Depuis novembre 2018, une seule id\u00e9e a davantage fa\u00e7onn\u00e9 la microstructure des march\u00e9s crypto que n’importe quel carnet d’ordres: remplacer l’acheteur et le vendeur par une courbe. L’automated market maker, l’AMM, a transform\u00e9 quelques lignes de code en une place de march\u00e9 permanente, sans contrepartie \u00e0 trouver, qui fixe ses prix \u00e0 partir d’une \u00e9quation plut\u00f4t que d’une file d’ordres. Huit ans plus tard, cette \u00e9quation a tellement essaim\u00e9 qu’il n’existe plus vraiment un seul AMM.<\/p>
En 2026, le design des teneurs de march\u00e9 automatis\u00e9s ne converge pas, il diverge. Ethereum a mis\u00e9 sur la programmabilit\u00e9 et les hooks; Solana sur la vitesse et des pools d\u00e9coup\u00e9s en paliers; des sp\u00e9cialistes comme Curve ou Balancer ont optimis\u00e9 un cas d’usage pr\u00e9cis; d’autres ont fait du jeton d’incitation le c\u0153ur du r\u00e9acteur; d’autres encore cherchent \u00e0 neutraliser le MEV en rempla\u00e7ant le flux continu par des ench\u00e8res par lots. Derri\u00e8re cette floraison de formes se cache une seule tension \u00e9conomique et une poign\u00e9e de leviers que chaque \u00e9quipe r\u00e8gle \u00e0 sa mani\u00e8re. Cet article cartographie cette divergence, de la courbe d’origine aux machines qui la prolongent.<\/p>
Tout part d’une r\u00e8gle d’une simplicit\u00e9 d\u00e9sarmante: le produit constant. Dans un pool qui d\u00e9tient deux actifs, le produit de leurs r\u00e9serves reste constant \u00e0 chaque \u00e9change, ce qu’on r\u00e9sume par la formule x fois y \u00e9gale k. Vitalik Buterin a formalis\u00e9 cette r\u00e8gle dans un billet publi\u00e9 en mars 2018 sur le forum de recherche ethresear.ch<\/a>, o\u00f9 il la pr\u00e9sentait comme un moyen de r\u00e9sister au front-running, cr\u00e9ditant l’\u00e9quipe de Gnosis pour la formulation. Le paradoxe est savoureux: la m\u00e9canique pens\u00e9e pour limiter le front-running allait devenir, quelques ann\u00e9es plus tard, le terrain de jeu favori du MEV.<\/p> Hayden Adams a transform\u00e9 cette intuition en produit. Apr\u00e8s un prototype fin 2017 et une bourse de l’Ethereum Foundation, Uniswap V1 est arriv\u00e9 en novembre 2018: uniquement des paires avec l’ether, des frais fixes de 0,30%, et une seule promesse, qu’il y ait toujours un prix. La V2 (mai 2020) a ouvert les paires entre n’importe quels jetons ERC-20 et ajout\u00e9 un oracle de prix moyen pond\u00e9r\u00e9 dans le temps. La V3 (mai 2021)<\/a> a introduit la liquidit\u00e9 concentr\u00e9e, jusqu’\u00e0 4 000 fois plus efficace en capital, avec des positions repr\u00e9sent\u00e9es par des NFT et des paliers de frais (0,05%, 0,30%, 1,00%). La V4, lanc\u00e9e le 31 janvier 2025<\/a>, a tout refondu autour de trois id\u00e9es: un contrat unique (singleton) pour tous les pools, une comptabilit\u00e9 \u00e9clair (flash accounting) qui ne r\u00e8gle que les soldes nets, et surtout des hooks, du code sur mesure greff\u00e9 \u00e0 chaque pool.<\/p> La simplicit\u00e9 de la courbe \u00e9tait une fonctionnalit\u00e9, pas une limite. Un AMM cote toujours, ne tombe jamais \u00e0 court de liquidit\u00e9 et n’a besoin ni d’appariement d’ordres ni de market maker professionnel. C’est pr\u00e9cis\u00e9ment parce que la brique de base \u00e9tait si minimale que tout le monde a pu la r\u00e9\u00e9crire. Huit ans de r\u00e9\u00e9criture, et la formule unique est devenue une famille de machines.<\/p> Pour s’orienter dans cette divergence, le plus simple est de consid\u00e9rer qu’un AMM, aussi exotique soit-il, n’est qu’un r\u00e9glage particulier de cinq leviers. Comprendre ces leviers, c’est pouvoir ranger n’importe quel protocole, d’Uniswap \u00e0 Meteora, dans la m\u00eame grille de lecture.<\/p> Le premier levier, l’invariant, suffit d\u00e9j\u00e0 \u00e0 dessiner les grandes familles. Le tableau ci-dessous r\u00e9sume les courbes les plus r\u00e9pandues en 2026, leur id\u00e9e directrice et leurs compromis.<\/p>Les cinq leviers que tout AMM actionne<\/h2>