Demain, 6 octobre 2026, cela fera exactement un an que le Bitcoin a inscrit son record absolu, 126 080 dollars, soit environ 107 000 euros. Douze mois plus tard, il se traite autour de 73 500 euros (pr\u00e8s de 86 000 dollars), relev\u00e9 de son creux estival mais encore \u00e0 pr\u00e8s d’un tiers sous ce sommet. Entre les deux, une m\u00e9canique discr\u00e8te a gonfl\u00e9 puis d\u00e9gonfl\u00e9 des milliards : la base des futures, autrement dit le carry trade du Bitcoin.<\/p>
Pour comprendre ce qu’est cette base, et surtout pourquoi son rendement s’est \u00e9teint cette ann\u00e9e, le meilleur poste d’observation n’est pas une salle de march\u00e9. C’est un jeton que beaucoup d\u00e9tiennent sans toujours le savoir : l’USDe d’Ethena. Sous le capot, ce dollar synth\u00e9tique est le plus grand cash-and-carry de la crypto, emball\u00e9 dans un stablecoin. Son ascension, puis sa reconversion r\u00e9cente vers les bons du Tr\u00e9sor et le cr\u00e9dit, racontent toute l’histoire de la base en 2026.<\/p>
Nous suivons ce fil : d’abord ce que mesure la base, ensuite comment Ethena en a fait une industrie, puis pourquoi le taux sans risque l’a rattrap\u00e9e, et enfin ce que tout cela dit du march\u00e9 pour un investisseur francophone soumis \u00e0 l’AMF et \u00e0 la flat tax.<\/p>
La base, c’est l’\u00e9cart entre le prix d’un contrat \u00e0 terme (future) et le prix au comptant (spot). Quand le future cote au-dessus du spot, le march\u00e9 est en contango : les acheteurs paient une prime pour une exposition diff\u00e9r\u00e9e, signe d’optimisme ou de demande \u00e0 effet de levier. Quand le future cote en dessous, on parle de backwardation : c’est le sympt\u00f4me d’un stress, d’un d\u00e9sendettement forc\u00e9 ou d’une ru\u00e9e vers la liquidit\u00e9 imm\u00e9diate.<\/p>
On exprime presque toujours la base en rythme annualis\u00e9, pour la comparer \u00e0 un taux d’int\u00e9r\u00eat : base annualis\u00e9e = (prix future divis\u00e9 par prix spot, moins 1) multipli\u00e9 par (365 divis\u00e9 par le nombre de jours jusqu’\u00e0 l’\u00e9ch\u00e9ance). Un contrat \u00e0 trois mois qui cote 1 % au-dessus du spot affiche donc une base annualis\u00e9e d’environ 4 %. C’est cette annualisation qui, on le verra, rend certains chiffres spectaculaires tr\u00e8s trompeurs.<\/p>
D’o\u00f9 le carry trade, ou cash-and-carry : on ach\u00e8te le Bitcoin au comptant (aujourd’hui, souvent via un ETF) et on vend simultan\u00e9ment un future de m\u00eame montant notionnel. \u00c0 l’\u00e9ch\u00e9ance, future et spot convergent, et l’arbitragiste encaisse la base, quel que soit le prix du Bitcoin entre-temps. La position est dite neutre au prix, d’o\u00f9 sa r\u00e9putation de rendement quasi<\/em> sans risque. Le mot \u00ab quasi \u00bb fait tout le travail, on y reviendra.<\/p> Derni\u00e8re brique : les perp\u00e9tuels (perps), ces futures sans date d’\u00e9ch\u00e9ance qui dominent le volume crypto. Faute d’\u00e9ch\u00e9ance pour forcer la convergence, ils s’appuient sur un taux de financement (funding rate) vers\u00e9 entre longs et shorts toutes les huit heures. Ce funding est, en pratique, la base des perps : positif en contango (les longs paient les shorts), n\u00e9gatif en backwardation. Deribit plafonne d’ailleurs ce funding \u00e0 plus ou moins 0,5 % par tranche de huit heures sur le BTC, une digue contre les emballements.<\/p> L’USDe d’Ethena est un dollar synth\u00e9tique : il vise une valeur de 1 dollar, mais sans r\u00e9serve de cash ni sur-collat\u00e9ralisation de crypto. Son adossement est une position delta-neutre, exactement le cash-and-carry d\u00e9crit plus haut. Pour chaque USDe \u00e9mis, Ethena d\u00e9tient du spot stak\u00e9 (du stETH, de l’ETH ou du BTC) et vend l’\u00e9quivalent en perp\u00e9tuels sur des plateformes centralis\u00e9es, puis r\u00e9colte le funding pay\u00e9 par les longs. C’est la plus vieille structure des march\u00e9s d\u00e9riv\u00e9s, servie en un clic.<\/p> La neutralit\u00e9 fait toute la magie : si l’ETH chute de 10 %, le collat\u00e9ral stak\u00e9 perd environ 10 % de valeur en dollars, mais le short perp\u00e9tuel gagne \u00e0 peu pr\u00e8s 10 % sur le notionnel. La valeur en dollars de l’ensemble reste stable, ce qui maintient l’ancrage \u00e0 1 dollar sans avoir besoin de billets verts en coffre. L’investisseur n’ach\u00e8te pas un pari sur le prix du Bitcoin, il ach\u00e8te un flux : le carry.