collat\u00e9ral d\u00e9pos\u00e9, et un moteur de liquidation redessin\u00e9. Pour Aave, l’enjeu est clair : transformer GHO en colonne vert\u00e9brale mon\u00e9taire de tout son \u00e9cosyst\u00e8me, \u00e0 la mani\u00e8re dont une banque commerciale ferait tourner sa propre unit\u00e9 de compte. C’est le pendant CDP de la strat\u00e9gie de rachats qui alimente, par ailleurs, la valeur du jeton AAVE.<\/p>

USDS et Sky, l’h\u00e9ritier de MakerDAO<\/h2>

Si GHO est le nouveau venu ambitieux, USDS est l’h\u00e9ritier du tr\u00f4ne. En ao\u00fbt 2024, MakerDAO, le protocole qui a invent\u00e9 le stablecoin CDP avec DAI, s’est rebaptis\u00e9 Sky dans le cadre du plan \u00ab Endgame \u00bb de son fondateur Rune Christensen. DAI n’a pas disparu : il se met \u00e0 niveau vers un nouveau jeton, USDS, au taux de un pour un, tandis que le jeton de gouvernance MKR se convertit en SKY au ratio de 1 pour 24 000. La grande migration de DAI vers USDS s’est largement achev\u00e9e au cours de l’ann\u00e9e 2026 (bex.co<\/a>).<\/p>

Le r\u00e9sultat en fait le poids lourd de la cat\u00e9gorie : l’ensemble Sky (USDS et DAI r\u00e9siduel) p\u00e8se plus d’une dizaine de milliards de dollars, ce qui place Sky parmi les tout premiers \u00e9metteurs de stablecoins, derri\u00e8re Tether et Circle. C\u00f4t\u00e9 \u00e9pargne, le Sky Savings Rate r\u00e9mun\u00e8re les d\u00e9p\u00f4ts d’USDS autour de 3,6 \u00e0 3,75 % en cette rentr\u00e9e, via le jeton d’\u00e9pargne sUSDS. Le protocole affiche plusieurs centaines de millions de dollars de revenus annualis\u00e9s, signe qu’un stablecoin CDP \u00e0 grande \u00e9chelle est une machine \u00e0 cash-flow, un th\u00e8me que nous avons explor\u00e9 c\u00f4t\u00e9 rendement dans Sky ou Ethena<\/a>.<\/p>

Sky tra\u00eene toutefois la m\u00eame tension que DAI avant lui : pour tenir son ancrage \u00e0 grande \u00e9chelle, le protocole s’appuie fortement sur son module de stabilit\u00e9, et donc sur l’USDC, un stablecoin centralis\u00e9 \u00e9mis par une entreprise am\u00e9ricaine. Cette d\u00e9pendance est le talon d’Achille philosophique du mod\u00e8le : un stablecoin \u00ab d\u00e9centralis\u00e9 \u00bb dont une part importante du collat\u00e9ral est un stablecoin centralis\u00e9 h\u00e9rite des risques de ce dernier (gel d’adresses, risque r\u00e9glementaire, risque bancaire sur les r\u00e9serves). En mars 2023, la panique autour de l’USDC expos\u00e9 \u00e0 la faillite de Silicon Valley Bank avait d’ailleurs fait temporairement d\u00e9crocher DAI de son ancrage. C’est pr\u00e9cis\u00e9ment ce compromis entre d\u00e9centralisation et stabilit\u00e9 que les autres acteurs cherchent \u00e0 trancher diff\u00e9remment.<\/p>

