{"id":858,"date":"2026-10-26T10:30:33","date_gmt":"2026-10-26T10:30:33","guid":{"rendered":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/aero-ve33-diriger-liquidite-amm-2026\/"},"modified":"2026-10-26T10:30:33","modified_gmt":"2026-10-26T10:30:33","slug":"aero-ve33-diriger-liquidite-amm-2026","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/aero-ve33-diriger-liquidite-amm-2026\/","title":{"rendered":"Fusion Aero : qui dirige la liquidit\u00e9 des AMM en 2026"},"content":{"rendered":"

Le 21 octobre 2026, deux des plus gros teneurs de march\u00e9 automatis\u00e9s de l’\u00e9cosyst\u00e8me Ethereum ont cess\u00e9 d’exister s\u00e9par\u00e9ment. Aerodrome, premier DEX de la cha\u00eene Base, et Velodrome, son \u00e9quivalent sur Optimism, ont fusionn\u00e9 en un protocole unique baptis\u00e9 Aero, qui s’\u00e9change d\u00e9sormais sous un seul jeton sur sept r\u00e9seaux, selon The Block<\/a>. La nouvelle a d’abord \u00e9t\u00e9 lue comme une op\u00e9ration de march\u00e9. Elle est surtout une d\u00e9claration de design.<\/p>

Depuis des mois, HOGE Wire d\u00e9cortique la m\u00e9canique des AMM par la courbe : l’invariant x*y=k, la liquidit\u00e9 concentr\u00e9e, les frais, le slippage, la perte impermanente. Mais la courbe ne r\u00e9pond qu’\u00e0 une seule question : \u00e0 quel prix une transaction s’ex\u00e9cute. Elle ne dit rien d’une autre, tout aussi d\u00e9cisive : o\u00f9 va la liquidit\u00e9, et qui d\u00e9cide de l’y envoyer. C’est le troisi\u00e8me \u00e9tage du design, celui des incitations, et la fusion Aero en est l’expression la plus aboutie de l’ann\u00e9e.<\/p>

Ce m\u00e9canisme porte un nom de laboratoire : ve(3,3). Derri\u00e8re le sigle se cache une g\u00e9n\u00e9alogie qui va du vote-escrow de Curve en 2020 \u00e0 la th\u00e9orie des jeux d’OlympusDAO, en passant par l’exp\u00e9rience avort\u00e9e d’Andre Cronje. Comprendre Aero, c’est comprendre pourquoi, apr\u00e8s la guerre des courbes, les DEX se livrent une guerre des \u00e9missions.<\/p>

La fusion Aero, deux g\u00e9ants fondus en un seul jeton<\/h2>

Les faits d’abord. Aerodrome et Velodrome ont bascul\u00e9 le 21 octobre vers un protocole commun, Aero, d\u00e9ploy\u00e9 simultan\u00e9ment sur sept cha\u00eenes : Ethereum, Base, Optimism (OP Mainnet), Arbitrum, Ink, Arc et Robinhood Chain. Les jetons AERO migrent un pour un vers le nouveau jeton unifi\u00e9 ; les jetons VELO, eux, se convertissent \u00e0 raison de 0,044 AERO pour un VELO, un ratio qui refl\u00e8te la part de chaque plateforme dans les revenus combin\u00e9s des 52 semaines ayant pr\u00e9c\u00e9d\u00e9 l’annonce de novembre 2025, d’apr\u00e8s Unchained<\/a>. La formule attribue 94,5 % de la nouvelle offre aux d\u00e9tenteurs d’Aerodrome et 5,5 % \u00e0 ceux de Velodrome.<\/p>

Le c\u0153ur de l’op\u00e9ration tient en une phrase : les positions de vote verrouill\u00e9es des deux protocoles, veAERO et veVELO, deviennent un seul instrument, le sAERO (AERO mis en jeu), et ceux qui le d\u00e9tiennent touchent 100 % des revenus g\u00e9n\u00e9r\u00e9s par le protocole. Aero ajoute une couche technique : des \u00e9changes inter-cha\u00eenes via Metaswaps, un m\u00e9canisme de frais dynamiques nomm\u00e9 Slipstream V3 qui augmente les frais en p\u00e9riode de volatilit\u00e9 et capte une partie de la MEV sur les Layer 2, et une Predictive Allocation qui laisse les d\u00e9tenteurs orienter les r\u00e9compenses vers les march\u00e9s cens\u00e9s g\u00e9n\u00e9rer le plus de revenus. L’ambition affich\u00e9e est brutale : viser 120 milliards de dollars de volume mensuel, un ordre de grandeur que l’\u00e9quipe compare ouvertement aux grandes places boursi\u00e8res.<\/p>

La barre n’est pas sortie de nulle part. Au troisi\u00e8me trimestre 2026, Aerodrome repr\u00e9sentait environ 58 % du volume des DEX sur Base et Velodrome environ 60 % du volume sur Optimism, et Aerodrome a \u00e9t\u00e9 le premier DEX par volume sur les paires BTC-USD du trimestre, toujours selon The Block. Alexander Cutler, directeur g\u00e9n\u00e9ral de Dromos Labs, l’\u00e9quipe derri\u00e8re Aerodrome, a r\u00e9sum\u00e9 le pari : \u00ab Aerodrome et Velodrome ont gagn\u00e9 parce que le mod\u00e8le fonctionne mieux pour ceux qui l’utilisent. Aero porte ce mod\u00e8le vers certains des plus grands march\u00e9s on-chain, et 100 % des revenus qu’il g\u00e9n\u00e8re reviennent \u00e0 ceux qui mettent AERO en jeu. \u00bb<\/a> Sur le march\u00e9, l’accueil est rest\u00e9 prudent : le jeton AERO s’\u00e9changeait autour de 0,59 euro le 26 octobre pour une capitalisation d’environ 495 millions d’euros (103e rang), en recul d’environ 26 % sur un mois, selon CoinGecko<\/a>. L’architecture de cha\u00eene derri\u00e8re ces deux DEX, et la mani\u00e8re dont elle fa\u00e7onne la courbe, fait l’objet d’une analyse distincte sur Solana et Ethereum<\/a>.<\/p>

