{"id":754,"date":"2026-10-09T10:35:24","date_gmt":"2026-10-09T10:35:24","guid":{"rendered":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/rendement-reel-un-an-apres-krach-stress-test-defi-2026\/"},"modified":"2026-10-09T10:35:24","modified_gmt":"2026-10-09T10:35:24","slug":"rendement-reel-un-an-apres-krach-stress-test-defi-2026","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/rendement-reel-un-an-apres-krach-stress-test-defi-2026\/","title":{"rendered":"Rendement r\u00e9el : un an apr\u00e8s le krach, lequel a surv\u00e9cu ?"},"content":{"rendered":"

Le 10 octobre 2025, le jour o\u00f9 tous les rendements r\u00e9els ont pass\u00e9 le m\u00eame examen<\/h2>

Le 10 octobre 2025, peu apr\u00e8s 16h30 heure de New York, la Maison Blanche a annonc\u00e9 des droits de douane de 100% sur les importations chinoises. En moins de vingt-quatre heures, plus de 19 milliards de dollars de positions \u00e0 effet de levier ont \u00e9t\u00e9 liquid\u00e9s<\/a> sur l’ensemble du march\u00e9 crypto: la plus grande cascade de liquidations de l’histoire du secteur, environ neuf fois la taille du pire \u00e9v\u00e9nement quotidien pr\u00e9c\u00e9dent, bien au-del\u00e0 de l’effondrement de FTX. Le Bitcoin est tomb\u00e9 d’environ 122 000 \u00e0 105 000 dollars<\/a>, l’Ether a c\u00e9d\u00e9 12% autour de 3 436 dollars, Solana a plong\u00e9 de plus de 40% en s\u00e9ance et plus de 1,6 million de comptes ont \u00e9t\u00e9 liquid\u00e9s.<\/p>

Les carnets d’ordres se sont vid\u00e9s en quelques minutes. Binance a signal\u00e9 des syst\u00e8mes \u00ab sous forte charge \u00bb<\/a>, dYdX est rest\u00e9 hors ligne huit heures, Lighter a connu une panne de quatre heures et demie. Quand les acheteurs ont disparu, les moteurs de liquidation automatiques se sont emball\u00e9s dans le vide, for\u00e7ant des ventes qu’aucune profondeur de march\u00e9 n’absorbait plus.<\/p>

Un an plus tard, le Bitcoin s’\u00e9change autour de 73 500 euros<\/a> (environ 82 600 dollars), toujours tr\u00e8s loin des sommets d’octobre dernier. Mais ce krach a fait autre chose que vider des comptes de trading: il a soumis, en une seule journ\u00e9e, chaque promesse de \u00ab rendement r\u00e9el \u00bb de la DeFi au m\u00eame examen brutal. Douze mois plus tard, le classement est lisible. Certains rendements n’ont rien remarqu\u00e9, d’autres ont explos\u00e9 \u00e0 la hausse, un autre encore a failli casser. Cet article fait le tri.<\/p>

\u00ab R\u00e9el \u00bb ne veut pas dire \u00ab r\u00e9silient \u00bb<\/h2>

Rappel rapide. Le \u00ab rendement r\u00e9el \u00bb (real yield) d\u00e9signe un rendement financ\u00e9 par les revenus effectifs d’un protocole: frais de transaction, int\u00e9r\u00eats d’emprunt, funding des perp\u00e9tuels, MEV, coupons d’actifs du monde r\u00e9el. Il s’oppose au rendement inflationniste, celui qui n’est que l’\u00e9mission de nouveaux tokens distribu\u00e9s aux d\u00e9posants, un transfert de valeur entre d\u00e9tenteurs d\u00e9guis\u00e9 en revenu. Le terme est n\u00e9 dans le march\u00e9 baissier de 2022, chez GMX, Synthetix, Gains et dYdX, quand les protocoles ont cherch\u00e9 \u00e0 prouver qu’ils gagnaient r\u00e9ellement de l’argent plut\u00f4t que d’imprimer des r\u00e9compenses.<\/p>

