{"id":695,"date":"2026-10-01T10:34:54","date_gmt":"2026-10-01T10:34:54","guid":{"rendered":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/guerre-coffres-credit-defi-aave-morpho-mica-2026\/"},"modified":"2026-10-01T10:34:54","modified_gmt":"2026-10-01T10:34:54","slug":"guerre-coffres-credit-defi-aave-morpho-mica-2026","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/guerre-coffres-credit-defi-aave-morpho-mica-2026\/","title":{"rendered":"La guerre des coffres : le cr\u00e9dit DeFi face \u00e0 Bruxelles"},"content":{"rendered":"

Le 1er octobre 2026, un syst\u00e8me de gestion du risque baptis\u00e9 Shift DeFi a vid\u00e9 son coffre de stablecoins en pleine nuit. Pas un vol, pas un bug : un repli automatique. Les robots de Shift ont d\u00e9tect\u00e9 une chute brutale de la liquidit\u00e9 sur plusieurs march\u00e9s de pr\u00eat du protocole Morpho et ont d\u00e9boucl\u00e9 toutes leurs positions, sans perte, avant de suspendre les d\u00e9p\u00f4ts le temps d’une revue (Crypto Times<\/a>). La veille, l’Autorit\u00e9 bancaire europ\u00e9enne (EBA) recommandait de faire entrer le cr\u00e9dit DeFi dans le p\u00e9rim\u00e8tre de MiCA. Et quelques jours plus t\u00f4t, le fondateur d’Aave traitait la proposition de classification des coffres de son rival Morpho de \u00abself-serving\u00bb, d’int\u00e9ress\u00e9e. Trois signaux, une seule semaine, un seul objet au centre de la cible : le coffre.<\/p>

Le coffre (vault) et son g\u00e9rant, le curateur (curator), sont devenus en 2026 la ligne de faille du cr\u00e9dit on-chain. C’est par eux que passe la croissance, puisque les grandes plateformes y acheminent des milliards ; par eux que se jouent les rivalit\u00e9s de gouvernance ; par eux que se propagent les mauvaises dettes ; et c’est sur eux que Bruxelles vient de poser la main. Ce dossier raconte comment un simple conteneur de capital est devenu l’enjeu le plus disput\u00e9 de la finance d\u00e9centralis\u00e9e, et ce que cela change pour un d\u00e9posant francophone.<\/p>

Trois signaux en une semaine<\/h2>

Reprenons les faits dans l’ordre. Le 24 septembre, l’EBA a publi\u00e9 sa r\u00e9ponse \u00e0 la consultation de la Commission europ\u00e9enne sur la r\u00e9vision de MiCA et recommand\u00e9 d’ajouter le pr\u00eat, l’emprunt et l’interm\u00e9diation vers les protocoles DeFi \u00e0 la liste des services encadr\u00e9s. Le m\u00eame jour, le fondateur d’Aave, Stani Kulechov, d\u00e9montait publiquement la grille de lecture des coffres propos\u00e9e par Paul Frambot, le patron de Morpho. Et le 1er octobre, Shift DeFi annon\u00e7ait que son coffre Liquid USDC avait \u00e9t\u00e9 d\u00e9boucl\u00e9 automatiquement apr\u00e8s une chute de liquidit\u00e9 sur Morpho. Trois acteurs diff\u00e9rents, trois registres (le r\u00e9gulateur, deux fondateurs rivaux, un g\u00e9rant de risque), un m\u00eame objet.<\/p>

Shift DeFi n’est pas un g\u00e9ant : son coffre pesait environ 1,2 million de dollars le 29 septembre. L’int\u00e9r\u00eat n’est pas la taille, c’est le m\u00e9canisme. Un syst\u00e8me de risque tiers a jug\u00e9 que la liquidit\u00e9 disponible sur certains march\u00e9s Morpho devenait trop mince pour garantir une sortie ordonn\u00e9e, et il a pr\u00e9f\u00e9r\u00e9 sortir d’abord, poser les questions ensuite. Les positions ont \u00e9t\u00e9 ferm\u00e9es \u00e0 mesure que la liquidit\u00e9 revenait, sans perte au bout du compte. C’est exactement le genre de prudence que les d\u00e9posants r\u00e9clament depuis la vague d’incidents de 2026, et c’est aussi l’aveu qu’un coffre cur\u00e9 peut se retrouver coinc\u00e9 entre une promesse de retrait imm\u00e9diat et des march\u00e9s sous-jacents qui, eux, ne sont pas toujours liquides. Ce d\u00e9calage entre la liquidit\u00e9 affich\u00e9e et la liquidit\u00e9 r\u00e9elle, nous l’avons d\u00e9j\u00e0 vu \u00e0 l’oeuvre dans les flux et les r\u00e9serves des plateformes<\/a>.<\/p>