Le troisi\u00e8me \u00e9tage du design AMM, diriger la liquidit\u00e9<\/h2>

Pour saisir pourquoi une fusion de DEX est un sujet de design et pas seulement de finance, il faut distinguer trois \u00e9tages dans tout teneur de march\u00e9 automatis\u00e9. Le premier est la courbe, l’invariant qui fixe le prix : combien d’un actif vous recevez pour une quantit\u00e9 donn\u00e9e d’un autre. C’est le sujet des math\u00e9matiques de l’invariant<\/a>, de x*y=k \u00e0 la StableSwap de Curve en passant par la liquidit\u00e9 concentr\u00e9e.<\/p>

Le deuxi\u00e8me \u00e9tage est l’\u00e9conomie du fournisseur de liquidit\u00e9 (LP) : la perte impermanente, la LVR (loss-versus-rebalancing), les frais per\u00e7us, bref le compte de r\u00e9sultat de celui qui d\u00e9pose ses actifs dans le pool. Ces deux \u00e9tages ont \u00e9t\u00e9 labour\u00e9s en long et en large. Le troisi\u00e8me reste le moins comment\u00e9, alors qu’il d\u00e9cide souvent du sort d’un protocole : l’\u00e9tage des incitations. Une fois la courbe choisie et l’\u00e9conomie du LP pos\u00e9e, une question demeure : comment attirer de la liquidit\u00e9 dans ce pool plut\u00f4t que dans un autre, et comment faire pour qu’elle y reste ?<\/p>

C’est pr\u00e9cis\u00e9ment ce que code le ve(3,3). Point crucial pour ne pas se tromper de cat\u00e9gorie : ve(3,3) n’est pas une courbe. Sous Aerodrome, puis sous Aero, les pools restent des AMM classiques, \u00e0 produit constant (vAMM) ou \u00e0 liquidit\u00e9 concentr\u00e9e (Slipstream). Le ve(3,3) est une surcouche de gouvernance et d’incitations pos\u00e9e sur ces courbes ordinaires. L’objet de design n’est plus l’invariant, mais le calendrier d’\u00e9mission d’un jeton et le vote qui d\u00e9cide o\u00f9 ces \u00e9missions atterrissent. C’est une bourse dans la bourse : un march\u00e9 dont la marchandise est la liquidit\u00e9 future.<\/p>

La liquidit\u00e9 mercenaire, le probl\u00e8me que la courbe ne r\u00e8gle pas<\/h2>

Revenons \u00e0 l’\u00e9t\u00e9 2020, le fameux DeFi summer. Pour amorcer leurs pools, les protocoles ont invent\u00e9 le liquidity mining : distribuer un jeton de gouvernance tout neuf \u00e0 quiconque d\u00e9pose de la liquidit\u00e9. L’effet a \u00e9t\u00e9 spectaculaire et imm\u00e9diat. Le capital est arriv\u00e9 en masse, attir\u00e9 par des rendements \u00e0 trois ou quatre chiffres libell\u00e9s dans le jeton \u00e9mis. Le probl\u00e8me est apparu aussi vite : ce capital \u00e9tait mercenaire. Il se posait l\u00e0 o\u00f9 l’\u00e9mission \u00e9tait la plus grasse, r\u00e9coltait, vendait le jeton, puis repartait vers le prochain pool d\u00e8s que les r\u00e9compenses baissaient. On appelait cela le farm and dump.<\/p>

Le r\u00e9sultat \u00e9tait doublement toxique. C\u00f4t\u00e9 protocole, l’inflation du jeton de gouvernance servait \u00e0 louer une liquidit\u00e9 qui n’\u00e9tait jamais fid\u00e8le ; d\u00e8s que le robinet se fermait, la liquidit\u00e9 s’\u00e9vaporait et le prix du jeton, dilu\u00e9 par les \u00e9missions, s’effondrait. C\u00f4t\u00e9 march\u00e9, la profondeur affich\u00e9e \u00e9tait une illusion : elle tenait tant que la subvention tenait. La vraie question de design n’\u00e9tait donc pas \u00ab comment \u00e9mettre un jeton \u00bb, mais \u00ab comment faire pour que ces \u00e9missions ach\u00e8tent une liquidit\u00e9 durable \u00bb. Verrouiller, aligner, r\u00e9compenser la fid\u00e9lit\u00e9 plut\u00f4t que le passage : c’est la r\u00e9ponse qu’a apport\u00e9e le vote-escrow.<\/p>

Curve et l’invention du vote-escrow (veCRV)<\/h2>

Curve Finance a lanc\u00e9 son jeton CRV le 14 ao\u00fbt 2020. Quelques jours plus tard, \u00e0 partir du 28 ao\u00fbt, les d\u00e9tenteurs ont pu le \u00ab vote-locker \u00bb, c’est-\u00e0-dire le verrouiller pour un temps choisi, selon Decrypt<\/a>. En \u00e9change, ils recevaient du veCRV, un solde de vote non transf\u00e9rable. La dur\u00e9e du verrouillage va d’une semaine \u00e0 quatre ans : un verrouillage de quatre ans donne 1 veCRV par CRV, un an n’en donne que 0,25, et le solde de veCRV d\u00e9cro\u00eet lin\u00e9airement \u00e0 mesure que la date de d\u00e9blocage approche, d\u00e9taille la documentation de Curve<\/a>. Le verrouillage est irr\u00e9versible et le veCRV ne peut \u00eatre ni vendu ni transf\u00e9r\u00e9.<\/p>