Deux tests simples s\u00e9parent le vrai du faux. Premier test: le rendement survit-il si le prix du token tombe \u00e0 z\u00e9ro? Un coupon de bon du Tr\u00e9sor ou une commission de trading survit; une \u00e9mission de token, non. Deuxi\u00e8me test: que reste-t-il une fois les incitations soustraites? Un protocole qui verse plus de \u00ab r\u00e9compenses \u00bb qu’il n’encaisse de revenus ne distribue pas un rendement, il subventionne sa croissance avec sa propre tr\u00e9sorerie.<\/p>

Le 10 octobre 2025 a ajout\u00e9 un troisi\u00e8me test, que personne n’avait vraiment \u00e9prouv\u00e9 depuis 2022: le rendement survit-il \u00e0 une cascade de liquidations? Autrement dit, \u00ab r\u00e9el \u00bb ne veut pas dire \u00ab r\u00e9silient \u00bb. Un rendement peut \u00eatre parfaitement r\u00e9el, adoss\u00e9 \u00e0 de vrais flux, et pourtant s’effondrer, ou au contraire bondir, pr\u00e9cis\u00e9ment au pire moment. Le krach a prouv\u00e9 que les trois grandes familles de rendement r\u00e9el ne r\u00e9agissent pas du tout de la m\u00eame mani\u00e8re sous le stress.<\/p>

Trois moteurs de rendement, trois r\u00e9actions au choc<\/h2>

Avant le krach, le d\u00e9bat sur le rendement r\u00e9el portait surtout sur son origine. On peut ranger presque tous les rendements de la DeFi de 2026 dans trois moteurs distincts, et c’est cette distinction qui a tout d\u00e9cid\u00e9 le 10 octobre.<\/p>

Le premier est le rendement import\u00e9<\/strong>: un coupon gagn\u00e9 hors cha\u00eene, sur des bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricains tokenis\u00e9s, puis achemin\u00e9 dans la DeFi. C’est le mod\u00e8le de Sky (sUSDS), de BlackRock BUIDL, de Circle USYC ou d’Ondo. La source du rendement, c’est la Fed, pas la crypto.<\/p>

Le deuxi\u00e8me est le rendement fabriqu\u00e9<\/strong>: un rendement manufactur\u00e9 par une position de march\u00e9, typiquement la strat\u00e9gie delta-neutre d’Ethena. Long d’ETH au comptant, short du perp\u00e9tuel \u00e9quivalent: tant que les acheteurs \u00e0 levier paient les vendeurs, sUSDe encaisse le funding. Ce rendement n’est ni import\u00e9 ni gagn\u00e9 au sens d’une commission; il est le prix d’un risque de base.<\/p>

Le troisi\u00e8me est le rendement gagn\u00e9<\/strong>: des commissions r\u00e9elles pr\u00e9lev\u00e9es sur une activit\u00e9 r\u00e9elle. Les frais de trading et de liquidation de Hyperliquid, le spread de cr\u00e9dit d’Aave, le MEV capt\u00e9 par Jito. Ici, le rendement est tout simplement le chiffre d’affaires du protocole redistribu\u00e9 \u00e0 ceux qui fournissent le capital ou d\u00e9tiennent le token.<\/p>

Moteur<\/th>Source du rendement<\/th>Exemples<\/th>R\u00e9action le 10 octobre 2025<\/th><\/tr><\/thead>
Import\u00e9<\/td>Coupon de bons du Tr\u00e9sor, hors cha\u00eene<\/td>Sky, BUIDL, USYC, Ondo<\/td>Insensible: le coupon a continu\u00e9 comme si de rien n’\u00e9tait<\/td><\/tr>
Fabriqu\u00e9<\/td>Funding et base des perp\u00e9tuels<\/td>Ethena (sUSDe)<\/td>Test\u00e9: m\u00e8che de d\u00e9peg sur Binance, moteur sous pression<\/td><\/tr>
Gagn\u00e9<\/td>Commissions, spreads, liquidations<\/td>Hyperliquid (HLP), Aave, Jito<\/td>Amplifi\u00e9: la cascade de liquidations a \u00e9t\u00e9 un jour de paie record<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>

