{"id":806,"date":"2026-10-16T10:24:52","date_gmt":"2026-10-16T10:24:52","guid":{"rendered":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/courbe-solver-formation-prix-onchain-amm-2026\/"},"modified":"2026-10-16T10:24:52","modified_gmt":"2026-10-16T10:24:52","slug":"courbe-solver-formation-prix-onchain-amm-2026","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/courbe-solver-formation-prix-onchain-amm-2026\/","title":{"rendered":"De la courbe au solver : la formation du prix on-chain en 2026"},"content":{"rendered":"

Vous cliquez sur \u00ab \u00e9changer \u00bb. L’interface annonce un prix. Quelques secondes plus tard, le portefeuille confirme une transaction qui, presque toujours, s’est r\u00e9gl\u00e9e \u00e0 un chiffre l\u00e9g\u00e8rement diff\u00e9rent. Entre les deux, il ne s’est rien pass\u00e9 de magique : une courbe math\u00e9matique a recalcul\u00e9 le prix \u00e0 mesure que votre ordre la d\u00e9pla\u00e7ait, un agr\u00e9gateur a d\u00e9coup\u00e9 la route, des robots ont observ\u00e9 le mempool et, de plus en plus souvent, un solver (solveur) a pris votre intention en charge pour la r\u00e9gler \u00e0 votre place.<\/p>

La conception des teneurs de march\u00e9 automatis\u00e9s, les AMM (automated market makers), est au fond une machine \u00e0 former des prix. Pas de carnet d’ordres, pas de sp\u00e9cialiste humain, pas de salle de march\u00e9 : une formule et un tas de jetons d\u00e9pos\u00e9s dans un contrat d\u00e9cident, bloc apr\u00e8s bloc, du prix auquel s’\u00e9change chaque actif. Comprendre cette m\u00e9canique, c’est comprendre pourquoi deux ordres identiques peuvent co\u00fbter des sommes tr\u00e8s diff\u00e9rentes, et o\u00f9 part la valeur entre le trader, le fournisseur de liquidit\u00e9 et le protocole.<\/p>

Cet article suit un seul ordre, du clic au r\u00e8glement. Chaque \u00e9tape ajoute une couche de conception : la courbe, la liquidit\u00e9 concentr\u00e9e, l’agr\u00e9gation, le MEV, les intentions, les solvers et les ponts cross-chain. Apr\u00e8s avoir d\u00e9mont\u00e9 la question de la formule et de ses multiples machines<\/a>, on regarde ici comment cette formule se transforme, en pratique, en un prix ex\u00e9cut\u00e9 ; et pourquoi, en 2026, l’\u00e9cart entre prix affich\u00e9 et prix pay\u00e9 se r\u00e9duit pour les uns et s’\u00e9largit pour les autres.<\/p>

Un march\u00e9 sans carnet d’ordres<\/h2>

Sur une Bourse classique, un carnet d’ordres empile des acheteurs et des vendeurs, et le prix na\u00eet de leur rencontre. Un AMM supprime ce carnet. \u00c0 la place, un contrat d\u00e9tient des r\u00e9serves de deux jetons et applique une r\u00e8gle invariante : dans sa forme la plus connue, le produit des r\u00e9serves reste constant, soit x multipli\u00e9 par y \u00e9gal k. Le prix d’un actif n’est rien d’autre que le ratio des deux r\u00e9serves \u00e0 l’instant t. Il n’y a pas d’ordre limite, pas de contrepartie identifi\u00e9e : n’importe qui peut \u00e9changer contre le pool \u00e0 tout moment, et le pool recote m\u00e9caniquement.<\/p>

Cette formule x*y=k a \u00e9t\u00e9 formalis\u00e9e par Vitalik Buterin dans un billet de mars 2018 sur ethresear.ch<\/a> consacr\u00e9, ironie de l’histoire, \u00e0 la r\u00e9sistance au front-running, le probl\u00e8me qui deviendra le MEV. Buterin en attribuait la formulation \u00e0 Gnosis ; Hayden Adams en fera le coeur de Uniswap, dont la premi\u00e8re version est lanc\u00e9e en novembre 2018. Le pari est contre-intuitif : remplacer un teneur de march\u00e9 humain, qui ajuste ses cotations en continu, par une courbe fig\u00e9e et des capitaux passifs. Il a fonctionn\u00e9 parce qu’il est sans permission, composable et toujours disponible.<\/p>

Ce choix de conception a une cons\u00e9quence directe sur la formation du prix : la courbe ne conna\u00eet pas le monde ext\u00e9rieur. Elle ne sait pas que l’ETH vaut aujourd’hui environ 2 170 EUR sur le march\u00e9, selon CoinGecko<\/a>. Elle se contente de recoter \u00e0 partir de ses propres r\u00e9serves, et ce sont les arbitragistes qui la raccrochent au prix mondial en \u00e9changeant jusqu’\u00e0 ce que le ratio corresponde. Toutes les plateformes on-chain ne fonctionnent pas ainsi : Hyperliquid, par exemple, fait tourner un vrai carnet d’ordres pour ses perp\u00e9tuels et n’est pas un AMM, un pi\u00e8ge r\u00e9current<\/a> dans la lecture du march\u00e9 des DEX.<\/p>

