{"id":731,"date":"2026-10-06T10:33:19","date_gmt":"2026-10-06T10:33:19","guid":{"rendered":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/perp-dex-moteur-liquidation-un-an-apres-krach-2026\/"},"modified":"2026-10-06T10:33:19","modified_gmt":"2026-10-06T10:33:19","slug":"perp-dex-moteur-liquidation-un-an-apres-krach-2026","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/perp-dex-moteur-liquidation-un-an-apres-krach-2026\/","title":{"rendered":"Perp DEX : un an apr\u00e8s le krach, le moteur de liquidation \u00e0 nu"},"content":{"rendered":"

Le 10 octobre 2025, en quelques heures, le march\u00e9 crypto a connu la plus grosse vague de liquidations de son histoire. Une menace de droits de douane de 100% sur les importations chinoises a suffi \u00e0 d\u00e9clencher, selon le cabinet FTI Consulting, la disparition d’environ 19 milliards de dollars de positions \u00e0 effet de levier en une seule journ\u00e9e<\/a>. La profondeur des carnets d’ordres a fondu de plus de 90% sur les grandes places, les \u00e9carts achat-vente ont explos\u00e9, et des millions de comptes ont \u00e9t\u00e9 sold\u00e9s. Au centre de la temp\u00eate, une cat\u00e9gorie de plateformes encore jeune : les perp DEX, ces bourses de contrats perp\u00e9tuels qui tournent sans soci\u00e9t\u00e9, sans fonds d’assurance clairement identifi\u00e9 et sans num\u00e9ro \u00e0 appeler.<\/p>

Un an plus tard, le secteur n’a pas recul\u00e9 : il a grossi. Les perp DEX p\u00e8sent d\u00e9sormais pr\u00e8s de 12,3% de l’ensemble des positions ouvertes sur perp\u00e9tuels<\/a>, un record, et Hyperliquid \u00e0 lui seul concentre environ 57% des 14,64 milliards de dollars de positions ouvertes du secteur, soit plus que les trois plateformes suivantes r\u00e9unies. Son jeton, le HYPE, s’\u00e9change autour de 82,89 euros, \u00e0 port\u00e9e de son record de 85,72 euros<\/a> atteint le 23 septembre. La machine a encaiss\u00e9 son pire test, et elle en est ressortie plus grosse.<\/p>

Mais encaisser n’est pas indolore, et c’est tout le sujet. Sur un perp DEX, quand vous \u00eates liquid\u00e9, aucun humain ne d\u00e9cide quoi que ce soit dans l’instant. Une cha\u00eene de m\u00e9canismes automatiques d\u00e9cide \u00e0 votre place qui va \u00e9ponger la perte : le carnet d’ordres d’abord, puis un coffre rempli d’inconnus, puis, si cela ne suffit pas, vos propres contreparties gagnantes. Un an apr\u00e8s le krach, et alors que le levier s’est enti\u00e8rement recharg\u00e9<\/a>, nous ouvrons ce moteur pi\u00e8ce par pi\u00e8ce pour voir o\u00f9 va l’argent quand \u00e7a casse.<\/p>

Un an apr\u00e8s le 10 octobre : le krach qui a tout test\u00e9<\/h2>

Le d\u00e9clencheur du 10 octobre \u00e9tait macro, pas technique : un vendredi soir, l’annonce d’un droit de douane de 100% sur les produits chinois a envoy\u00e9 toutes les classes d’actifs \u00e0 risque dans le rouge. Mais la crypto a chut\u00e9 bien plus fort que les actions, et la raison tient en un mot : le levier. Les taux de financement (funding) tournaient autour de 30% en rythme annualis\u00e9, signe d’un march\u00e9 bond\u00e9 de positions longues financ\u00e9es \u00e0 cr\u00e9dit. Quand le prix a c\u00e9d\u00e9, ces positions ont d\u00fb \u00eatre ferm\u00e9es de force, et chaque liquidation a nourri la suivante.<\/p>

Un rouage technique a aggrav\u00e9 la cascade, et il m\u00e9rite qu’on s’y arr\u00eate car il oppose deux philosophies de prix. Sur Binance, le syst\u00e8me de compte unifi\u00e9 permettait d’utiliser des actifs comme l’USDe (le stablecoin synth\u00e9tique d’Ethena) en collat\u00e9ral, mais ce collat\u00e9ral \u00e9tait valoris\u00e9 au prix du propre carnet de Binance, pas \u00e0 celui d’un oracle externe. Quand des vendeurs ont largu\u00e9 de l’USDe, son prix est tomb\u00e9 jusque dans les 0,65 dollar sur Binance uniquement, ce qui a instantan\u00e9ment rogn\u00e9 la marge de milliers de comptes et d\u00e9clench\u00e9 des liquidations en cha\u00eene, r\u00e9percut\u00e9es par des robots sur les autres places. Un choix de valorisation, le prix maison plut\u00f4t que l’oracle, a transform\u00e9 un incident local en cascade mondiale. Pour comprendre pourquoi ce point est central, il faut voir comment le mod\u00e8le delta-neutre d’Ethena<\/a> d\u00e9pend justement du bon fonctionnement de ces march\u00e9s de perp\u00e9tuels, et comment la liquidit\u00e9 ne s’est jamais vraiment remise<\/a> de cette s\u00e9ance.<\/p>

