{"id":854,"date":"2026-10-24T10:33:03","date_gmt":"2026-10-24T10:33:03","guid":{"rendered":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/perp-dex-mev-carnet-onchain-sequenceur-2026\/"},"modified":"2026-10-24T10:33:03","modified_gmt":"2026-10-24T10:33:03","slug":"perp-dex-mev-carnet-onchain-sequenceur-2026","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/perp-dex-mev-carnet-onchain-sequenceur-2026\/","title":{"rendered":"Perp DEX et MEV : le carnet on-chain ne tue pas la rente"},"content":{"rendered":"

Les perp DEX ont pass\u00e9 l’ann\u00e9e 2026 \u00e0 vendre une promesse technique simple : un carnet d’ordres enti\u00e8rement on-chain, sans mempool public et sans front-running. Hyperliquid, qui concentre la plus grande part du volume des perp\u00e9tuels d\u00e9centralis\u00e9s, en a fait un argument de vente. Le 18 octobre, l’\u00e9quipe a pourtant annonc\u00e9 sur son r\u00e9seau de test une refonte des r\u00e8gles de priorit\u00e9 des ordres, vite surnomm\u00e9e la \u00ab r\u00e8gle des 10 HYPE \u00bb : il faut d\u00e9sormais d\u00e9tenir au moins 10 HYPE d\u00e9l\u00e9gu\u00e9s pour acc\u00e9der \u00e0 certains frais de priorit\u00e9, a rapport\u00e9 crypto.news<\/a> (HYPE cotait alors 78,98 dollars). Quand une plateforme qui promet l’absence de MEV se met \u00e0 r\u00e9gler finement l’ordre dans lequel les transactions sont trait\u00e9es, le signal est clair : le probl\u00e8me n’a pas disparu, il a chang\u00e9 de guichet.<\/p>

La MEV (maximal extractable value) d\u00e9signe la valeur qu’un acteur capte en choisissant l’ordre, l’insertion ou la censure des transactions dans un bloc. Sur Ethereum, elle a largement quitt\u00e9 le mempool public en 2026 pour des canaux priv\u00e9s comme Flashbots Protect ou MEV Blocker, qui acheminent les transactions directement vers les constructeurs de blocs sans passer par la place publique. Un perp DEX pousse cette logique \u00e0 l’extr\u00eame : il n’y a plus d’ench\u00e8re ouverte de blocs, parce que la plateforme est elle-m\u00eame le s\u00e9quenceur. La question n’est donc plus \u00ab qui remporte l’ench\u00e8re du mempool \u00bb, mais \u00ab \u00e0 qui faites-vous confiance pour ne pas r\u00e9ordonner votre flux \u00bb. C’est le prolongement direct de ce que nous d\u00e9crivions \u00e0 propos de la rente du validateur et du relais de confiance<\/a>.<\/p>

Le jeton HYPE s’\u00e9change autour de 67 euros, pour une capitalisation d’environ 15 milliards d’euros, onzi\u00e8me actif du march\u00e9 selon CoinGecko<\/a> au 24 octobre. Derri\u00e8re cette valorisation se cache une infrastructure qui pr\u00e9tend avoir r\u00e9gl\u00e9 la question de la MEV. Cet article suit la rente d’ex\u00e9cution \u00e0 travers les trois familles d’architecture de perp DEX, montre o\u00f9 elle se loge dans chacune, puis termine par ce que le cadre fran\u00e7ais, pilot\u00e9 par l’AMF sous MiFID II, voit et surtout ne voit pas de tout cela.<\/p>

Rappel : ce que la MEV devient sur un perp DEX<\/h2>

Sur une blockchain g\u00e9n\u00e9raliste, la MEV na\u00eet d’un d\u00e9tail d’architecture. Les transactions patientent dans une file publique, le mempool, avant d’\u00eatre rang\u00e9es dans un bloc par un acteur qui choisit leur ordre. Ce pouvoir d’ordonnancement a une valeur de march\u00e9. Un bot peut glisser son achat juste avant le v\u00f4tre (front-running), vous encadrer d’un achat puis d’une vente (sandwich), ou simplement refuser d’inclure votre ordre (censure). La promesse d’un perp DEX, c’est de rendre ces manoeuvres impossibles ou, \u00e0 d\u00e9faut, visibles.<\/p>

Sauf que la plateforme recompose enti\u00e8rement le d\u00e9cor sans faire dispara\u00eetre le pouvoir d’ordonnancement. Les trois grandes familles (carnet on-chain sur cha\u00eene d\u00e9di\u00e9e, pool \u00e0 oracle, appariement hybride) r\u00e9pondent toutes \u00e0 la m\u00eame question, apparier, conserver les fonds et fixer le prix sans op\u00e9rateur central, mais chacune ouvre une surface d’extraction distincte. La rente ne s’\u00e9vapore jamais : elle migre vers l’endroit o\u00f9 une partie voit le flux avant les autres. Tout l’enjeu, pour un trader, est de savoir qui occupe cette place et s’il peut le v\u00e9rifier.<\/p>