Le slippage, dict\u00e9 par la courbe<\/h2>

Puisque le prix est le ratio des r\u00e9serves, tout ordre qui modifie ces r\u00e9serves modifie le prix pendant l’ex\u00e9cution. C’est l’impact de prix, source principale du slippage. Prenons un pool volontairement simple : 100 ETH et 250 000 USDC, soit un prix affich\u00e9 de 2 500 USDC par ETH dans cet exemple illustratif (l’USDC est un stablecoin en dollars, la paire la plus courante). Le produit k vaut 25 000 000. Pour acheter 10 ETH, la r\u00e9serve d’ETH tombe \u00e0 90, donc la r\u00e9serve d’USDC doit remonter \u00e0 25 000 000 \/ 90, soit environ 277 778. Vous payez donc \u00e0 peu pr\u00e8s 27 778 USDC pour 10 ETH : un prix moyen de 2 778 USDC par ETH, pr\u00e8s de 11 % au-dessus du prix affich\u00e9. Et le prix marginal, lui, a bondi \u00e0 environ 3 086.<\/p>

Autrement dit, la courbe vous cote un prix d’autant plus mauvais que vous prenez une part importante de sa liquidit\u00e9. Le tableau ci-dessous reprend le m\u00eame pool et montre comment le prix moyen se d\u00e9grade avec la taille de l’ordre.<\/p>

Ordre (achat d’ETH)<\/th>USDC pay\u00e9s<\/th>Prix moyen<\/th>Impact vs 2 500<\/th><\/tr><\/thead>
1 ETH<\/td>2 525<\/td>2 525<\/td>+1,0 %<\/td><\/tr>
10 ETH<\/td>27 778<\/td>2 778<\/td>+11,1 %<\/td><\/tr>
25 ETH<\/td>83 333<\/td>3 333<\/td>+33,3 %<\/td><\/tr>
50 ETH<\/td>250 000<\/td>5 000<\/td>+100 %<\/td><\/tr><\/tbody><\/table>
Impact de prix sur un pool x*y=k de 100 ETH \/ 250 000 USDC (exemple illustratif, hors frais).<\/figcaption><\/figure>

Deux enseignements. D’abord, la profondeur compte plus que tout : le m\u00eame ordre de 10 ETH ne co\u00fbterait presque rien sur un pool dix fois plus gros. Ensuite, il faut distinguer l’impact de prix (d\u00e9terministe, dict\u00e9 par la courbe) de la tol\u00e9rance au slippage que vous r\u00e9glez dans l’interface, qui prot\u00e8ge seulement contre les variations survenant entre la signature et la confirmation. R\u00e9gler une tol\u00e9rance de 0,5 % n’annule pas un impact de 11 % : la transaction \u00e9chouera, tout simplement. Former le prix d’un gros ordre sur une seule courbe est co\u00fbteux ; tout le reste de la pile existe pour r\u00e9duire cette facture.<\/p>

Liquidit\u00e9 concentr\u00e9e : profondeur contre fragmentation<\/h2>

La premi\u00e8re grande refonte de la formule visait pr\u00e9cis\u00e9ment cette facture. Avec Uniswap V3, lanc\u00e9 en mai 2021<\/a>, la liquidit\u00e9 cesse d’\u00eatre \u00e9tal\u00e9e de z\u00e9ro \u00e0 l’infini le long de la courbe : chaque fournisseur choisit une fourchette de prix (des ticks) o\u00f9 concentrer ses capitaux. Pr\u00e8s du prix courant, le pool devient beaucoup plus profond pour le m\u00eame montant d\u00e9pos\u00e9, jusqu’\u00e0 plusieurs milliers de fois plus efficace en capital selon les param\u00e8tres, avec des paliers de frais de 0,05 %, 0,30 % et 1,00 %. La position n’est plus un jeton fongible mais un NFT d\u00e9crivant la fourchette. Uniswap V4, d\u00e9ploy\u00e9 fin janvier 2025<\/a>, ajoute les hooks (du code greff\u00e9 aux \u00e9tapes du swap), un contrat unique mutualisant tous les pools (singleton) et la comptabilit\u00e9 flash qui ne r\u00e8gle que les soldes nets.<\/p>