Un coffre, un curateur : de quoi parle-t-on ?<\/h2>

Pour comprendre la bataille, il faut comprendre l’objet. Dans le mod\u00e8le historique d’Aave, les d\u00e9posants versent leurs fonds dans un grand pool partag\u00e9, et une gouvernance on-chain (les d\u00e9tenteurs du jeton AAVE) d\u00e9cide quels actifs sont accept\u00e9s en garantie, avec quels param\u00e8tres de risque. Le risque est mutualis\u00e9 : une liste d’actifs commune, un coussin commun, une d\u00e9faillance qui se r\u00e9partit sur tout le monde.<\/p>

Morpho a cass\u00e9 ce mod\u00e8le en deux. \u00c0 la base, Morpho Blue est un noyau minimal et immuable : chaque march\u00e9 isole une seule garantie, un seul actif pr\u00eat\u00e9, un seul oracle, un seul ratio de liquidation. Par-dessus, des coffres regroupent les d\u00e9p\u00f4ts des utilisateurs et les r\u00e9partissent entre ces march\u00e9s isol\u00e9s. Qui d\u00e9cide de la r\u00e9partition ? Un curateur : Gauntlet, Steakhouse Financial, MEV Capital, Re7 Labs et quelques autres, des soci\u00e9t\u00e9s qui jouent, de fait, le r\u00f4le de g\u00e9rants de fonds on-chain. Le d\u00e9posant choisit un coffre comme on choisit un g\u00e9rant, sur sa r\u00e9putation et sa politique de risque.<\/p>

Cette couche de coffres n’est plus marginale. Selon les chiffres repris par la presse sp\u00e9cialis\u00e9e, environ 10 milliards de dollars transitent d\u00e9sormais par plus de 4 000 coffres d\u00e9ploy\u00e9s, sur un march\u00e9 du cr\u00e9dit DeFi \u00e9valu\u00e9 entre 50 et 55 milliards de dollars (AMBCrypto<\/a>). La modularit\u00e9 a un prix : elle d\u00e9place le risque du code vers l’humain qui param\u00e8tre le coffre. C’est tout l’objet du d\u00e9bat de septembre, et la raison pour laquelle r\u00e9gulateurs et fondateurs se disputent d\u00e9sormais la d\u00e9finition d’un conteneur de capital.<\/p>

Le cr\u00e9dit on-chain en chiffres<\/h2>

Avant d’entrer dans la bataille, posons la carte du march\u00e9. Le secteur reste domin\u00e9 par Aave, qui a lanc\u00e9 sa version V4 le 30 juin 2026 avec une architecture dite \u00abhub and spoke\u00bb s\u00e9parant un hub central pour les actifs grand public, un hub \u00abPrime\u00bb pour les garanties les plus surveill\u00e9es et un hub d\u00e9di\u00e9 aux strat\u00e9gies stablecoin (Phemex<\/a>). Morpho, deuxi\u00e8me, joue la carte de l’infrastructure invisible. Derri\u00e8re eux viennent Spark, Compound et Fluid, puis, c\u00f4t\u00e9 cr\u00e9dit institutionnel, Maple.<\/p>

Protocole<\/th>Mod\u00e8le<\/th>D\u00e9p\u00f4ts \/ TVL (ordre de grandeur)<\/th>Jeton<\/th><\/tr><\/thead>
Aave<\/td>Pool universel + gouvernance<\/td>~27 Md$ (mi-septembre)<\/td>AAVE<\/td><\/tr>
Morpho<\/td>March\u00e9s isol\u00e9s + coffres cur\u00e9s<\/td>>14 Md$ de d\u00e9p\u00f4ts<\/td>MORPHO<\/td><\/tr>
Spark (Sky)<\/td>Pool adoss\u00e9 \u00e0 l’\u00e9cosyst\u00e8me Sky \/ DAI<\/td>~7 Md$<\/td>SPK<\/td><\/tr>
Compound<\/td>Pool, march\u00e9s V3 cloisonn\u00e9s<\/td>~3 Md$<\/td>COMP<\/td><\/tr>
Fluid (Instadapp)<\/td>Liquidit\u00e9 unifi\u00e9e, pr\u00eat et DEX<\/td>~2 Md$<\/td>FLUID<\/td><\/tr>
Maple<\/td>Cr\u00e9dit institutionnel surcollat\u00e9ralis\u00e9<\/td>~2 \u00e0 5 Md$<\/td>SYRUP<\/td><\/tr><\/tbody><\/table>
Ordres de grandeur, sources : CoinGecko, communications des protocoles, presse sp\u00e9cialis\u00e9e.<\/figcaption><\/figure>

C\u00f4t\u00e9 march\u00e9, le 1er octobre 2026, AAVE s’\u00e9changeait autour de 145,50 euros, pour une capitalisation d’environ 2,25 milliards d’euros, en hausse de pr\u00e8s de 20 % sur sept jours (CoinGecko<\/a>). MORPHO valait environ 2,18 euros, soit une capitalisation d’environ 1,52 milliard d’euros (CoinGecko<\/a>). Aave p\u00e8se donc \u00e0 peu pr\u00e8s une fois et demie Morpho en Bourse, alors qu’il n’h\u00e9berge qu’environ le double de ses d\u00e9p\u00f4ts : le signe que le march\u00e9 valorise diff\u00e9remment un jeton qui rach\u00e8te ses propres titres (AAVE) et un jeton de pure gouvernance (MORPHO). \u00c0 c\u00f4t\u00e9 de ce cr\u00e9dit \u00abpar le pr\u00eat\u00bb, rappelons qu’il existe un autre cr\u00e9dit DeFi, celui de la frappe de stablecoins adoss\u00e9s \u00e0 une garantie, que nous avons d\u00e9taill\u00e9 avec GHO, USDS et crvUSD<\/a>.<\/p>