Dans ce d\u00e9cor, Hyperliquid, le plus gros perp DEX, a vu \u00e0 lui seul plus de 10 milliards de dollars liquid\u00e9s<\/a> ce jour-l\u00e0. La question qui nous int\u00e9resse n’est pas de savoir pourquoi le march\u00e9 a chut\u00e9, mais ce qui s’est pass\u00e9 \u00e0 l’int\u00e9rieur de la machine quand les ordres de liquidation ont commenc\u00e9 \u00e0 pleuvoir, et qui a fini par payer l’addition.<\/p>

Sur un perp DEX, personne ne d\u00e9croche le t\u00e9l\u00e9phone<\/h2>

Sur une bourse centralis\u00e9e (CEX), vous savez qui est en face. Une soci\u00e9t\u00e9 tient le carnet, g\u00e8re un fonds d’assurance qui porte un nom et appara\u00eet dans un bilan, peut suspendre la cotation en cas de crise, et, pour un courtier r\u00e9gul\u00e9 servant des particuliers, vous doit une protection contre le solde n\u00e9gatif : vous ne pouvez pas perdre plus que votre d\u00e9p\u00f4t. Il y a un support, un m\u00e9diateur, un r\u00e9gulateur \u00e0 qui \u00e9crire.<\/p>

Sur un perp DEX, cette contrepartie n’a ni visage ni t\u00e9l\u00e9phone. La maison, c’est un smart contract et un coffre rempli de l’argent d’autres utilisateurs. Il n’y a (presque) pas de pause discr\u00e9tionnaire, pas de ticket de support, pas de fonds d’assurance avec un gestionnaire. La question que tout trader devrait se poser avant d’ouvrir une position \u00e0 effet de levier, c’est justement qui est de l’autre c\u00f4t\u00e9 du pari<\/a>, et surtout qui porte la perte quand votre position saute. La r\u00e9ponse n’est pas une personne : c’est une cascade. Voici ses crans, du plus b\u00e9nin au plus brutal.<\/p>

Cran<\/th>Ce qui se passe<\/th>Qui porte la perte<\/th>Jour de test r\u00e9el<\/th><\/tr><\/thead>
Marge de maintenance<\/td>Le capital du compte passe sous le seuil minimal ; la position est marqu\u00e9e pour cl\u00f4ture<\/td>Le trader (appel de marge)<\/td>Quotidien<\/td><\/tr>
Carnet d’ordres<\/td>La position est vendue sur le carnet, par tranches pour les grosses tailles<\/td>Le trader, au prix disponible<\/td>10 octobre 2025<\/td><\/tr>
Coffre HLP<\/td>Si le carnet ne suit pas, le coffre communautaire reprend la position et la d\u00e9noue<\/td>Les d\u00e9posants du coffre<\/td>10 octobre 2025<\/td><\/tr>
Auto-d\u00e9sendettement (ADL)<\/td>Faute de coffre suffisant, les positions gagnantes adverses sont ferm\u00e9es de force<\/td>Les traders profitables d’en face<\/td>10 octobre 2025 (1er ADL cross-margin)<\/td><\/tr>
Perte socialis\u00e9e<\/td>En dernier recours, le d\u00e9ficit reste au protocole (dette non recouvr\u00e9e)<\/td>Le coffre, puis l’\u00e9cosyst\u00e8me<\/td>13 novembre 2025 (POPCAT)<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>

La marge de maintenance : le seuil qui d\u00e9clenche tout<\/h2>

Tout commence par un calcul simple. Le capital de votre compte (equity) vaut votre d\u00e9p\u00f4t, plus ou moins votre plus-value latente, moins le funding que vous devez. Tant que ce capital reste au-dessus de la marge de maintenance, votre position vit. D\u00e8s qu’il passe en dessous, le moteur la marque pour liquidation. Sur Hyperliquid, la marge de maintenance vaut environ la moiti\u00e9 de la marge initiale au levier maximal<\/a>, et le levier va de 3x \u00e0 40x selon l’actif. Plus le levier est \u00e9lev\u00e9, plus ce coussin est mince : \u00e0 40x, une variation de prix de quelques pourcents suffit \u00e0 tout emporter.<\/p>

Un d\u00e9tail de configuration change tout ici : marge crois\u00e9e (cross) ou isol\u00e9e (isolated). En marge crois\u00e9e, l’int\u00e9gralit\u00e9 du solde du compte sert de collat\u00e9ral commun, de sorte qu’une seule position malheureuse peut entra\u00eener tout le reste dans sa chute. En marge isol\u00e9e, chaque position est cloisonn\u00e9e avec sa propre dotation : vous pouvez la perdre enti\u00e8rement, mais elle ne contamine pas le compte. Le 10 octobre, beaucoup de comptes en marge crois\u00e9e ont d\u00e9couvert cette diff\u00e9rence de la pire fa\u00e7on : la liquidation d’une position a vid\u00e9 le collat\u00e9ral qui soutenait les autres, et le compte entier a suivi.<\/p>

Le prix de r\u00e9f\u00e9rence : pourquoi vous n’\u00eates pas liquid\u00e9 au dernier trade<\/h2>