Le veCRV donne trois choses : un bonus de rendement pouvant aller jusqu’\u00e0 2,5 fois sur les pools o\u00f9 le d\u00e9tenteur fournit de la liquidit\u00e9, une part des frais du protocole, et surtout un droit de vote. Ce vote ne porte pas sur des questions abstraites de gouvernance : il d\u00e9cide, semaine apr\u00e8s semaine, de la r\u00e9partition des \u00e9missions de CRV entre les dizaines de pools, via un syst\u00e8me de poids de gauge. Plus un pool re\u00e7oit de poids, plus il re\u00e7oit d’\u00e9missions ; plus il re\u00e7oit d’\u00e9missions, plus il attire de fournisseurs de liquidit\u00e9 ; plus il est profond, moins le slippage est \u00e9lev\u00e9 pour ceux qui \u00e9changent. En nouant ensemble rendement, frais et direction des \u00e9missions autour d’un verrouillage long, Curve a transform\u00e9 le farmeur de passage en d\u00e9tenteur align\u00e9 sur plusieurs ann\u00e9es. C’est l’acte de naissance de la veTokenomics.<\/p>

Les Curve wars, quand les votes valent de l’argent<\/h2>

Le m\u00e9canisme avait une cons\u00e9quence que ses concepteurs n’avaient pas enti\u00e8rement anticip\u00e9e. Si le vote veCRV dirige les \u00e9missions, et si les \u00e9missions dirigent la liquidit\u00e9, alors contr\u00f4ler les votes revient \u00e0 contr\u00f4ler l’endroit o\u00f9 va la liquidit\u00e9. Or la liquidit\u00e9 profonde est vitale pour certains acteurs, en particulier les \u00e9metteurs de stablecoins, dont tout le mod\u00e8le repose sur un pool assez profond pour maintenir l’ancrage. Ces acteurs ont donc voulu, non pas simplement fournir de la liquidit\u00e9, mais contr\u00f4ler les gauges qui dirigeraient les \u00e9missions vers leurs propres pools. Les Curve wars venaient de commencer.<\/p>

Convex Finance a industrialis\u00e9 la bataille. Le protocole a abstrait le verrouillage du veCRV : au lieu de bloquer soi-m\u00eame son CRV pour quatre ans, on le d\u00e9posait chez Convex, qui agr\u00e9geait les d\u00e9p\u00f4ts et a fini par amasser plus de la moiti\u00e9 du pouvoir de vote veCRV, devenant le \u00ab faiseur de roi \u00bb de Curve, r\u00e9sume l’universit\u00e9 Mitosis<\/a>. Convex a \u00e9mis son propre jeton, CVX ; en verrouillant du CVX (le vlCVX), on dictait la mani\u00e8re dont le veCRV sous-jacent de Convex voterait sur les gauges de Curve. Un \u00e9tage de contr\u00f4le s’empilait sur l’autre.<\/p>

Puisque ce droit de vote valait d\u00e9sormais de l’argent, un march\u00e9 est apparu pour l’acheter. Des plateformes comme Votium et Hidden Hand ont institutionnalis\u00e9 les \u00ab pots-de-vin \u00bb (bribes) : un protocole y d\u00e9pose une r\u00e9compense, en stablecoins ou dans son propre jeton, pour r\u00e9mun\u00e9rer les d\u00e9tenteurs de veCRV et de vlCVX qui votent en faveur de son pool. Ces plateformes ont trait\u00e9, cumul\u00e9s, plus de 300 millions de dollars de bribes, et Convex contr\u00f4lait encore environ la moiti\u00e9 du veCRV mi-2026, selon ChainScore Labs<\/a>. La gouvernance d’un AMM \u00e9tait devenue une marchandise cot\u00e9e, achet\u00e9e et revendue chaque semaine. Cette concentration du pouvoir sur quelques agr\u00e9gateurs rappelle d’autres pans de la DeFi, du restaking qui tient sur deux op\u00e9rateurs<\/a> aux relais de la MEV.<\/p>

Le mod\u00e8le a essaim\u00e9 bien au-del\u00e0 de Curve. Balancer a lanc\u00e9 son veBAL, Frax son veFXS, et une g\u00e9n\u00e9ration enti\u00e8re de protocoles a adopt\u00e9 la m\u00eame grammaire : verrouiller pour voter, voter pour diriger les \u00e9missions. Chaque fois, un m\u00e9tamarch\u00e9 de la gouvernance s’est form\u00e9 au-dessus, o\u00f9 des agr\u00e9gateurs et des march\u00e9s de bribes se disputent le contr\u00f4le des \u00e9missions d’un protocole qu’ils ne poss\u00e8dent pas vraiment. La le\u00e7on des Curve wars n’est donc pas un \u00e9pisode isol\u00e9 : c’est le comportement par d\u00e9faut de tout syst\u00e8me o\u00f9 un vote dirige de l’argent r\u00e9el.<\/p>

(3,3), la th\u00e9orie des jeux d’OlympusDAO greff\u00e9e sur Curve<\/h2>

Le second parent du ve(3,3) n’est pas un AMM mais un projet de monnaie de r\u00e9serve, OlympusDAO, et son fameux m\u00e8me (3,3). Le sigle vient d’une matrice de th\u00e9orie des jeux proche du dilemme du prisonnier, expliqu\u00e9e par OlympusDAO<\/a>. Chaque participant a le choix entre trois actions : mettre en jeu (stake), fournir de la liquidit\u00e9 au tr\u00e9sor (bond) ou vendre. Si tout le monde coop\u00e8re en mettant en jeu, chacun obtient le meilleur r\u00e9sultat possible, not\u00e9 (3,3). Si les comportements divergent, le r\u00e9sultat est sous-optimal ; si tout le monde vend, tout le monde perd, soit (-3,-3).<\/p>

