{"id":813,"date":"2026-10-17T04:31:54","date_gmt":"2026-10-17T04:31:54","guid":{"rendered":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/base-futures-rebond-sans-carry-leviers-2026\/"},"modified":"2026-10-17T04:31:54","modified_gmt":"2026-10-17T04:31:54","slug":"base-futures-rebond-sans-carry-leviers-2026","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/base-futures-rebond-sans-carry-leviers-2026\/","title":{"rendered":"Base des futures : rebond sans carry \u00e0 l’approche de la Fed"},"content":{"rendered":"

L’automne 2026 a offert au bitcoin un sc\u00e9nario que peu voyaient venir au creux de l’\u00e9t\u00e9 : un rebond net, qui a ramen\u00e9 le cours autour de 82 000 dollars (pr\u00e8s de 72 000 euros), \u00e0 une trentaine de pour cent seulement sous le record de 126 080 dollars inscrit d\u00e9but octobre 2025. Le prix est revenu. Le portage, lui, n’a pas suivi.<\/p>

Sur les march\u00e9s d\u00e9riv\u00e9s, la base des futures, c’est-\u00e0-dire l’\u00e9cart entre le prix d’un contrat \u00e0 terme et le prix au comptant, est rest\u00e9e d\u00e9sesp\u00e9r\u00e9ment plate. \u00c0 trois mois, elle \u00e9volue autour de 3 % en rythme annualis\u00e9, soit sous le rendement sans risque des bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricains. Autrement dit, l’op\u00e9ration de cash-and-carry qui a financ\u00e9 une partie du dernier cycle rapporte aujourd’hui moins qu’un placement r\u00e9put\u00e9 sans risque. Le rebond a eu lieu, mais sans le carry.<\/p>

Cette dissociation d\u00e9route parce que l’on a pris l’habitude de lire la base comme un thermom\u00e8tre du sentiment : base large, march\u00e9 euphorique ; base plate, march\u00e9 prudent. C’est le mauvais instrument. La base ne mesure pas le prix du bitcoin, elle mesure le prix du levier. Pour qu’elle se tende de nouveau, trois leviers bien pr\u00e9cis doivent s’actionner, et l’un d’eux est entre les mains de la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale, qui se r\u00e9unit les 27 et 28 octobre, une \u00e9ch\u00e9ance que le march\u00e9 price d\u00e9j\u00e0 \u00e0 environ 80 % comme une pause. Voici la m\u00e9canique.<\/p>

Le paradoxe d’octobre : le prix est revenu, le carry non<\/h2>

Reprenons la s\u00e9quence. Apr\u00e8s un point bas estival sous les 63 000 dollars, le bitcoin a encha\u00een\u00e9 deux mois de hausse port\u00e9s par des achats au comptant et par des entr\u00e9es nettes dans les ETF spot am\u00e9ricains. \u00c0 la mi-octobre, il \u00e9volue autour de 82 000 dollars, l’ether autour de 2 500 dollars. Rien, dans cette remont\u00e9e, ne ressemble \u00e0 la fi\u00e8vre \u00e0 effet de levier de fin 2024, quand les contrats \u00e0 terme s’arrachaient bien au-dessus du comptant.<\/p>

La preuve est dans la base. Michael Marshall, responsable de la recherche chez Amberdata, avait d\u00e9crit le mouvement miroir de l’automne 2025, lorsque pr\u00e8s de 4 milliards de dollars \u00e9taient sortis des ETF alors que le cours chutait de 125 000 vers les bas 80 000 dollars : ces rachats, expliquait-il, \u00e9taient \u00abtied to a mechanical basis trade unwind, not broad investor fear\u00bb<\/a>. Le d\u00e9nouement d’un basis trade, pas une panique. Un an plus tard, la logique est sym\u00e9trique : la hausse se reconstruit sans que le basis trade, lui, ne revienne.<\/p>

Ce d\u00e9couplage entre le prix et le portage est le fil rouge de cet article. Il explique pourquoi un investisseur qui ach\u00e8te du bitcoin aujourd’hui participe \u00e0 un march\u00e9 haussier, tandis qu’un investisseur qui vend la base, lui, ramasse \u00e0 peine de quoi couvrir ses frais. Les deux regardent le m\u00eame actif, mais pas la m\u00eame grandeur.<\/p>

La base des futures, en une minute<\/h2>

Un contrat \u00e0 terme (future) engage \u00e0 acheter ou vendre du bitcoin \u00e0 une date future et \u00e0 un prix fix\u00e9 d’avance. Quand ce prix d\u00e9passe le comptant, le march\u00e9 est en report (contango) ; quand il passe dessous, il est en d\u00e9port (backwardation). L’\u00e9cart, ramen\u00e9 en taux annualis\u00e9, est la base. Le trade de cash-and-carry consiste \u00e0 acheter le comptant et \u00e0 vendre le future : \u00e0 l’\u00e9ch\u00e9ance, les deux prix convergent, et l’arbitragiste encaisse l’\u00e9cart, quelle que soit la direction du march\u00e9. C’est, sur le papier, un rendement neutre au march\u00e9.<\/p>

