\u00abArbitrage sans risque.\u00bb Voil\u00e0 l’\u00e9tiquette que l’on colle depuis des ann\u00e9es au basis trade du bitcoin, cette op\u00e9ration qui consiste \u00e0 acheter le comptant et \u00e0 vendre le future pour empocher l’\u00e9cart, le fameux carry. L’\u00e9tiquette est commode. Elle est aussi trompeuse, car il y a toujours un ast\u00e9risque, et l’automne 2026 vient de le souligner deux fois en moins de deux semaines.<\/p>
Le 3 novembre, la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) a autoris\u00e9 pour la premi\u00e8re fois aux \u00c9tats-Unis la n\u00e9gociation de contrats perp\u00e9tuels sur actions individuelles, en reprenant presque mot pour mot l’argument de la place r\u00e9gul\u00e9e contre les plateformes offshore. Quelques jours plus t\u00f4t, l’une des plus grandes plateformes du march\u00e9 \u00e9tait la cible d’un incident de s\u00e9curit\u00e9 de grande ampleur. Deux \u00e9v\u00e9nements, une m\u00eame le\u00e7on : la jambe courte de votre arbitrage vit quelque part, et ce quelque part est une contrepartie.<\/p>
Cet article propose de relire la base des futures non pas comme un rendement, ni m\u00eame comme un simple barom\u00e8tre de l’effet de levier, mais comme une prime de risque. Le carry n’est pas un repas gratuit : c’est la facture que le march\u00e9 vous pr\u00e9sente pour la confiance accord\u00e9e \u00e0 un lieu d’ex\u00e9cution. Quand cette facture est grasse, une bonne part paie le risque que ce lieu tombe.<\/p>
Rappelons la m\u00e9canique. La base, c’est l’\u00e9cart entre le prix d’un contrat \u00e0 terme et le prix comptant du m\u00eame actif. Quand le future cote au-dessus du comptant, on parle de contango ; quand il cote en dessous, de backwardation. Le cash-and-carry consiste \u00e0 capter un contango : on ach\u00e8te le bitcoin au comptant, on vend simultan\u00e9ment un future de m\u00eame notionnel, et l’on attend l’\u00e9ch\u00e9ance. \u00c0 maturit\u00e9, les deux prix convergent, et l’on empoche l’\u00e9cart initial, quel que soit le chemin pris par le cours. Sur le papier, le r\u00e9sultat est connu d’avance : c’est un arbitrage.<\/p>
La formule de r\u00e9f\u00e9rence tient en une ligne : F = S (1 + r T), o\u00f9 F est le prix du future, S le comptant, r le taux sans risque et T le temps jusqu’\u00e0 l’\u00e9ch\u00e9ance. En l’absence de friction, le future devrait donc coter le comptant major\u00e9 du seul co\u00fbt de portage. Tout ce qui d\u00e9passe ce niveau est le vrai carry crypto, la prime que les acheteurs \u00e0 effet de levier acceptent de payer pour une exposition longue sans mobiliser tout leur capital.<\/p>
Reste l’ast\u00e9risque. Le qualificatif \u00absans risque\u00bb ne d\u00e9crit que le risque de march\u00e9 : si le comptant et le future portent sur le m\u00eame sous-jacent et le m\u00eame notionnel, une hausse ou une baisse du bitcoin ne vous touche pas, les deux jambes se compensent. Mais l’arbitrage suppose que les deux jambes tiennent jusqu’au bout. Or la jambe courte, future ou perp\u00e9tuel, ne flotte pas dans le vide : elle vit sur une plateforme, d\u00e9pend d’un moteur de liquidation, d’un fonds de garantie, d’un carnet d’ordres et d’un op\u00e9rateur. Chacun de ces maillons est un risque qui n’a rien de march\u00e9 et tout de contrepartie. La Banque des r\u00e8glements internationaux le dit sans d\u00e9tour dans son document de travail n\u00b0 1087<\/a> : le carry crypto a rapport\u00e9 en moyenne plus de 10 % par an, avec des pics au-del\u00e0 de 40 %, pr\u00e9cis\u00e9ment parce que le capital d’arbitrage est rare et que ceux qui le fournissent exigent d’\u00eatre pay\u00e9s pour des risques bien r\u00e9els.<\/p> Listons les fa\u00e7ons dont un arbitrage \u00absans risque de march\u00e9\u00bb peut tout de m\u00eame co\u00fbter cher. Elles ont un point commun : elles passent par le lieu d’ex\u00e9cution, jamais par le cours.