L’id\u00e9e de design derri\u00e8re (3,3) est simple \u00e0 \u00e9noncer, difficile \u00e0 tenir : aligner les incitations pour que la coop\u00e9ration, ici le verrouillage, devienne la strat\u00e9gie dominante, celle que l’int\u00e9r\u00eat individuel pousse \u00e0 choisir m\u00eame sans altruisme. OlympusDAO a surtout popularis\u00e9 cette grammaire : parler d’un protocole comme d’un jeu de coordination dont on peut r\u00e9gler la matrice de gains. C’est cette grammaire qu’Andre Cronje a d\u00e9cid\u00e9 de brancher sur le moteur d’\u00e9mission de Curve.<\/p>

Solidly, la synth\u00e8se de Cronje et sa chute<\/h2>

D\u00e9but 2022, Andre Cronje, l’une des figures les plus suivies de la DeFi, a lanc\u00e9 sur Fantom un protocole nomm\u00e9 Solidly. Son id\u00e9e \u00e9tait une synth\u00e8se : prendre le vote-escrow de Curve et la th\u00e9orie de coordination d’OlympusDAO, et les fondre dans un AMM. D’o\u00f9 le nom ve(3,3). La nouveaut\u00e9 tenait \u00e0 un d\u00e9placement subtil mais d\u00e9cisif de l’objet subventionn\u00e9. Dans le mod\u00e8le de Cronje, les \u00e9missions vont aux fournisseurs de liquidit\u00e9, mais les d\u00e9tenteurs qui verrouillent (sous forme d’un veNFT) touchent 100 % des frais des pools pour lesquels ils votent. Autrement dit, le syst\u00e8me n’incite plus la liquidit\u00e9 brute, il incite les frais, d\u00e9taille cette pr\u00e9sentation du moteur ve(3,3)<\/a>.<\/p>

Cronje d\u00e9crivait la boucle qui en r\u00e9sulte comme un \u00ab Ouroboros \u00bb, le serpent qui se mord la queue : un votant dirige les \u00e9missions vers un pool ; ces \u00e9missions attirent de la liquidit\u00e9 ; une liquidit\u00e9 plus profonde am\u00e9liore l’ex\u00e9cution ; une meilleure ex\u00e9cution attire du volume ; et les frais produits par ce volume reviennent aux votants du pool, qui sont donc incit\u00e9s \u00e0 voter pour les pools les plus actifs plut\u00f4t que pour les plus subventionn\u00e9s. La promesse \u00e9tait de r\u00e9soudre enfin le probl\u00e8me de la liquidit\u00e9 mercenaire en r\u00e9compensant la valeur r\u00e9ellement cr\u00e9\u00e9e, pas la profondeur affich\u00e9e.<\/p>

L’histoire a mal tourn\u00e9, vite. Quelques semaines apr\u00e8s le lancement, toujours d\u00e9but 2022, Cronje a annonc\u00e9 son retrait de la DeFi, laissant Solidly orphelin au pire moment. Mais le code \u00e9tait ouvert. Des \u00e9quipes tierces ont r\u00e9cup\u00e9r\u00e9 le mod\u00e8le et l’ont red\u00e9ploy\u00e9 ailleurs, souvent en corrigeant ses d\u00e9fauts de jeunesse. Le ve(3,3) a ainsi surv\u00e9cu \u00e0 son cr\u00e9ateur sous une nu\u00e9e de forks, dont la plupart ont p\u00e9ri dans la spirale d’\u00e9mission d\u00e9crite plus bas, mais dont deux ont prosp\u00e9r\u00e9.<\/p>

Velodrome puis Aerodrome, la renaissance sur les Layer 2<\/h2>

Le premier survivant s’appelle Velodrome. Apr\u00e8s l’effondrement de Solidly, un collectif (VeDAO) a repris le code open-source de Cronje pour en faire sa propre version du ve(3,3), d\u00e9ploy\u00e9e en 2022 sur Optimism, selon cette r\u00e9trospective<\/a>. Le second s’appelle Aerodrome : construit par Dromos Labs comme un fork de Velodrome V2, il a \u00e9t\u00e9 lanc\u00e9 en ao\u00fbt 2023 sur Base, la cha\u00eene de Coinbase, et y a tr\u00e8s vite capt\u00e9 la majorit\u00e9 de l’activit\u00e9, d\u00e9passant le milliard de dollars de d\u00e9p\u00f4ts pour devenir le plus gros DEX de la cha\u00eene, rapportait The Block<\/a>. Aerodrome a ajout\u00e9 au mod\u00e8le une couche de liquidit\u00e9 concentr\u00e9e, Slipstream.<\/p>

Ce n’est pas un hasard si le ve(3,3) a triomph\u00e9 pr\u00e9cis\u00e9ment sur de jeunes Layer 2. Une cha\u00eene naissante a un besoin vital qu’une cha\u00eene \u00e9tablie n’a plus : amorcer sa liquidit\u00e9 \u00e0 partir de rien, et vite. Le ve(3,3) est exactement cette machine \u00e0 amorcer, puisqu’il permet de diriger des \u00e9missions massives vers les pools jug\u00e9s strat\u00e9giques tout en verrouillant les d\u00e9tenteurs pour les retenir. Base et Optimism ont trouv\u00e9 dans Aerodrome et Velodrome leur banque centrale de liquidit\u00e9. Le tableau ci-dessous r\u00e9sume les trois grandes \u00e9coles de design des incitations qui coexistent en 2026.<\/p>