La valeur th\u00e9orique de cette base n’a rien de myst\u00e9rieux : c’est \u00e0 peu pr\u00e8s le co\u00fbt de portage, soit le taux sans risque sur la dur\u00e9e du contrat. Si les bons du Tr\u00e9sor \u00e0 trois mois rapportent 4 %, un future \u00e0 trois mois devrait coter environ 1 % au-dessus du comptant (un quart de 4 %). Tout ce qui d\u00e9passe ce plancher est un exc\u00e8s, et cet exc\u00e8s raconte une histoire : celle de la demande \u00e0 effet de levier. Le tableau ci-dessous r\u00e9sume les quatre r\u00e9gimes.<\/p>

R\u00e9gime<\/th>Future contre comptant<\/th>Base annualis\u00e9e<\/th>Ce que cela dit du march\u00e9<\/th><\/tr><\/thead>
Report large<\/td>Nettement au-dessus<\/td>Fortement positive<\/td>Demande longue \u00e0 effet de levier forte, euphorie<\/td><\/tr>
Report l\u00e9ger<\/td>Un peu au-dessus<\/td>Proche du taux sans risque<\/td>March\u00e9 calme, portage mince, peu d’exc\u00e8s<\/td><\/tr>
Base sous le taux sans risque<\/td>\u00c0 peine au-dessus<\/td>Inf\u00e9rieure au rendement des bons du Tr\u00e9sor<\/td>Levier absent, hausse port\u00e9e par le comptant<\/td><\/tr>
D\u00e9port<\/td>En dessous<\/td>N\u00e9gative<\/td>Stress, couverture, d\u00e9sendettement forc\u00e9<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>

Une nuance pratique m\u00e9rite d’\u00eatre pos\u00e9e tout de suite : un contrat \u00e0 terme a une \u00e9ch\u00e9ance, mais la strat\u00e9gie, elle, est permanente. Pour maintenir la position, l’arbitragiste doit rouler son contrat, c’est-\u00e0-dire d\u00e9boucler l’\u00e9ch\u00e9ance qui approche et rouvrir sur la suivante, en g\u00e9n\u00e9ral trimestrielle. Chaque roulement se fait au prix du march\u00e9 du moment, avec ses propres frais et son propre \u00e9cart. C’est pourquoi les professionnels raisonnent en base \u00e0 maturit\u00e9 constante plut\u00f4t que sur un contrat fig\u00e9 : ce qui compte n’est pas la prime d’un future pr\u00e9cis, mais le rendement que l’on peut capter en roulant la position trimestre apr\u00e8s trimestre.<\/p>

La base n’est pas un thermom\u00e8tre de prix, c’est le prix du levier<\/h2>

C’est le point central, et celui que l’on comprend le moins. Une base large ne veut pas dire que le bitcoin va monter. Elle veut dire qu’il y a, \u00e0 cet instant, une forte demande de positions longues \u00e0 effet de levier, pr\u00eate \u00e0 payer une prime pour s’exposer sans mobiliser le capital complet. L’arbitragiste qui vend cette prime est, en face, le fournisseur de ce levier. La base est donc le loyer du levier, pas une pr\u00e9vision de cours.<\/p>

Les travaux acad\u00e9miques le confirment. Dans leur \u00e9tude \u00abCrypto carry\u00bb<\/a>, les \u00e9conomistes de la Banque des r\u00e8glements internationaux Maik Schmeling, Andreas Schrimpf et Karamfil Todorov montrent que le portage crypto a atteint en moyenne plus de 10 % par an, avec des pics jusqu’\u00e0 60 %, un niveau sans \u00e9quivalent dans les actifs traditionnels. Leur explication tient en deux ingr\u00e9dients : des particuliers avides d’exposition \u00e0 effet de levier dans les phases haussi\u00e8res, et un capital d’arbitrage insuffisant pour combler l’\u00e9cart, parce que fournir ce levier expose \u00e0 des risques de marge et de liquidation. La base, autrement dit, est le prix d’un d\u00e9s\u00e9quilibre entre la demande de levier et l’offre d’arbitrage.<\/p>

Les analyses de march\u00e9 pointent dans le m\u00eame sens : la base accompagne le momentum plut\u00f4t qu’elle ne l’annonce. Les mesures de CF Benchmarks sur l’indice de financement perp\u00e9tuel bitcoin<\/a> montrent que l’exc\u00e8s de portage se tend quand le march\u00e9 est d\u00e9j\u00e0 chaud et se d\u00e9tend quand il refroidit : c’est un indicateur co\u00efncident, pas avanc\u00e9. Lire la base comme une boule de cristal, c’est prendre l’effet pour la cause.<\/p>

Premier levier : la demande directionnelle \u00e0 effet de levier<\/h2>

Le premier levier qui doit s’actionner pour que le carry revienne est le plus direct : il faut que les traders redeviennent acheteurs \u00e0 effet de levier. Tant que la hausse se fait au comptant, personne ne paie de prime pour le future, et la base reste coll\u00e9e \u00e0 son plancher.<\/p>