Sky a par ailleurs pouss\u00e9 plus loin que quiconque la logique de diversification du collat\u00e9ral. Le protocole d\u00e9tient une part importante de bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricains tokenis\u00e9s et d’actifs du monde r\u00e9el, ce qui lui permet de capter le taux sans risque et d’en reverser une partie via le Sky Savings Rate. Son organisation elle-m\u00eame a \u00e9t\u00e9 \u00e9clat\u00e9e en sous-entit\u00e9s semi-autonomes, les \u00ab Stars \u00bb, chacune dot\u00e9e de sa propre gouvernance et de son propre jeton, dans l’id\u00e9e de faire tourner l’ensemble comme une f\u00e9d\u00e9ration plut\u00f4t que comme un monolithe. C’est le pari inverse de celui de Liquity, sur lequel nous revenons plus loin.<\/p>

crvUSD, le dollar de Curve et la liquidation \u00ab douce \u00bb<\/h2>

Curve, la place d’\u00e9change sp\u00e9cialis\u00e9e dans les stablecoins, a lanc\u00e9 son propre dollar CDP, crvUSD, avec une innovation qui a fait \u00e9cole : la liquidation \u00ab douce \u00bb (soft liquidation), g\u00e9r\u00e9e par un algorithme baptis\u00e9 LLAMMA. Au lieu d’attendre un seuil fatidique puis de vendre brutalement tout le collat\u00e9ral, LLAMMA convertit progressivement le collat\u00e9ral en crvUSD \u00e0 mesure que son prix baisse, sur une s\u00e9rie de \u00ab bandes \u00bb de prix, et refait le chemin inverse si le prix remonte. L’emprunteur n’est donc jamais liquid\u00e9 d’un coup : il glisse doucement de l’ETH vers le crvUSD, puis inversement, ce qui amortit consid\u00e9rablement le choc d’une chute de march\u00e9.<\/p>

Ce confort a un co\u00fbt : pendant la phase de liquidation douce, l’emprunteur subit une \u00e9rosion continue de la valeur de sa position, et une forte volatilit\u00e9 peut lui faire perdre du terrain m\u00eame si le prix finit par revenir. Pour tenir l’ancrage, crvUSD combine LLAMMA avec des \u00ab PegKeeper \u00bb, des contrats qui frappent ou br\u00fblent automatiquement du crvUSD dans des pools d\u00e9di\u00e9s. Au 28 septembre 2026, crvUSD p\u00e8se environ 224 millions de dollars de capitalisation et s’\u00e9change \u00e0 un cheveu du dollar (CoinGecko<\/a>), une taille plus modeste que GHO ou USDS mais une conception souvent cit\u00e9e comme l’une des plus \u00e9l\u00e9gantes du secteur.<\/p>

Liquity, BOLD et les taux fix\u00e9s par l’emprunteur<\/h2>

\u00c0 l’autre extr\u00e9mit\u00e9 du spectre, Liquity d\u00e9fend une orthodoxie de la d\u00e9centralisation. Sa premi\u00e8re version, toujours en service, \u00e9met le LUSD contre un seul collat\u00e9ral (de l’ETH), sans int\u00e9r\u00eat, avec un ratio de collat\u00e9ralisation minimal de 110 % et un code immuable que personne, pas m\u00eame l’\u00e9quipe, ne peut modifier. Son ancrage repose sur un m\u00e9canisme de r\u00e9demption pur : n’importe qui peut toujours \u00e9changer un LUSD contre un dollar d’ETH, ce qui pose un plancher dur au prix.<\/p>

La version 2, relanc\u00e9e sur le mainnet Ethereum en mai 2026, introduit le BOLD et une id\u00e9e forte : c’est l’emprunteur qui fixe lui-m\u00eame son taux d’int\u00e9r\u00eat. Plut\u00f4t qu’un taux impos\u00e9 par une gouvernance ou dict\u00e9 par un algorithme opaque, chaque utilisateur choisit le sien ; plus il paie, moins sa position risque d’\u00eatre \u00ab rachet\u00e9e \u00bb en priorit\u00e9 lors des r\u00e9demptions. L’\u00e9quipe pr\u00e9sente ce choix comme un manifeste : il s’agit, \u00e9crit-elle, de b\u00e2tir \u00ab un m\u00e9canisme de march\u00e9 o\u00f9 les taux ne sont plus dict\u00e9s par quelques-uns, mais choisis par le plus grand nombre \u00bb (Liquity<\/a>). BOLD reverse par ailleurs la totalit\u00e9 de ses revenus \u00e0 ses utilisateurs, et s’appuie sur une quinzaine de \u00ab forks amis \u00bb pour diffuser sa liquidit\u00e9.<\/p>