Dimension<\/th>Uniswap (LP passif)<\/th>Curve (veCRV)<\/th>ve(3,3) (Aero)<\/th><\/tr><\/thead>
Qui fournit la liquidit\u00e9<\/td>N’importe qui, sans verrouillage<\/td>LP, bonus si veCRV verrouill\u00e9<\/td>LP, incit\u00e9s par les \u00e9missions<\/td><\/tr>
Qui dirige les \u00e9missions<\/td>Personne (pas d’\u00e9mission de protocole)<\/td>D\u00e9tenteurs de veCRV (vote de gauge)<\/td>D\u00e9tenteurs de sAERO (vote de gauge)<\/td><\/tr>
Qui touche les frais<\/td>Les LP (moins la part du protocole)<\/td>LP + veCRV<\/td>Les stakers sAERO (100 % des revenus)<\/td><\/tr>
R\u00f4le du jeton<\/td>Gouvernance et burn (fee switch)<\/td>Verrouillage long, droit de vote<\/td>Verrouillage, vote, 100 % des revenus<\/td><\/tr>
Objectif affich\u00e9<\/td>Frais de swap purs<\/td>Diriger la liquidit\u00e9 stable<\/td>Fid\u00e9liser via les frais, pas la profondeur<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>

Anatomie de la machine Aero<\/h2>

Voici comment tourne la machine depuis le 21 octobre. Un d\u00e9tenteur verrouille de l’AERO et re\u00e7oit du sAERO. Chaque semaine, son sAERO vote la r\u00e9partition des \u00e9missions d’AERO entre les gauges, c’est-\u00e0-dire entre les pools, et ce sur les sept cha\u00eenes \u00e0 la fois. En contrepartie de ce vote, le staker touche 100 % des frais de n\u00e9gociation g\u00e9n\u00e9r\u00e9s par les pools qu’il a soutenus, ainsi que les \u00e9ventuelles incitations d\u00e9pos\u00e9es par des tiers pour attirer son vote. La Predictive Allocation ajoute une touche : elle oriente par d\u00e9faut les r\u00e9compenses vers les march\u00e9s cens\u00e9s produire le plus de revenus, ce qui pousse encore un peu plus la logique \u00ab frais d’abord \u00bb de Cronje.<\/p>

Sous cette gouvernance, rien de magique du c\u00f4t\u00e9 de la courbe : les pools restent des AMM ordinaires, \u00e0 produit constant pour les paires volatiles et \u00e0 liquidit\u00e9 concentr\u00e9e (Slipstream) pour les paires serr\u00e9es, avec des frais dynamiques qui montent quand le march\u00e9 s’agite et captent une part de la MEV sur les Layer 2. L’innovation est ailleurs, dans la capacit\u00e9 \u00e0 unifier la direction de la liquidit\u00e9 sur sept r\u00e9seaux et \u00e0 faire circuler les ordres entre eux via Metaswaps. C’est le prolongement d’une tendance plus large o\u00f9 la liquidit\u00e9 et les actifs se d\u00e9placent de cha\u00eene \u00e0 cha\u00eene, un terrain qui a aussi ses pi\u00e8ges, comme le montrent les attaques de ponts<\/a>.<\/p>

\u00c9l\u00e9ment de la fusion<\/th>D\u00e9tail<\/th><\/tr><\/thead>
Date de bascule<\/td>21 octobre 2026<\/td><\/tr>
R\u00e9seaux<\/td>Ethereum, Base, Optimism, Arbitrum, Ink, Arc, Robinhood Chain<\/td><\/tr>
Conversion AERO<\/td>1 pour 1 vers le jeton unifi\u00e9<\/td><\/tr>
Conversion VELO<\/td>0,044 AERO pour 1 VELO<\/td><\/tr>
R\u00e9partition de l’offre<\/td>94,5 % Aerodrome, 5,5 % Velodrome<\/td><\/tr>
Positions de vote<\/td>veAERO et veVELO deviennent sAERO<\/td><\/tr>
Revenus du protocole<\/td>100 % aux stakers de sAERO<\/td><\/tr>
Objectif de volume<\/td>120 milliards de dollars par mois<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>

Le d\u00e9tail des chiffres rappelle que l’\u00e9difice reste jeune et modeste au regard de ses ambitions. Avant la fusion, Aerodrome affichait une TVL de l’ordre de 381 millions de dollars et un volume d’environ 15,6 milliards de dollars sur 30 jours, dont l’essentiel via Slipstream, selon DefiLlama<\/a>. L’objectif de 120 milliards de dollars mensuels suppose donc un changement d’\u00e9chelle, pas une simple addition des deux protocoles.<\/p>

Concr\u00e8tement, voici comment un nouvel actif s’en sert. Son \u00e9quipe veut une liquidit\u00e9 profonde sur Base sans vider sa tr\u00e9sorerie. Plut\u00f4t que de payer elle-m\u00eame des fournisseurs, elle d\u00e9pose une incitation sur la gauge de son pool : les d\u00e9tenteurs de sAERO qui votent pour ce pool touchent cette incitation, le pool re\u00e7oit des \u00e9missions d’AERO, les fournisseurs affluent et la profondeur grimpe. Le projet loue ainsi la liquidit\u00e9 au prix de son incitation, souvent bien moins cher que de lancer son propre programme de r\u00e9compenses. C’est le march\u00e9 des bribes des Curve wars, reconduit \u00e0 l’\u00e9chelle de sept cha\u00eenes.<\/p>

Le flywheel fonctionne-t-il vraiment ?<\/h2>

La question qui d\u00e9cide de tout est aussi la plus inconfortable : diriger les \u00e9missions produit-il une liquidit\u00e9 r\u00e9ellement collante, ou subventionne-t-il simplement un capital mercenaire mieux habill\u00e9 ? Pour y r\u00e9pondre, il faut revenir \u00e0 l’\u00e9conomie du LP. Les travaux d’a16z crypto sur la LVR ont pos\u00e9 la contrainte dure : un AMM ne peut r\u00e9ussir que s’il a des LP contents, ce qui veut dire que les revenus de frais doivent cro\u00eetre au rythme de la LVR. Comme le r\u00e9sume l’\u00e9quipe de recherche, \u00ab un AMM ne peut r\u00e9ussir que s’il a des LP satisfaits, ce qui signifie que les revenus de frais doivent cro\u00eetre avec la LVR \u00bb<\/a>.<\/p>