Trois architectures, trois guichets pour la rente<\/h2>

Le tableau ci-dessous dresse la carte. Il faut le lire comme une g\u00e9ographie de la confiance : \u00e0 chaque mod\u00e8le correspond un point o\u00f9 l’information d’ordre se concentre, et donc un acteur en position d’en tirer parti.<\/p>

Architecture<\/th>O\u00f9 vit la MEV<\/th>Qui peut l’extraire<\/th>Parade principale<\/th><\/tr><\/thead>
Carnet on-chain sur cha\u00eene d\u00e9di\u00e9e (Hyperliquid, dYdX)<\/td>L’ordonnancement des actions et la priorit\u00e9 des ordres<\/td>Le s\u00e9quenceur ou le validateur qui propose le bloc<\/td>Frais de priorit\u00e9 br\u00fbl\u00e9s, r\u00e8gles d’appariement publiques et d\u00e9terministes<\/td><\/tr>
Pool \u00e0 oracle, pair-\u00e0-pool (GMX, Jupiter)<\/td>La fen\u00eatre entre deux mises \u00e0 jour de l’oracle (latence)<\/td>Arbitragistes et keepers<\/td>Oracles \u00e0 faible latence (Chainlink Data Streams), ex\u00e9cution au prix suivant<\/td><\/tr>
Appariement hybride hors cha\u00eene (Aster, Lighter, Vertex)<\/td>La couche de matching, hors de la cha\u00eene<\/td>L’op\u00e9rateur du moteur d’appariement<\/td>Ordres cach\u00e9s, preuves zk, r\u00e8glement on-chain v\u00e9rifiable<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>

Les deux premi\u00e8res lignes se ressemblent peu. Dans un carnet, la rente na\u00eet du rang dans la file ; dans un pool, elle na\u00eet du d\u00e9calage entre le prix affich\u00e9 par l’oracle et le march\u00e9 r\u00e9el. La troisi\u00e8me ligne est la plus inconfortable : elle demande de faire confiance \u00e0 un op\u00e9rateur que vous ne voyez pas, comme on fait confiance au gardien d’un pont. Prenons chaque cas.<\/p>

Hyperliquid : le pari du carnet d\u00e9terministe<\/h2>

Hyperliquid fait tourner sa propre cha\u00eene. Le moteur d’appariement, HyperCore, n’est pas un contrat pos\u00e9 sur une blockchain existante : c’est la logique du protocole lui-m\u00eame, et le consensus HyperBFT boucle en moins d’une seconde. Il n’existe pas de mempool public d’ordres au sens d’Ethereum. Les ordres entrent dans le consensus et sont appari\u00e9s selon une stricte priorit\u00e9 prix-temps, chaque validateur devant reproduire exactement le m\u00eame r\u00e9sultat. Un ordre mieux plac\u00e9 passe d’abord ; \u00e0 prix \u00e9gal, le plus ancien l’emporte. La r\u00e8gle est publique, et elle est la m\u00eame pour tous.<\/p>

Le d\u00e9tail d\u00e9cisif tient \u00e0 l’\u00e9conomie des frais. Chez Hyperliquid, les frais de priorit\u00e9 sont br\u00fbl\u00e9s, pas revers\u00e9s aux validateurs. Comme le r\u00e9sume une analyse de s\u00e9curit\u00e9 de QuillAudits<\/a>, \u00ab les frais de priorit\u00e9 sont br\u00fbl\u00e9s, pas vers\u00e9s aux validateurs, ce qui supprime l’incitation \u00e0 l’extraction de MEV qui anime une grande partie de l’\u00e9conomie des constructeurs de blocs d’Ethereum \u00bb. Un validateur ne gagne rien \u00e0 r\u00e9ordonner le flux puisqu’il ne peut vendre cette priorit\u00e9 \u00e0 personne. L’incitation est coup\u00e9e \u00e0 la racine, et c’est le vrai socle du discours \u00ab sans MEV \u00bb.<\/p>

Derni\u00e8re pi\u00e8ce du dispositif : le prix de r\u00e9f\u00e9rence (mark price) est un m\u00e9lange d’oracles, pas le dernier prix trait\u00e9. Une impression isol\u00e9e sur le carnet ne suffit donc pas \u00e0 d\u00e9clencher des liquidations en cha\u00eene, et le financement se calcule sur ce m\u00eame oracle. L’objectif de conception est coh\u00e9rent : faire compter le moins possible l’instant d’arriv\u00e9e, et le plus possible les r\u00e8gles affich\u00e9es.<\/p>