Ethena : le rendement fabriqu\u00e9 et la m\u00e8che \u00e0 0,65 dollar<\/h2>

C’est le rendement fabriqu\u00e9 qui a offert l’image la plus spectaculaire du krach. Le 11 octobre, au pire de la cascade, USDe, le dollar synth\u00e9tique d’Ethena, est bri\u00e8vement tomb\u00e9 \u00e0 0,65 dollar sur Binance<\/a> avant de revenir au pair en quelques heures. Pour un actif cens\u00e9 valoir un dollar et porter l’un des rendements les plus \u00e9lev\u00e9s de la DeFi via son enveloppe sUSDe, c’\u00e9tait la pire publicit\u00e9 possible.<\/p>

Sauf que, sur les autres places, USDe n’a quasiment pas boug\u00e9. Sur Curve, Uniswap et Fluid, le token s’est maintenu \u00e0 moins de 0,3% de sa parit\u00e9, et les rachats se sont ex\u00e9cut\u00e9s \u00e0 un dollar via les contrats d’Ethena. Le fondateur Guy Young a attribu\u00e9 la m\u00e8che \u00e0 un probl\u00e8me d’oracle propre \u00e0 Binance<\/a>, et non aux fondamentaux: la plateforme calculait le prix d’USDe \u00e0 partir de son propre carnet d’ordres, trop mince, plut\u00f4t que d’un flux externe. \u00ab Personne n’aurait \u00e9t\u00e9 liquid\u00e9 sur un money market r\u00e9f\u00e9ren\u00e7ant les pools de liquidit\u00e9 les plus profonds pour USDe \u00bb, a-t-il insist\u00e9, ajoutant que 2 milliards de dollars d’USDe avaient \u00e9t\u00e9 rachet\u00e9s en vingt-quatre heures avec des \u00e9carts de prix de 30 points de base ou moins. CoinDesk a d’ailleurs titr\u00e9, deux jours apr\u00e8s, que USDe n’avait pas vraiment perdu son ancrage<\/a>.<\/p>

Techniquement, Young a raison: le moteur a tenu. Mais le march\u00e9 a vot\u00e9 avec ses pieds. Dans les semaines qui ont suivi, USDe a perdu plus de 8 milliards de dollars de capitalisation<\/a>, l’essentiel en octobre, les d\u00e9tenteurs pr\u00e9f\u00e9rant la sortie \u00e0 l’explication. C’est la le\u00e7on centrale du rendement fabriqu\u00e9: il est bien r\u00e9el (le funding est un flux authentique), mais il repose sur la plomberie des plateformes centralis\u00e9es, et quand cette plomberie se grippe, le peg casse l\u00e0 o\u00f9 l’oracle est le plus fragile. La confiance, elle, part toujours plus vite que les fondamentaux. Ce mouvement de retrait se lit aussi dans les r\u00e9serves des exchanges, un signal que nous avons d\u00e9j\u00e0 diss\u00e9qu\u00e9 dans notre analyse des baleines qui vident les exchanges<\/a>.<\/p>

Le paradoxe du funding : quand la panique coupe le moteur<\/h2>

Pour comprendre pourquoi le rendement fabriqu\u00e9 est intrins\u00e8quement pro-cyclique, il faut regarder le funding. Sur un contrat perp\u00e9tuel, un paiement p\u00e9riodique relie le prix du perp \u00e0 celui du comptant. Quand les acheteurs \u00e0 levier dominent, ce qui est la norme en march\u00e9 haussier, les longs paient les shorts toutes les huit heures. Ethena, structurellement short du perp, encaisse ce flux. Sur le cycle 2023-2025, ce funding a rapport\u00e9 environ 11% par an en moyenne<\/a>, avec des extr\u00eames allant de -6% (fin 2022) \u00e0 +75% (d\u00e9but 2024).<\/p>