Or les \u00e9missions ne font pas cro\u00eetre les frais : elles masquent la LVR sous une subvention. Tant que l’\u00e9mission d\u00e9passe la perte \u00e9conomique du LP, le pool para\u00eet rentable ; mais le LP est pay\u00e9 en jetons qui s’\u00e9mettent, donc se diluent. Le jour o\u00f9 le prix du jeton baisse plus vite que le rendement, le voile tombe. Le ve(3,3) pr\u00e9tend sortir de ce pi\u00e8ge par un double verrou : il r\u00e9compense les frais plut\u00f4t que la profondeur, et il verrouille les d\u00e9tenteurs sur la dur\u00e9e pour transformer le mercenaire en alli\u00e9. En th\u00e9orie, le flywheel de Cronje aligne le votant sur le volume r\u00e9el, pas sur la subvention.<\/p>

La distinction cl\u00e9 est celle entre rendement r\u00e9el et \u00e9missions. Un rendement r\u00e9el provient des frais pay\u00e9s par de vrais utilisateurs ; une \u00e9mission provient de l’impression de nouveaux jetons. Le premier est soutenable, le second dilue. Tout l’art du ve(3,3) consiste \u00e0 faire passer, avec le temps, la r\u00e9mun\u00e9ration des d\u00e9tenteurs du second vers le premier : au d\u00e9part les \u00e9missions amorcent le pool, puis, si le volume suit, les frais prennent le relais et les \u00e9missions peuvent d\u00e9cro\u00eetre. Le pari \u00e9choue si le volume ne vient jamais, car le protocole reste alors accroch\u00e9 \u00e0 la perfusion.<\/p>

En pratique, tout d\u00e9pend du co\u00fbt d’opportunit\u00e9. Diriger de la liquidit\u00e9 a un prix : l’argent immobilis\u00e9 dans un pool aurait pu rapporter ailleurs. Avec une d\u00e9cision de la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale attendue le 28 octobre et un taux sans risque toujours \u00e9lev\u00e9, un rendement libell\u00e9 en \u00e9missions doit battre \u00e0 la fois le taux sans risque et les alternatives on-chain pour m\u00e9riter le capital. Et les frais dynamiques de Slipstream, qui captent une part de la MEV, ne couvrent qu’imparfaitement la LVR, ce flux toxique que l’on retrouve au c\u0153ur de la rente du validateur<\/a>. Le ve(3,3) d\u00e9place le probl\u00e8me des LP vers les stakers ; il ne le supprime pas.<\/p>

Les risques, ploutocratie, achat de votes et spirale d’\u00e9mission<\/h2>

Le ve(3,3) h\u00e9rite des maux de ses parents. Le premier est la ploutocratie de gouvernance : celui qui verrouille le plus d\u00e9cide des \u00e9missions, et donc de la carte de la liquidit\u00e9. Les Curve wars ont montr\u00e9 o\u00f9 cela m\u00e8ne, avec un agr\u00e9gateur unique, Convex, contr\u00f4lant la majorit\u00e9 des votes ; certains analystes qualifient d’ailleurs le syst\u00e8me de gauges de Curve de cas d’\u00e9cole de ploutocratie<\/a>. Un pouvoir concentr\u00e9 sur les \u00e9missions est un pouvoir concentr\u00e9 sur le march\u00e9 lui-m\u00eame.<\/p>

Le deuxi\u00e8me mal est l’achat de votes. Les march\u00e9s de bribes rationalisent une corruption qui ne dit pas son nom : la liquidit\u00e9 ne va pas forc\u00e9ment vers les pools les plus utiles aux utilisateurs, mais vers ceux dont l’\u00e9metteur paie le plus pour l’y attirer. Le signal de prix que le ve(3,3) pr\u00e9tend respecter (voter pour le volume r\u00e9el) peut \u00eatre court-circuit\u00e9 par le plus offrant. Le troisi\u00e8me mal est le plus mortel : la spirale d’\u00e9mission. Comme les r\u00e9compenses sont pay\u00e9es dans le jeton, une chute du prix du jeton r\u00e9duit la valeur des \u00e9missions, ce qui fait fuir les LP, ce qui r\u00e9duit le volume et les frais, ce qui fait encore baisser le jeton. La plupart des forks de Solidly sont morts exactement ainsi. Rien ne garantit qu’Aero, malgr\u00e9 sa taille, soit immunis\u00e9 : le recul d’environ 26 % de l’AERO sur le dernier mois rappelle que le flywheel tourne dans les deux sens.<\/p>

S’ajoutent les risques classiques : bugs de smart contract, risque sur le veNFT ou le sAERO, et la persistance du capital mercenaire, qui finit toujours par partir quand le rendement net passe sous celui du pool d’\u00e0 c\u00f4t\u00e9. Le verrouillage long att\u00e9nue cette fuite sans l’\u00e9liminer, puisqu’un d\u00e9tenteur peut toujours cesser de reverrouiller \u00e0 l’\u00e9ch\u00e9ance. Le ve(3,3) est un pari sur l’alignement, pas une garantie.<\/p>

La fusion elle-m\u00eame illustre le paradoxe. En unifiant deux DEX sous un seul jeton et une seule gouvernance, Aero concentre encore davantage le pouvoir de direction : un vote sAERO d\u00e9cide d\u00e9sormais des \u00e9missions sur sept cha\u00eenes d’un coup. C’est pr\u00e9cis\u00e9ment ce qui fait sa force, une liquidit\u00e9 pilot\u00e9e de fa\u00e7on coh\u00e9rente, et sa fragilit\u00e9, un point de contr\u00f4le unique expos\u00e9 aux m\u00eames d\u00e9rives de ploutocratie que Curve. Plus la machine grandit, plus la question de savoir qui tient le volant devient centrale.<\/p>