Pour la formation du prix, l’effet est double. Au prix actif, l’ordre rencontre une liquidit\u00e9 dense et le slippage s’effondre : un gros \u00e9change de stablecoins passe d\u00e9sormais sans quasiment bouger la cote. Mais la liquidit\u00e9 est r\u00e9partie en tranches, et d\u00e8s que le prix sort de la fourchette d’un fournisseur, celui-ci cesse de coter. Le carnet implicite est donc \u00e9pais au centre et mince juste \u00e0 c\u00f4t\u00e9. Cette concentration nourrit aussi la liquidit\u00e9 juste-\u00e0-temps (JIT) : un robot ajoute une somme \u00e9norme dans la fourchette exacte d’un gros ordre, encaisse l’essentiel des frais sur ce seul bloc, puis se retire. Le trader obtient une bonne ex\u00e9cution, mais le fournisseur passif qui esp\u00e9rait ces frais se les fait rafler.<\/p>

Le paradoxe de conception est l\u00e0 : la liquidit\u00e9 concentr\u00e9e affiche un prix tr\u00e8s serr\u00e9 au centre tout en fragmentant la profondeur, entre les ticks, entre les pools et entre les cha\u00eenes. C’est pr\u00e9cis\u00e9ment ce morcellement qui rend indispensable la couche suivante, celle qui va recoller les morceaux.<\/p>

Une formule, plusieurs invariants<\/h2>

Avant d’aller plus loin, il faut accepter que x*y=k n’est qu’une famille parmi d’autres. La forme de la courbe d\u00e9cide de la forme du prix. Un pool de stablecoins n’a aucun int\u00e9r\u00eat \u00e0 perdre 11 % sur un gros ordre alors que les deux actifs valent th\u00e9oriquement la m\u00eame chose : il lui faut une courbe quasi plate autour de la parit\u00e9. C’est tout l’objet de StableSwap, d\u00e9crit par Michael Egorov dans le livre blanc de Curve en 2019<\/a>, qui m\u00eale somme constante (pr\u00e8s de la parit\u00e9) et produit constant (dans les extr\u00eames) via un coefficient d’amplification. Nous avons d\u00e9taill\u00e9 ailleurs pourquoi un dollar exige une autre courbe<\/a>.<\/p>

D’autres familles r\u00e9pondent \u00e0 d’autres besoins : les pools pond\u00e9r\u00e9s multi-actifs de Balancer<\/a>, les bins \u00e0 somme constante inaugur\u00e9s par Trader Joe et repris par Meteora sur Solana, ou encore le market-maker proactif de DODO qui recentre sa courbe sur un oracle. Chacune d\u00e9place le compromis entre slippage, efficacit\u00e9 du capital et risque. Le tableau suivant r\u00e9sume les grandes familles d’invariants.<\/p>

Famille<\/th>Principe<\/th>Atout<\/th>Exemple<\/th><\/tr><\/thead>
Produit constant<\/td>x*y=k<\/td>Simple, toujours liquide, slippage \u00e9lev\u00e9<\/td>Uniswap V2<\/td><\/tr>
Liquidit\u00e9 concentr\u00e9e<\/td>x*y=k par tick<\/td>Tr\u00e8s efficace en capital, fragment\u00e9e<\/td>Uniswap V3 \/ V4<\/td><\/tr>
StableSwap (hybride)<\/td>Somme + produit via coefficient A<\/td>Faible slippage pr\u00e8s de la parit\u00e9<\/td>Curve<\/td><\/tr>
Pond\u00e9r\u00e9e (n actifs)<\/td>Produit pond\u00e9r\u00e9<\/td>Paniers multi-actifs r\u00e9\u00e9quilibr\u00e9s<\/td>Balancer<\/td><\/tr>
Bins \/ Liquidity Book<\/td>Somme constante par bin<\/td>Z\u00e9ro slippage \u00e0 l’int\u00e9rieur d’un bin<\/td>Trader Joe \/ Meteora<\/td><\/tr>
PMM (proactif)<\/td>Courbe recentr\u00e9e sur un oracle<\/td>Cote proche du prix externe<\/td>DODO<\/td><\/tr>
Fonction de surplus<\/td>Ench\u00e8res par lots, prix uniforme<\/td>Neutralise LVR et sandwich<\/td>CoW AMM<\/td><\/tr><\/tbody><\/table>
Principales familles d’invariants AMM et leur logique de prix.<\/figcaption><\/figure>

Un trader ne choisit presque jamais sa famille \u00e0 la main. En pratique, un logiciel le fait pour lui, et c’est la couche d’agr\u00e9gation.<\/p>

L’agr\u00e9gation : router \u00e0 travers un graphe de liquidit\u00e9<\/h2>

Si la liquidit\u00e9 est fragment\u00e9e, pourquoi ex\u00e9cuter tout un ordre sur une seule courbe ? C’est la question que r\u00e9solvent les agr\u00e9gateurs. 1inch, Matcha (0x), Paraswap ou le CoW Protocol traitent l’ensemble des pools comme un graphe : des noeuds (les jetons) reli\u00e9s par des ar\u00eates (les pools). Pour un gros ordre, l’algorithme cherche le chemin, ou la combinaison de chemins, qui minimise l’impact de prix total. Acheter 25 ETH peut ainsi se d\u00e9couper en plusieurs fractions, r\u00e9parties entre un pool V3 \u00e0 0,05 %, un pool V2 et une courbe Curve, chacune encaissant juste assez pour rester dans sa zone profonde.<\/p>