Pourquoi les coffres ont tout gagn\u00e9<\/h2>

Si le coffre a gagn\u00e9, c’est qu’il r\u00e9sout un probl\u00e8me commercial. Une plateforme centralis\u00e9e qui veut offrir du cr\u00e9dit \u00e0 ses clients n’a pas envie de construire un moteur de pr\u00eat, de l’auditer et d’en porter le risque r\u00e9glementaire. Elle pr\u00e9f\u00e8re brancher un coffre. Coinbase l’a fait avec Morpho d\u00e8s janvier 2025, et les pr\u00eats origin\u00e9s via Coinbase ont depuis d\u00e9pass\u00e9 le milliard de dollars (DL News<\/a>). Crypto.com a suivi en d\u00e9ployant Morpho sur sa cha\u00eene Cronos. Derri\u00e8re ces int\u00e9grations, c’est la th\u00e8se de la banque invisible : le protocole devient une plomberie que d’autres habillent, et le d\u00e9posant ne sait souvent m\u00eame pas qu’il utilise Morpho.<\/p>

Les chiffres suivent. Morpho a d\u00e9pass\u00e9 14 milliards de dollars de d\u00e9p\u00f4ts \u00e0 la mi-septembre et franchi la barre des 5 milliards de pr\u00eats actifs (Crypto Economy<\/a>), avec Base comme terrain de jeu principal. En juin 2026, le protocole a boucl\u00e9 une lev\u00e9e de 175 millions de dollars men\u00e9e par Paradigm et a16z, sur une valorisation d’environ 2 milliards (Yahoo Finance<\/a>). Paul Frambot compare volontiers Morpho \u00e0 un r\u00e9seau comme Visa ou Mastercard \u00e0 ses d\u00e9buts : une infrastructure neutre qui met en relation des capitaux et des emprunteurs, et laisse les marques grand public au front. Aave, de son c\u00f4t\u00e9, reste le mastodonte, avec environ 27 milliards de dollars de d\u00e9p\u00f4ts \u00e0 la mi-septembre (crypto.news<\/a>) et une V4 qui a relanc\u00e9 sa croissance.<\/p>

Les coffres attirent aussi une client\u00e8le plus inattendue : les institutions. Fonds de cr\u00e9dit tokenis\u00e9s, bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain on-chain, stablecoins \u00e9mis par des banques : une nouvelle g\u00e9n\u00e9ration de garanties cherche un moteur de pr\u00eat que l’on puisse encadrer, et le coffre cur\u00e9 offre exactement cela, un cadre o\u00f9 un g\u00e9rant connu applique une politique de risque document\u00e9e. Aave a ouvert un march\u00e9 d\u00e9di\u00e9 \u00e0 ces actifs institutionnels, et Morpho h\u00e9berge des coffres op\u00e9r\u00e9s par des g\u00e9rants qui ressemblent de plus en plus \u00e0 des soci\u00e9t\u00e9s de gestion classiques. C’est une bonne nouvelle pour les volumes, et un casse-t\u00eate pour les juristes : plus un coffre ressemble \u00e0 un fonds, plus il attire le regard du r\u00e9gulateur.<\/p>

L’\u00e9conomie fragile des curateurs<\/h2>

Puis, fin septembre, un pav\u00e9 dans la mare, venu de Morpho lui-m\u00eame. Le compte X officiel du protocole a publi\u00e9, avant de l’effacer, un message au vitriol sur le mod\u00e8le \u00e9conomique des curateurs. Le constat : la plupart des curateurs ne vivent pas des frais pr\u00e9lev\u00e9s on-chain sur leurs coffres, mais d’accords de distribution priv\u00e9s n\u00e9goci\u00e9s hors cha\u00eene. Le message citait une int\u00e9gration grand public (que plusieurs m\u00e9dias ont identifi\u00e9e comme Robinhood Earn) factur\u00e9e \u00e0 0 % de frais pendant que le protocole finan\u00e7ait de sa poche un rendement cible de 7 %, ainsi qu’un autre montage pr\u00e9levant 25 % du rendement, r\u00e9parti 80\/15\/5 entre la plateforme, le curateur et l’intergiciel. Sa conclusion, brutale : \u00abLes frais de base d’un coffre ne paieront pas votre \u00e9quipe. Sans partage de frais hors cha\u00eene, wrappers sur mesure ou subventions du protocole, l’unit\u00e9 \u00e9conomique casse.\u00bb<\/p>