Le probl\u00e8me saute aux yeux: le rendement est le plus gras quand le march\u00e9 est euphorique, et le plus maigre, voire n\u00e9gatif, quand il panique. Le 10 octobre, les longs ont capitul\u00e9 en masse, le funding s’est effondr\u00e9, et le moteur du rendement fabriqu\u00e9 s’est coup\u00e9 au moment pr\u00e9cis o\u00f9 les d\u00e9posants auraient voulu un refuge. Un rendement \u00e0 duration nulle qui peut passer de 20% \u00e0 presque rien en un week-end n’est pas un compte d’\u00e9pargne, c’est une position de march\u00e9. Le fonds de r\u00e9serve d’Ethena existe pr\u00e9cis\u00e9ment pour amortir les \u00e9pisodes de funding n\u00e9gatif, mais il ne change pas la nature cyclique de la source.<\/p>

Un an plus tard, le levier s’est recharg\u00e9: en pleine s\u00e9quence \u00ab Uptober \u00bb, le funding est repass\u00e9 largement positif, comme nous le d\u00e9taillons dans notre suivi du levier qui se recharge un an apr\u00e8s le krach<\/a>. Le rendement de sUSDe est remont\u00e9 autour de 4,76% fin septembre 2026<\/a>. Mais l’offre d’USDe, elle, n’a jamais retrouv\u00e9 son pic: environ 5 milliards de dollars aujourd’hui contre pr\u00e8s de 15 milliards juste avant le krach. Signe des temps, Ethena a m\u00eame mis fin \u00e0 ses incitations en token ENA sur USDe le 30 septembre 2026: le rendement doit d\u00e9sormais tenir sans subvention. Nous avions consacr\u00e9 une analyse enti\u00e8re \u00e0 ce moteur dans notre portrait du dollar synth\u00e9tique qui fabrique son rendement<\/a>.<\/p>

\u00catre la maison : Hyperliquid, le HLP et les 41 millions d’un week-end<\/h2>

Pour le rendement gagn\u00e9, le 10 octobre n’a pas \u00e9t\u00e9 une \u00e9preuve, mais un jour de paie historique. Sur les 19 milliards de dollars liquid\u00e9s dans le march\u00e9, plus de 10 milliards l’ont \u00e9t\u00e9 sur Hyperliquid seul. Et le vault qui sert de contrepartie aux liquidations de la plateforme, le HLP, a transform\u00e9 le chaos en profit.<\/p>

Le HLP est un coffre dans lequel n’importe qui d\u00e9pose des USDC; en \u00e9change, les d\u00e9posants encaissent le r\u00e9sultat du market-making et du moteur de liquidation de Hyperliquid. Autrement dit, ils sont la maison. Le week-end du krach, cette maison a ajout\u00e9 environ 41,5 millions de dollars \u00e0 son r\u00e9sultat<\/a>, soit un gain de plus de 10% pour les d\u00e9posants en quelques jours, tout en maintenant 100% de disponibilit\u00e9 pendant que dYdX et Lighter tombaient. Mieux: environ 576 millions de dollars de ventes forc\u00e9es ont \u00e9t\u00e9 absorb\u00e9s par le backstop<\/a>, hors du carnet d’ordres public, ce qui a probablement \u00e9vit\u00e9 un effondrement syst\u00e9mique de la plateforme.<\/p>

Voil\u00e0 le rendement gagn\u00e9 dans sa forme la plus brute: la maison gagne en moyenne, et elle gagne \u00e9norm\u00e9ment quand les joueurs \u00e0 levier se font massacrer. Le 10 octobre 2025, additionn\u00e9 \u00e0 une liquidation de baleine le 31 janvier 2026, repr\u00e9sente \u00e0 lui seul pr\u00e8s de 41% du profit cumul\u00e9 de l’histoire du HLP. C’est aussi, structurellement, un rendement qui porte un risque de queue: \u00eatre la contrepartie, c’est parfois perdre. L’attaque dite \u00ab POPCAT \u00bb l’a illustr\u00e9, un trader ayant br\u00fbl\u00e9 3 millions de dollars pour infliger 4,9 millions de pertes au HLP<\/a>. La m\u00e9canique de liquidation qui a fait la fortune du vault est la m\u00eame que celle que nous avons mise \u00e0 nu dans notre analyse du moteur de liquidation des perp DEX, un an apr\u00e8s le krach<\/a>.<\/p>