Ce choix de l’immuabilit\u00e9 est un pari \u00e0 double tranchant. En rendant son code impossible \u00e0 modifier, Liquity \u00e9limine le risque de gouvernance et le risque de cl\u00e9 d’administration, ces vecteurs par lesquels tant de protocoles ont \u00e9t\u00e9 vid\u00e9s. Mais il se prive aussi de toute capacit\u00e9 \u00e0 corriger un bug ou \u00e0 r\u00e9agir \u00e0 une crise : ce qui est d\u00e9ploy\u00e9 l’est pour toujours. Les \u00ab forks amis \u00bb, des copies autoris\u00e9es du protocole d\u00e9ploy\u00e9es par des tiers, sont la fa\u00e7on dont cet \u00e9cosyst\u00e8me se met \u00e0 jour, non pas en modifiant le code existant, mais en lan\u00e7ant une nouvelle version \u00e0 c\u00f4t\u00e9.<\/p>

Le tableau comparatif des dollars on-chain<\/h2>

Ces quatre dollars synth\u00e9tiques r\u00e9pondent \u00e0 la m\u00eame promesse (valoir un dollar) par des chemins tr\u00e8s diff\u00e9rents. Le tableau suivant les met en regard sur les crit\u00e8res qui comptent pour un utilisateur : qui les \u00e9met, contre quoi, comment le taux est fix\u00e9, et quelle taille ils atteignent fin septembre 2026.<\/p>

Stablecoin<\/th>\u00c9metteur<\/th>Collat\u00e9ral typique<\/th>Fixation du taux<\/th>Capitalisation<\/th><\/tr><\/thead>
USDS \/ DAI<\/td>Sky (ex-MakerDAO)<\/td>ETH, LST, USDC (via PSM), actifs r\u00e9els<\/td>Gouvernance<\/td>Plus de 10 Md$ (ensemble Sky)<\/td><\/tr>
GHO<\/td>Aave<\/td>Panier de collat\u00e9raux Aave<\/td>Gouvernance<\/td>> 500 M$<\/td><\/tr>
crvUSD<\/td>Curve<\/td>ETH, LST, wBTC<\/td>Algorithme (PegKeeper)<\/td>~224 M$<\/td><\/tr>
BOLD \/ LUSD<\/td>Liquity<\/td>ETH et LST (BOLD), ETH seul (LUSD)<\/td>Choisi par l’emprunteur (BOLD)<\/td>Niche, orient\u00e9 d\u00e9centralisation<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>

\u00c0 c\u00f4t\u00e9 de ces quatre, d’autres acteurs occupent des niches : Frax a fait \u00e9voluer son mod\u00e8le vers un adossement plus complet, et de nombreux protocoles \u00e9mettent des dollars adoss\u00e9s \u00e0 des strat\u00e9gies de rendement plut\u00f4t qu’\u00e0 un simple collat\u00e9ral verrouill\u00e9, une cat\u00e9gorie diff\u00e9rente qu’il ne faut pas confondre avec les CDP purs. Le point commun des quatre du tableau reste le m\u00eame : aucun n’est garanti par un \u00c9tat ou par un fonds de garantie, chacun tient uniquement par sa m\u00e9canique.<\/p>

