Depuis Chicago, un chiffre circule dans toutes les pr\u00e9sentations de fonds crypto: 44 \u00e0 48% par an. C’est le rendement annualis\u00e9 qu’offrait le carry trade bitcoin au printemps 2021, quand acheter du comptant et vendre un contrat \u00e0 terme rapportait pr\u00e8s de trois fois le bon du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain. Le chiffre est r\u00e9el. Le probl\u00e8me, c’est qu’il d\u00e9crit un instant, pas une strat\u00e9gie tenue dans la dur\u00e9e.<\/p>
Personne ne publie le relev\u00e9 complet. Que rapporte vraiment le basis trade bitcoin si on le maintient sans interruption de 2019 \u00e0 aujourd’hui, \u00e0 travers le krach de mars 2020, l’effondrement de FTX, l’arriv\u00e9e des ETF au comptant et la remont\u00e9e des taux de la Fed de Kevin Warsh? Nous avons reconstitu\u00e9 sept ans de carry pour r\u00e9pondre \u00e0 une question simple: s’agit-il d’un rendement d’arbitrage, ou de la prime d’un pari sur la volatilit\u00e9 qui finit, un jour, par se payer?<\/p>
La base (en anglais, le basis<\/em>) est l’\u00e9cart entre le prix d’un contrat \u00e0 terme et le prix au comptant. Quand le future cote au-dessus du comptant, le march\u00e9 est en contango; c’est la situation normale d’un actif que les traders veulent d\u00e9tenir \u00e0 effet de levier. Annualis\u00e9e, cette prime devient un rendement: c’est le carry. En 2021, ce carry a atteint des sommets que les g\u00e9rants n’avaient jamais vus sur un actif liquide.<\/p> Mais un pic n’est pas un bilan. Entre le sommet de 2021 et l’effacement de 2026, la base a travers\u00e9 deux krachs qui ont transform\u00e9 un rendement en perte, puis une remont\u00e9e des taux qui l’a fait passer sous le rendement sans risque. Pour juger une strat\u00e9gie, il faut le relev\u00e9 int\u00e9gral: les bonnes ann\u00e9es, les mauvaises, et surtout la forme de la distribution des rendements. C’est ce que fait un backtest, et c’est ce qui manque \u00e0 presque toutes les discussions sur le carry crypto.<\/p> La m\u00e9canique est simple. La base annualis\u00e9e se calcule comme l’\u00e9cart (future moins comptant) rapport\u00e9 au comptant, multipli\u00e9 par 365 divis\u00e9 par le nombre de jours jusqu’\u00e0 l’\u00e9ch\u00e9ance. Le contango (future sup\u00e9rieur au comptant) signale un app\u00e9tit pour l’effet de levier; la backwardation (future inf\u00e9rieur au comptant) signale une tension, un d\u00e9sendettement, parfois la panique.<\/p> Le cash-and-carry capture cet \u00e9cart sans parier sur le prix: on ach\u00e8te le comptant (aujourd’hui via un ETF au comptant) et on vend un contrat \u00e0 terme de notionnel \u00e9gal. \u00c0 l’\u00e9ch\u00e9ance, future et comptant convergent; on empoche la base, quel que soit le prix du bitcoin. D’o\u00f9 l’\u00e9tiquette de quasi sans risque<\/em>. La formule de non-arbitrage, future \u00e9gale comptant multipli\u00e9 par (1 plus r fois T), montre pourtant l’essentiel: le taux sans risque r est d\u00e9j\u00e0 int\u00e9gr\u00e9 dans le prix \u00e0 terme. La vraie prime crypto n’est donc pas la base brute, mais son exc\u00e9dent au-dessus de r.