Le contraste, un an plus tard, est saisissant. Le token HYPE s’\u00e9change autour de 81,86 euros (environ 91,94 dollars)<\/a>, \u00e0 port\u00e9e de son record de 97,99 dollars \u00e9tabli le 23 septembre 2026, pendant que le Bitcoin reste \u00e0 un tiers sous son sommet. Le mod\u00e8le \u00ab maison plus rachat financ\u00e9 par les frais \u00bb a prosp\u00e9r\u00e9 sur la volatilit\u00e9 m\u00eame qui a ruin\u00e9 les traders directionnels, et la m\u00e9canique du rachat de HYPE par les revenus est d\u00e9taill\u00e9e dans notre d\u00e9corticage de la tokenomics de Hyperliquid<\/a>. R\u00e9silient, oui. Mais r\u00e9silient parce que son rendement est, litt\u00e9ralement, le malheur des autres.<\/p>

Le coupon qui n’a rien vu passer : les bons du Tr\u00e9sor tokenis\u00e9s<\/h2>

Pendant qu’USDe vacillait sur Binance et que le HLP engrangeait, un pan entier du rendement r\u00e9el n’a tout simplement rien remarqu\u00e9: les bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricains tokenis\u00e9s. Et c’est logique. Leur coupon est gagn\u00e9 hors cha\u00eene, sur de la dette souveraine am\u00e9ricaine. Un krach crypto, aussi violent soit-il, ne change pas le taux directeur de la Fed; le coupon tombe le lendemain comme la veille.<\/p>

C’est aujourd’hui, et de loin, la plus grosse source de rendement r\u00e9el de la DeFi. Le march\u00e9 des bons du Tr\u00e9sor tokenis\u00e9s p\u00e8se environ 14,95 milliards de dollars pour un rendement \u00e0 sept jours de 3,64%<\/a>, r\u00e9partis sur 109 produits et quelque 86 210 d\u00e9tenteurs, domin\u00e9 par Circle USYC (2,40 milliards), Ondo USDY (2,32 milliards), BlackRock BUIDL (2,20 milliards), Franklin iBENJI (1,71 milliard) et WisdomTree WTGXX (1,23 milliard). Sky, qui recycle ces coupons dans son \u00e9pargne on-chain, a d’ailleurs relev\u00e9 son Sky Savings Rate \u00e0 3,80% le 7 octobre 2026<\/a> (contre 3,60%), un taux fix\u00e9 par gouvernance et non r\u00e9percut\u00e9 automatiquement.<\/p>

Attention toutefois \u00e0 ne pas confondre insensibilit\u00e9 et absence de risque. Le coupon est import\u00e9, mais l’enveloppe vit on-chain: risque de d\u00e9peg du stablecoin qui le transporte, suspension des rachats, liste blanche d’adresses autoris\u00e9es, d\u00e9pendance au transfer agent et au d\u00e9positaire. Le 10 octobre, ces rails ont tenu, mais ce qui a prot\u00e9g\u00e9 le coupon, c’est la stabilit\u00e9 du sous-jacent souverain, pas la robustesse de l’infrastructure crypto. La le\u00e7on est presque ironique: dans un krach, le rendement le plus ennuyeux est le plus r\u00e9silient, pr\u00e9cis\u00e9ment parce que sa source est enti\u00e8rement ext\u00e9rieure au march\u00e9 qui s’effondre.<\/p>