Le taux d’\u00e9pargne on-chain, nouveau champ de bataille<\/h2>

Frapper un dollar ne sert \u00e0 rien si personne ne veut le d\u00e9tenir. La demande est donc le nerf de la guerre, et les \u00e9metteurs se livrent une concurrence f\u00e9roce sur le taux d’\u00e9pargne qu’ils versent aux porteurs. sGHO chez Aave, sUSDS chez Sky, les pools de stabilit\u00e9 chez Liquity : chacun propose un rendement pour capter et retenir les d\u00e9p\u00f4ts. Ce rendement n’est pas magique, il vient des int\u00e9r\u00eats pay\u00e9s par les emprunteurs et des revenus du collat\u00e9ral (notamment des bons du Tr\u00e9sor tokenis\u00e9s que certains protocoles d\u00e9tiennent en r\u00e9serve).<\/p>

Cette origine du rendement est cruciale pour juger de sa solidit\u00e9. Un taux d’\u00e9pargne financ\u00e9 par des int\u00e9r\u00eats d’emprunt r\u00e9els et par des bons du Tr\u00e9sor est durable : il tient tant que la demande d’emprunt existe. Un taux dop\u00e9 par des distributions de jetons de gouvernance, en revanche, est un rendement subventionn\u00e9 qui s’\u00e9teindra d\u00e8s que les incitations cesseront. Avant de courir apr\u00e8s le chiffre le plus \u00e9lev\u00e9, mieux vaut comprendre d’o\u00f9 sort le rendement, exactement comme on demanderait \u00e0 une banque comment elle finance le taux de son livret.<\/p>

Or ce champ de bataille est directement gouvern\u00e9 par le taux sans risque. Quand la BCE a relev\u00e9 son taux de d\u00e9p\u00f4t \u00e0 2,50 % en septembre 2026<\/a> et que la Fed<\/a> maintient le sien autour de 3,75 \u00e0 4 %, l’\u00e9pargne on-chain doit rivaliser avec des placements traditionnels redevenus r\u00e9mun\u00e9rateurs. Pour un \u00e9pargnant fran\u00e7ais, le Livret A rapporte 1,70 % net et sans risque depuis le 1er ao\u00fbt 2026 (economie.gouv.fr<\/a>) ; un rendement sGHO ou sUSDS plus \u00e9lev\u00e9 doit se lire \u00e0 l’aune du risque suppl\u00e9mentaire qu’il comporte. C’est tout l’objet de notre article sur le choc de taux qui met fin au levier facile<\/a> : la remont\u00e9e du taux sans risque comprime tout le cr\u00e9dit on-chain.<\/p>

Produit<\/th>Rendement indicatif (2026)<\/th>Garantie<\/th><\/tr><\/thead>
Livret A (France)<\/td>1,70 %<\/td>Garanti par l’\u00c9tat<\/td><\/tr>
Taux de d\u00e9p\u00f4t BCE<\/td>2,50 %<\/td>Taux directeur<\/td><\/tr>
sUSDS (Sky Savings Rate)<\/td>~3,6 \u00e0 3,75 %<\/td>Aucune<\/td><\/tr>
sGHO (Savings GHO)<\/td>~5 % (variable)<\/td>Aucune<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>

La le\u00e7on est double. D’un c\u00f4t\u00e9, les taux d’\u00e9pargne on-chain restent sup\u00e9rieurs aux livrets r\u00e9glement\u00e9s, ce qui explique l’afflux de capitaux vers ces produits. De l’autre, cet \u00e9cart n’est pas un cadeau : il paie un risque de contrat, d’oracle et de rupture d’ancrage qui n’existe pas sur un Livret A. Le rendement affich\u00e9 est un salaire du risque, pas un repas gratuit.<\/p>