Le meilleur capteur de cette demande en temps r\u00e9el n’est pas le future dat\u00e9, mais son cousin perp\u00e9tuel. Le funding des perp\u00e9tuels, ce flux de paiements r\u00e9gl\u00e9s toutes les huit heures entre longs et shorts, est l’avant de la courbe de portage : il r\u00e9agit \u00e0 l’heure, l\u00e0 o\u00f9 la base des contrats dat\u00e9s r\u00e9agit au mois. En 2026, ce funding est rest\u00e9 modeste et volatil, oscillant entre des niveaux positifs \u00e0 un chiffre et des \u00e9pisodes franchement n\u00e9gatifs, sans jamais s’installer dans le territoire \u00e0 deux chiffres qui signalerait un retour de la fi\u00e8vre longue. L’indice KFRI de CF Benchmarks, qui mesure ce taux sur Kraken, en offre un relev\u00e9 public utile pour qui veut suivre le levier au jour le jour.<\/p>

C\u00f4t\u00e9 contrats dat\u00e9s, le constat est identique. La base \u00e0 un mois a touch\u00e9 environ 5 % en rythme annualis\u00e9, celle \u00e0 trois mois environ 3 %, \u00e0 comparer aux quelque 4 % des bons du Tr\u00e9sor : l’exc\u00e8s de portage, c\u0153ur du trade, est donc nul voire n\u00e9gatif. Pour qu’il se reconstruise, il faudrait que des longs \u00e0 effet de levier reviennent pousser le future au-dessus de son co\u00fbt de portage. Ce n’est pas le cas aujourd’hui : le rebond a \u00e9t\u00e9 pay\u00e9 en bitcoins achet\u00e9s comptant, pas en contrats \u00e0 levier.<\/p>

Ce r\u00e9gime dure depuis des mois, et non depuis quelques jours. Apr\u00e8s les pics de l’\u00e8re post-ETF, la base s’est comprim\u00e9e tout au long de 2026 jusqu’\u00e0 passer sous le taux sans risque et y rester, avec m\u00eame des \u00e9pisodes de d\u00e9port au d\u00e9but de l’ann\u00e9e. Le trade qui, en 2021, rapportait plusieurs fois le rendement des bons du Tr\u00e9sor rapporte d\u00e9sormais moins qu’eux. Pour un g\u00e9rant, la cons\u00e9quence est simple : autant d\u00e9tenir directement des bons du Tr\u00e9sor, qui offrent le m\u00eame rendement sans le risque de base, de liquidation ou de contrepartie. C’est pr\u00e9cis\u00e9ment ce calcul qui a vid\u00e9 la demande d’arbitrage.<\/p>

Deuxi\u00e8me levier : le taux sans risque, le plancher que la Fed tient<\/h2>

Voici le levier que le march\u00e9 ne contr\u00f4le pas et dont il parle le moins : le taux sans risque lui-m\u00eame. Puisque la base \u00ab juste \u00bb vaut \u00e0 peu pr\u00e8s le co\u00fbt de portage, le rendement des bons du Tr\u00e9sor fixe le plancher sous lequel la base ne devrait jamais durablement tomber, et au-dessus duquel seul commence le vrai carry. Or ce plancher a mont\u00e9.<\/p>

Le 16 septembre 2026, la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale pr\u00e9sid\u00e9e par Kevin Warsh a relev\u00e9 sa fourchette directrice \u00e0 3,75-4,00 %, sa premi\u00e8re hausse depuis juillet 2023, par un vote unanime. Le calendrier du Comit\u00e9<\/a> place les deux prochaines r\u00e9unions les 27 et 28 octobre, puis les 8 et 9 d\u00e9cembre. Le proc\u00e8s-verbal de la r\u00e9union de septembre, publi\u00e9 d\u00e9but octobre, pr\u00e9cise que la plupart des responsables s’attendent encore \u00e0 une nouvelle hausse avant la fin de l’ann\u00e9e. Autrement dit, m\u00eame la pause largement anticip\u00e9e pour le 28 octobre est une pause \u00e0 4 %, pas un pivot vers des baisses. Le plancher reste haut, et il pourrait monter encore.<\/p>

Cette configuration est un \u00e9tau m\u00e9canique pour le carry. Plus le taux sans risque est \u00e9lev\u00e9, plus la barre \u00e0 franchir pour d\u00e9gager un exc\u00e8s est haute ; et quand la banque centrale refuse d’assouplir, l’app\u00e9tit de levier se refroidit, ce qui p\u00e8se sur la demande qui tendait la base. Les deux canaux vont dans le m\u00eame sens : compression. C’est pourquoi la r\u00e9action du march\u00e9 crypto aux d\u00e9cisions de la Fed se lit aujourd’hui moins dans le prix au comptant, qui peut rebondir pour d’autres raisons, que dans la structure des taux de portage, comme nous l’avons d\u00e9taill\u00e9 dans notre analyse de la r\u00e9action du march\u00e9 \u00e0 la Fed en 2026<\/a>.<\/p>