Le tableau de chasse, douze mois plus tard<\/h2>

Mis c\u00f4te \u00e0 c\u00f4te, les trois moteurs racontent la m\u00eame histoire sous trois angles. Le rendement gagn\u00e9 (la maison) a prosp\u00e9r\u00e9. Le rendement import\u00e9 (le coupon) n’a rien senti. Le rendement fabriqu\u00e9 (le funding) a surv\u00e9cu, mais amput\u00e9. Et le march\u00e9 directionnel, celui des traders \u00e0 levier, reste la grande victime: un an apr\u00e8s, le Bitcoin est toujours environ un tiers sous le sommet qu’il touchait la veille du krach.<\/p>

Moteur \/ r\u00e9f\u00e9rence<\/th>R\u00f4le pendant le krach (oct. 2025)<\/th>O\u00f9 il en est (9 oct. 2026)<\/th><\/tr><\/thead>
Ethena, USDe (fabriqu\u00e9)<\/td>M\u00e8che \u00e0 0,65 $ sur Binance; 2 Mds $ rachet\u00e9s au pair; plus de 8 Mds $ d’offre partie<\/td>Offre autour de 5 Mds $ (contre un pic de pr\u00e8s de 15); sUSDe ~4,76%<\/td><\/tr>
Hyperliquid, HLP (gagn\u00e9)<\/td>+41,5 M$ en un week-end; 100% de disponibilit\u00e9; 576 M$ absorb\u00e9s par le backstop<\/td>HYPE ~91,94 $, proche de son record; token port\u00e9 par le rachat via les frais<\/td><\/tr>
Bons du Tr\u00e9sor tokenis\u00e9s (import\u00e9)<\/td>Coupon imperturbable; infrastructure intacte<\/td>14,95 Mds $ de march\u00e9; 3,64%; Sky Savings Rate relev\u00e9 \u00e0 3,80%<\/td><\/tr>
Bitcoin (r\u00e9f\u00e9rence march\u00e9)<\/td>Chute d’environ 122 000 \u00e0 105 000 $<\/td>~82 600 $ (~73 500 \u20ac), toujours loin du sommet<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>

Cette reprise poussive n’est pas un hasard. Une large part de la liquidit\u00e9 qui a disparu le 10 octobre n’est jamais revenue, parce que les teneurs de march\u00e9 lamin\u00e9s ce jour-l\u00e0 ont r\u00e9duit la voilure. Nous avons document\u00e9 ce ph\u00e9nom\u00e8ne de liquidit\u00e9 fant\u00f4me dans notre dossier sur le volume record et la liquidit\u00e9 fant\u00f4me, un an apr\u00e8s le krach<\/a>: des carnets qui paraissent profonds en surface, mais qui s’\u00e9vaporent au premier choc. Pour un rendement adoss\u00e9 au volume et aux liquidations, comme celui de la maison, c’est \u00e0 double tranchant: moins de liquidit\u00e9 veut dire plus de violence, donc plus de liquidations \u00e0 encaisser, mais aussi plus de risque de queue.<\/p>

La nouvelle base : la Fed a mont\u00e9, puis a marqu\u00e9 une pause<\/h2>

Tous ces rendements se mesurent d\u00e9sormais \u00e0 une aune bien plus exigeante qu’il y a un an. Le 16 septembre 2026, la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale a relev\u00e9 ses taux \u00e0 3,75-4,00%<\/a>, par un vote de 12 voix contre 0, sa premi\u00e8re hausse depuis 2023. Le communiqu\u00e9 officiel justifiait le geste en une phrase: \u00ab l’inflation reste \u00e9lev\u00e9e \u00bb<\/a>. En conf\u00e9rence de presse, le pr\u00e9sident de la Fed Kevin Warsh a \u00e9t\u00e9 plus direct encore, jugeant que l’inflation est \u00ab trop \u00e9lev\u00e9e, et depuis trop longtemps \u00bb<\/a>.<\/p>