Quand le CDP casse : de Black Thursday aux oracles cod\u00e9s en dur<\/h2>

Le mod\u00e8le CDP a une histoire d’\u00e9checs instructive. Le cas fondateur reste le \u00ab Black Thursday \u00bb de MakerDAO, le 12 mars 2020. Ce jour-l\u00e0, l’effondrement du prix de l’ETH, conjugu\u00e9 \u00e0 des oracles lents et \u00e0 des frais de transaction Ethereum devenus prohibitifs, a d\u00e9clench\u00e9 une vague de liquidations. Des bots ont pu ench\u00e9rir z\u00e9ro DAI sur des ench\u00e8res de collat\u00e9ral et remporter l’ETH pour rien : environ 8,32 millions de dollars de collat\u00e9ral ont \u00e9t\u00e9 liquid\u00e9s pour 0 DAI, et 1 462 des 3 994 liquidations (soit 36,6 %) se sont faites avec une d\u00e9cote de 100 % (analyse Whiterabbit<\/a>).<\/p>

Il faut ici \u00e9carter une confusion fr\u00e9quente. Les stablecoins CDP dont parle cet article sont surcollat\u00e9ralis\u00e9s : derri\u00e8re chaque unit\u00e9, il y a plus d’un dollar d’actifs saisissables. Ils n’ont rien \u00e0 voir avec les stablecoins dits algorithmiques comme l’UST de Terra, qui reposait sur un simple jeu d’\u00e9quilibre avec un jeton fr\u00e8re (LUNA) et sans collat\u00e9ral r\u00e9el. L’effondrement de Terra en mai 2022, qui a effac\u00e9 des dizaines de milliards de dollars en quelques jours, \u00e9tait une spirale de la mort, pas une crise de collat\u00e9ral. Un CDP peut mal tourner, mais son pire sc\u00e9nario reste born\u00e9 par la valeur du collat\u00e9ral saisi, ce qui n’\u00e9tait pas le cas de l’UST.<\/p>

Le protocole s’est retrouv\u00e9 avec environ 4,5 millions de dollars de cr\u00e9ance douteuse, une premi\u00e8re dans son histoire. La solution a \u00e9t\u00e9 brutale, mais r\u00e9v\u00e9latrice de la nature du mod\u00e8le : MakerDAO a d\u00e9clench\u00e9 une ench\u00e8re de dette, frappant et vendant de nouveaux jetons MKR par tranches de 50 000 DAI pour combler le trou, diluant au passage tous les d\u00e9tenteurs existants (The Block<\/a>). Autrement dit, quand un CDP casse, quelqu’un paie toujours : soit le porteur du stablecoin, soit le d\u00e9tenteur du jeton de gouvernance.<\/p>

Les \u00e9checs modernes ont chang\u00e9 de forme, mais pas de fond. Le p\u00e9ch\u00e9 r\u00e9current de 2025 et 2026 s’appelle l’oracle cod\u00e9 en dur : un contrat qui valorise un collat\u00e9ral \u00e0 un prix fig\u00e9 au lieu de son prix de march\u00e9 r\u00e9el. Lors de l’exploit de Resolv en mars 2026, quatri\u00e8me d\u00e9faillance de ce type en quatorze mois, l’\u00e9cart \u00e9tait b\u00e9ant. Omer Goldberg, fondateur de Chaos Labs, l’a r\u00e9sum\u00e9 sans d\u00e9tour : \u00ab l’oracle est cod\u00e9 en dur et n’est donc jamais r\u00e9\u00e9valu\u00e9 ; le wstUSR \u00e9tait valoris\u00e9 \u00e0 1,13 dollar alors qu’il s’\u00e9changeait autour de 0,63 dollar \u00bb (The Defiant<\/a>). Un stablecoin CDP h\u00e9rite de la qualit\u00e9 de ses oracles : mal \u00e9valu\u00e9, le collat\u00e9ral laisse frapper trop de monnaie, et l’ancrage finit par craquer. Cette d\u00e9pendance aux prix externes rejoint la question plus large des vuln\u00e9rabilit\u00e9s que les audits ne d\u00e9tectent pas toujours, comme dans l’affaire Bitget et le paradoxe de l’audit<\/a>.<\/p>