D’o\u00f9 l’importance de l’\u00e9ch\u00e9ance du 28 octobre, que les march\u00e9s se mettent \u00e0 n\u00e9gocier comme une date autant que comme un r\u00e9sultat, \u00e0 la mani\u00e8re du compte \u00e0 rebours r\u00e9glementaire<\/a> que nous avons d\u00e9crit ailleurs. Une pause confirm\u00e9e ne ram\u00e8nera pas le carry : elle se contentera de ne pas l’enterrer davantage. Pour que le deuxi\u00e8me levier bascule, il faudrait un vrai cycle de baisses, c’est-\u00e0-dire un plancher qui redescend. Ce n’est pas le sc\u00e9nario de base.<\/p>

P\u00e9riode<\/th>Base 3 mois (annualis\u00e9e, approx.)<\/th>Taux sans risque<\/th>Exc\u00e8s de portage<\/th><\/tr><\/thead>
D\u00e9but 2021 (hors-bourse)<\/td>44 \u00e0 48 %<\/td>Proche de 0 %<\/td>\u00c9norme, \u00e2ge d’or du carry<\/td><\/tr>
D\u00e9but 2024 (post-ETF)<\/td>Environ 25 %<\/td>Environ 5 %<\/td>Large<\/td><\/tr>
Fin 2024<\/td>Plus de 20 %<\/td>Environ 4,5 %<\/td>Confortable<\/td><\/tr>
Mi-2026<\/td>Environ 3 %<\/td>Environ 4 %<\/td>Nul \u00e0 n\u00e9gatif<\/td><\/tr>
Octobre 2026<\/td>Environ 3 % (plat)<\/td>3,75-4,00 % (Fed)<\/td>Toujours sous le plancher<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>

Troisi\u00e8me levier : la jambe au comptant et le capital d’arbitrage<\/h2>

Le troisi\u00e8me levier est le plus structurel : qui d\u00e9tient la jambe au comptant, et qui dispose du capital pour arbitrer l’\u00e9cart. Car le trade a deux jambes, et la base ne se referme que si quelqu’un vend le future cher en achetant le comptant. Encore faut-il que ce quelqu’un existe et ait les moyens d’agir.<\/p>

Depuis 2024, la jambe comptant s’est largement d\u00e9plac\u00e9e vers les ETF spot : acheter des parts d’ETF, c’est d\u00e9tenir le comptant sous une enveloppe r\u00e9glement\u00e9e, et c’est devenu le moyen privil\u00e9gi\u00e9 pour les institutions de porter la patte longue d’un cash-and-carry. Mais l’\u00e9pisode d\u00e9crit par Amberdata rappelle la fragilit\u00e9 de ce montage : quand le carry se d\u00e9grade, les arbitragistes d\u00e9bouclent, ils vendent le comptant d\u00e9tenu via les ETF et rach\u00e8tent leurs shorts, et ce sont pr\u00e9cis\u00e9ment ces sorties m\u00e9caniques, concentr\u00e9es sur quelques \u00e9metteurs, qui p\u00e8sent sur les flux sans traduire la moindre panique. La demande d’arbitrage est donc elle-m\u00eame procyclique : elle dispara\u00eet quand on en aurait le plus besoin.<\/p>

Pourquoi ce capital est-il si cher \u00e0 mobiliser ? Parce que vendre la base immobilise un bilan. Il faut financer l’achat du comptant, poster de la marge sur le short, et accepter que cette marge soit appel\u00e9e si le prix bouge violemment avant l’\u00e9ch\u00e9ance, m\u00eame quand la position est couverte. Pour une banque, ces lignes consomment du capital r\u00e9glementaire ; pour un fonds, elles consomment de la capacit\u00e9 de levier. C’est le c\u0153ur de l’argument de la BRI sur l’arbitrage limit\u00e9 : il existe un rendement \u00e0 capter, mais le capital pr\u00eat \u00e0 le capter est rare, et il se rar\u00e9fie encore quand la volatilit\u00e9 monte. L’\u00e9cart ne se referme donc jamais tout \u00e0 fait.<\/p>

Le profil des d\u00e9tenteurs a d’ailleurs chang\u00e9. L’analyse des flux de fonds par CoinShares<\/a> et des d\u00e9p\u00f4ts r\u00e9glementaires montre que les hedge funds, grands animateurs du basis trade, ont nettement r\u00e9duit leur exposition quand l’exc\u00e8s s’est \u00e9vapor\u00e9, tandis que des banques et des g\u00e9rants plus patients ont accru la leur. Cette rotation vers des mains moins sensibles au carry est une bonne nouvelle pour la stabilit\u00e9, mais une mauvaise pour la vigueur de la base : des d\u00e9tenteurs qui ne cherchent pas le portage ne le font pas remonter. Le m\u00eame raisonnement vaut pour les tr\u00e9soreries d’entreprise qui accumulent du bitcoin au bilan, un ph\u00e9nom\u00e8ne que nous avons analys\u00e9 sous l’angle de la comptabilit\u00e9 en juste valeur<\/a> : elles fournissent de la demande au comptant, pas de la demande de levier.<\/p>