Le prix que l’interface vous affiche est donc rarement celui d’un pool unique : c’est d\u00e9j\u00e0 une route agr\u00e9g\u00e9e, multi-sauts, optimis\u00e9e \u00e0 la milliseconde. Sur Solana, le ph\u00e9nom\u00e8ne est encore plus marqu\u00e9 : l’agr\u00e9gateur Jupiter, via son moteur de routage Metis, dirige de l’ordre de 70 \u00e0 80 % du volume des DEX, en r\u00e9partissant entre Raydium, Orca, Meteora et consorts. L’AMM devient une ressource de liquidit\u00e9 parmi d’autres, interrog\u00e9e par une couche logicielle qui, elle, se rapproche du r\u00f4le d’un courtier.<\/p>

L’agr\u00e9gation r\u00e9duit l’impact de prix, mais elle ne supprime pas tous les co\u00fbts. Entre le moment o\u00f9 la route est calcul\u00e9e et celui o\u00f9 la transaction est incluse dans un bloc, un troisi\u00e8me acteur entre en sc\u00e8ne, invisible et redoutablement efficace.<\/p>

Le MEV au moment de l’ex\u00e9cution<\/h2>

Sur un r\u00e9seau public, votre transaction attend dans le mempool, visible de tous, avant d’\u00eatre incluse. Des chercheurs (searchers) y guettent les ordres rentables et r\u00e9ordonnent les blocs \u00e0 leur avantage : c’est le MEV (maximal extractable value). La forme la plus connue est le sandwich : voyant votre achat arriver, le robot ach\u00e8te juste avant (poussant le prix contre vous), vous laisse ex\u00e9cuter au prix d\u00e9grad\u00e9, puis revend juste apr\u00e8s. Vous payez la diff\u00e9rence. Selon DEXTools<\/a>, le MEV cumul\u00e9 sur Ethereum d\u00e9passe 1,2 milliard de dollars, dont environ la moiti\u00e9 provient de sandwichs. M\u00eame les plus avertis y passent : en mai 2026, le bot JaredfromSubway a sandwich\u00e9 un swap de Vitalik Buterin<\/a>.<\/p>

Toutes les extractions ne sont pas pr\u00e9datrices. Le backrunning, qui consiste \u00e0 arbitrer juste apr\u00e8s un gros \u00e9change pour raccrocher le pool au prix mondial, est la contrepartie in\u00e9vitable d’une courbe qui ne conna\u00eet pas le march\u00e9. C’est m\u00eame ainsi que l’AMM reste bien cot\u00e9. Mais pour le fournisseur de liquidit\u00e9, cet arbitrage est une perte : c’est le LVR, le co\u00fbt de r\u00e9\u00e9quilibrage, dont nous reparlerons. Pour le trader, l’enjeu est de ne pas se faire sandwicher.<\/p>

D’o\u00f9 une industrie enti\u00e8re de d\u00e9fenses : les RPC priv\u00e9s qui n’exposent pas la transaction au mempool public, les mempools chiffr\u00e9s, les relais \u00e0 flux d’ordres priv\u00e9. L’id\u00e9e commune est de retirer l’ordre du champ de vision des pr\u00e9dateurs jusqu’\u00e0 son inclusion. C’est exactement ce que pousse \u00e0 l’extr\u00eame le changement de paradigme suivant : ne plus signer une transaction, mais une intention.<\/p>

Du swap \u00e0 l’intention<\/h2>

Dans le mod\u00e8le classique, l’utilisateur signe une transaction pr\u00e9cise : cette route, ce pool, ce prix minimal, ce montant de gas. Il porte tout le risque d’ex\u00e9cution. Le mod\u00e8le des intentions renverse la charge. L’utilisateur ne signe plus un chemin, mais un r\u00e9sultat souhait\u00e9 : je veux au moins tant d’ETH contre tant d’USDC. Un r\u00e9seau de professionnels, les solvers, se charge ensuite de trouver comment y parvenir. Comme l’explique crypto.news<\/a>, cette couche d’ex\u00e9cution absorbe la complexit\u00e9 et prot\u00e8ge l’ordre du front-running.<\/p>

Trois grands syst\u00e8mes dominent sur Ethereum, selon des logiques voisines. UniswapX r\u00e8gle les ordres via une ench\u00e8re hollandaise (le prix part favorable puis se d\u00e9grade jusqu’\u00e0 ce qu’un remplisseur accepte) et a trait\u00e9 plus de 30 milliards de dollars sur sa premi\u00e8re ann\u00e9e. 1inch Fusion repose aussi sur des ench\u00e8res hollandaises et des remplisseurs professionnels. CoW Protocol, lui, regroupe les ordres par lots et les r\u00e8gle ensemble. Le b\u00e9n\u00e9fice promis est triple : protection contre le MEV, ex\u00e9cution sans gas pay\u00e9 d’avance et moins d’\u00e9checs de transaction. Signe des temps, Binance a commenc\u00e9 \u00e0 proposer des transactions fond\u00e9es sur les intentions pour r\u00e9duire les ordres rat\u00e9s.<\/p>