Ni banque, ni Livret A : ce que dit la r\u00e9gulation<\/h2>

Un stablecoin CDP n’est ni un d\u00e9p\u00f4t bancaire ni un livret r\u00e9glement\u00e9. Si le protocole fait faillite ou perd son ancrage, aucun fonds de garantie des d\u00e9p\u00f4ts ne rembourse le porteur ; la cr\u00e9ance douteuse retombe, on l’a vu, sur les utilisateurs. En Europe, le r\u00e8glement MiCA encadre bien les stablecoins, mais il vise leurs \u00e9metteurs : il distingue les jetons de monnaie \u00e9lectronique (EMT, adoss\u00e9s \u00e0 une seule devise) et les jetons se r\u00e9f\u00e9rant \u00e0 des actifs (ART, adoss\u00e9s \u00e0 un panier), et impose \u00e0 ceux qui les \u00e9mettent des exigences de r\u00e9serve, d’agr\u00e9ment et de transparence.<\/p>

Le probl\u00e8me est qu’un protocole CDP r\u00e9ellement d\u00e9centralis\u00e9 n’a pas d’\u00e9metteur identifiable \u00e0 r\u00e9guler. GHO, USDS ou crvUSD sont frapp\u00e9s par des contrats autonomes, pas par une soci\u00e9t\u00e9 qui d\u00e9tiendrait des r\u00e9serves en banque. Cette zone grise fait l’objet de d\u00e9bats nourris entre r\u00e9gulateurs europ\u00e9ens, l’EBA et l’ESMA ayant d\u00e9j\u00e0 relev\u00e9 que la DeFi restait une part \u00ab de niche \u00bb du march\u00e9. En France, l’Autorit\u00e9 des march\u00e9s financiers (AMF) supervise les prestataires de services sur actifs num\u00e9riques, dont le r\u00e9gime transitoire s’est achev\u00e9 le 1er juillet 2026 (AMF<\/a>). Mais interagir en direct avec un contrat CDP, sans interm\u00e9diaire, reste largement hors du champ de cette supervision.<\/p>

La cons\u00e9quence pratique pour l’utilisateur fran\u00e7ais est simple : frapper du GHO ou d\u00e9tenir du sUSDS n’offre aucune des protections d’un produit d’\u00e9pargne classique. La contrepartie du rendement sup\u00e9rieur est l’absence totale de filet de s\u00e9curit\u00e9 public. C’est un choix l\u00e9gitime, mais qui doit \u00eatre fait en connaissance de cause.<\/p>

Comment \u00e9valuer un stablecoin CDP<\/h2>

Avant de frapper ou de d\u00e9tenir un dollar synth\u00e9tique, quelques questions permettent de jauger sa solidit\u00e9. Cette liste ne remplace pas une analyse approfondie, mais elle \u00e9carte les pi\u00e8ges les plus grossiers.<\/p>

  • Quelle est la qualit\u00e9 et la diversit\u00e9 du collat\u00e9ral ? Un panier d’ETH, de LST et de bons du Tr\u00e9sor tokenis\u00e9s est plus robuste qu’un adossement massif \u00e0 un seul actif.<\/li>
  • Quelle part du collat\u00e9ral repose sur un stablecoin centralis\u00e9 (via un PSM) ? Plus cette part est \u00e9lev\u00e9e, plus le dollar \u00ab d\u00e9centralis\u00e9 \u00bb h\u00e9rite des risques d’un dollar centralis\u00e9.<\/li>
  • Quel type d’oracle le protocole utilise-t-il ? Un oracle cod\u00e9 en dur ou \u00e0 faible fr\u00e9quence est un signal d’alerte majeur.<\/li>
  • Comment fonctionne la liquidation ? Brutale (Maker, Aave), douce et graduelle (crvUSD), ou par r\u00e9demption (Liquity) ? Chaque mod\u00e8le a ses forces et ses angles morts.<\/li>
  • Le taux d’\u00e9pargne est-il soutenable, ou financ\u00e9 par des incitations temporaires en jetons ?<\/li>
  • Qui contr\u00f4le les param\u00e8tres et les cl\u00e9s d’administration ? Un code immuable r\u00e9duit le risque de gouvernance, mais aussi la capacit\u00e9 \u00e0 r\u00e9agir en cas de crise.<\/li>
  • Le stablecoin a-t-il d\u00e9j\u00e0 d\u00e9croch\u00e9 par le pass\u00e9, et comment le protocole s’est-il r\u00e9tabli ?<\/li><\/ul>