Pourquoi le rebond n’a pas rallum\u00e9 la base<\/h2>

On peut maintenant r\u00e9assembler les trois leviers pour comprendre le paradoxe d’octobre. Le prix est mont\u00e9 parce que la jambe comptant a eu des acheteurs, ETF, tr\u00e9soreries, flux directionnels. Mais la base est rest\u00e9e plate parce que le premier levier (la demande de levier) est faible, le deuxi\u00e8me (le taux sans risque) est bloqu\u00e9 haut par la Fed, et le troisi\u00e8me (le capital d’arbitrage) reste cher et prudent. Un seul des trois a boug\u00e9, et ce n’est pas celui qui tend la base.<\/p>

C’est exactement la lecture de Marshall : la variation des flux ETF traduisait une m\u00e9canique d’arbitrage, pas le sentiment des investisseurs. Une hausse au comptant peut faire grimper le cours de 20 ou 30 % sans ajouter un point de base \u00e0 la prime des futures, parce que les deux grandeurs r\u00e9pondent \u00e0 des forces diff\u00e9rentes. Confondre les deux, c’est s’attendre \u00e0 ce que chaque jambe haussi\u00e8re ram\u00e8ne le carry. Elle ne le ram\u00e8ne pas.<\/p>

Ethena et USDe : le barom\u00e8tre du carry en temps r\u00e9el<\/h2>

Pour voir la sant\u00e9 du carry sans ouvrir un terminal, il existe un barom\u00e8tre grandeur nature : Ethena et son dollar synth\u00e9tique USDe. Le m\u00e9canisme est, mot pour mot, un cash-and-carry tokenis\u00e9 : Ethena d\u00e9tient du collat\u00e9ral au comptant et vend un montant \u00e9quivalent de perp\u00e9tuels, encaissant le funding et la base. Quand le portage est gras, USDe sert un rendement \u00e9lev\u00e9 ; quand il maigrit, le rendement s’effondre. La documentation du protocole<\/a> d\u00e9crit cette structure delta-neutre dans le d\u00e9tail.<\/p>

Or ce rendement a fondu. Le taux servi sur le staking d’USDe, qui d\u00e9passait 40 % en 2024, est tomb\u00e9 dans les bas pour cent au printemps 2026. La r\u00e9ponse d’Ethena est r\u00e9v\u00e9latrice : au lieu d’attendre le retour du carry, le plus gros basis trade du march\u00e9 a r\u00e9duit la part de sa strat\u00e9gie adoss\u00e9e aux perp\u00e9tuels et diversifi\u00e9 vers des actifs du monde r\u00e9el, bons du Tr\u00e9sor tokenis\u00e9s et cr\u00e9dit, r\u00e9sumant lui-m\u00eame qu’une strat\u00e9gie delta-neutre b\u00e2tie sur les seuls actifs crypto ne tenait plus. Quand le principal b\u00e9n\u00e9ficiaire du carry se d\u00e9tourne du carry, le signal est difficile \u00e0 ignorer.<\/p>

USDe reste par ailleurs un rappel de risque : lors du krach du 10 octobre 2025, le jeton a bri\u00e8vement perdu son ancrage avant de le retrouver, illustrant qu’un dollar synth\u00e9tique adoss\u00e9 \u00e0 une position de d\u00e9riv\u00e9s n’est pas un dollar bancaire. La question de savoir pourquoi un actif cens\u00e9 valoir un dollar exige une courbe et des garde-fous particuliers<\/a> d\u00e9passe le cadre de cet article, mais elle rappelle que le carry n’est jamais gratuit.<\/p>

La contre-th\u00e8se : vouloir le carry, c’est vouloir la mousse<\/h2>

Avant de souhaiter le retour du portage, il faut poser une question g\u00eanante : est-ce vraiment une bonne nouvelle ? L’histoire sugg\u00e8re que non. Dans leur \u00e9tude, les chercheurs de la BRI montrent qu’un portage \u00e9lev\u00e9 pr\u00e9dit les krachs futurs, et qu’une hausse du carry va de pair avec une hausse du prix de l’assurance contre le risque de krach. Une base grasse n’est pas un signe de sant\u00e9 : c’est le sympt\u00f4me d’un march\u00e9 gorg\u00e9 de levier, donc fragile.<\/p>

L’\u00e2ge d’or du carry le confirme a posteriori. Au printemps 2021, la base annualis\u00e9e atteignait 44 \u00e0 48 % sur les grandes plateformes hors-bourse, un record que Patrick Heusser, responsable du trading chez Crypto Finance AG, commentait d’un sobre \u00abThat’s what we initiated today\u00bb<\/a>, en notant que la cassure des 60 000 dollars \u00e9tait tir\u00e9e par les d\u00e9riv\u00e9s. Quelques semaines plus tard, le march\u00e9 s’effondrait. La prime la plus juteuse a pr\u00e9c\u00e9d\u00e9 l’une des pires corrections.<\/p>