<\/p> Les perp\u00e9tuels, eux, n’ont pas d’\u00e9ch\u00e9ance: leur funding rate<\/em> joue le r\u00f4le de la base (positif en contango, n\u00e9gatif en backwardation), avec des plafonds de funding sur certaines plateformes comme Deribit. C’est le m\u00eame carry, lu en continu plut\u00f4t qu’\u00e0 terme, et c’est devenu le c\u0153ur de march\u00e9s comme les perp DEX domin\u00e9s par Hyperliquid<\/a>.<\/p> Notre relev\u00e9 suit la base annualis\u00e9e \u00e0 trois mois, \u00e0 maturit\u00e9 constante, roul\u00e9e chaque trimestre \u00e0 l’\u00e9ch\u00e9ance. Nous raisonnons d’abord en brut (la base affich\u00e9e), puis en net, une fois retir\u00e9s les frais, le co\u00fbt du roll, le slippage, la marge immobilis\u00e9e et le co\u00fbt d’opportunit\u00e9 du capital. Les sources de base sont publiques: CF Benchmarks<\/a>, CryptoQuant et Glassnode pour les s\u00e9ries historiques, et le CME Group pour les contrats r\u00e9glement\u00e9s.<\/p> Deux limites \u00e0 garder en t\u00eate d\u00e8s le d\u00e9part. D’abord, le biais du survivant: une partie des rendements historiques a \u00e9t\u00e9 r\u00e9alis\u00e9e sur des plateformes qui n’existent plus (FTX, BitMEX US, l’ancien OKEx), et un backtest qui n’utilise que les survivants flatte les r\u00e9sultats. Ensuite, le r\u00e9gime de taux: une m\u00eame base de 3% ne veut pas dire la m\u00eame chose quand r vaut z\u00e9ro et quand r vaut 4%. Le relev\u00e9 ci-dessous int\u00e8gre cette colonne du taux sans risque, parce que sans elle, le carry est illisible.<\/p> Pourquoi la maturit\u00e9 constante? Parce qu’un contrat qui approche de l’\u00e9ch\u00e9ance voit sa base fondre m\u00e9caniquement vers z\u00e9ro: garder un horizon fixe de trois mois \u00e9vite de confondre cette convergence naturelle avec un vrai mouvement de march\u00e9. Le roll, lui, n’est pas gratuit: chaque trimestre, il faut d\u00e9boucler le contrat qui expire et en ouvrir un plus lointain, en payant le spread et parfois un \u00e9cart d\u00e9favorable entre \u00e9ch\u00e9ances. Un backtest honn\u00eate facture ce roll trimestre apr\u00e8s trimestre; beaucoup de relev\u00e9s promotionnels l’oublient, et surestiment d’autant le rendement affich\u00e9.<\/p> Avant les ETF, le carry se gagnait offshore, sur des plateformes peu r\u00e9gul\u00e9es et avec peu de capital d’arbitrage en face. Les primes annualis\u00e9es \u00e0 deux chiffres \u00e9taient courantes, port\u00e9es par une demande sp\u00e9culative de particuliers \u00e0 effet de levier. Avec un taux directeur am\u00e9ricain d’abord autour de 1 \u00e0 2%, puis ramen\u00e9 \u00e0 z\u00e9ro au printemps 2020, presque tout ce carry \u00e9tait de l’exc\u00e9dent pur au-dessus du sans-risque. Sur le papier, l’affaire du si\u00e8cle.<\/p> Puis vint le jeudi noir du 12 mars 2020. En quelques heures, la base a bascul\u00e9 en backwardation violente. D’apr\u00e8s les donn\u00e9es compil\u00e9es par BTSE<\/a>, le future BitMEX s’\u00e9changeait avec une d\u00e9cote de plus de 400 dollars, soit environ -19% de backwardation, contre un l\u00e9ger contango la veille; OKEx affichait -15,1% contre +0,4% le jour pr\u00e9c\u00e9dent. Annualis\u00e9e, la base \u00e0 un mois tombait \u00e0 -88,9% sur Kraken et -154,1% sur OKEx; \u00e0 trois mois, \u00e0 -62,8% sur FTX, -49,2% sur BitMEX et -44,2% sur Deribit.