Les angles morts de la \u00ab MEV-r\u00e9sistance \u00bb<\/h2>

R\u00e9sistant ne veut pas dire immunis\u00e9. La m\u00eame analyse de QuillAudits reconna\u00eet que l’ordonnancement d\u00e9terministe des actions (d’abord les actions hors ordre, puis les annulations, puis les nouveaux ordres) cr\u00e9e encore des occasions de type MEV. Qui conna\u00eet l’ordre fixe dans lequel le moteur traite les familles d’actions peut structurer ses propres envois pour se placer avantageusement. La rente est plus petite et encadr\u00e9e par la r\u00e8gle, mais elle n’a pas disparu : elle est devenue d\u00e9terministe, donc pr\u00e9visible pour qui la cherche.<\/p>

Surtout, un ensemble restreint de validateurs voit toujours le flux. Le jeu de validateurs d’Hyperliquid est peu nombreux et la fondation en contr\u00f4le une part importante. La concentration est le vrai risque r\u00e9siduel. L’\u00e9pisode JELLY, en mars 2025, l’a montr\u00e9 sans ambigu\u00eft\u00e9 : face \u00e0 une position short pi\u00e9g\u00e9e qui mena\u00e7ait le vault de la plateforme, les validateurs ont vot\u00e9 en quelques minutes pour retirer le march\u00e9 et le solder au prix d’entr\u00e9e de l’attaquant, a rapport\u00e9 CoinDesk<\/a>. C’est un pouvoir d’ordonnancement port\u00e9 au niveau de la gouvernance, la forme la plus radicale de r\u00e9ordonnancement : changer la r\u00e8gle en cours de partie.<\/p>

Ce risque de concentration n’est pas propre aux perp\u00e9tuels. Nous l’avons document\u00e9 pour le restaking, o\u00f9 ce qui reste tient sur deux op\u00e9rateurs<\/a>. Sur un carnet d\u00e9terministe, la neutralit\u00e9 de l’ordonnancement ne vaut que ce que vaut la d\u00e9centralisation de ceux qui l’ex\u00e9cutent.<\/p>

HyperEVM : la porte d\u00e9rob\u00e9e qu’il a fallu verrouiller<\/h2>

Hyperliquid n’est pas seulement un carnet. \u00c0 c\u00f4t\u00e9 de HyperCore tourne HyperEVM, une machine virtuelle Ethereum g\u00e9n\u00e9raliste qui partage les m\u00eames validateurs et peut lire directement l’\u00e9tat du carnet. Or une EVM g\u00e9n\u00e9raliste poss\u00e8de, elle, un mempool ordinaire : arbitrages, sandwichs et liquidations s’y d\u00e9roulent comme sur n’importe quelle cha\u00eene. La MEV classique n’a donc pas \u00e9t\u00e9 abolie sur Hyperliquid ; elle a \u00e9t\u00e9 rel\u00e9gu\u00e9e dans la couche EVM, o\u00f9 vivent les pr\u00eats, les LST et les march\u00e9s mon\u00e9taires de l’\u00e9cosyst\u00e8me.<\/p>

Il a d’ailleurs fallu emp\u00eacher cette couche de servir de passage secret vers le carnet. Selon la documentation technique relay\u00e9e par Chainstack<\/a>, les actions envoy\u00e9es depuis HyperEVM vers HyperCore via le contrat CoreWriter sont \u00ab intentionnellement retard\u00e9es de quelques secondes \u00bb, car \u00ab sans ce d\u00e9lai, les contrats HyperEVM pourraient contourner le chemin normal du mempool L1 et obtenir un avantage de latence \u00bb. Les ing\u00e9nieurs ont donc pos\u00e9 un ralentisseur d\u00e9lib\u00e9r\u00e9 pour emp\u00eacher qu’un contrat automatis\u00e9 ne double la file des traders humains. La neutralit\u00e9 se maintient \u00e0 coups de contre-mesures, pas par magie.<\/p>

La \u00ab r\u00e8gle des 10 HYPE \u00bb du 18 octobre rel\u00e8ve du m\u00eame chantier. Les quatre ajustements annonc\u00e9s touchent l’abstraction de compte, la priorisation des transactions, l’\u00e9ligibilit\u00e9 aux frais de priorit\u00e9 et le traitement de CoreWriter (crypto.news). Exiger une mise minimale pour acc\u00e9der \u00e0 la priorit\u00e9, c’est admettre que la priorit\u00e9 est une ressource rare, donc monnayable, soit la d\u00e9finition m\u00eame d’une surface d’extraction. Hyperliquid ne nie pas le probl\u00e8me : il l’administre, publiquement, r\u00e8gle apr\u00e8s r\u00e8gle.<\/p>

Jeff Yan et le choix de sacrifier le front-running<\/h2>

On ne comprend le pari d’Hyperliquid qu’en \u00e9coutant son fondateur. Jeff Yan d\u00e9fend l’id\u00e9e qu’un march\u00e9 enti\u00e8rement visible, o\u00f9 chacun acc\u00e8de aux m\u00eames donn\u00e9es au m\u00eame instant, est plus \u00e9quitable qu’une Bourse centralis\u00e9e o\u00f9 des initi\u00e9s exploitent l’information avant les autres. D’apr\u00e8s le portrait que lui a consacr\u00e9 Colossus<\/a>, le moteur d’appariement d\u00e9prioriserait volontairement les ordres \u00ab preneurs \u00bb les plus agressifs dans certaines conditions, afin de laisser aux teneurs de march\u00e9 le temps de rafra\u00eechir leurs cotations ; des spreads plus serr\u00e9s en seraient la contrepartie.<\/p>