C’est le vrai visage du cash-and-carry : non pas un arbitrage sans risque, mais une vente de volatilit\u00e9, l’\u00e9quivalent de ramasser des pi\u00e8ces devant un rouleau compresseur. Quand nous avons pass\u00e9 sept ans de carry au banc d’essai<\/a>, le constat \u00e9tait clair : un portage positif la plupart du temps, trou\u00e9 par quelques pertes extr\u00eames qui effacent des ann\u00e9es de gains. Souhaiter le retour de la base, c’est donc souhaiter le retour de la mousse, avec le rouleau compresseur qui l’accompagne.<\/p>

Le risque de contrepartie n’a pas disparu<\/h2>

Le rouleau compresseur a deux formes. La premi\u00e8re est la liquidit\u00e9 : en mars 2020, le future a plong\u00e9 en d\u00e9port brutal, les plateformes ont enclench\u00e9 leurs m\u00e9canismes de d\u00e9sendettement automatique, et des positions pourtant couvertes ont \u00e9t\u00e9 d\u00e9boucl\u00e9es de force au pire moment. La seconde est la contrepartie : en 2022, l’effondrement de FTX a montr\u00e9 qu’un carry \u00ab neutre au march\u00e9 \u00bb ne vaut rien si la plateforme qui d\u00e9tient votre collat\u00e9ral fait faillite. La couverture \u00e9tait parfaite ; le d\u00e9positaire, non.<\/p>

Ces deux risques n’ont pas \u00e9t\u00e9 abolis par la mont\u00e9e en gamme de l’infrastructure. Ils ont seulement \u00e9t\u00e9 repouss\u00e9s : meilleurs d\u00e9positaires, chambres de compensation r\u00e9glement\u00e9es, ETF. Mais la nature du trade reste la m\u00eame, et c’est pourquoi la plomberie compte autant que le rendement. Un carry de 3 % qui saute une fois tous les trois ans sur un d\u00e9faut de contrepartie n’est pas un carry de 3 %.<\/p>

Base, funding et options : une seule surface de portage<\/h2>

Il est tentant de regarder la base des futures isol\u00e9ment, mais elle n’est qu’une facette d’une m\u00eame grandeur. Le funding des perp\u00e9tuels en est l’avant, \u00e0 l’horizon de quelques heures ; la base des contrats dat\u00e9s en est le ventre et l’arri\u00e8re, \u00e0 un et trois mois ; et le skew des options, via la parit\u00e9 put-call, en offre une troisi\u00e8me lecture. Les trois d\u00e9crivent une seule et m\u00eame surface de portage.<\/p>

Cette unit\u00e9 a une cons\u00e9quence pratique : quand le carry se reconstruira, il le fera d’abord sur l’avant de la courbe, dans le funding, avant de se propager vers les contrats dat\u00e9s. Surveiller l’indice de financement perp\u00e9tuel est donc le moyen le plus rapide de d\u00e9tecter un retour du levier avant que la base \u00e0 trois mois ne bouge. Pour l’heure, les trois lectures racontent la m\u00eame histoire : une surface aplatie, sans pente positive durable.<\/p>

Le co\u00fbt cach\u00e9 pour un investisseur fran\u00e7ais : change et fiscalit\u00e9<\/h2>

Pour un particulier bas\u00e9 en zone euro, le carry affich\u00e9 n’est jamais le carry per\u00e7u. Deux frictions l’amputent. La premi\u00e8re est le change : le trade se noue en dollars, et couvrir l’exposition euro-dollar co\u00fbte, via la parit\u00e9 des taux couverte, \u00e0 peu pr\u00e8s l’\u00e9cart entre les taux am\u00e9ricains et europ\u00e9ens. Avec une Fed \u00e0 3,75-4,00 % et une Banque centrale europ\u00e9enne \u00e0 2,50 % de taux de d\u00e9p\u00f4t depuis le 10 septembre, cet \u00e9cart tourne autour de 1,25 \u00e0 1,5 point. Couvrir le change mange donc, \u00e0 lui seul, la moiti\u00e9 d’une base d\u00e9j\u00e0 r\u00e9duite \u00e0 3 %.<\/p>

La seconde friction est l’imp\u00f4t. Les plus-values sur actifs num\u00e9riques d’un particulier fran\u00e7ais rel\u00e8vent du pr\u00e9l\u00e8vement forfaitaire unique de 30 %, soit 12,8 % d’imp\u00f4t sur le revenu et 17,2 % de pr\u00e9l\u00e8vements sociaux, avec une exon\u00e9ration des cessions inf\u00e9rieures \u00e0 305 euros par an et une d\u00e9claration via l’annexe 2086, comme le rappelle le portail de l’administration<\/a>. Les produits d\u00e9riv\u00e9s comme les perp\u00e9tuels et les futures rel\u00e8vent, eux, de la directive MiFID II supervis\u00e9e par l’AMF<\/a>, et non de MiCA, mais l’ordre de grandeur de 30 % reste la bonne approximation. Le tableau ci-dessous reconstitue le passage du brut au net.<\/p>