<\/p> Aucun de ces risques n’appara\u00eet dans F = S (1 + r T). Tous apparaissent dans la facture finale. C’est pourquoi un m\u00eame carry nominal, disons 8 % annualis\u00e9s, ne vaut pas la m\u00eame chose selon qu’il est capt\u00e9 sur une place r\u00e9gul\u00e9e am\u00e9ricaine ou sur une plateforme offshore opaque : dans le second cas, une part plus grande du rendement n’est pas un profit, c’est une indemnit\u00e9 pour un risque que vous portez sans toujours le chiffrer. Le ph\u00e9nom\u00e8ne se lit aussi sur un terrain voisin, celui du positionnement des d\u00e9riv\u00e9s, o\u00f9 le flux de levier finit par remuer le carnet<\/a>.<\/p> Si une seule page de documentation m\u00e9ritait d’\u00eatre lue avant d’ouvrir un basis trade, ce serait celle de l’auto-d\u00e9sendettement, l’ADL. Les plateformes de perp\u00e9tuels d\u00e9crivent une cascade de protection en trois temps : d’abord la liquidation des positions individuelles sous-marines ; ensuite, si cela ne suffit pas, l’intervention du fonds de garantie (l’insurance fund) qui absorbe les pertes ; enfin, en dernier recours, l’ADL. OKX l’\u00e9crit noir sur blanc : l’ADL est le dernier recours destin\u00e9 \u00e0 prot\u00e9ger les fonds de s\u00e9curit\u00e9<\/a> de la plateforme.<\/p> Voici le d\u00e9tail qui renverse l’intuition. Quand l’ADL se d\u00e9clenche, la plateforme ne ferme pas les positions perdantes : elle ferme les gagnantes. Les positions sont class\u00e9es par rentabilit\u00e9 (le \u00ableverage PnL%\u00bb), et celles qui affichent les gains les plus \u00e9lev\u00e9s sont d\u00e9sendett\u00e9es en premier, cl\u00f4tur\u00e9es d’office au prix de marque, voire au prix de faillite si le fonds est presque \u00e9puis\u00e9.<\/p> Traduisez cela dans la grammaire du basis trade. Le jour o\u00f9 le bitcoin s’effondre, votre short est justement la jambe qui gagne : elle compense la chute de votre comptant. Or c’est exactement ce sc\u00e9nario de stress qui vide les fonds de garantie, quand des milliers de positions longues sautent en cascade. Et c’est \u00e0 ce moment que l’ADL risque de fermer votre short gagnant, vous laissant avec une jambe comptant nue en plein krach. L’arbitrage que vous pensiez verrouill\u00e9 se d\u00e9noue tout seul, au pire instant, non pas \u00e0 cause du march\u00e9 mais \u00e0 cause de la plomberie de la plateforme. Le \u00absans risque\u00bb vient de r\u00e9v\u00e9ler son prix.<\/p> L’histoire a d\u00e9j\u00e0 jou\u00e9 cette partition. Le 12 mars 2020, le \u00abjeudi noir\u00bb de la crypto, le bitcoin a perdu pr\u00e8s de la moiti\u00e9 de sa valeur en vingt-quatre heures. Ce jour-l\u00e0, la base n’a pas seulement baiss\u00e9, elle a bascul\u00e9 en backwardation violente. Sur BitMEX, le future s’est n\u00e9goci\u00e9 jusqu’\u00e0 plus de 400 dollars sous le comptant, soit environ -19 % en rythme annualis\u00e9, contre un contango de 2 % la veille ; sur OKEx, la base est tomb\u00e9e \u00e0 -15,1 % contre +0,4 % la veille, selon une \u00e9tude de BTSE<\/a>. En rythme annualis\u00e9, la base glissante \u00e0 un mois a atteint -88,9 % sur Kraken et -154,1 % sur OKEx ; \u00e0 trois mois, -62,8 % sur FTX, -49,2 % sur BitMEX et -44,2 % sur Deribit.<\/p> Des chiffres aussi absurdes ne d\u00e9crivent pas un march\u00e9, ils d\u00e9crivent une panne. Au plus fort de la chute, BitMEX a subi ce qu’elle a pr\u00e9sent\u00e9 comme une attaque par d\u00e9ni de service, suspendant de fait les \u00e9changes au moment o\u00f9 chacun cherchait \u00e0 se couvrir ou \u00e0 liquider. Les moteurs de liquidation se sont enray\u00e9s, les carnets se sont vid\u00e9s, et le prix du future s’est d\u00e9connect\u00e9 du comptant. Pour un porteur de basis trade, c’est le cauchemar op\u00e9rationnel : la couverture existe en th\u00e9orie, mais l’infrastructure qui la soutient ne r\u00e9pond plus. La backwardation extr\u00eame de mars 2020 n’\u00e9tait pas une opportunit\u00e9 de march\u00e9 ; c’\u00e9tait le prix affich\u00e9, en temps r\u00e9el, du risque de plateforme.