Paul Frambot a rapidement d\u00e9savou\u00e9 le texte, l’attribuant \u00e0 un outil marketing tiers dop\u00e9 \u00e0 l’IA : \u00abLe tweet n’a \u00e9t\u00e9 ni \u00e9crit ni publi\u00e9 par nous. Nous avons retir\u00e9 le message peu apr\u00e8s sa parution et imm\u00e9diatement r\u00e9voqu\u00e9 l’acc\u00e8s du tiers au compte\u00bb (Crypto News<\/a>). Il n’a ni nomm\u00e9 l’outil, ni confirm\u00e9 les chiffres. Stani Kulechov n’a pas laiss\u00e9 passer l’occasion : il a qualifi\u00e9 le message effac\u00e9 de \u00abvision la plus baissi\u00e8re possible pour leurs d\u00e9tenteurs de jetons\u00bb, et demand\u00e9 comment un outil d’IA avait pu mettre la main sur des termes de contrats confidentiels et sur l’acc\u00e8s direct au compte. Au-del\u00e0 de la passe d’armes, le fond compte : si les curateurs d\u00e9pendent d’accords opaques pour exister, alors le coffre n’est pas qu’une technologie neutre, c’est une entreprise avec ses incitations, et parfois ses conflits.<\/p>

La concentration aggrave le tableau. D’apr\u00e8s le cabinet Chorus One, les encours g\u00e9r\u00e9s par les curateurs sont pass\u00e9s d’environ 300 millions \u00e0 7 milliards de dollars en un an, et les cinq premiers en concentrent pr\u00e8s de 43 %, Gauntlet et Steakhouse en t\u00eate (Chorus One<\/a>). Quelques soci\u00e9t\u00e9s param\u00e8trent donc le risque d’une large part du cr\u00e9dit on-chain. Chorus One r\u00e9sume la situation d’une formule qui a fait mouche : l’architecture de la DeFi est r\u00e9siliente, sa culture du risque ne l’est pas.<\/p>

Quand la liquidit\u00e9 s’\u00e9vapore<\/h2>

Revenons \u00e0 Shift DeFi, car l’\u00e9pisode du 1er octobre illustre le talon d’Achille du mod\u00e8le. Un coffre promet en g\u00e9n\u00e9ral un retrait \u00e0 la demande. Mais il place les fonds dans des march\u00e9s isol\u00e9s dont la liquidit\u00e9 d\u00e9pend de la pr\u00e9sence d’emprunteurs et de pr\u00eateurs \u00e0 l’instant pr\u00e9cis o\u00f9 l’on veut sortir. Quand l’utilisation d’un march\u00e9 grimpe (beaucoup d’emprunts, peu de liquidit\u00e9s libres), un d\u00e9posant qui veut partir peut devoir attendre, ou accepter que le coffre d\u00e9boucle des positions \u00e0 un mauvais moment.<\/p>

Shift DeFi a choisi de ne pas attendre. Son syst\u00e8me a d\u00e9tect\u00e9 la baisse de liquidit\u00e9, d\u00e9boucl\u00e9 ce qu’il pouvait, puis patient\u00e9 pour le reste jusqu’au retour des contreparties, sans perte au bout du compte (Crypto Times<\/a>). C’est une bonne nouvelle (le garde-fou a fonctionn\u00e9) et un avertissement (le garde-fou a d\u00fb se d\u00e9clencher). Le m\u00eame m\u00e9canisme, sur un coffre cent fois plus gros et un march\u00e9 cent fois plus stress\u00e9, ne se d\u00e9nouerait pas forc\u00e9ment aussi proprement. La liquidit\u00e9 affich\u00e9e d’un coffre n’est pas la liquidit\u00e9 garantie, une le\u00e7on que les march\u00e9s de pr\u00eat partagent avec les carnets d’ordres des plateformes.<\/p>

2026, l’ann\u00e9e des mauvaises dettes<\/h2>

Le risque de liquidit\u00e9 n’est que la partie visible. 2026 restera l’ann\u00e9e o\u00f9 la mauvaise dette (de la dette que plus personne ne rembourse, laiss\u00e9e au bilan du protocole) est redevenue un sujet central. Le fil rouge de ces incidents : des oracles mal choisis et des curateurs qui ont mal \u00e9valu\u00e9 une garantie.<\/p>

\u00c9v\u00e9nement<\/th>Date<\/th>Ampleur<\/th>M\u00e9canisme<\/th><\/tr><\/thead>
KelpDAO \/ rsETH<\/td>avril 2026<\/td>~292 M$, jusqu’\u00e0 ~200 M$ de mauvaise dette sur Aave<\/td>pont compromis, garantie list\u00e9e<\/td><\/tr>
Stream Finance \/ xUSD<\/td>novembre 2025<\/td>~93 M$, ~285 M$ de contagion<\/td>actifs hors cha\u00eene, d\u00e9peg, oracle fig\u00e9<\/td><\/tr>
Resolv \/ USR<\/td>mars 2026<\/td>~25 M$<\/td>cl\u00e9 AWS, oracle cod\u00e9 en dur<\/td><\/tr>
Summer Finance<\/td>juillet 2026<\/td>~65 M$<\/td>flash loan manipulant la comptabilit\u00e9 d’un coffre<\/td><\/tr>
Morpho \/ PT-reUSD<\/td>ao\u00fbt 2026<\/td>~36 M$ de liquidations<\/td>oracle TWAP 15 minutes manipul\u00e9<\/td><\/tr>
Tectonic (Cronos)<\/td>ao\u00fbt 2026<\/td>~75 M$<\/td>manipulation de prix via flash loan<\/td><\/tr><\/tbody><\/table>
S\u00e9lection d’incidents 2026, sources : NewsBTC, The Defiant, Crypto Times, KuCoin Research, forum de gouvernance Aave.<\/figcaption><\/figure>