Ce que la fusion change pour le march\u00e9 2026<\/h2>

Le contexte de march\u00e9 donne son sens \u00e0 l’op\u00e9ration. Les DEX n’ont jamais pes\u00e9 aussi lourd face aux plateformes centralis\u00e9es : le ratio du volume spot DEX sur CEX a atteint un record d’environ 24 % en juillet 2026 avant de refluer vers 19,8 % en septembre, selon The Block<\/a>. Dans le m\u00eame temps, Solana a domin\u00e9 le volume spot des DEX cinq trimestres d’affil\u00e9e, avec environ 197 milliards de dollars au troisi\u00e8me trimestre 2026, d’apr\u00e8s Crypto Briefing<\/a>, tandis qu’Uniswap reste la premi\u00e8re marque par le volume mensuel et que sa version V4 a d\u00e9pass\u00e9 la V3. Dans ce paysage, Aero fait un pari pr\u00e9cis : plut\u00f4t que de courir apr\u00e8s une cha\u00eene gagnante, unifier la liquidit\u00e9 et la direction des \u00e9missions sur sept r\u00e9seaux \u00e0 la fois.<\/p>

C’est l\u00e0 que l’\u00e9tage des incitations devient un avantage strat\u00e9gique. Uniswap dirige la liquidit\u00e9 par le march\u00e9 (les LP vont o\u00f9 le rendement est bon) ; Aero la dirige par le vote (les stakers d\u00e9cident o\u00f9 elle doit aller). Sur une seule cha\u00eene, la diff\u00e9rence est subtile. Sur sept, elle devient un levier : une m\u00eame gouvernance peut arroser le pool d’un nouvel actif sur Base, Arbitrum et Ink en m\u00eame temps, et faire circuler les ordres entre eux. Le tableau ci-dessous situe Aero dans le paysage des grands mod\u00e8les de 2026.<\/p>

Protocole<\/th>Mod\u00e8le de design<\/th>Direction de la liquidit\u00e9<\/th>Jeton (prix \/ rang)<\/th><\/tr><\/thead>
Uniswap<\/td>AMM, V4 \u00e0 hooks, LP passif<\/td>Par le march\u00e9<\/td>UNI, 6,27 euros, 26e<\/td><\/tr>
Aero<\/td>ve(3,3), vAMM + Slipstream<\/td>Par le vote (sAERO)<\/td>AERO, 0,59 euro, 103e<\/td><\/tr>
Curve<\/td>StableSwap, veCRV<\/td>Par le vote (veCRV)<\/td>CRV, 0,31 euro, 104e<\/td><\/tr>
Raydium \/ Orca (Solana)<\/td>AMM + liquidit\u00e9 concentr\u00e9e<\/td>Par le march\u00e9<\/td>Hors cadre ve(3,3)<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>

Prix v\u00e9rifi\u00e9s le 26 octobre sur CoinGecko<\/a> : l’ETH s’\u00e9changeait autour de 2 080 euros, l’UNI \u00e0 6,27 euros (capitalisation d’environ 3,9 milliards d’euros), le CRV \u00e0 0,31 euro et l’AERO \u00e0 0,59 euro. Trois mod\u00e8les, deux mani\u00e8res de diriger la liquidit\u00e9, et une conviction partag\u00e9e que la courbe seule ne suffit plus \u00e0 gagner.<\/p>

R\u00e9glementation, l’AMF, MiCA et le jeton de gouvernance<\/h2>

Pour un lecteur fran\u00e7ais, la couche d’incitations soul\u00e8ve des questions juridiques encore largement non tranch\u00e9es. MiCA, le cadre europ\u00e9en, encadre les prestataires de services sur crypto-actifs (les CASP) et les \u00e9metteurs, pas les protocoles eux-m\u00eames. Son consid\u00e9rant 22 exclut les services fournis de mani\u00e8re enti\u00e8rement d\u00e9centralis\u00e9e sans interm\u00e9diaire, mais sans d\u00e9finir ce que \u00ab enti\u00e8rement d\u00e9centralis\u00e9 \u00bb veut dire. Un DEX dot\u00e9 d’une interface, d’un tr\u00e9sor et d’une DAO qui vote les \u00e9missions se situe en pleine zone grise : si des stakers de sAERO dirigent collectivement la liquidit\u00e9 et se partagent 100 % des revenus, o\u00f9 commence l’interm\u00e9diaire ?<\/p>

En France, la p\u00e9riode transitoire du r\u00e9gime PSAN vers l’agr\u00e9ment CASP s’est achev\u00e9e le 1er juillet 2026, l’AMF ayant rappel\u00e9 que les acteurs non conformes devaient organiser une sortie ordonn\u00e9e, comme le d\u00e9taille l’avis de l’AMF sur la fin de la p\u00e9riode transitoire<\/a>. Le statut m\u00eame d’un jeton de vote-escrow reste ouvert : le veAERO ou le sAERO sont-ils des jetons utilitaires, des titres, ou autre chose encore ? Les produits d\u00e9riv\u00e9s crypto, eux, rel\u00e8vent de MiFID II et du r\u00e9gulateur de march\u00e9, pas de MiCA. Quant au march\u00e9 des bribes, cette r\u00e9mun\u00e9ration vers\u00e9e pour orienter un vote, aucune autorit\u00e9 n’a vraiment test\u00e9 s’il rel\u00e8ve ou non de l’abus de march\u00e9. Le pr\u00e9c\u00e9dent am\u00e9ricain invite \u00e0 la prudence des deux c\u00f4t\u00e9s : la SEC avait notifi\u00e9 un Wells notice \u00e0 Uniswap Labs avant de clore son enqu\u00eate sans action en f\u00e9vrier 2025<\/a>, signe que la fronti\u00e8re reste mouvante.<\/p>