<\/p> Pour le d\u00e9tenteur d’un cash-and-carry, ce n’est pas un d\u00e9tail. Une cascade de liquidations et de d\u00e9sendettement automatique (ADL) a disloqu\u00e9 la jambe \u00e0 terme au pire moment. La position cens\u00e9e \u00eatre neutre au prix a encaiss\u00e9 une perte de march\u00e9 brutale, et le mythe de la neutralit\u00e9 a pris sa premi\u00e8re fissure.<\/p> Un an plus tard, le march\u00e9 offrait l’inverse. Au printemps 2021, quand le bitcoin a franchi les 60 000 dollars, la prime annualis\u00e9e sur l’\u00e9ch\u00e9ance de juin atteignait 44 \u00e0 48% sur les grandes plateformes offshore (Binance, Huobi, OKEx, BitMEX, Deribit) et environ 30% sur Delta, selon CoinDesk<\/a>. Ces rendements d\u00e9passaient largement les taux offerts par les plateformes de pr\u00eat comme Genesis ou BlockFi, et les obligations d’\u00c9tat des \u00e9conomies \u00e9mergentes.<\/p> Patrick Heusser, responsable du trading chez Crypto Finance AG, r\u00e9sumait alors la strat\u00e9gie en une phrase, cit\u00e9e par CoinDesk: \u00abThat’s what we initiated today\u00bb, autrement dit, c’est exactement le carry qu’ils venaient de monter ce jour-l\u00e0. Il ajoutait que l’envol\u00e9e de la base montrait que la cassure au-dessus de 60 000 dollars \u00e9tait \u00abderivatives driven\u00bb, tir\u00e9e par les d\u00e9riv\u00e9s plus que par le comptant.<\/p> Le point crucial, souvent oubli\u00e9: en 2021, la Fed tenait son taux proche de z\u00e9ro. Un carry de 45% \u00e9tait donc presque int\u00e9gralement de l’exc\u00e9dent au-dessus du sans-risque. C’est cette configuration, un rendement \u00e9norme et un co\u00fbt du capital nul, qui a fait du cash-and-carry crypto la martingale pr\u00e9f\u00e9r\u00e9e des desks. Elle ne s’est jamais reproduite depuis.<\/p> 2022 a factur\u00e9 la deuxi\u00e8me le\u00e7on. L’effondrement en cha\u00eene de Terra\/Luna, de Three Arrows Capital, de Celsius, puis la faillite de FTX en novembre, ont r\u00e9v\u00e9l\u00e9 le risque que la jolie formule de non-arbitrage passe sous silence: le risque de contrepartie et de plateforme. Si votre jambe \u00e0 terme (et la marge que vous y avez d\u00e9pos\u00e9e) se trouve sur une plateforme qui fait faillite, votre position neutre devient une perte s\u00e8che, quel que soit le prix du bitcoin.<\/p> La litt\u00e9rature acad\u00e9mique a diss\u00e9qu\u00e9 l’\u00e9pisode: la chute de FTX et la consolidation qui a suivi<\/a> ont montr\u00e9 \u00e0 quel point la fragilit\u00e9 des contreparties pouvait an\u00e9antir des strat\u00e9gies r\u00e9put\u00e9es neutres au march\u00e9. Pour le backtest, cela introduit le biais du survivant le plus co\u00fbteux: les rendements mesur\u00e9s sur les plateformes qui ont tenu ignorent les pertes totales subies par ceux qui faisaient tourner leur carry sur FTX, BitMEX US ou via Genesis. Le carry n’est \u00ab sans risque \u00bb que jusqu’\u00e0 la faillite de la contrepartie.<\/p>Ce que mesure la base, et comment se gagne le carry<\/h2>
La m\u00e9thode : ce que le backtest mesure, ce qu’il ignore<\/h2>
2019-2020 : l’\u00e2ge d’or offshore et le premier rouleau compresseur<\/h2>
2021 : le pic \u00e0 48% et l’industrialisation du carry<\/h2>
2022 : le carry \u00ab sans risque \u00bb qui ne l’\u00e9tait pas<\/h2>