Le seuil de liquidation n’est pas compar\u00e9 au dernier prix \u00e9chang\u00e9, mais \u00e0 un prix de r\u00e9f\u00e9rence (mark price). Et la fa\u00e7on dont ce prix est construit est la premi\u00e8re ligne de d\u00e9fense d’un perp DEX s\u00e9rieux. Sur Hyperliquid, le mark price est un m\u00e9lange de plusieurs cours au comptant de bourses de r\u00e9f\u00e9rence externes et du carnet local<\/a>, pas la derni\u00e8re transaction. L’objectif est explicite : emp\u00eacher qu’une seule m\u00e8che de prix sur le carnet maison, provoqu\u00e9e par un ordre isol\u00e9 ou une manipulation, ne vous liquide artificiellement.<\/p>

C’est pr\u00e9cis\u00e9ment le contraire du pi\u00e8ge du 10 octobre. L\u00e0 o\u00f9 Binance valorisait certains collat\u00e9raux au prix de son propre carnet, et a donc import\u00e9 la chute de l’USDe directement dans la marge de ses clients, un mark price ancr\u00e9 \u00e0 des oracles externes r\u00e9siste \u00e0 ce type de boucle auto-r\u00e9f\u00e9rentielle : un effondrement local ne devient pas m\u00e9caniquement une vague de liquidations. Le choix de conception qui a aggrav\u00e9 le krach sur une plateforme centralis\u00e9e est exactement celui que les moteurs on-chain cherchent \u00e0 \u00e9viter. Revers de la m\u00e9daille : cette d\u00e9pendance \u00e0 l’oracle cr\u00e9e sa propre vuln\u00e9rabilit\u00e9, car un prix import\u00e9 erron\u00e9 peut, lui aussi, vider une maison, comme on le verra avec le mod\u00e8le \u00e0 pool de GMX.<\/p>

Comment ce prix est-il produit ? Sur Hyperliquid, ce sont les validateurs eux-m\u00eames qui publient les prix d’oracle dans le consensus, \u00e0 un rythme tr\u00e8s rapide ; sur le mod\u00e8le \u00e0 pool, Jupiter s’appuie par exemple sur plusieurs sources (dont Pyth) pour fixer le prix auquel la r\u00e9serve ex\u00e9cute. Dans les deux cas, l’oracle est le vrai champ de bataille : qui l’alimente, \u00e0 quelle fr\u00e9quence, et avec quelles bornes de s\u00e9curit\u00e9. Un moteur de liquidation ne vaut jamais mieux que le prix qu’on lui donne \u00e0 lire, et c’est pour cette raison que les attaques les plus rentables de l’histoire des perp DEX visent l’oracle, pas le code de liquidation.<\/p>

Premier cran : le carnet d’ordres encaisse (partiellement)<\/h2>

Une fois la position marqu\u00e9e, le moteur essaie d’abord de la fermer sur le carnet d’ordres, contre d’autres traders. Pour une petite position, c’est l’affaire d’un instant. Pour une grosse, c’est l\u00e0 que le risque syst\u00e9mique commence, et Hyperliquid applique une r\u00e8gle de prudence : au-del\u00e0 de 100 000 USDC, seule une tranche d’environ 20% de la position est envoy\u00e9e au carnet \u00e0 la fois<\/a>, avec un d\u00e9lai d’attente d’une trentaine de secondes entre chaque tranche.<\/p>

La logique est celle d’un coupe-circuit. D\u00e9verser d’un coup la position enti\u00e8re d’une baleine dans un carnet d\u00e9j\u00e0 mince ferait plonger le prix, ce qui liquiderait d’autres comptes, dont les ventes forc\u00e9es feraient \u00e0 nouveau plonger le prix : la cascade que l’on veut \u00e9viter. La liquidation par tranches donne au carnet le temps de respirer et \u00e0 d’autres acheteurs le temps d’arriver. Le 10 octobre, m\u00eame ce garde-fou n’a pas suffi : le volume \u00e0 liquider d\u00e9passait de loin ce que le carnet pouvait absorber, et il a fallu passer au cran suivant.<\/p>

Deuxi\u00e8me cran : le coffre HLP devient votre contrepartie<\/h2>

Quand le carnet ne peut pas absorber la cl\u00f4ture, une entit\u00e9 prend le relais : le HLP (Hyperliquidity Provider), le coffre communautaire de la plateforme. Il a trois m\u00e9tiers, selon l’analyse de CoinGecko<\/a> : tenir le march\u00e9 sur plus de 100 contrats perp\u00e9tuels, capter le funding, et servir de liquidateur de dernier recours. Le principe est brut : il n’y a aucune commission de performance, les profits comme les pertes reviennent int\u00e9gralement aux d\u00e9posants. Quand le capital d’un compte tombe sous les deux tiers de sa marge de maintenance sans cl\u00f4ture propre, le HLP reprend la position et la d\u00e9noue dans le temps.<\/p>

Il faut bien mesurer ce que cela signifie. Le fonds d’assurance de ce perp DEX, ce n’est pas le bilan d’une soci\u00e9t\u00e9 : c’est un pot d’USDC d\u00e9pos\u00e9 par des utilisateurs ordinaires en qu\u00eate de rendement. Quand vous \u00eates liquid\u00e9 et que le carnet ne suit pas, votre contrepartie litt\u00e9rale devient ce coffre d’inconnus. Sa taille raconte d’ailleurs le cycle : son encours a culmin\u00e9 autour de 603,9 millions de dollars en septembre 2025, puis est retomb\u00e9 \u00e0 environ 268,6 millions en juin 2026<\/a> (une baisse de 55%), pour un profit cumul\u00e9 d’environ 136,9 millions de dollars depuis son lancement en 2023. La maison est donc faite de l’argent d’\u00e9trangers, et cet argent peut gagner gros, ou perdre gros.<\/p>