\u00c9tape<\/th>Fonds d’arbitrage en dollars<\/th>Particulier fran\u00e7ais<\/th><\/tr><\/thead>
Base brute (3 mois annualis\u00e9e)<\/td>Environ 3 %<\/td>Environ 3 %<\/td><\/tr>
Co\u00fbt d’opportunit\u00e9 (taux sans risque)<\/td>Environ 4 %<\/td>Environ 4 %<\/td><\/tr>
Frais et roulement<\/td>Faibles<\/td>Plus \u00e9lev\u00e9s (spreads de d\u00e9tail)<\/td><\/tr>
Couverture de change euro-dollar<\/td>Sans objet<\/td>1,25 \u00e0 1,5 point<\/td><\/tr>
Fiscalit\u00e9 sur le gain<\/td>Variable<\/td>PFU de 30 %<\/td><\/tr>
Portage net<\/td>Proche de z\u00e9ro<\/td>N\u00e9gatif<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>

La conclusion est brutale : au taux actuel, le cash-and-carry bitcoin n’a tout simplement pas de sens pour un particulier fran\u00e7ais une fois le change et l’imp\u00f4t d\u00e9duits. Ce n’est pas un d\u00e9faut de la strat\u00e9gie, c’est l’\u00e9tat du march\u00e9. Le carry ne reviendra pour lui que si la base brute se tend bien au-del\u00e0 de 3 %.<\/p>

O\u00f9 vit le trade aujourd’hui : CME 24\/7, Kalshi et le bras de fer CFTC<\/h2>

Le troisi\u00e8me levier d\u00e9pend aussi de l’endroit o\u00f9 le capital d’arbitrage peut se d\u00e9ployer. Et sur ce point, l’infrastructure a chang\u00e9 plus vite que le rendement. Depuis le 1er juin 2026, le CME propose ses futures et options crypto 24 heures sur 24, sept jours sur sept<\/a>, mettant fin au fameux \u00ab CME gap \u00bb du week-end, cette discontinuit\u00e9 de prix qui perturbait pr\u00e9cis\u00e9ment les arbitragistes de base. Le trade peut d\u00e9sormais se couvrir en continu, sur une place r\u00e9glement\u00e9e.<\/p>

Autre nouveaut\u00e9, l’arriv\u00e9e de perp\u00e9tuels r\u00e9gul\u00e9s aux \u00c9tats-Unis. En approuvant la premi\u00e8re offre de ce type, le pr\u00e9sident de la CFTC Mike Selig a parl\u00e9 d’\u00aba foundational risk management and price discovery tool in the global crypto asset markets\u00bb<\/a>, en promettant un cadre destin\u00e9 \u00e0 \u00ablimit excessive leverage, volatility and systemic risk\u00bb. Le march\u00e9 s’onshore : le perp\u00e9tuel, longtemps l’apanage des plateformes hors-bourse, entre dans le p\u00e9rim\u00e8tre r\u00e9glement\u00e9 am\u00e9ricain.<\/p>

Ce basculement a aussi redistribu\u00e9 les positions. L’open interest du CME, longtemps la r\u00e9f\u00e9rence institutionnelle, est pass\u00e9 derri\u00e8re celui de Binance, signe que le volume directionnel se fait ailleurs que sur la place r\u00e9glement\u00e9e o\u00f9 se noue le carry. Les perp\u00e9tuels r\u00e9gul\u00e9s, eux, ont attir\u00e9 des volumes institutionnels notables d\u00e8s leurs premiers mois. Pour l’arbitragiste, la question n’est plus seulement de savoir combien rapporte la base, mais sur quelle place la capter : celle qui offre la meilleure profondeur, la meilleure protection et le meilleur traitement du collat\u00e9ral. La fragmentation entre places onshore et offshore est devenue un param\u00e8tre du trade \u00e0 part enti\u00e8re.<\/p>

Ce d\u00e9placement n’est pas qu’administratif. Il d\u00e9termine qui peut fournir du capital d’arbitrage \u00e0 grande \u00e9chelle : des acteurs r\u00e9glement\u00e9s, avec des exigences de marge et de reporting, mais aussi une capacit\u00e9 d’intervention que les plateformes offshore n’offraient pas. \u00c0 terme, une plomberie onshore plus profonde pourrait resserrer l’\u00e9cart entre la demande de levier et l’offre d’arbitrage, et donc comprimer la base \u00ab naturelle \u00bb. Meilleure plomberie, peut-\u00eatre moins d’eau.<\/p>

Ce qu’il faut surveiller : le levier, pas le prix<\/h2>

Si l’on retient une chose, c’est de regarder le bon cadran. Pour anticiper le retour du carry, il ne sert \u00e0 rien de suivre le cours du bitcoin : il faut suivre le levier. Voici, levier par levier, les signaux \u00e0 surveiller d’ici aux r\u00e9unions de la Fed des 28 octobre et 8-9 d\u00e9cembre.<\/p>