Le point le plus frappant tient \u00e0 un arbitrage \u00e9conomique assum\u00e9. Yan aurait choisi de renoncer \u00e0 une partie du volume, celui qui vient du front-running institutionnel, pour am\u00e9liorer le prix offert aux particuliers, quitte \u00e0 r\u00e9duire les revenus de sa propre plateforme ; il aurait aussi refus\u00e9 les accords priv\u00e9s avec des teneurs de march\u00e9, pourtant courants ailleurs. Pr\u00e9sent\u00e9 ainsi, le discours \u00ab sans MEV \u00bb n’est pas qu’un slogan technique : c’est un choix de conception qui co\u00fbte de l’argent \u00e0 l’op\u00e9rateur.<\/p>

Reste que c’est la version du fondateur. Un carnet transparent a un revers : tout le monde, bots compris, voit les ordres au repos et peut r\u00e9agir au m\u00eame rythme de bloc. La transparence tue l’avantage d’information des initi\u00e9s, mais tend \u00e0 qui sait lire vite une carte publique de la liquidit\u00e9. La bonne question n’est donc pas \u00ab y a-t-il de la MEV \u00bb, mais \u00ab est-elle minimis\u00e9e et rendue sym\u00e9trique \u00bb. Sur ce terrain, Hyperliquid a une th\u00e8se d\u00e9fendable, pas une preuve d\u00e9finitive.<\/p>

Les pools \u00e0 oracle : la rente vit dans la latence<\/h2>

Le deuxi\u00e8me mod\u00e8le ne tient aucun carnet. GMX et Jupiter Perps fonctionnent en pair-\u00e0-pool : le trader prend position contre un pool de liquidit\u00e9 commun (GLP et march\u00e9s GM chez GMX, JLP chez Jupiter), au prix fourni par un oracle et sans slippage. C’est confortable pour l’utilisateur et pr\u00e9cieux pour les actifs peu liquides. Mais le prix est import\u00e9 de l’ext\u00e9rieur, et tout se joue sur une seule question : \u00e0 quel instant, et avec quel retard ?<\/p>

La surface de MEV d’un pool, c’est la fen\u00eatre entre deux mises \u00e0 jour de l’oracle. Si le march\u00e9 bouge et que le prix du pool n’a pas encore rafra\u00eechi, un arbitragiste ach\u00e8te au pool le prix p\u00e9rim\u00e9 pour le revendre ailleurs au prix r\u00e9el ; la perte revient aux fournisseurs de liquidit\u00e9. C’est la cousine de la LVR (loss-versus-rebalancing) que nous d\u00e9cortiquions dans les math\u00e9matiques des AMM<\/a> : le fournisseur passif est syst\u00e9matiquement pris \u00e0 contre-pied par l’information. Les keepers, ces robots autoris\u00e9s qui ex\u00e9cutent les ordres et rafra\u00eechissent les prix, vivent pr\u00e9cis\u00e9ment de cette fen\u00eatre.<\/p>

GMX v2 a resserr\u00e9 l’\u00e9tau avec les Chainlink Data Streams, des oracles \u00e0 tr\u00e8s faible latence mis \u00e0 jour \u00e0 chaque bloc, et une ex\u00e9cution en deux temps : l’ordre se r\u00e8gle au prix qui suit sa soumission, pas \u00e0 celui affich\u00e9 \u00e0 l’instant o\u00f9 il est pass\u00e9, ce qui neutralise le front-run na\u00eff. Le prix de la parade est explicite : selon blocmates<\/a>, GMX reverse 1,2 % des frais utilisateurs aux op\u00e9rateurs de noeuds Chainlink et aux stakers de LINK, pour des frais de transaction de 0,05 % \u00e0 0,07 %. La rente ne s’\u00e9vapore pas : plus l’oracle est rapide, plus la fen\u00eatre d’arbitrage se r\u00e9duit, et plus le trader paie l’oracle qui la referme.<\/p>