Ce n’est pas un placement sans risque, et les chiffres le disent : d\u00e9poser dans le HLP, c’est accepter d’\u00eatre le liquidateur de dernier recours de toute la plateforme. En r\u00e9gime normal, le coffre encaisse des spreads et du funding ; en cas d’attaque r\u00e9ussie ou de dette non recouvr\u00e9e, il absorbe la perte avant quiconque. La chute de l’encours, de 604 \u00e0 269 millions de dollars en neuf mois, raconte pr\u00e9cis\u00e9ment cela : une partie des d\u00e9posants a regard\u00e9 le profil de risque de pr\u00e8s et a pr\u00e9f\u00e9r\u00e9 sortir, m\u00eame apr\u00e8s un week-end \u00e0 10% de rendement. Le rendement affich\u00e9 n’est que la face visible d’une position vendeuse d’assurance catastrophe.<\/p>

Le coffre gagne quand vous perdez : le 10 octobre en chiffres<\/h2>

Le 10 octobre offre le gros plan le plus net jamais obtenu sur ce m\u00e9canisme. \u00c0 21h19 UTC, dans la pire minute de la s\u00e9ance, environ 641 millions de dollars ont \u00e9t\u00e9 vendus de force sur Hyperliquid ; sur ce total, pr\u00e8s de 576 millions sont pass\u00e9s par le coffre backstop et seulement 64 millions ont atteint le carnet public<\/a>. Autrement dit, pr\u00e8s de 63% des ventes forc\u00e9es ont \u00e9t\u00e9 tenues hors du carnet visible. Dans la demi-heure qui a suivi le d\u00e9clenchement, 87,8% des ventes forc\u00e9es \u00e9taient d\u00e9j\u00e0 pass\u00e9es.<\/p>

En d\u00e9tournant ces ventes vers le coffre plut\u00f4t que vers un carnet exsangue, Hyperliquid a interrompu la boucle de r\u00e9troaction qui ravageait les autres places : moins de pression sur le prix affich\u00e9, donc moins de liquidations en cha\u00eene. R\u00e9sultat, aucune dette syst\u00e9mique \u00e0 l’arriv\u00e9e. Mais voici la partie inconfortable. Sur ce week-end de panique, le coffre HLP a gagn\u00e9 entre 40 et 41,5 millions de dollars, soit environ 10% de rendement en moins de 48 heures<\/a>. Le coffre, c’est-\u00e0-dire ses d\u00e9posants, a fait 10% en un week-end pendant que des millions de comptes \u00e9taient an\u00e9antis. Combin\u00e9 \u00e0 l’\u00e9pisode du 31 janvier 2026 (une baleine ETH liquid\u00e9e, environ 15 millions de dollars de gain, 5,8%), ces deux journ\u00e9es p\u00e8sent \u00e0 elles seules pr\u00e8s de 41% de tout le profit historique du coffre. La maison ne se contente pas de survivre au krach : elle s’en nourrit.<\/p>

Le contraste avec les plateformes centralis\u00e9es, ce jour-l\u00e0, est le meilleur argument de vente du mod\u00e8le on-chain. Pendant que le compte unifi\u00e9 de Binance transformait une chute locale de l’USDe en vague de liquidations, et que plusieurs interfaces rendaient l’\u00e2me sous la charge, le moteur de Hyperliquid a tourn\u00e9 sans interruption et sans laisser de dette syst\u00e9mique derri\u00e8re lui. Sur un march\u00e9 o\u00f9 des millions de comptes ont \u00e9t\u00e9 sold\u00e9s dans la journ\u00e9e, un backstop qui absorbe 576 millions de dollars sans casser n’est pas un d\u00e9tail technique : c’est la d\u00e9monstration que la transparence on-chain et un coffre correctement capitalis\u00e9 peuvent, parfois, mieux encaisser qu’une infrastructure ferm\u00e9e.<\/p>

Date<\/th>\u00c9v\u00e9nement<\/th>M\u00e9canisme d\u00e9clench\u00e9<\/th>R\u00e9sultat pour le coffre HLP<\/th><\/tr><\/thead>
26 mars 2025<\/td>Attaque JELLY<\/td>D\u00e9listage et r\u00e8glement forc\u00e9 par les validateurs (\u00ab validator put \u00bb)<\/td>Perte \u00e9vit\u00e9e, coffre quasi \u00e0 l’\u00e9quilibre (environ +0,7 M$)<\/td><\/tr>
10 octobre 2025<\/td>Flash crash (droits de douane)<\/td>Coffre backstop puis premier ADL cross-margin<\/td>Environ +41,5 M$ en un week-end (10%), aucune dette<\/td><\/tr>
13 novembre 2025<\/td>Manipulation POPCAT<\/td>Coffre backstop (d\u00e9fense prise en d\u00e9faut)<\/td>Environ 4,9 M$ de dette r\u00e9elle<\/td><\/tr>
31 janvier 2026<\/td>Liquidation d’une baleine ETH<\/td>Coffre backstop<\/td>Environ +15 M$ (5,8%)<\/td><\/tr>
1er avril 2026<\/td>Casse de Drift (environ 285 M$)<\/td>Aucun : compromission de la gouvernance<\/td>Hors moteur de liquidation<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>