L’affaire KelpDAO est la plus parlante pour notre sujet, parce qu’elle a frapp\u00e9 non pas un coffre exotique mais Aave, le protocole le plus conservateur du march\u00e9. Un actif de restaking list\u00e9 en garantie a vu son pont compromis, laissant jusqu’\u00e0 200 millions de dollars de dette non couverte sur Aave V3 (NewsBTC<\/a>, forum Aave<\/a>). Nous avons racont\u00e9 le sauvetage qui a suivi dans notre r\u00e9cit sur le pont KelpDAO<\/a>. La le\u00e7on de 2026, c’est que m\u00eame le mod\u00e8le sans curateur saigne quand la garantie elle-m\u00eame est mal \u00e9valu\u00e9e. Plus tard dans l’ann\u00e9e, deux attaques (Summer Finance en juillet, Morpho PT-reUSD en ao\u00fbt) ont vis\u00e9 directement la comptabilit\u00e9 ou l’oracle d’un coffre, dans une vague de manipulations de prix recens\u00e9e par les analystes (Crypto Times<\/a>, KuCoin Research<\/a>).<\/p>

Omer Goldberg, fondateur de Chaos Labs, a r\u00e9sum\u00e9 le p\u00e9ch\u00e9 r\u00e9current \u00e0 propos de l’exploit Resolv : \u00abL’oracle est cod\u00e9 en dur et n’est donc jamais r\u00e9\u00e9valu\u00e9. Le wstUSR \u00e9tait valoris\u00e9 \u00e0 1,13 dollar alors qu’il s’\u00e9changeait autour de 0,63 dollar sur le march\u00e9 secondaire\u00bb (The Defiant<\/a>). Quand le prix de r\u00e9f\u00e9rence ment, la liquidation arrive trop tard et la perte reste au bilan. La garantie d’un coffre ne vaut jamais plus que la qualit\u00e9 de l’oracle qui la mesure.<\/p>

Le proc\u00e8s du coffre : Aave contre Morpho<\/h2>

Au coeur de la semaine, une question de droit d\u00e9guis\u00e9e en querelle d’ing\u00e9nieurs : qu’est-ce qu’un coffre, juridiquement ? Paul Frambot a propos\u00e9 une taxonomie en deux cases. D’un c\u00f4t\u00e9, les coffres \u00abnon-custodial\u00bb : le curateur y a un r\u00f4le limit\u00e9 et l’utilisateur garde de la flexibilit\u00e9 (une capacit\u00e9 de sortie, un d\u00e9lai de blocage connu d’avance). De l’autre, les coffres \u00abdiscretionary\u00bb, pilot\u00e9s par un g\u00e9rant d’actifs dot\u00e9 d’un vrai pouvoir discr\u00e9tionnaire, et qui, eux, tomberaient sous le droit des valeurs mobili\u00e8res (les securities laws am\u00e9ricaines). L’id\u00e9e : offrir aux r\u00e9gulateurs une grille simple, et au passage sanctuariser le mod\u00e8le de coffre l\u00e9ger comme non r\u00e9glement\u00e9.<\/p>

Stani Kulechov a refus\u00e9 le cadre, le jugeant \u00abself-serving\u00bb, int\u00e9ress\u00e9 (The Defiant<\/a>, Crypto Times<\/a>). Son argument de fond est solide : un coffre qui laisse au curateur le pouvoir d’allouer le capital entre march\u00e9s, voire d’ouvrir de nouveaux march\u00e9s au-del\u00e0 du mandat initial du d\u00e9posant, ne devrait pas \u00eatre qualifi\u00e9 de non-custodial au seul motif qu’il existe un d\u00e9lai de blocage. Pour lui, un coffre r\u00e9ellement non-custodial n’a tout simplement pas de g\u00e9rant ; et les coffres discr\u00e9tionnaires ne sont pas un probl\u00e8me en soi, pourvu que les voies de conformit\u00e9 existent. Des d\u00e9veloppeurs de coffres ont abond\u00e9 : un timelock n’efface pas le g\u00e9rant, il le ralentit. Derri\u00e8re le vocabulaire, l’enjeu est colossal : faire basculer la moiti\u00e9 du cr\u00e9dit on-chain du c\u00f4t\u00e9 \u00abproduit financier r\u00e9glement\u00e9\u00bb, ou du c\u00f4t\u00e9 \u00aboutil neutre\u00bb.<\/p>