L’histoire a fourni le cas d’\u00e9cole. Le 18 septembre 2022, un trader a extrait environ 565 000 dollars du pool GLP sur la paire AVAX, en exploitant pr\u00e9cis\u00e9ment l’absence de slippage et un prix d’oracle manipulable sur des march\u00e9s peu profonds ; GMX a r\u00e9agi en plafonnant les positions ouvertes. Joshua Lim, alors responsable des d\u00e9riv\u00e9s chez Genesis Trading, a r\u00e9sum\u00e9 l’affaire pour Cointelegraph<\/a> en expliquant que ce n’\u00e9tait pas tant un piratage que GMX \u00ab fonctionnant comme pr\u00e9vu \u00bb, puisque la plateforme \u00ab offre une liquidit\u00e9 illimit\u00e9e \u00e0 un prix d’oracle de milieu de march\u00e9 \u00bb. La MEV d’oracle n’est pas un d\u00e9faut : c’est le prix \u00e0 payer pour un pool qui promet z\u00e9ro slippage.<\/p>

dYdX : d\u00e9centraliser le carnet, c’est inviter le validateur<\/h2>

dYdX a choisi une troisi\u00e8me voie, et c’est la plus instructive pour notre sujet. Sa version 4 tient un vrai carnet d’ordres, mais ex\u00e9cut\u00e9 hors cha\u00eene par les validateurs eux-m\u00eames. Chaque noeud complet garde en m\u00e9moire sa propre copie du carnet (une sorte de mempool) et seuls les ordres appari\u00e9s sont inscrits dans le consensus. Le validateur qui propose le bloc fait tourner le moteur d’appariement et y ins\u00e8re les transactions r\u00e9sultantes. Ce dessin, n\u00e9cessaire pour atteindre une vitesse digne d’une Bourse, place le proposeur dans la position exacte d’un extracteur de MEV : il voit les ordres en attente avant qu’ils ne soient finalis\u00e9s.<\/p>

L’\u00e9quipe ne s’en cache pas. Sa note officielle sur la MEV<\/a> explique que l’infrastructure Cosmos \u00ab permet d’orchestrer la fa\u00e7on dont les blocs sont construits et ce \u00e0 quoi ressemble la MEV sur la cha\u00eene, le tout pouvant \u00eatre inscrit directement dans le code du protocole \u00bb. En clair, un proposeur malveillant pourrait observer, devancer, encadrer ou censurer des ordres ; l’\u00e9quipe de recherche de dYdX a d’ailleurs fait tourner un validateur malveillant sur r\u00e9seau de test pour sandwicher des ordres et \u00e9prouver ses outils de surveillance.<\/p>

La parade n’est pas cryptographique mais sociale. Un comit\u00e9 MEV publie des rapports r\u00e9guliers qui comparent les r\u00e9sultats d’appariement de chaque validateur au r\u00e9sultat attendu et signalent les \u00e9carts, adoss\u00e9s \u00e0 une norme de \u00ab social slashing \u00bb : la communaut\u00e9 peut voter pour couper la mise d’un validateur fautif, avec l’appui d’outils fournis par Skip et Chorus One (forum dYdX<\/a>). C’est l’aveu le plus honn\u00eate du secteur. Plut\u00f4t que de pr\u00e9tendre la MEV impossible, dYdX la surveille \u00e0 la main et compte sur la sanction collective. Hyperliquid br\u00fble l’incitation, dYdX la police : les deux reconnaissent la m\u00eame v\u00e9rit\u00e9, celle qui voit le flux en premier est toujours tent\u00e9e d’en profiter.<\/p>

Hybrides et \u00ab ordres cach\u00e9s \u00bb : cacher le flux, mais \u00e0 qui ?<\/h2>

La famille hybride garde l’appariement enti\u00e8rement hors cha\u00eene (un s\u00e9quenceur ou un moteur de matching) et ne r\u00e8gle que le r\u00e9sultat on-chain. Aster, sur BNB Chain, met en avant ses \u00ab ordres cach\u00e9s \u00bb ; Lighter s’appuie sur des preuves zk pour d\u00e9montrer que l’appariement est correct ; Vertex, edgeX ou Aevo logent dans la m\u00eame cat\u00e9gorie. L’argument commercial est toujours le m\u00eame : la vitesse d’une plateforme centralis\u00e9e avec la conservation des fonds d’un DEX.<\/p>

Les ordres cach\u00e9s sont explicitement une fonction anti-front-running : si un ordre limite au repos est invisible, aucun bot ne peut passer devant. Mais le compromis est brutal. Pour cacher l’ordre aux autres traders, il faut le r\u00e9v\u00e9ler \u00e0 l’op\u00e9rateur du moteur d’appariement. Vous n’avez pas supprim\u00e9 l’observateur privil\u00e9gi\u00e9, vous l’avez r\u00e9duit \u00e0 une seule partie, et on vous demande de lui faire confiance. Les preuves zk de Lighter visent plus haut : prouver que l’appariement a suivi les r\u00e8gles sans r\u00e9v\u00e9ler le carnet, de sorte que l’op\u00e9rateur ne puisse pas tricher m\u00eame en voyant le flux.<\/p>

C’est une fronti\u00e8re de confiance, pas un dispositif sans confiance. On retrouve la forme de risque signal\u00e9e pour les ponts inter-cha\u00eenes, o\u00f9 l’on finit par faire confiance \u00e0 un gardien que l’on ne voit pas<\/a>. Sur un perp DEX hybride, le s\u00e9quenceur est ce gardien pour votre flux d’ordres. La question \u00e0 poser est simple : l’op\u00e9rateur peut-il r\u00e9ordonner ou regarder, et si oui, quelle preuve l’en emp\u00eache ?<\/p>