Levier<\/th>Ce qui tend la base<\/th>Signal \u00e0 surveiller<\/th>\u00c9tat mi-octobre 2026<\/th><\/tr><\/thead>
1. Demande \u00e0 effet de levier<\/td>Retour des longs \u00e0 levier<\/td>Funding durablement positif, hausse de l’open interest tir\u00e9e par les longs<\/td>Faible : rebond port\u00e9 par le comptant<\/td><\/tr>
2. Taux sans risque<\/td>Baisse du plancher<\/td>Pivot de la Fed vers des baisses de taux<\/td>Bloqu\u00e9 haut : 3,75-4,00 %, pause probable le 28 octobre, d\u00e9cembre \u00ab live \u00bb<\/td><\/tr>
3. Jambe comptant et arbitrage<\/td>Offre de comptant et capital pour arbitrer<\/td>Flux ETF soutenus, retour des hedge funds, open interest du CME<\/td>Partiel : ETF acheteurs, mais arbitrage prudent<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>

Concr\u00e8tement, trois alertes m\u00e9ritent une place dans un tableau de bord :<\/p>

  • Un funding des perp\u00e9tuels qui s’installe nettement en positif, au-del\u00e0 des quelques points de base par p\u00e9riode, pendant plusieurs jours de suite.<\/li>
  • Une base \u00e0 trois mois qui repasse franchement au-dessus du rendement des bons du Tr\u00e9sor, signe que l’exc\u00e8s de portage rena\u00eet.<\/li>
  • Un open interest du CME qui progresse en m\u00eame temps que le prix et avec un biais long, et non une simple hausse au comptant via les ETF.<\/li><\/ul>

    Tant que ces trois cadrans restent \u00e9teints, le rebond restera un rebond sans carry. Et le jour o\u00f9 ils s’allumeront ensemble, il faudra se souvenir de la le\u00e7on de la BRI : la base la plus g\u00e9n\u00e9reuse est souvent celle qui pr\u00e9c\u00e8de la chute. Le carry absent n’est pas une anomalie \u00e0 corriger, c’est peut-\u00eatre la version la plus saine de ce march\u00e9.<\/p>

    Foire aux questions<\/h2>

    Qu’est-ce que la base des futures sur le bitcoin ?<\/h3>

    La base est l’\u00e9cart entre le prix d’un contrat \u00e0 terme sur le bitcoin et le prix au comptant, exprim\u00e9 en taux annualis\u00e9. Quand le future cote au-dessus du comptant, le march\u00e9 est en report (contango) ; quand il cote en dessous, il est en d\u00e9port (backwardation). Sa valeur th\u00e9orique correspond \u00e0 peu pr\u00e8s au co\u00fbt de portage, soit le taux sans risque sur la dur\u00e9e du contrat.<\/p>

    Pourquoi la base du bitcoin est-elle pass\u00e9e sous le taux sans risque en 2026 ?<\/h3>

    Parce que la demande de positions longues \u00e0 effet de levier s’est effondr\u00e9e tandis que la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale relevait son taux directeur \u00e0 3,75-4,00 %. La base ne mesure pas le prix du bitcoin mais le prix du levier : quand la hausse est port\u00e9e par des achats au comptant et par les ETF plut\u00f4t que par des contrats \u00e0 terme, l’\u00e9cart reste coll\u00e9 sous le rendement des bons du Tr\u00e9sor.<\/p>

    Le cash-and-carry bitcoin est-il un arbitrage sans risque ?<\/h3>

    Non. Sur le papier, acheter le comptant et vendre le future est neutre au march\u00e9, mais la strat\u00e9gie comporte un risque de liquidit\u00e9 (d\u00e9sendettement forc\u00e9 comme en mars 2020) et un risque de contrepartie (faillite de plateforme comme FTX en 2022). La BRI montre qu’un portage \u00e9lev\u00e9 pr\u00e9c\u00e8de souvent les krachs : c’est une vente de volatilit\u00e9, pas un repas gratuit.<\/p>

    Comment la r\u00e9union de la Fed du 28 octobre 2026 affecte-t-elle le carry ?<\/h3>

    Le taux sans risque fixe le plancher de la base, donc la politique de la Fed agit directement sur le carry. Une pause \u00e0 3,75-4,00 %, largement anticip\u00e9e, ne ram\u00e8nera pas le portage ; seul un vrai cycle de baisses abaisserait le plancher et d\u00e9gagerait de l’exc\u00e8s. Comme le proc\u00e8s-verbal de septembre \u00e9voque encore une possible hausse d’ici fin 2026, le deuxi\u00e8me levier reste d\u00e9favorable.<\/p>

    Quel est le rendement net du basis trade pour un investisseur fran\u00e7ais ?<\/h3>

    Proche de z\u00e9ro, voire n\u00e9gatif. Avec une base brute d’environ 3 %, il faut d\u00e9duire la couverture de change euro-dollar (environ 1,25 \u00e0 1,5 point, soit l’\u00e9cart de taux entre la Fed et la BCE) puis le pr\u00e9l\u00e8vement forfaitaire unique de 30 % sur la plus-value. Au taux actuel, le portage ne couvre pas ses propres frictions.<\/p>