<\/p> Deux ans et demi plus tard, l’\u00e9pisode FTX a montr\u00e9 l’autre visage du risque de contrepartie : non plus la panne, mais l’insolvabilit\u00e9. Quand la plateforme de Sam Bankman-Fried s’est effondr\u00e9e en novembre 2022, les futures bitcoin du CME sont tomb\u00e9s dans une backwardation marqu\u00e9e, un escompte record atteint \u00e0 la mi-novembre, les institutionnels prenant des positions baissi\u00e8res pour se couvrir d’une chute encore plus profonde, rapportait CoinDesk<\/a>. Il a fallu attendre janvier 2023 pour que les futures trois mois du CME retrouvent une prime sur le comptant, la premi\u00e8re depuis l’effondrement, \u00e0 hauteur d’environ 0,2 % annualis\u00e9, contre 2,4 % sur Binance.<\/p> Deux mois durant, donc, la structure par terme a signal\u00e9 non pas une vue sur le prix du bitcoin, mais une d\u00e9fiance envers les contreparties. Le point remarquable est que le CME, place r\u00e9gul\u00e9e am\u00e9ricaine, n’\u00e9tait pas la source du probl\u00e8me ; il en a pourtant port\u00e9 la marque, parce que la d\u00e9fiance se propage \u00e0 tout l’\u00e9cosyst\u00e8me. Quand une contrepartie majeure saute, le march\u00e9 entier r\u00e9\u00e9value la probabilit\u00e9 que la suivante saute aussi, et cette r\u00e9\u00e9valuation s’inscrit dans la base. C’est la d\u00e9finition m\u00eame d’une prime de risque : un prix qui monte quand la confiance baisse.<\/p> On peut maintenant d\u00e9composer proprement le carry affich\u00e9. Une base annualis\u00e9e de 8 %, par exemple, n’est pas un bloc homog\u00e8ne ; elle se lit en trois couches. La premi\u00e8re est le taux sans risque r : le plancher incompressible, le co\u00fbt de portage que m\u00eame un arbitrage parfait doit couvrir. La deuxi\u00e8me est une prime de levier et de demande directionnelle : ce que les acheteurs longs paient pour une exposition \u00e0 cr\u00e9dit, et c’est elle qui enfle dans l’euphorie. La troisi\u00e8me, la plus discr\u00e8te, est une prime de risque de contrepartie : le suppl\u00e9ment exig\u00e9 pour accepter de poser sa jambe courte sur un lieu qui peut faire d\u00e9faut.<\/p> Cette lecture \u00e9claire l’\u00e2ge d’or de 2021. En avril de cette ann\u00e9e-l\u00e0, le carry annualis\u00e9 des \u00e9ch\u00e9ances de juin atteignait 44 \u00e0 48 % sur Binance, Huobi, OKEx, BitMEX et Deribit, et 30 % sur Delta, relevait CoinDesk<\/a>. \u00abC’est ce que nous avons initi\u00e9 aujourd’hui\u00bb (That’s what we initiated today), confiait Patrick Heusser, responsable du trading chez Crypto Finance AG, en soulignant que la cassure du bitcoin au-dessus de 60 000 dollars \u00e9tait tir\u00e9e par les d\u00e9riv\u00e9s. Ces rendements, bien sup\u00e9rieurs aux d\u00e9p\u00f4ts propos\u00e9s \u00e0 l’\u00e9poque par des plateformes comme Genesis ou BlockFi, n’\u00e9taient pas gratuits : une partie payait le risque offshore. Genesis, BlockFi, FTX, BitMEX, OKEx, autant de noms cit\u00e9s comme r\u00e9f\u00e9rences en 2021 et dont beaucoup ont depuis disparu, fait faillite ou chang\u00e9 de nature. La Banque des r\u00e8glements internationaux r\u00e9sume la chose plus s\u00e8chement : un carry \u00e9lev\u00e9 a tendance \u00e0 pr\u00e9c\u00e9der les krachs. Vouloir le gros carry, c’est souvent vouloir la mousse.<\/p>La jambe courte vit quelque part, et ce quelque part peut tomber<\/h2>
Le m\u00e9canisme que personne ne lit : l’auto-d\u00e9sendettement<\/h2>
Jeudi noir, mars 2020 : quand le hedge a saut\u00e9 avant le march\u00e9<\/h2>
Novembre 2022 : FTX et la base en escompte record<\/h2>
La base comme prime de risque, pas comme rendement<\/h2>