Liquidations : la rente la plus brutale<\/h2>

La MEV la plus riche sur n’importe quelle plateforme de d\u00e9riv\u00e9s, ce sont les liquidations. Quand une position passe sous la marge de maintenance, quelqu’un la ferme, souvent avec une d\u00e9cote, et cette d\u00e9cote est un butin. Sur une plateforme transparente, chaque quasi-liquidation est visible, et les bots se livrent une course de vitesse pour \u00eatre les premiers. C’est la MEV dans sa forme la plus violente : le profit vient du pire moment d’un autre.<\/p>

La r\u00e9ponse d’Hyperliquid consiste \u00e0 d\u00e9tourner les grosses liquidations du carnet public vers son vault de secours, le HLP. Le krach du 10 octobre 2025 a servi de test grandeur nature. Selon CryptoSlate<\/a>, \u00e0 21h19 UTC, environ 641 millions de dollars de ventes forc\u00e9es ont d\u00e9ferl\u00e9 en une seule minute ; pr\u00e8s de 576 millions ont \u00e9t\u00e9 absorb\u00e9s par le backstop et seuls 64 millions ont atteint le carnet public, soit 62,6 % gard\u00e9s hors livre. L’auto-d\u00e9sendettement (ADL) a ferm\u00e9 environ 2,1 milliards de dollars de positions en douze minutes, premi\u00e8re activation en marge crois\u00e9e depuis plus de deux ans. Garder le flux hors du carnet a interrompu la boucle de r\u00e9troaction qui aurait nourri une fr\u00e9n\u00e9sie publique de MEV de liquidation.<\/p>

Mais la rente n’a pas disparu : elle a \u00e9t\u00e9 internalis\u00e9e. Le vault HLP a gagn\u00e9 environ 40 \u00e0 41,5 millions de dollars ce week-end-l\u00e0, de l’ordre de 10 % rendus aux d\u00e9posants en moins de 48 heures. La maison a capt\u00e9 ce qu’un essaim de bots aurait ramass\u00e9 sur une place publique. Pour le trader liquid\u00e9, le r\u00e9sultat est identique ; ce qui change, c’est qui encaisse. Et quand le backstop lui-m\u00eame est d\u00e9bord\u00e9, l’ADL ferme d’office les positions adverses les plus profitables, un r\u00e9ordonnancement d\u00e9cid\u00e9 par le protocole qui pr\u00e9l\u00e8ve sur les gagnants pour couvrir les perdants. La le\u00e7on m\u00e9rite un rappel \u00e0 quatre jours d’une r\u00e9union de la Fed : un march\u00e9 sur-endett\u00e9 est un r\u00e9servoir de rente de liquidation, et qui veut jauger le levier accumul\u00e9 avant le 28 octobre peut relire notre lecture du livre d’options<\/a>.<\/p>

Builder codes : la rente d’ordre, mais \u00e0 visage d\u00e9couvert<\/h2>

Il existe un cousin l\u00e9gitime et transparent de la MEV sur les perp DEX : la mon\u00e9tisation du flux d’ordres. \u00c0 Wall Street, on appelle cela le paiement pour flux d’ordres (PFOF), et il est opaque, dissimul\u00e9 dans le spread. Hyperliquid en a b\u00e2ti une version on-chain, les builder codes : une interface attache son identifiant aux ordres qu’elle route vers le carnet partag\u00e9 et touche une part des frais sur le flux qu’elle apporte.<\/p>

Les garde-fous sont inscrits dans le protocole. D’apr\u00e8s Dwellir<\/a>, les frais de builder sont plafonn\u00e9s par le protocole \u00e0 0,1 % sur les perp\u00e9tuels (10 points de base) et 1 % sur le spot ; l’utilisateur approuve un plafond via l’action ApproveBuilderFee depuis son portefeuille principal et peut le r\u00e9voquer \u00e0 tout moment, chaque ordre \u00e9tant finalis\u00e9 en un bloc et journalis\u00e9 quotidiennement. Plus de 40 millions de dollars ont ainsi \u00e9t\u00e9 revers\u00e9s aux d\u00e9veloppeurs depuis le lancement (environ 10 millions pour Phantom en six mois, pr\u00e8s de 7,2 millions pour PVP.trade sur sa dur\u00e9e de vie). La diff\u00e9rence avec le PFOF et la MEV est nette : tout est visible et consenti. Vous fixez le plafond, vous voyez le pr\u00e9l\u00e8vement, vous pouvez le couper. C’est de la rente d’ordre \u00e0 visage d\u00e9couvert, pas tapie dans le spread.<\/p>

Pour r\u00e9capituler, voici o\u00f9 va la rente d’ex\u00e9cution sur un perp DEX, canal par canal.<\/p>