Depuis, le vent a tourn\u00e9. Des chiffres de l’emploi d\u00e9cevants (les cr\u00e9ations de juillet et ao\u00fbt ont \u00e9t\u00e9 r\u00e9vis\u00e9es en baisse de 60 000 au total) et des signaux plus prudents de responsables comme Philip Jefferson et John Williams ont fait basculer les anticipations: les march\u00e9s de paris donnent d\u00e9sormais une pause \u00e0 plus de 80% de probabilit\u00e9 pour la r\u00e9union du 28 octobre<\/a>. La base s’est donc install\u00e9e haut (3,75-4,00% c\u00f4t\u00e9 Fed, 2,50% pour le taux de d\u00e9p\u00f4t de la BCE<\/a>), m\u00eame si elle a cess\u00e9 de grimper. Pour la DeFi, c’est le niveau qui compte, pas la direction.<\/p>

Taux de r\u00e9f\u00e9rence<\/th>Niveau (9 oct. 2026)<\/th><\/tr><\/thead>
Taux directeur de la Fed<\/td>3,75-4,00%<\/td><\/tr>
Taux de d\u00e9p\u00f4t de la BCE<\/td>2,50%<\/td><\/tr>
Bon du Tr\u00e9sor tokenis\u00e9 (7 jours)<\/td>3,64%<\/td><\/tr>
Sky Savings Rate (sUSDS)<\/td>3,80%<\/td><\/tr>
sUSDe (Ethena, funding)<\/td>~4,76%<\/td><\/tr>
Staking ETH (base)<\/td>moins de 3%<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>

Ce tableau est l’outil le plus honn\u00eate pour juger un rendement r\u00e9el: tout se lit comme un \u00e9cart (spread) au-dessus de la base sans risque. Un rendement qui bat \u00e0 peine 3,64% en dollars n’est pas attractif, il est simplement au niveau d’un bon du Tr\u00e9sor; et un rendement qui passe sous la base, comme le staking d’ETH aujourd’hui inf\u00e9rieur \u00e0 3%, revient \u00e0 payer pour prendre du risque. C’est le pi\u00e8ge que nous avons d\u00e9crit en d\u00e9tail dans notre analyse du verrou du staking d’ETH<\/a>: un rendement nominal qui, net de l’inflation de l’offre et compar\u00e9 au cash, ne r\u00e9mun\u00e8re plus le risque pris.<\/p>

Le pi\u00e8ge de l’euro : un coupon en dollars pour un portefeuille en euros<\/h2>

Il reste un risque que le krach n’a pas cr\u00e9\u00e9, mais qu’il rend plus visible pour un lecteur fran\u00e7ais: le change. Le funding du rendement fabriqu\u00e9, le coupon du rendement import\u00e9, la commission du rendement gagn\u00e9, tout est libell\u00e9 en dollars. Or l’euro n’est pas le dollar. L’EUR\/USD s’\u00e9tablit \u00e0 1,1231 le 9 octobre 2026<\/a>, en baisse d’environ 3,3% sur un mois. Le dollar fort a flatt\u00e9 les rendements am\u00e9ricains pour un d\u00e9tenteur d’euros ces derni\u00e8res semaines, mais c’est un pari directionnel, pas un rendement.<\/p>

La raison de cette force du dollar tient \u00e0 la course entre deux banques centrales. Avec une Fed \u00e0 3,75-4,00% et une BCE \u00e0 2,50%, le diff\u00e9rentiel de taux (environ 1,25 \u00e0 1,5 point) joue en faveur du billet vert, ce qui ancre l’EUR\/USD autour de 1,12. Pour un \u00e9pargnant en euros, cela a une cons\u00e9quence brutale: sa vraie base sans risque n’est pas le 3,64% du bon du Tr\u00e9sor tokenis\u00e9, mais plut\u00f4t le 2,50% de la BCE. Combler l’\u00e9cart suppose soit de parier que le dollar restera fort, soit de payer une couverture de change dont le co\u00fbt est, pr\u00e9cis\u00e9ment, de l’ordre du diff\u00e9rentiel de taux, ce qui ram\u00e8ne le rendement net vers la base europ\u00e9enne.<\/p>