<\/p> D’o\u00f9 vient le rendement, alors ? De deux sources empil\u00e9es : le funding que les longs versent au short perp\u00e9tuel d’Ethena, plus le rendement du staking sur le collat\u00e9ral. Ce flux est revers\u00e9 aux d\u00e9tenteurs de sUSDe, la version stak\u00e9e et productive de l’USDe. Forbes r\u00e9sumait l’\u00e9tranget\u00e9 r\u00e9glementaire de l’objet en juin : un stablecoin qui paie un rendement en toute l\u00e9galit\u00e9, l\u00e0 o\u00f9 le GENIUS Act am\u00e9ricain n’a pas de r\u00e9ponse toute faite (Forbes, 15 juin 2026<\/a>). Retenez l’id\u00e9e : sUSDe ne cr\u00e9e pas de rendement, il r\u00e9colte celui du carry. Quand le carry se tasse, le re\u00e7u paie moins.<\/p> Le cash-and-carry existe depuis les premiers futures Bitcoin. Ce qu’Ethena a chang\u00e9, c’est l’\u00e9chelle et l’emballage. En tokenisant la position delta-neutre, le protocole a permis \u00e0 n’importe qui de d\u00e9tenir, via un simple jeton, une part d’un carry trade g\u00e9ant, sans g\u00e9rer soi-m\u00eame les marges, les roulements de contrats ou les plateformes. Le r\u00e9sultat a \u00e9t\u00e9 spectaculaire : apr\u00e8s avoir d\u00e9pass\u00e9 les 14 milliards de dollars d’offre fin 2025, l’USDe s’est hiss\u00e9 parmi les plus gros stablecoins du march\u00e9, au point de peser sur la base elle-m\u00eame en ajoutant un vendeur quasi permanent de perp\u00e9tuels.<\/p> C’est la m\u00eame industrialisation qui avait transform\u00e9 la base apr\u00e8s l’arriv\u00e9e des ETF spot am\u00e9ricains d\u00e9but 2024 : le spot devient facile \u00e0 d\u00e9tenir (l’ETF), le short future est liquide (le CME), et le carry se capture \u00e0 grande \u00e9chelle. Quand la demande \u00e0 effet de levier est forte, le funding grimpe, le rendement de sUSDe grimpe, l’offre d’USDe gonfle, et davantage de shorts viennent comprimer la base. Un cycle qui s’auto-entretient, tant que le levier reste demand\u00e9. Nous avons d\u00e9taill\u00e9 ailleurs comment ce levier se recharge et se purge au fil des saisons (voir notre analyse du funding en Uptober<\/a>).<\/p> Tant que ce rendement d\u00e9passait nettement celui d’un placement sans risque, la machine tournait. Le probl\u00e8me de 2026, c’est pr\u00e9cis\u00e9ment que ce n’est plus le cas. Et pour saisir pourquoi, il faut regarder non pas la crypto, mais les taux.<\/p> Le prix th\u00e9orique d’un future s’\u00e9crit F = S multipli\u00e9 par (1 + r multipli\u00e9 par T), o\u00f9 S est le spot, r le taux sans risque et T le temps jusqu’\u00e0 l’\u00e9ch\u00e9ance. Le taux sans risque est donc int\u00e9gr\u00e9 dans le co\u00fbt de portage : c’est le plancher de la base. Mais r est aussi le co\u00fbt d’opportunit\u00e9 de l’arbitragiste, puisque le capital immobilis\u00e9 dans le cash-and-carry pourrait dormir dans des bons du Tr\u00e9sor. La vraie prime crypto n’est donc pas la base brute, c’est son exc\u00e8s<\/em> au-dessus de r. Tout le drame de 2026 tient dans cette distinction.<\/p> Or ce plancher vient de remonter. Le 16 septembre 2026, la Fed de Kevin Warsh a relev\u00e9 son taux directeur de 25 points de base, \u00e0 3,75-4,00 %, sa premi\u00e8re hausse depuis juillet 2023, par un vote unanime de douze voix (CNBC<\/a>). En conf\u00e9rence de presse, Warsh n’a laiss\u00e9 aucune place au doute : \u00ab The plain fact is that inflation is too high, and has been for too long. \u00bb Quelques semaines plus t\u00f4t, \u00e0 Jackson Hole, il avait d\u00e9j\u00e0 pr\u00e9venu qu’il serait \u00ab hard-pressed to describe broad financial conditions as restrictive \u00bb (R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale<\/a>). Le dot plot de la Fed montre 16 de ses 18 membres anticipant au moins une hausse de plus, avec d\u00e9cembre en ligne de mire.<\/p> De l’autre c\u00f4t\u00e9 de l’Atlantique, la BCE a elle aussi relev\u00e9 son taux de d\u00e9p\u00f4t, \u00e0 2,50 % le 10 septembre (BCE<\/a>). Pour l’arbitragiste, le message est double : le cash rapporte davantage, et le crypto doit d\u00e9sormais offrir bien plus pour valoir le d\u00e9tour. C’est exactement la logique qui a pouss\u00e9 un \u00e9metteur de stablecoin \u00e0 se muer en banquier, un virage que nous avons analys\u00e9 avec Circle et son r\u00e9seau Arc<\/a>. Le tableau ci-dessous r\u00e9sume la hi\u00e9rarchie des rendements aujourd’hui.<\/p>USDe, le basis trade transform\u00e9 en jeton<\/h2>
Comment USDe est devenu le plus grand carry du march\u00e9<\/h2>
Le taux sans risque, l’adversaire silencieux<\/h2>