Canal<\/th>Qui capte la rente<\/th>Visible on-chain ?<\/th>Qui paie<\/th><\/tr><\/thead>
Frais de priorit\u00e9 (carnet)<\/td>Personne, ils sont br\u00fbl\u00e9s (Hyperliquid)<\/td>Oui<\/td>Le trader press\u00e9<\/td><\/tr>
Ordonnancement du proposeur<\/td>Le validateur qui propose le bloc (dYdX)<\/td>Partiellement, sous surveillance<\/td>Le trader devanc\u00e9<\/td><\/tr>
Fen\u00eatre d’oracle (pool)<\/td>Arbitragistes et keepers<\/td>Oui, a posteriori<\/td>Les fournisseurs de liquidit\u00e9<\/td><\/tr>
Liquidations et ADL<\/td>Le vault de secours ou les bots<\/td>Oui<\/td>Le trader liquid\u00e9<\/td><\/tr>
Builder codes<\/td>L’interface qui route le flux<\/td>Oui, approuv\u00e9 \u00e0 l’avance<\/td>Le trader (frais plafonn\u00e9s)<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>

Deux colonnes comptent par-dessus tout : la visibilit\u00e9 et le consentement. Une rente visible et approuv\u00e9e (les builder codes) est un co\u00fbt assum\u00e9 ; une rente invisible (le proposeur qui sandwiche, l’oracle en retard) est une taxe subie. Le bon perp DEX n’est pas celui qui jure n’avoir aucune rente, c’est celui qui la rend visible et born\u00e9e.<\/p>

C\u00f4t\u00e9 France : un CFD, quel que soit le moteur d’appariement<\/h2>

Pour un lecteur fran\u00e7ais, un d\u00e9tail juridique \u00e9crase toute cette ing\u00e9nierie. Quel que soit le moteur d’appariement, un perp\u00e9tuel crypto est, en droit europ\u00e9en, un contrat financier avec paiement d’un diff\u00e9rentiel (CFD), donc un instrument financier au sens de MiFID II. Il tombe par cons\u00e9quent hors du r\u00e8glement MiCA, qui ne couvre que le spot et les prestataires de services sur crypto-actifs, et rel\u00e8ve du r\u00e9gulateur national des march\u00e9s, l’AMF.<\/p>

L’ESMA l’a martel\u00e9 dans sa d\u00e9claration du 24 f\u00e9vrier 2026<\/a> : un perp\u00e9tuel est un CFD quel que soit son nom commercial, et ni le m\u00e9canisme de financement ni les garde-fous volontaires (fonds d’assurance) ne changent cette qualification. Cons\u00e9quence concr\u00e8te pour le particulier : levier plafonn\u00e9 \u00e0 2 pour 1 sur les CFD crypto, cl\u00f4ture automatique sur appel de marge, protection contre les soldes n\u00e9gatifs, avertissement sur les risques obligatoire et interdiction des incitations commerciales.<\/p>

Le point d\u00e9cisif pour notre sujet : rien de l’ing\u00e9nierie anti-MEV n’est visible pour ce r\u00e9gime. Les r\u00e8gles de protection du particulier regardent le levier et le marketing, pas la question de savoir si le s\u00e9quenceur peut r\u00e9ordonner votre flux. Et un perp DEX permissionless, non-custodial et sans KYC se situe enti\u00e8rement hors du p\u00e9rim\u00e8tre agr\u00e9\u00e9. La p\u00e9riode transitoire PSAN puis MiCA s’est achev\u00e9e le 1er juillet 2026 en France ; exercer sans agr\u00e9ment est un d\u00e9lit (jusqu’\u00e0 deux ans d’emprisonnement et 30 000 euros d’amende). L’AMF et l’ACPR ont ajout\u00e9, pour la seule ann\u00e9e 2026, seize sites de Forex et quinze sites de d\u00e9riv\u00e9s sur crypto-actifs non autoris\u00e9s \u00e0 leur liste noire<\/a>.<\/p>

Le r\u00e9sultat est paradoxal. Sur une plateforme on-chain, vous pouvez auditer l’ordonnancement, l’oracle et le vault, ligne par ligne. Mais si cette plateforme sert un particulier fran\u00e7ais sans agr\u00e9ment, aucune de ces garanties techniques n’a de valeur juridique : en cas de litige, il n’y a ni m\u00e9diateur, ni recours, ni fonds de garantie. La transparence du code ne remplace pas l’agr\u00e9ment.<\/p>

Ce qu’un trader devrait v\u00e9rifier<\/h2>

La MEV sur un perp DEX n’est pas une raison de fuir ; c’est une grille de lecture. Avant d’ouvrir une position, cinq questions suffisent \u00e0 situer la rente et \u00e0 savoir qui la capte.<\/p>