Troisi\u00e8me cran : l’auto-d\u00e9sendettement (ADL)<\/h2>

Il reste un cran, et c’est le plus violent pour le camp d’en face. Si la liquidation au carnet et le coffre backstop \u00e9chouent tous les deux, et qu’un compte menace de passer en n\u00e9gatif, le moteur d\u00e9clenche l’auto-d\u00e9sendettement (ADL). Selon la documentation officielle de Hyperliquid<\/a>, l’ADL se d\u00e9clenche lorsque la valeur d’un compte ou d’une position isol\u00e9e devient n\u00e9gative ; le syst\u00e8me classe alors les traders profitables du c\u00f4t\u00e9 oppos\u00e9 selon un score pond\u00e9r\u00e9 par le levier, et ferme de force les mieux class\u00e9s au prix de r\u00e9f\u00e9rence en vigueur. La documentation le qualifie de \u00ab garde-fou ultime sur la solvabilit\u00e9 de la plateforme \u00bb.<\/p>

Pour un trader, la le\u00e7on est rude : votre position gagnante peut \u00eatre ferm\u00e9e contre votre gr\u00e9, non pas parce que vous avez eu tort, mais parce que quelqu’un d’autre a eu tort et que le protocole doit rester solvable. Il existe tout de m\u00eame une r\u00e8gle de justice int\u00e9gr\u00e9e : un utilisateur sans position ouverte ne subit jamais de perte socialis\u00e9e. Le krach du 10 octobre a forc\u00e9 le tout premier ADL cross-margin de Hyperliquid, un m\u00e9canisme qu’il n’actionne presque jamais. C’est l’\u00e9quivalent on-chain du fonds d’assurance d’une CEX : au lieu qu’une soci\u00e9t\u00e9 comble le trou, c’est votre contrepartie profitable qui le comble.<\/p>

Quand la d\u00e9fense c\u00e8de : POPCAT et la dette non recouvr\u00e9e<\/h2>

Le 10 octobre s’est bien termin\u00e9 pour le coffre. Ce n’est pas toujours le cas. Le 13 novembre 2025, un attaquant a montr\u00e9 comment forcer la maison \u00e0 encaisser une vraie perte. Il a retir\u00e9 environ 3 millions de dollars d’USDC, r\u00e9partis sur 19 portefeuilles, pour b\u00e2tir une grosse position longue sur le memecoin POPCAT<\/a>, en soutenant le prix avec un mur d’achat autour de 0,21 dollar. Puis il a retir\u00e9 le mur. POPCAT a chut\u00e9 d’environ 43%, la liquidation forc\u00e9e s’est faite dans le vide, et le coffre HLP s’est retrouv\u00e9 avec pr\u00e8s de 4,9 millions de dollars de dette r\u00e9elle.<\/p>

La nuance est importante. Contrairement \u00e0 un liquid\u00e9 ordinaire, l’attaquant ne cherchait pas \u00e0 gagner de l’argent : il a br\u00fbl\u00e9 3 millions pour infliger 4,9 millions de d\u00e9g\u00e2ts structurels au coffre. Le backstop ne vaut que par la qualit\u00e9 de l’oracle et des plafonds de position qui le prot\u00e8gent ; face \u00e0 un adversaire d\u00e9termin\u00e9, la maison peut \u00eatre forc\u00e9e d’avaler une perte s\u00e8che. Le coffre gagne souvent, comme le 10 octobre, mais il n’est pas invincible.<\/p>

Le \u00ab validator put \u00bb : JELLY et la d\u00e9centralisation conditionnelle<\/h2>

Il existe un dernier recours qui ne figure dans aucun sch\u00e9ma de risque : l’intervention humaine. Le 26 mars 2025, un trader a ouvert une position courte d’environ 8 millions de dollars sur le memecoin JELLYJELLY<\/a>, puis a pomp\u00e9 son prix on-chain pour mettre sa propre position en perte, de sorte que le coffre HLP h\u00e9rite d’une position dont la perte latente a d\u00e9pass\u00e9 10 millions de dollars. En quelques minutes, les validateurs ont vot\u00e9 le d\u00e9listage du march\u00e9 et le r\u00e8glement forc\u00e9 de toutes les positions \u00e0 0,0095 dollar, c’est-\u00e0-dire le prix d’entr\u00e9e du short de l’attaquant. Le coffre a \u00e9vit\u00e9 la perte et termin\u00e9 quasiment \u00e0 l’\u00e9quilibre, et les utilisateurs non signal\u00e9s ont \u00e9t\u00e9 d\u00e9dommag\u00e9s par la Hyper Foundation.<\/p>