Ench\u00e8res par lots : la co\u00efncidence des besoins<\/h2>

L’approche de CoW Protocol m\u00e9rite qu’on s’y arr\u00eate, car elle rebat les cartes de la formation du prix. Au lieu d’ex\u00e9cuter chaque ordre isol\u00e9ment et dans l’ordre d’arriv\u00e9e, le protocole les collecte sur une courte fen\u00eatre, puis les r\u00e8gle par lots \u00e0 un prix d’\u00e9change uniforme (batch auction). Dans un m\u00eame lot, si quelqu’un vend de l’ETH contre de l’USDC pendant qu’un autre fait l’inverse, les deux ordres s’apparient directement : c’est la co\u00efncidence des besoins (coincidence of wants). Aucune courbe n’est touch\u00e9e, donc aucun slippage ni sandwich sur cette fraction, et le surplus revient aux utilisateurs plut\u00f4t qu’aux arbitragistes.<\/p>

Le m\u00eame principe a donn\u00e9 naissance au CoW AMM, un teneur de march\u00e9 dont la courbe n’est d\u00e9plac\u00e9e qu’au terme d’une ench\u00e8re o\u00f9 les solvers rivalisent pour la pousser le plus loin possible au b\u00e9n\u00e9fice des fournisseurs de liquidit\u00e9. R\u00e9sultat, selon la documentation de CoW<\/a>, le LVR et les sandwichs sont neutralis\u00e9s par construction. La contrepartie est une adoption encore modeste : le CoW AMM, vivant sur Balancer, ne p\u00e8se que quelques millions de dollars de TVL. Mais la m\u00e9canique importe : le prix n’est plus form\u00e9 en continu sur une courbe publique, il est fix\u00e9 p\u00e9riodiquement par une ench\u00e8re priv\u00e9e.<\/p>

Les solvers, nouveaux teneurs de march\u00e9<\/h2>

Qui sont ces solvers qui remportent les ench\u00e8res ? De moins en moins des amateurs, de plus en plus des soci\u00e9t\u00e9s de trading professionnelles : Wintermute, GSR, Jump, Flow Traders. Pour remplir une intention, un solver puise l\u00e0 o\u00f9 le r\u00e9sultat est le meilleur : un AMM, son propre inventaire (il agit alors comme teneur de march\u00e9 classique), un autre solver, voire un carnet d’ordres hors cha\u00eene. La concurrence par ench\u00e8re est cens\u00e9e garantir que le gain revient \u00e0 l’utilisateur, et non au remplisseur.<\/p>

Cette \u00e9volution d\u00e9place le centre de gravit\u00e9 de la formation du prix. Hier, elle se jouait sur une courbe publique et auditable par quiconque. D\u00e9sormais, une part croissante se d\u00e9cide dans une comp\u00e9tition entre quelques acteurs sophistiqu\u00e9s, dont le code et l’inventaire ne sont pas transparents. Le risque est connu : si le nombre de solvers actifs reste faible, l’ench\u00e8re peut se gripper, et l’utilisateur ne sait pas toujours mesurer le surplus r\u00e9ellement capt\u00e9 en son nom. La DeFi troque une partie de sa transparence contre une meilleure ex\u00e9cution, un arbitrage qui reste \u00e0 surveiller.<\/p>

Les intentions cross-chain<\/h2>

Le mod\u00e8le des intentions prend tout son sens quand l’ordre traverse plusieurs cha\u00eenes. Vouloir de l’USDC sur Base en partant d’ETH sur Ethereum, c’est exprimer une intention ; peu importe \u00e0 l’utilisateur le pont, les relais ou la route emprunt\u00e9e. Pour standardiser ce langage, Uniswap Labs et Across ont publi\u00e9 la norme ERC-7683<\/a>, qui d\u00e9finit un format d’ordre cross-chain (deux types, avec ou sans gas) que n’importe quel solver peut remplir d’une cha\u00eene \u00e0 l’autre. R\u00e9dig\u00e9e par Mark Toda, Matt Rice et Nick Pai et standardis\u00e9e en 2024, elle est aujourd’hui prise en charge par Across, Eco, LI.FI, UniswapX et Symbiosis.<\/p>