Mouvement de l’euro sur un an<\/th>Effet du change<\/th>Rendement net en euros (coupon illustratif de 3,6% en dollars)<\/th><\/tr><\/thead>
Euro -5% (dollar plus fort)<\/td>+5%<\/td>\u2248 +8,6%<\/td><\/tr>
Euro -3,3% (le mois \u00e9coul\u00e9)<\/td>+3,3%<\/td>\u2248 +6,9%<\/td><\/tr>
Euro stable<\/td>0%<\/td>+3,6%<\/td><\/tr>
Euro +3,6%<\/td>-3,6%<\/td>\u2248 0% (le change efface le coupon)<\/td><\/tr>
Euro +5%<\/td>-5%<\/td>\u2248 -1,4% (perte)<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>

La morale est la m\u00eame qu’avec le levier: un rendement de 3 \u00e0 4 points au-dessus d’une base d\u00e9j\u00e0 basse est fragile face \u00e0 un mouvement de change de 5%. Vous ne pouvez pas garder \u00e0 la fois le coupon en dollars et l’absence de risque de change sans payer la couverture. Le \u00ab rendement r\u00e9el \u00bb en dollars, vu d’un portefeuille en euros, contient toujours un pari cach\u00e9.<\/p>

Ce que le krach a appris \u00e0 la DeFi, et ce qu’elle a d\u00e9j\u00e0 oubli\u00e9<\/h2>

Un an apr\u00e8s, qu’est-ce qui a r\u00e9ellement chang\u00e9? Le point de bascule du 10 octobre c\u00f4t\u00e9 rendement fabriqu\u00e9, c’\u00e9tait l’oracle. Le d\u00e9peg d’USDe n’\u00e9tait pas un d\u00e9faut de collat\u00e9ral, mais un artefact de prix sur un carnet Binance trop mince. La le\u00e7on a \u00e9t\u00e9 partiellement int\u00e9gr\u00e9e: l’industrie insiste d\u00e9sormais sur des oracles r\u00e9f\u00e9ren\u00e7ant les pools de liquidit\u00e9 les plus profonds et sur le routage des liquidations hors du carnet public, comme le backstop qui a sauv\u00e9 Hyperliquid. La confiance dans l’oracle est devenue le vrai sujet de s\u00e9curit\u00e9, bien plus que le code du contrat lui-m\u00eame.<\/p>

Mais la fragilit\u00e9 structurelle, elle, est intacte. La liquidit\u00e9 n’est jamais totalement revenue, et le levier, lui, se recharge \u00e0 chaque phase d’euphorie. L’analyste Scott Melker a r\u00e9sum\u00e9 le sentiment ambiant un an plus tard: \u00ab Le 10 octobre n’a pas seulement \u00e9t\u00e9 moche: il a expos\u00e9 des probl\u00e8mes qui n’ont toujours pas \u00e9t\u00e9 r\u00e9gl\u00e9s, et c’est pourquoi le march\u00e9 se sent encore si mal \u00bb<\/a>. La preuve est arriv\u00e9e vite: le 22 septembre 2026, USDe a de nouveau bri\u00e8vement chut\u00e9 \u00e0 0,9202 dollar sur Binance<\/a> avant de se redresser en quelques minutes, exactement le m\u00eame m\u00e9canisme qu’un an plus t\u00f4t. La diff\u00e9rence, cette fois, c’est que la m\u00e8che n’a provoqu\u00e9 aucune liquidation en cascade: le m\u00eame d\u00e9faut, mais un positionnement moins fragile. La plomberie n’a pas \u00e9t\u00e9 r\u00e9par\u00e9e; c’est le levier qui \u00e9tait, ce jour-l\u00e0, moins tendu.<\/p>

R\u00e9silient ou r\u00e9el : six questions avant de signer<\/h2>

Le krach fournit une grille de lecture que n’importe quel investisseur peut appliquer avant de d\u00e9poser un euro dans une strat\u00e9gie de rendement. Six questions suffisent \u00e0 s\u00e9parer un rendement durable d’un pi\u00e8ge qui ne demande qu’un choc pour se refermer.<\/p>