Perspectives, la courbe ne suffit plus<\/h2>

La fusion Aero dit quelque chose de plus large sur l’\u00e9tat du design des AMM en 2026. Pendant des ann\u00e9es, l’innovation s’est concentr\u00e9e sur la courbe : produit constant, StableSwap, liquidit\u00e9 concentr\u00e9e, hooks de la V4. Ces batailles sont largement gagn\u00e9es, et les \u00e9carts de performance entre invariants se resserrent. Le front s’est d\u00e9plac\u00e9 vers l’\u00e9tage au-dessus, celui qui d\u00e9cide o\u00f9 la liquidit\u00e9 doit aller et comment la retenir. Diriger les \u00e9missions, verrouiller les d\u00e9tenteurs, unifier la gouvernance sur plusieurs cha\u00eenes : voil\u00e0 le terrain de jeu.<\/p>

Reste \u00e0 savoir si ce terrain produit de la liquidit\u00e9 durable ou une subvention mieux d\u00e9guis\u00e9e. Les sceptiques rappellent que le ve(3,3) n’a toujours pas prouv\u00e9 qu’il r\u00e9sout la liquidit\u00e9 mercenaire ailleurs que sur le papier, et que ses risques de ploutocratie et de spirale sont bien r\u00e9els. Les optimistes r\u00e9pliquent que la discipline des frais, et non de la profondeur, est le bon signal, et qu’une gouvernance unifi\u00e9e sur sept cha\u00eenes est un foss\u00e9 d\u00e9fensif qu’aucun AMM purement passif ne peut creuser. Hayden Adams, fondateur d’Uniswap, aime r\u00e9p\u00e9ter que \u00ab les AMM n’en sont qu’\u00e0 leurs d\u00e9buts \u00bb<\/a>. La fusion Aero lui donne raison sur un point au moins : la formule qui fixe le prix est connue depuis 2018, mais la question de savoir qui dirige la liquidit\u00e9, elle, n’a pas fini de diviser les ing\u00e9nieurs.<\/p>

Foire aux questions<\/h2>

Qu’est-ce que le mod\u00e8le ve(3,3) ?<\/h3>

Le ve(3,3) est un mod\u00e8le d’incitation de DEX qui combine le vote-escrow de Curve et la th\u00e9orie des jeux (3,3) d’OlympusDAO. Les d\u00e9tenteurs verrouillent le jeton du protocole, votent chaque semaine la r\u00e9partition des \u00e9missions entre les pools, et touchent en \u00e9change les frais g\u00e9n\u00e9r\u00e9s par les pools qu’ils soutiennent. L’objectif est de r\u00e9compenser la cr\u00e9ation de frais plut\u00f4t que la simple profondeur, afin de fid\u00e9liser une liquidit\u00e9 qui serait autrement mercenaire.<\/p>

Pourquoi Aerodrome et Velodrome ont-ils fusionn\u00e9 en Aero ?<\/h3>

Aerodrome dominait les DEX sur Base et Velodrome ceux sur Optimism, mais chacun restait cantonn\u00e9 \u00e0 sa cha\u00eene. En fusionnant le 21 octobre 2026 en un protocole unique nomm\u00e9 Aero, d\u00e9ploy\u00e9 sur sept r\u00e9seaux sous un seul jeton, les deux \u00e9quipes cherchent \u00e0 unifier la direction de la liquidit\u00e9 et \u00e0 viser un volume de 120 milliards de dollars par mois. Les jetons VELO se convertissent \u00e0 0,044 AERO, et 100 % des revenus reviennent aux d\u00e9tenteurs de sAERO.<\/p>

Qu’\u00e9taient les Curve wars ?<\/h3>

Les Curve wars d\u00e9signent la bataille pour contr\u00f4ler les votes veCRV de Curve, car ces votes dirigent les \u00e9missions de CRV et donc la liquidit\u00e9. Convex Finance a agr\u00e9g\u00e9 plus de la moiti\u00e9 du pouvoir de vote, et des plateformes comme Votium ont institutionnalis\u00e9 les bribes, ces r\u00e9compenses vers\u00e9es aux d\u00e9tenteurs pour qu’ils votent en faveur d’un pool. Au total, plus de 300 millions de dollars de bribes ont transit\u00e9 par ces march\u00e9s.<\/p>

Les \u00e9missions de jetons cr\u00e9ent-elles une vraie liquidit\u00e9 ?<\/h3>

Elles cr\u00e9ent de la liquidit\u00e9 tant que la subvention dure, mais cette liquidit\u00e9 est souvent mercenaire : elle part d\u00e8s que les r\u00e9compenses baissent. Les \u00e9missions masquent la perte \u00e9conomique du LP (la LVR) sans la couvrir, et elles diluent le jeton. Le ve(3,3) tente de corriger cela en verrouillant les d\u00e9tenteurs et en r\u00e9compensant les frais plut\u00f4t que la profondeur, mais il d\u00e9place le probl\u00e8me plut\u00f4t qu’il ne le supprime.<\/p>

Un DEX comme Aero est-il r\u00e9gul\u00e9 en France ?<\/h3>

MiCA encadre les prestataires de services sur crypto-actifs et les \u00e9metteurs, pas les protocoles d\u00e9centralis\u00e9s eux-m\u00eames, et son consid\u00e9rant 22 laisse ind\u00e9finie la notion d’enti\u00e8rement d\u00e9centralis\u00e9. En France, la p\u00e9riode transitoire PSAN vers l’agr\u00e9ment CASP s’est achev\u00e9e le 1er juillet 2026. Le statut d’un jeton de vote-escrow et celui du march\u00e9 des bribes restent juridiquement ouverts, aucune autorit\u00e9 n’ayant tranch\u00e9 la question.<\/p>