Le m\u00e9canisme est \u00e9l\u00e9gant : le solver avance ses propres fonds sur la cha\u00eene de destination pour livrer l’utilisateur imm\u00e9diatement, puis se fait rembourser une fois la preuve de d\u00e9p\u00f4t valid\u00e9e sur la cha\u00eene de d\u00e9part. Across, pionnier de ce pont fond\u00e9 sur les intentions, revendiquait d\u00e9j\u00e0 plus de 20 milliards de dollars de volume cumul\u00e9 \u00e0 la mi-2025. L’utilisateur gagne en vitesse et en simplicit\u00e9 ; le solver porte le risque de capital et de r\u00e8glement \u00e0 la place de l’utilisateur.<\/p>

Ce d\u00e9placement du risque n’est pas gratuit. Les ponts restent l’une des surfaces les plus attaqu\u00e9es de la DeFi, et une faille de contrat ou de validation peut transformer un r\u00e8glement cross-chain en catastrophe, comme l’a rappel\u00e9 l’anatomie d’un hack de pont \u00e0 mint infini<\/a>. S’y ajoute une question \u00e9conomique : \u00e0 mesure que l’ex\u00e9cution se r\u00e9partit entre cha\u00eenes et surtout entre L2, c’est aussi la marge d’ex\u00e9cution qui se redistribue, un sujet que nous avons trait\u00e9 sous l’angle de qui capte la marge des s\u00e9quenceurs<\/a>. L’intention a rendu le prix cross-chain presque transparent pour l’utilisateur ; elle a rendu sa plomberie plus complexe pour tout le monde.<\/p>

Quand la courbe devient oracle<\/h2>

Une derni\u00e8re propri\u00e9t\u00e9 de conception m\u00e9rite d’\u00eatre soulign\u00e9e, car elle relie la formation du prix \u00e0 sa d\u00e9claration. D\u00e8s Uniswap V2 puis V3<\/a>, chaque pool a pu servir d’oracle en exposant une moyenne de prix pond\u00e9r\u00e9e par le temps (TWAP). Autrement dit, le m\u00eame contrat qui forme le prix peut aussi le publier pour d’autres protocoles, par exemple des plateformes de pr\u00eat qui \u00e9valuent une garantie.<\/p>

Le probl\u00e8me est que le prix spot d’un AMM, simple ratio de r\u00e9serves, est trivialement manipulable : avec un flash loan, un attaquant gonfle puis d\u00e9gonfle un pool peu profond le temps d’un bloc. Le TWAP rench\u00e9rit l’attaque en for\u00e7ant \u00e0 maintenir le prix fauss\u00e9 dans la dur\u00e9e, mais le passage d’Ethereum \u00e0 la preuve d’enjeu l’a affaibli : un validateur qui conna\u00eet \u00e0 l’avance ses blocs cons\u00e9cutifs peut d\u00e9placer le prix sur l’un et le remettre sur le suivant sans risque d’arbitrage. Les r\u00e9ponses de conception existent (TWAP tronqu\u00e9 qui plafonne le mouvement par bloc, oracles externes de type Chainlink ou Pyth, doubles oracles c\u00f4t\u00e9 emprunteur), mais la le\u00e7on reste : une courbe qui forme un prix n’est pas, par d\u00e9faut, une source de prix s\u00fbre pour autrui.<\/p>

Qui paie la facture : LP, protocole, trader<\/h2>

Suivre un ordre jusqu’au bout, c’est aussi suivre l’argent. Le trader paie trois choses : l’impact de prix, les frais du pool et, s’il n’est pas prot\u00e9g\u00e9, le MEV. Le fournisseur de liquidit\u00e9, lui, encaisse les frais mais subit deux co\u00fbts moins visibles. Le premier est la perte impermanente (impermanent loss), l’\u00e9cart entre d\u00e9tenir les jetons et les avoir d\u00e9pos\u00e9s quand les prix divergent. Selon Binance Academy<\/a>, un \u00e9cart de prix de 1,25x co\u00fbte environ 0,6 %, un \u00e9cart de 2x environ 5,7 % et un \u00e9cart de 5x environ 25,5 %, et ce quel que soit le sens du mouvement.<\/p>

Le second co\u00fbt, plus subtil, est le LVR (loss-versus-rebalancing), mesur\u00e9 par une \u00e9quipe de chercheurs d’a16z crypto et de Columbia. C’est la perte structurelle du fournisseur face aux arbitragistes qui raccrochent en permanence la courbe au prix mondial. Leur conclusion est sans d\u00e9tour : \u00ab An AMM can be successful only if it has happy LPs, which means that fee revenues need to scale with LVR \u00bb, \u00e9crit l’\u00e9quipe d’a16z crypto<\/a> ; en clair, un AMM ne prosp\u00e8re que si ses fournisseurs sont contents, donc si les frais couvrent le LVR. Sur un pool ETH-USDC \u00e0 5 % de volatilit\u00e9 quotidienne, ce co\u00fbt tourne autour de 11 % par an.<\/p>