Bruxelles entre dans la danse<\/h2>

C’est pr\u00e9cis\u00e9ment la question que l’Europe a d\u00e9cid\u00e9 de trancher. Le 24 septembre, l’EBA a remis sa r\u00e9ponse \u00e0 la consultation de la Commission sur la r\u00e9vision de MiCA et recommand\u00e9 d’int\u00e9grer le pr\u00eat, l’emprunt et l’interm\u00e9diation DeFi \u00e0 la liste des services encadr\u00e9s (EBA<\/a>, Unchained<\/a>). Le r\u00e9gulateur veut combler un trou qu’il juge dangereux : MiCA interdit aux \u00e9metteurs de stablecoins et aux prestataires (CASP) de verser un int\u00e9r\u00eat sur les stablecoins, mais pr\u00eater un stablecoin rapporte quand m\u00eame un rendement au porteur. R\u00e9sultat, un arbitrage r\u00e9glementaire que l’EBA veut fermer.<\/p>

Option envisag\u00e9e par l’EBA<\/th>Objectif<\/th><\/tr><\/thead>
Plafonds de levier<\/td>limiter l’endettement de tout ou partie des utilisateurs<\/td><\/tr>
Tests d’ad\u00e9quation<\/td>v\u00e9rifier qu’un particulier comprend le produit<\/td><\/tr>
Certification des protocoles DeFi<\/td>\u00e9valuer au minimum la r\u00e9silience d’un protocole aux cyberattaques<\/td><\/tr>
Restriction sur les stablecoins<\/td>interdire aux CASP de pr\u00eater via des stablecoins non autoris\u00e9s<\/td><\/tr><\/tbody><\/table>
Les quatre pistes de l’EBA, source : r\u00e9ponse de l’EBA \u00e0 la consultation de la Commission (septembre 2026).<\/figcaption><\/figure>

Le document chiffre le ph\u00e9nom\u00e8ne : le cr\u00e9dit crypto est interm\u00e9di\u00e9 dans au moins 16 \u00c9tats membres, 39 jetons de monnaie \u00e9lectronique (EMT) \u00e9taient \u00e9mis sous MiCA au 1er septembre 2026, et deux stablecoins dominent le march\u00e9 du pr\u00eat sans \u00eatre nomm\u00e9s (le march\u00e9 a reconnu l’USDT, non autoris\u00e9 sous MiCA, et l’USDC). La consultation de la Commission s’est referm\u00e9e le 30 septembre 2026, et la Commission doit d\u00e9sormais remettre un rapport de r\u00e9vision de MiCA, assorti le cas \u00e9ch\u00e9ant d’une proposition l\u00e9gislative (CryptoSlate<\/a>). L’id\u00e9e de certification est la plus lourde de cons\u00e9quences : elle cr\u00e9erait une liste blanche de protocoles auxquels les acteurs licenci\u00e9s pourraient se connecter, et renverrait les autres dans une zone grise.<\/p>

Un point du rapport m\u00e9rite une attention particuli\u00e8re : l’EBA s’inqui\u00e8te des outils d’interm\u00e9diation, souvent dop\u00e9s \u00e0 l’intelligence artificielle, qui effacent la fronti\u00e8re entre un prestataire r\u00e9gul\u00e9 et un pool DeFi non r\u00e9gul\u00e9. Un particulier qui clique sur \u00abfaire fructifier\u00bb dans l’application d’une plateforme licenci\u00e9e ignore souvent que ses fonds partent vers un coffre cur\u00e9, chez un tiers, sans garantie. C’est pr\u00e9cis\u00e9ment ce brouillage que la certification veut dissiper : donner au prestataire r\u00e9gul\u00e9 une liste de protocoles jug\u00e9s s\u00fbrs, et rendre l’acheminement visible. Pour Bruxelles, le danger n’est pas la DeFi en soi, c’est la DeFi vendue comme un produit bancaire sans en avoir les protections.<\/p>

Ce que surveille l’AMF en France<\/h2>

Pour un lecteur francophone, la question devient concr\u00e8te. En France, le r\u00e9gime transitoire des PSAN (h\u00e9rit\u00e9 de la loi PACTE) a pris fin le 1er juillet 2026 ; depuis, un prestataire doit \u00eatre agr\u00e9\u00e9 CASP sous MiCA, et l’AMF a rappel\u00e9 que les acteurs non conformes doivent organiser une sortie ordonn\u00e9e (AMF<\/a>). Le non-respect est un d\u00e9lit au titre du Code mon\u00e9taire et financier. Mais MiCA, aujourd’hui, ne couvre pas le pr\u00eat : un protocole de cr\u00e9dit DeFi n’est ni un CASP, ni un \u00e9metteur ; il tombe dans l’angle mort que l’EBA veut justement supprimer.<\/p>