  • Qui ordonne les transactions, et les frais de priorit\u00e9 sont-ils br\u00fbl\u00e9s ou monnay\u00e9s ? Un carnet d\u00e9terministe dont les frais sont br\u00fbl\u00e9s coupe l’incitation la plus directe.<\/li>
  • Quelle est la source du prix, et \u00e0 quelle fr\u00e9quence l’oracle se met-il \u00e0 jour ? Un pool \u00e0 oracle lent est une invitation \u00e0 l’arbitrage de latence, pay\u00e9 par les fournisseurs de liquidit\u00e9.<\/li>
  • Qui ex\u00e9cute le moteur d’appariement, et combien de validateurs ou de s\u00e9quenceurs le contr\u00f4lent ? La neutralit\u00e9 ne vaut que ce que vaut la d\u00e9centralisation de ceux qui l’appliquent.<\/li>
  • O\u00f9 vont les liquidations : sur le carnet public, dans un vault de secours ou en ADL ? Cela d\u00e9termine qui encaisse votre d\u00e9cote de liquidation.<\/li>
  • Les frais de routage (builder codes ou \u00e9quivalent) sont-ils visibles et plafonn\u00e9s ? Une rente affich\u00e9e est un co\u00fbt ; une rente cach\u00e9e est une taxe.<\/li><\/ul>

    La formule \u00ab sans MEV \u00bb restera un argument marketing tant que les plateformes ne publieront pas ces cinq r\u00e9ponses. En 2026, Hyperliquid en publie la plupart, dYdX surveille les siennes \u00e0 la main, les pools \u00e0 oracle affichent leur d\u00e9pendance au keeper. C’est d\u00e9j\u00e0 bien plus qu’une Bourse centralis\u00e9e. Mais la rente, elle, est toujours l\u00e0 : le carnet on-chain ne la tue pas, il la met en pleine lumi\u00e8re, \u00e0 charge pour le trader de regarder.<\/p>

    Foire aux questions<\/h2>

    Les perp DEX \u00e9liminent-ils vraiment la MEV ?<\/h3>

    Non, ils la r\u00e9duisent et la d\u00e9placent. Hyperliquid br\u00fble les frais de priorit\u00e9, ce qui supprime l’incitation des validateurs, mais l’ordonnancement d\u00e9terministe laisse des occasions r\u00e9siduelles ; les pools \u00e0 oracle subissent l’arbitrage de latence ; les carnets hors cha\u00eene comme dYdX exposent le validateur qui propose le bloc. La rente change de guichet, elle ne dispara\u00eet pas.<\/p>

    Qu’est-ce que la \u00ab r\u00e8gle des 10 HYPE \u00bb annonc\u00e9e en octobre 2026 ?<\/h3>

    C’est une refonte des r\u00e8gles de priorit\u00e9 des ordres d’Hyperliquid, test\u00e9e sur son r\u00e9seau de test : il faut d\u00e9tenir au moins 10 HYPE d\u00e9l\u00e9gu\u00e9s pour acc\u00e9der \u00e0 certains frais de priorit\u00e9, comme les ordres immediate-or-cancel et add-liquidity-only. Elle touche aussi l’abstraction de compte et le traitement de CoreWriter. En rationnant la priorit\u00e9, elle confirme que l’ordre d’ex\u00e9cution reste une ressource pr\u00e9cieuse.<\/p>

    Comment un pool comme GMX se prot\u00e8ge-t-il de l’arbitrage d’oracle ?<\/h3>

    GMX v2 utilise les Chainlink Data Streams, des oracles \u00e0 tr\u00e8s faible latence mis \u00e0 jour \u00e0 chaque bloc, et ex\u00e9cute les ordres au prix qui suit leur soumission plut\u00f4t qu’au prix affich\u00e9 \u00e0 l’instant du clic. Cela r\u00e9tr\u00e9cit la fen\u00eatre d’arbitrage sans l’annuler ; GMX reverse pour cela 1,2 % des frais utilisateurs \u00e0 Chainlink.<\/p>

    Un trader fran\u00e7ais peut-il utiliser l\u00e9galement un perp DEX ?<\/h3>

    Un perp\u00e9tuel crypto est un CFD au sens de MiFID II, supervis\u00e9 par l’AMF, avec un levier plafonn\u00e9 \u00e0 2 pour 1 pour les particuliers. Un perp DEX permissionless, sans agr\u00e9ment et sans KYC, se trouve hors du p\u00e9rim\u00e8tre autoris\u00e9 en France : l’utiliser n’offre aucun recours en cas de litige, et proposer ce service sans agr\u00e9ment est un d\u00e9lit.<\/p>

    Les builder codes sont-ils une forme de MEV ?<\/h3>

    Plut\u00f4t une version transparente de la mon\u00e9tisation du flux d’ordres. Contrairement \u00e0 la MEV cach\u00e9e ou au PFOF opaque de la finance traditionnelle, le builder code est plafonn\u00e9 par le protocole (0,1 % sur les perp\u00e9tuels), approuv\u00e9 \u00e0 l’avance par l’utilisateur et r\u00e9vocable. C’est une rente affich\u00e9e, pas une taxe subie.<\/p>