Or les frais sont d\u00e9sormais partag\u00e9s avec un troisi\u00e8me larron : le protocole. Avec le fee switch de Uniswap (UNIfication)<\/a>, adopt\u00e9 fin 2025 et d\u00e9ploy\u00e9 cha\u00eene par cha\u00eene en 2026, une part des frais (de l’ordre de 10 \u00e0 25 % selon les pools) est pr\u00e9lev\u00e9e pour racheter et br\u00fbler de l’UNI, dont le cours tourne autour de 6,56 EUR selon CoinGecko<\/a>. Pris en tenaille entre perte impermanente, LVR et pr\u00e9l\u00e8vement du protocole, le fournisseur voit sa marge se r\u00e9duire d’autant. Matt Fiebach, analyste chez Blockworks, le r\u00e9sume ainsi : \u00ab Liquidity providers’ main incentive to take on impermanent loss risk is the return on investment from trading fees, and these returns are already minimal \u00bb, soit des rendements d\u00e9j\u00e0 minces avant m\u00eame la nouvelle ponction, selon Blockworks<\/a>. \u00c0 cela s’ajoute le co\u00fbt d’opportunit\u00e9 : tant que les bons du Tr\u00e9sor et le staking d’ETH offrent un rendement sans risque comparable, fournir de la liquidit\u00e9 doit rapporter davantage pour valoir la peine.<\/p>

L’\u00e9tat du march\u00e9 en 2026<\/h2>

Cette pile, de la courbe au solver, s’est impos\u00e9e \u00e0 grande \u00e9chelle. La part du volume spot des DEX rapport\u00e9e \u00e0 celui des plateformes centralis\u00e9es a atteint un record d’environ 24 % en juillet 2026, selon The Block<\/a>, avant de refluer autour de 22,66 % au 1er octobre d’apr\u00e8s les donn\u00e9es de The Block<\/a>. Le troisi\u00e8me trimestre a battu un record de volume spot on-chain, et Uniswap en reste le premier acteur, avec de l’ordre de 30 % du march\u00e9 des DEX. Signe de maturit\u00e9 de la couche de conception, Uniswap V4 a d\u00e9pass\u00e9 V3 et repr\u00e9sente d\u00e9sormais pr\u00e8s de la moiti\u00e9 du volume du protocole, plus de 40 milliards de dollars sur 30 jours, selon DefiLlama<\/a>.<\/p>

Plateforme<\/th>Type de conception<\/th>Cha\u00eene principale<\/th>Rep\u00e8re 2026<\/th><\/tr><\/thead>
Uniswap V4<\/td>AMM \u00e0 hooks (singleton)<\/td>Multi-cha\u00eenes<\/td>~moiti\u00e9 du volume du protocole<\/td><\/tr>
Uniswap V3<\/td>Liquidit\u00e9 concentr\u00e9e<\/td>Multi-cha\u00eenes<\/td>D\u00e9pass\u00e9 par V4 en 2026<\/td><\/tr>
Curve<\/td>StableSwap<\/td>Ethereum<\/td>R\u00e9f\u00e9rence stablecoins, TVL ~1,4 Mrd $<\/td><\/tr>
Aerodrome<\/td>ve(3,3)<\/td>Base<\/td>Premier DEX sur Base<\/td><\/tr>
PancakeSwap<\/td>AMM<\/td>BNB Chain<\/td>Gros volume retail<\/td><\/tr>
Raydium \/ Orca \/ Meteora<\/td>AMM \/ CLMM \/ DLMM<\/td>Solana<\/td>Jupiter route 70 \u00e0 80 %<\/td><\/tr>
Hyperliquid<\/td>Carnet d’ordres (pas un AMM)<\/td>L1 d\u00e9di\u00e9e<\/td>Perp\u00e9tuels, pi\u00e8ge de classification<\/td><\/tr><\/tbody><\/table>
Paysage des plateformes on-chain en 2026, par logique de conception.<\/figcaption><\/figure>

Malgr\u00e9 la pression sur les marges des fournisseurs et la mont\u00e9e des intentions, le fondateur de Uniswap, Hayden Adams, continue de d\u00e9fendre le mod\u00e8le : \u00ab AMMs are only just getting started \u00bb, d\u00e9clare-t-il en rejetant l’id\u00e9e que les AMM seraient condamn\u00e9s<\/a>, arguments \u00e0 l’appui sur le co\u00fbt du capital et la composabilit\u00e9. La courbe n’a pas disparu derri\u00e8re le solver ; elle est devenue la couche de liquidit\u00e9 par-dessus laquelle tout le reste s’ex\u00e9cute.<\/p>

France et Union europ\u00e9enne : AMF, MiCA, MiFID II<\/h2>

Reste la question qui f\u00e2che : tout cela est-il encadr\u00e9 ? MiCA, le r\u00e8glement europ\u00e9en sur les march\u00e9s de crypto-actifs, r\u00e9gule les prestataires de services sur crypto-actifs (PSCA) et les \u00e9metteurs, pas directement le code d’un protocole. Son consid\u00e9rant 22 exclut du champ les services fournis de mani\u00e8re pleinement d\u00e9centralis\u00e9e et sans interm\u00e9diaire, mais sans d\u00e9finir cette notion. Un AMM qui s’accompagne d’une interface web, d’une tr\u00e9sorerie et d’une DAO reste donc une zone grise : la couche de liquidit\u00e9 peut sembler d\u00e9centralis\u00e9e, l’interface et le routage le sont beaucoup moins.<\/p>