Galois Capital a baptis\u00e9 ce r\u00e9flexe le \u00ab validator put \u00bb<\/a> : un filet implicite o\u00f9, si les pertes du coffre deviennent trop lourdes, le protocole intervient pour les plafonner. Le hic, soulign\u00e9 par Blockworks, tient \u00e0 la concentration de la gouvernance : plus de la moiti\u00e9 du stake des validateurs appartient \u00e0 cinq validateurs de la Hyper Foundation. La d\u00e9centralisation, ici, est conditionnelle : quand la maison est vraiment menac\u00e9e, des humains peuvent et vont surpasser le march\u00e9. C’est pr\u00e9cis\u00e9ment cette concentration qui fascine certains dirigeants de la finance traditionnelle. Jeffrey Sprecher, PDG d’Intercontinental Exchange (la maison-m\u00e8re du NYSE), a lanc\u00e9 devant les investisseurs de Bernstein en mai 2026 que Hyperliquid \u00e9tait \u00ab bigger than NASDAQ \u00bb<\/a>, avant d’ajouter : \u00ab it’s 11 people \u00bb. Une bourse qui rivalise d’influence avec le NASDAQ, et qui peut, au besoin, r\u00e9gler un march\u00e9 par un vote d’une poign\u00e9e de personnes.<\/p>

\u00c0 sa d\u00e9charge, Hyperliquid a tir\u00e9 les le\u00e7ons de JELLY. Apr\u00e8s le toll\u00e9 sur le caract\u00e8re discr\u00e9tionnaire du d\u00e9listage, la plateforme a fait passer le vote de d\u00e9listage enti\u00e8rement on-chain, un quorum de stake pouvant d\u00e9sormais d\u00e9clencher le retrait d’un actif sans coordination hors cha\u00eene. C’est un progr\u00e8s r\u00e9el de transparence, mais il ne change pas la nature du pouvoir : il le rend simplement tra\u00e7able. Un an apr\u00e8s, le validator put reste un outil disponible, et le march\u00e9 le sait, ce qui fait partie du pari quand on trade un memecoin \u00e0 fort levier sur la plateforme.<\/p>

Le mod\u00e8le pool : GMX, l’oracle et le code<\/h2>

Tous les perp DEX ne fonctionnent pas comme Hyperliquid. Le mod\u00e8le pair-\u00e0-pool, celui de GMX ou de Jupiter, n’a pas de carnet d’ordres : vous tradez contre une r\u00e9serve de liquidit\u00e9 partag\u00e9e, au prix de l’oracle, et cette r\u00e9serve est votre contrepartie permanente. Ce design rend le pool vuln\u00e9rable sur deux fronts en m\u00eame temps, et GMX en a fait l’am\u00e8re d\u00e9monstration.<\/p>

Le premier front est l’oracle. En septembre 2022, un trader a vid\u00e9 environ 565 000 dollars de la r\u00e9serve GLP de GMX sur le march\u00e9 AVAX<\/a>, non pas en piratant quoi que ce soit, mais en manipulant le cours de r\u00e9f\u00e9rence que l’oracle lisait, puis en encaissant un profit sans slippage contre le pool. Joshua Lim, alors responsable des d\u00e9riv\u00e9s chez Genesis Trading, a r\u00e9sum\u00e9 l’affaire : ce n’\u00e9tait pas tant un exploit que GMX \u00ab working as designed \u00bb, le pool offrant une liquidit\u00e9 illimit\u00e9e \u00e0 un prix d’oracle de milieu de march\u00e9, de sorte que lui fournir un mauvais prix \u00e9tait tout le jeu. Le correctif n’a pas \u00e9t\u00e9 un patch de code mais des plafonds de positions ouvertes.<\/p>

Le second front est le code lui-m\u00eame. En juillet 2025, GMX v1 a perdu environ 42 millions de dollars via une faille de r\u00e9entrance dans sa fonction executeDecreaseOrder<\/a>, les fonds \u00e9tant ensuite en grande partie restitu\u00e9s contre une prime de white-hat. Le mod\u00e8le \u00e0 pool concentre donc les deux risques au m\u00eame endroit : la maison peut \u00eatre vid\u00e9e par un prix erron\u00e9 ou par une ligne de code erron\u00e9e. L\u00e0 o\u00f9 Hyperliquid blinde son prix de r\u00e9f\u00e9rence par un m\u00e9lange d’oracles, le pool importe un prix unique et vit ou meurt avec lui.<\/p>

Toutes les pertes ne sont pas des liquidations : le cas Drift<\/h2>

Voici le point qui recadre tout le reste. La plus grosse perte subie par un perp DEX en 2026 n’a pas \u00e9t\u00e9 un \u00e9v\u00e9nement de march\u00e9. Le 1er avril 2026, Drift, un perp DEX sur Solana, a perdu environ 285 millions de dollars<\/a>, ni par une liquidation, ni par un bug de smart contract. Les attaquants ont combin\u00e9 des mois d’ing\u00e9nierie sociale et une particularit\u00e9 de Solana, les nonces durables : ils ont obtenu que des membres du multisig du conseil pr\u00e9-signent des transactions ancr\u00e9es \u00e0 un nonce, rest\u00e9es ex\u00e9cutables pendant plus d’une semaine, puis ont utilis\u00e9 un faux jeton de collat\u00e9ral valoris\u00e9 par leur propre oracle pour drainer les actifs r\u00e9els. L’op\u00e9ration a \u00e9t\u00e9 attribu\u00e9e \u00e0 des acteurs li\u00e9s \u00e0 la Cor\u00e9e du Nord. Notre reconstitution d\u00e9taill\u00e9e du casse, minute par minute avec Halborn<\/a>, montre \u00e0 quel point l’ex\u00e9cution finale fut rapide.<\/p>