Concr\u00e8tement, l’AMF (conduite de march\u00e9) et l’ACPR (prudentiel) surveillent les prestataires qui font l’interface avec ces protocoles, pas le code lui-m\u00eame. Les d\u00e9riv\u00e9s crypto (perp\u00e9tuels, futures) rel\u00e8vent, eux, de MiFID II et non de MiCA. S’y ajoute DORA, le r\u00e8glement sur la r\u00e9silience op\u00e9rationnelle, qui impose aux entit\u00e9s financi\u00e8res des exigences de cybers\u00e9curit\u00e9, pr\u00e9cis\u00e9ment la brique que l’EBA veut \u00e9tendre aux protocoles via la certification. Et un rappel qui change tout pour le d\u00e9posant : aucun fonds de garantie des d\u00e9p\u00f4ts ne couvre un coffre DeFi. Le partage entre d\u00e9tail grand public et flux institutionnels sous KYC, que nous avons d\u00e9crit dans notre dossier sur la scission du cr\u00e9dit DeFi<\/a>, est pr\u00e9cis\u00e9ment ce que le r\u00e9gulateur cherche \u00e0 formaliser.<\/p>

Non-custodial, vraiment ?<\/h2>

Toute la bataille se ram\u00e8ne \u00e0 un mot : la garde (custody). Un coffre non-custodial, au sens strict, est un contrat dont ni le curateur ni le protocole ne peuvent d\u00e9tourner les fonds vers une adresse arbitraire. Mais la garde, ce n’est pas seulement la d\u00e9tention des cl\u00e9s, c’est le contr\u00f4le. Si un curateur peut d\u00e9placer le capital d’un march\u00e9 \u00e0 un autre, choisir les oracles, ajouter une garantie, alors il exerce un contr\u00f4le \u00e9conomique sur l’argent d’autrui, m\u00eame sans jamais pouvoir le voler. C’est ce contr\u00f4le, et non la seule d\u00e9tention de la cl\u00e9 priv\u00e9e, que les r\u00e9gulateurs apprennent \u00e0 regarder.<\/p>

La nuance n’est pas th\u00e9orique. Un d\u00e9lai de blocage donne au d\u00e9posant le temps de partir avant qu’un changement de politique ne prenne effet ; il ne supprime pas le pouvoir du curateur, il le rend visible et diff\u00e9r\u00e9. La distinction entre d\u00e9tenir une cl\u00e9 et d\u00e9cider de l’usage des fonds, nous l’avons d\u00e9j\u00e0 crois\u00e9e c\u00f4t\u00e9 conservation, quand il a fallu repartager les cl\u00e9s apr\u00e8s le vol de Bitget<\/a> : \u00abqui tient la cl\u00e9\u00bb et \u00abqui contr\u00f4le\u00bb sont deux questions s\u00e9par\u00e9es. Pour le d\u00e9posant d’un coffre, la vraie question n’est donc pas seulement \u00abmes cl\u00e9s sont-elles en s\u00e9curit\u00e9 ?\u00bb, mais \u00abqui peut changer les r\u00e8gles de mon coffre, et \u00e0 quelle vitesse puis-je en sortir ?\u00bb.<\/p>

Taux, levier et cycle macro<\/h2>

Le calendrier de Bruxelles n’est pas un hasard. L’EBA s’inqui\u00e8te du levier au moment pr\u00e9cis o\u00f9 le cr\u00e9dit redevient cher. La Banque centrale europ\u00e9enne a relev\u00e9 ses taux de 25 points de base le 16 septembre 2026, portant le taux de la facilit\u00e9 de d\u00e9p\u00f4t \u00e0 2,50 %, le taux de refinancement principal \u00e0 2,65 % et la facilit\u00e9 de pr\u00eat marginal \u00e0 2,90 % (BCE<\/a>). L’Euribor 3 mois \u00e9volue autour de 2,66 %, et de l’autre c\u00f4t\u00e9 de l’Atlantique la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale maintient un taux directeur nettement plus \u00e9lev\u00e9.<\/p>

Pour la DeFi, ces taux sont une r\u00e9f\u00e9rence. Quand un stablecoin pr\u00eat\u00e9 rapporte 4 \u00e0 5 % on-chain pendant que le cash sans risque en euro rapporte 2,5 %, l’\u00e9cart attire les capitaux et le levier. Les strat\u00e9gies de looping (emprunter contre une garantie pour racheter la m\u00eame garantie, encore et encore) amplifient les rendements et les risques, et c’est exactement ce que les plafonds de levier de l’EBA visent. L’app\u00e9tit pour ces montages suit le cycle macro : il gonfle quand la liquidit\u00e9 mondiale afflue et se d\u00e9gonfle au premier resserrement, ce qui fait du cr\u00e9dit DeFi un amplificateur, \u00e0 la hausse comme \u00e0 la baisse, des conditions financi\u00e8res d\u00e9cid\u00e9es \u00e0 Francfort et \u00e0 Washington.<\/p>

Comment lire un coffre avant d’y d\u00e9poser<\/h2>

Face \u00e0 cette complexit\u00e9, un d\u00e9posant n’est pas d\u00e9muni. Avant de confier des fonds \u00e0 un coffre, quelques v\u00e9rifications s\u00e9parent un rendement compris d’un pari aveugle.<\/p>