En France, l’AMF supervise l’enregistrement puis l’agr\u00e9ment des prestataires. Le r\u00e9gime transitoire des PSAN, h\u00e9rit\u00e9 de la loi PACTE, a pris fin au 1er juillet 2026 ; depuis, l’exercice non conforme expose \u00e0 des sanctions p\u00e9nales, comme l’a rappel\u00e9 l’AMF<\/a>. Point crucial pour notre sujet : les produits d\u00e9riv\u00e9s, perp\u00e9tuels inclus, ne rel\u00e8vent pas de MiCA mais de MiFID II et du r\u00e9gulateur de march\u00e9, une distinction qui recoupe exactement la fronti\u00e8re entre un AMM spot et une plateforme de perp\u00e9tuels \u00e0 carnet d’ordres.<\/p>

Le contraste avec les \u00c9tats-Unis reste parlant : apr\u00e8s avoir adress\u00e9 un avertissement (Wells notice) \u00e0 Uniswap Labs, la SEC a clos son enqu\u00eate sans poursuite en f\u00e9vrier 2025<\/a>. Le code d’un AMM, lui, continue de tourner, indiff\u00e9rent aux juridictions ; c’est l’interface, le prestataire et le solver qui, eux, ont une adresse postale et un r\u00e9gulateur.<\/p>

Foire aux questions<\/h2>

Pourquoi le prix pay\u00e9 sur un DEX diff\u00e8re-t-il du prix affich\u00e9 ?<\/h3>

Un AMM fixe le prix selon le ratio des r\u00e9serves du pool, et ce ratio change d\u00e8s que votre ordre entre dans la courbe : plus l’ordre est gros par rapport \u00e0 la liquidit\u00e9, plus le prix se d\u00e9grade. S’y ajoutent les frais du pool, l’\u00e9ventuel MEV (un robot qui s’intercale) et la part pr\u00e9lev\u00e9e par l’agr\u00e9gateur ou le solver. Le prix affich\u00e9 n’est donc qu’une estimation avant ex\u00e9cution.<\/p>

Qu’est-ce que le slippage sur un AMM et comment le limiter ?<\/h3>

Le slippage est l’\u00e9cart entre le prix attendu et le prix d’ex\u00e9cution, caus\u00e9 par l’impact de prix sur la courbe et par les variations entre la signature et la confirmation. On le limite en r\u00e9glant une tol\u00e9rance basse, en fractionnant les gros ordres, en passant par un agr\u00e9gateur qui r\u00e9partit la route, ou en utilisant un m\u00e9canisme d’intentions qui prot\u00e8ge du MEV.<\/p>

Qu’est-ce qu’un solver dans la DeFi ?<\/h3>

Un solver est un acteur, souvent une soci\u00e9t\u00e9 de trading professionnelle, qui prend en charge une intention sign\u00e9e par l’utilisateur et la r\u00e8gle au meilleur r\u00e9sultat possible. Les solvers se font concurrence dans une ench\u00e8re : celui qui propose le meilleur prix remporte l’ordre et l’ex\u00e9cute, en puisant dans les AMM, son propre inventaire ou d’autres solvers. Ils d\u00e9placent une partie de la formation du prix hors de la courbe publique.<\/p>

Les intentions vont-elles remplacer les AMM ?<\/h3>

Non, elles se superposent plut\u00f4t. Les intentions (UniswapX, 1inch Fusion, CoW Protocol) changent la fa\u00e7on dont l’ordre est exprim\u00e9 et r\u00e9gl\u00e9, mais les solvers continuent de puiser dans la liquidit\u00e9 des AMM pour remplir ces ordres. L’AMM reste la couche de liquidit\u00e9 de base ; l’intention est la couche d’ex\u00e9cution qui la rend plus s\u00fbre et moins co\u00fbteuse.<\/p>

Un AMM est-il l\u00e9gal en France sous MiCA ?<\/h3>

MiCA encadre les prestataires de services sur crypto-actifs et les \u00e9metteurs, pas directement le code d’un protocole. Son consid\u00e9rant 22 exclut les services pleinement d\u00e9centralis\u00e9s sans interm\u00e9diaire, mais ne d\u00e9finit pas cette notion, si bien qu’un AMM dot\u00e9 d’une interface, d’une tr\u00e9sorerie et d’une DAO reste une zone grise. En France, l’AMF supervise l’enregistrement des prestataires, et les produits d\u00e9riv\u00e9s comme les perp\u00e9tuels rel\u00e8vent de MiFID II, pas de MiCA.<\/p>