La suite est tout aussi instructive. Faute de fonds de garantie, Drift a d\u00fb bricoler un sauvetage : des jetons de recouvrement adoss\u00e9s aux pertes v\u00e9rifi\u00e9es, et un apport substantiel de Tether (via son patron Paolo Ardoino) et de partenaires, remboursables une fois une cagnotte reconstitu\u00e9e. C’est g\u00e9n\u00e9reux, mais c’est surtout ad hoc : l\u00e0 o\u00f9 un client de courtier r\u00e9gul\u00e9 est couvert par un dispositif pr\u00e9vu \u00e0 l’avance, l’utilisateur d’un perp DEX d\u00e9pend du bon vouloir d’un bailleur de fonds apr\u00e8s coup. Un filet de s\u00e9curit\u00e9 improvis\u00e9 n’est pas un filet garanti.<\/p>

La le\u00e7on, pour quiconque cartographie le risque d’un perp DEX, est contre-intuitive : le moteur de liquidation est d\u00e9sormais la partie la plus \u00e9prouv\u00e9e de l’\u00e9difice. Les points faibles ont migr\u00e9 ailleurs, vers la conception des oracles et du collat\u00e9ral, vers les \u00e9v\u00e9nements de queue qui laissent une dette (POPCAT), et surtout vers la gouvernance et la gestion des cl\u00e9s. Un moteur de risque impeccable derri\u00e8re un multisig compromis ne prot\u00e8ge personne. La question n’est plus seulement \u00ab que se passe-t-il quand je suis liquid\u00e9 \u00bb, mais \u00ab qui d\u00e9tient les cl\u00e9s de la maison \u00bb.<\/p>

Ce que l’AMF vous doit, et ce qu’un perp DEX ne vous doit pas<\/h2>

Juridiquement, un contrat perp\u00e9tuel n’est pas un crypto-actif au comptant : c’est un contrat sur diff\u00e9rence (CFD), un instrument financier au sens de la directive MiFID II. L’ESMA l’a confirm\u00e9 le 24 f\u00e9vrier 2026 : un perp\u00e9tuel est un CFD quel que soit son nom commercial<\/a>, et son m\u00e9canisme de funding ne change rien \u00e0 cette qualification. Cons\u00e9quence directe : les perps \u00e9chappent \u00e0 MiCA (qui ne couvre que le comptant et ses prestataires) et rel\u00e8vent du r\u00e9gulateur national des march\u00e9s, en France l’AMF. Pour un particulier, le r\u00e9gime ESMA\/AMF plafonne le levier des CFD crypto \u00e0 2:1, impose une cl\u00f4ture automatique sous un seuil de marge, un avertissement de risque et, surtout, une protection contre le solde n\u00e9gatif : chez un courtier agr\u00e9\u00e9, vous ne pouvez pas perdre plus que votre d\u00e9p\u00f4t.<\/p>

Voici le point qui fait mal. Sur un perp DEX, cette protection contre le solde n\u00e9gatif n’existe pas au sens o\u00f9 l’entend le r\u00e9gulateur. Ce qui lui ressemble, l’ADL et la perte socialis\u00e9e, prot\u00e8ge la solvabilit\u00e9 du protocole, pas votre portefeuille ; et le \u00ab fonds d’assurance \u00bb est un coffre d’autres utilisateurs qui profite de votre liquidation. Plus fondamentalement, un perp DEX permissionless, non-custodial et sans KYC se situe enti\u00e8rement hors du p\u00e9rim\u00e8tre autoris\u00e9. L’AMF a rappel\u00e9 que les prestataires non conformes doivent se mettre en r\u00e8gle ou cesser leur activit\u00e9<\/a>, le r\u00e9gime transitoire PSAN vers CASP s’est achev\u00e9 le 1er juillet 2026, et fournir ces services sans agr\u00e9ment est un d\u00e9lit (jusqu’\u00e0 deux ans de prison et 30 000 euros d’amende). Pour un r\u00e9sident fran\u00e7ais, cela veut dire : aucun m\u00e9diateur, aucun r\u00e9gulateur \u00e0 saisir, aucun fonds de garantie. Le moteur est peut-\u00eatre \u00e9l\u00e9gant ; votre recours, lui, est inexistant.<\/p>

Dimension<\/th>CEX \/ courtier r\u00e9gul\u00e9<\/th>Perp DEX permissionless<\/th><\/tr><\/thead>
Contrepartie<\/td>Soci\u00e9t\u00e9 identifi\u00e9e et fonds d’assurance<\/td>Smart contract et coffre de d\u00e9posants anonymes<\/td><\/tr>
Protection solde n\u00e9gatif<\/td>Oui (obligatoire pour le retail sous MiFID II)<\/td>Non : l’ADL prot\u00e8ge le protocole, pas vous<\/td><\/tr>
Arr\u00eat discr\u00e9tionnaire<\/td>Possible (coupe-circuits, support)<\/td>Rare ; intervention des validateurs (cas JELLY)<\/td><\/tr>
Levier retail<\/td>Plafonn\u00e9 \u00e0 2:1 sur CFD crypto (ESMA\/AMF)<\/td>Jusqu’\u00e0 40x, voire au-del\u00e0<\/td><\/tr>
Recours en cas de litige<\/td>M\u00e9diateur, r\u00e9gulateur, fonds de garantie<\/td>Aucun<\/td><\/tr>
Cadre<\/td>Agr\u00e9ment AMF, MiFID II<\/td>Hors p\u00e9rim\u00e8tre autoris\u00e9<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>