  • Le curateur<\/strong> : qui param\u00e8tre le coffre, quel est son historique, a-t-il d\u00e9j\u00e0 laiss\u00e9 une mauvaise dette derri\u00e8re lui ?<\/li>
  • La concentration<\/strong> : le coffre mise-t-il sur une poign\u00e9e de march\u00e9s ou de garanties, ou diversifie-t-il r\u00e9ellement ?<\/li>
  • L’oracle<\/strong> : le prix des garanties vient-il d’un march\u00e9 liquide, d’une moyenne (TWAP) manipulable sur une courte fen\u00eatre, ou pire, d’une valeur cod\u00e9e en dur ?<\/li>
  • L’isolement<\/strong> : une d\u00e9faillance sur un march\u00e9 contamine-t-elle les autres, ou reste-t-elle cloisonn\u00e9e ?<\/li>
  • La sortie<\/strong> : quel est le d\u00e9lai de blocage, et que se passe-t-il si la liquidit\u00e9 se tarit, comme chez Shift DeFi ?<\/li>
  • Les frais cach\u00e9s<\/strong> : le rendement affich\u00e9 d\u00e9pend-il d’une subvention du protocole ou d’un accord hors cha\u00eene qui peut dispara\u00eetre du jour au lendemain ?<\/li>
  • L’audit<\/strong> : le code a-t-il \u00e9t\u00e9 audit\u00e9, et surtout, l’audit couvre-t-il l’oracle et la configuration, pas seulement le contrat ?<\/li><\/ul>

    Aucune de ces questions ne garantit un rendement, mais chacune r\u00e9duit la part d’inconnu. Et toutes convergent vers la m\u00eame id\u00e9e que r\u00e9gulateurs et fondateurs ont red\u00e9couverte cette semaine : dans le cr\u00e9dit on-chain, le risque n’est pas dans le jeton, il est dans le coffre.<\/p>

    Foire aux questions<\/h2>

    Qu’est-ce qu’un coffre (vault) dans le cr\u00e9dit DeFi ?<\/h3>

    Un coffre est un contrat qui regroupe les d\u00e9p\u00f4ts d’utilisateurs et les r\u00e9partit automatiquement entre des march\u00e9s de pr\u00eat, selon une politique de risque fix\u00e9e par un curateur comme Gauntlet ou Steakhouse. Le d\u00e9posant choisit un coffre comme un g\u00e9rant : il d\u00e9l\u00e8gue l’allocation et le param\u00e9trage du risque, tout en gardant, en th\u00e9orie, la capacit\u00e9 de retirer ses fonds.<\/p>

    Pourquoi l’EBA veut-elle r\u00e9guler le cr\u00e9dit DeFi sous MiCA ?<\/h3>

    Parce que MiCA, en 2023, a volontairement laiss\u00e9 le pr\u00eat de cryptoactifs hors de son p\u00e9rim\u00e8tre, ce qui cr\u00e9e un arbitrage : pr\u00eater un stablecoin rapporte un rendement alors que verser un int\u00e9r\u00eat dessus est interdit. Le 24 septembre 2026, l’EBA a recommand\u00e9 d’y rem\u00e9dier avec des plafonds de levier, des tests d’ad\u00e9quation, une certification des protocoles et des restrictions sur les stablecoins non autoris\u00e9s.<\/p>

    Quelle est la diff\u00e9rence de mod\u00e8le de risque entre Aave et Morpho ?<\/h3>

    Aave mutualise le risque dans de grands pools gouvern\u00e9s par les d\u00e9tenteurs du jeton, avec un coussin commun, si bien qu’une d\u00e9faillance est socialis\u00e9e. Morpho isole chaque march\u00e9 et confie l’allocation \u00e0 des curateurs via des coffres, si bien qu’une d\u00e9faillance reste en principe cloisonn\u00e9e, mais la qualit\u00e9 d\u00e9pend enti\u00e8rement du curateur choisi.<\/p>

    Les coffres DeFi sont-ils vraiment non-custodial ?<\/h3>

    Cela d\u00e9pend du pouvoir laiss\u00e9 au curateur. S’il peut d\u00e9placer le capital, choisir les oracles ou ouvrir de nouveaux march\u00e9s, il exerce un contr\u00f4le \u00e9conomique sur les fonds, m\u00eame sans pouvoir les voler. Un simple d\u00e9lai de blocage ne supprime pas ce pouvoir, ce qui explique pourquoi Stani Kulechov conteste l’\u00e9tiquette non-custodial appliqu\u00e9e \u00e0 ces coffres.<\/p>

    Que risque un d\u00e9posant dans un coffre cur\u00e9 ?<\/h3>

    Trois risques principaux : la mauvaise \u00e9valuation d’une garantie par le curateur ou son oracle, \u00e0 l’origine des mauvaises dettes de 2026 ; une p\u00e9nurie de liquidit\u00e9 qui retarde ou d\u00e9grade les retraits ; et l’absence de tout fonds de garantie des d\u00e9p\u00f4ts. Lire la politique du coffre, son oracle et son historique reste la meilleure protection.<\/p>