    En dernier ressort, un stablecoin CDP vaut ce que vaut son pire sc\u00e9nario de collat\u00e9ral. Le rendement se regarde en surface ; la solidit\u00e9 se lit dans la m\u00e9canique de liquidation et dans la qualit\u00e9 des oracles. C’est peu spectaculaire, mais c’est l\u00e0 que se joue la diff\u00e9rence entre un dollar qui tient et un dollar qui casse.<\/p>

    Foire aux questions<\/h2>

    Qu’est-ce qu’un stablecoin CDP ?<\/h3>

    Un stablecoin CDP (position de dette collat\u00e9ralis\u00e9e) est une monnaie stable que vous frappez vous-m\u00eame en verrouillant un collat\u00e9ral crypto dans un contrat. Contrairement \u00e0 un emprunt classique, personne n’a d\u00e9pos\u00e9 ce dollar en face : le protocole le cr\u00e9e au moment de la frappe et le d\u00e9truit au remboursement. DAI, USDS, GHO, crvUSD et BOLD en sont les principaux exemples.<\/p>

    Quelle est la diff\u00e9rence entre GHO et USDC ?<\/h3>

    GHO est un stablecoin surcollat\u00e9ralis\u00e9 frapp\u00e9 par le protocole Aave contre un panier de cryptos, sans soci\u00e9t\u00e9 \u00e9mettrice d\u00e9tenant des r\u00e9serves. USDC est un stablecoin centralis\u00e9, \u00e9mis par une entreprise qui d\u00e9tient des dollars et des bons du Tr\u00e9sor en r\u00e9serve. GHO tient par sa m\u00e9canique on-chain ; USDC tient par la solvabilit\u00e9 de son \u00e9metteur.<\/p>

    Un stablecoin CDP peut-il perdre son ancrage ?<\/h3>

    Oui. Si le collat\u00e9ral chute plus vite que les liquidations ne le saisissent, ou si un oracle valorise mal le collat\u00e9ral, le stablecoin peut d\u00e9crocher du dollar. Le \u00ab Black Thursday \u00bb de MakerDAO en 2020 et plusieurs exploits d’oracle en 2025 et 2026 l’ont montr\u00e9. Aucun fonds de garantie ne prot\u00e8ge le porteur.<\/p>

    Quel rendement rapporte un stablecoin CDP ?<\/h3>

    Les produits d’\u00e9pargne adoss\u00e9s \u00e0 ces stablecoins versaient en 2026 des rendements de l’ordre de 3,6 \u00e0 3,75 % pour sUSDS et d’environ 5 % pour sGHO, \u00e0 comparer au Livret A \u00e0 1,70 %. Ce rendement sup\u00e9rieur r\u00e9mun\u00e8re un risque de contrat, d’oracle et de rupture d’ancrage qui n’existe pas sur un livret r\u00e9glement\u00e9.<\/p>

    Les stablecoins CDP sont-ils r\u00e9gul\u00e9s en France ?<\/h3>

    Le r\u00e8glement europ\u00e9en MiCA encadre les \u00e9metteurs de stablecoins, mais un protocole CDP d\u00e9centralis\u00e9 n’a pas d’\u00e9metteur identifiable, ce qui le place dans une zone grise. L’AMF supervise les prestataires de services sur actifs num\u00e9riques, mais l’interaction directe avec un contrat reste largement hors de ce champ, sans aucune garantie des d\u00e9p\u00f4ts.<\/p>