Un an apr\u00e8s : la machine a tenu, le risque a chang\u00e9 de place<\/h2>

Un an apr\u00e8s, le verdict est nuanc\u00e9 mais clair. Le moteur de liquidation lui-m\u00eame a pass\u00e9 le plus grand test de r\u00e9sistance de l’histoire de la crypto : le 10 octobre, Hyperliquid a d\u00e9tourn\u00e9 576 millions de dollars hors de son carnet public et en est ressorti sans dette syst\u00e9mique, tandis que le secteur n’a jamais \u00e9t\u00e9 aussi gros (les perp DEX p\u00e8sent pr\u00e8s de 12,3% de toutes les positions ouvertes sur perp\u00e9tuels, Hyperliquid domine largement, et le HYPE \u00e9volue pr\u00e8s de son record). M\u00e9caniquement, \u00e7a marche.<\/p>

Mais \u00ab \u00e7a marche \u00bb n’est pas \u00ab vous \u00eates prot\u00e9g\u00e9 \u00bb. Le coffre profite de votre liquidation ; l’ADL peut fermer votre position gagnante ; le validator put montre que la d\u00e9centralisation est conditionnelle ; et les vrais risques de queue, la dette POPCAT, le casse de gouvernance de Drift, la manipulation d’oracle sur les mod\u00e8les \u00e0 pool, se situent enti\u00e8rement en dehors de la cascade de liquidation. Avant d’ouvrir une position \u00e0 effet de levier sur un perp DEX, cinq r\u00e9flexes valent mieux qu’un long discours : v\u00e9rifier la marge et le levier maximal du march\u00e9 pr\u00e9cis ; savoir si le prix de r\u00e9f\u00e9rence est un m\u00e9lange d’oracles ou le dernier trade local ; regarder la taille et la sant\u00e9 du coffre backstop (encours et r\u00e9sultats) ; v\u00e9rifier si la plateforme a d\u00e9j\u00e0 laiss\u00e9 une dette ; et, pour un r\u00e9sident fran\u00e7ais, int\u00e9grer le simple fait que rien de tout cela n’est couvert par l’AMF. La machine a tenu. C’est \u00e0 vous de d\u00e9cider si tenir suffit.<\/p>

Foire aux questions<\/h2>

Qu’est-ce qu’un perp DEX ?<\/h3>

Un perp DEX est une bourse d\u00e9centralis\u00e9e de contrats perp\u00e9tuels, des produits \u00e0 effet de levier sans date d’expiration, n\u00e9goci\u00e9s on-chain contre un smart contract et un coffre de liquidit\u00e9 plut\u00f4t que contre une soci\u00e9t\u00e9 centrale. Hyperliquid, GMX, Jupiter et Drift en sont les exemples les plus connus.<\/p>

Que se passe-t-il quand on est liquid\u00e9 sur un perp DEX ?<\/h3>

Quand le capital de votre compte passe sous la marge de maintenance, le moteur ferme votre position : d’abord sur le carnet d’ordres (par tranches pour les grosses tailles), puis via le coffre backstop HLP si le carnet ne suit pas, puis via l’auto-d\u00e9sendettement (ADL) dans les cas extr\u00eames. Vous perdez votre marge, et en pleine cascade, votre contrepartie gagnante peut elle aussi \u00eatre ferm\u00e9e de force.<\/p>

Qu’est-ce que le coffre HLP de Hyperliquid ?<\/h3>

Le HLP est un coffre communautaire aliment\u00e9 par l’USDC de d\u00e9posants ; il tient le march\u00e9, capte le funding et sert de liquidateur de dernier recours. Il ne pr\u00e9l\u00e8ve aucune commission de performance, les profits comme les pertes revenant aux d\u00e9posants, et il a gagn\u00e9 environ 10% en un week-end pendant le krach du 10 octobre 2025.<\/p>

Les perp DEX sont-ils r\u00e9gul\u00e9s en France ?<\/h3>

Les perp\u00e9tuels sont des CFD au sens de MiFID II, supervis\u00e9s par l’AMF et non par MiCA. Les courtiers agr\u00e9\u00e9s doivent plafonner le levier retail \u00e0 2:1 et offrir une protection contre le solde n\u00e9gatif. Les perp DEX permissionless sans KYC sont hors du p\u00e9rim\u00e8tre autoris\u00e9 : un particulier fran\u00e7ais qui les utilise n’a aucun recours, et leur fourniture sans agr\u00e9ment est un d\u00e9lit.<\/p>

Qu’est-ce que l’auto-d\u00e9sendettement (ADL) ?<\/h3>

L’ADL est le m\u00e9canisme de dernier recours : quand le carnet d’ordres et le coffre backstop \u00e9chouent tous les deux et qu’un compte menace de passer en n\u00e9gatif, le moteur ferme de force les positions profitables du c\u00f4t\u00e9 oppos\u00e9, au prix de r\u00e9f\u00e9rence, pour pr\u00e9server la solvabilit\u00e9 du protocole. Un utilisateur sans position ouverte n’est jamais touch\u00e9.<\/p>