{"id":919,"date":"2026-11-10T10:32:03","date_gmt":"2026-11-10T10:32:03","guid":{"rendered":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/curve-crvusd-llamma-liquidation-douce-credit-defi-2026\/"},"modified":"2026-11-10T10:32:03","modified_gmt":"2026-11-10T10:32:03","slug":"curve-crvusd-llamma-liquidation-douce-credit-defi-2026","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/hoge.gg\/fr\/curve-crvusd-llamma-liquidation-douce-credit-defi-2026\/","title":{"rendered":"Liquidation douce : le pari de Curve sur le cr\u00e9dit DeFi"},"content":{"rendered":"

Le 29 octobre 2026, la plus grande plateforme d’\u00e9change du monde s’est fait vider de 6,36 milliards de dollars. Les march\u00e9s de pr\u00eat d\u00e9centralis\u00e9s, eux, ont \u00e0 peine bronch\u00e9. Selon un suivi relay\u00e9 par crypto.news<\/a>, les protocoles de cr\u00e9dit DeFi ont enregistr\u00e9 environ 1,59 milliard de dollars de sorties nettes en une seule journ\u00e9e, soit \u00e0 peu pr\u00e8s 3 % de la valeur totale verrouill\u00e9e, et pr\u00e8s de 60 % de ces fonds \u00e9taient revenus en trois jours, sans aucune mauvaise dette constat\u00e9e. Aave et Lido ont tout de m\u00eame vu fondre pr\u00e8s de 1,7 milliard de dollars de capital on-chain dans la foul\u00e9e, d’apr\u00e8s CryptoSlate<\/a>, mais le syst\u00e8me a tenu.<\/p>

Cette solidit\u00e9 cache pourtant une question plus inconfortable : tous les pr\u00eateurs on-chain ne g\u00e8rent pas le risque de la m\u00eame fa\u00e7on. Quand un collat\u00e9ral d\u00e9croche, Aave liquide d’un coup, \u00e0 un prix unique, puis s’appuie sur son module Umbrella pour \u00e9ponger la casse. Morpho isole chaque march\u00e9 pour qu’une explosion reste confin\u00e9e. Curve, lui, a choisi une troisi\u00e8me voie, la plus singuli\u00e8re du secteur : ne jamais vendre le collat\u00e9ral d’un seul bloc. Son moteur convertit la garantie en douceur, morceau par morceau, et peut m\u00eame faire marche arri\u00e8re si le prix remonte. On appelle cela la liquidation douce.<\/p>

Derri\u00e8re ce choix de conception se cachent un stablecoin peu connu du grand public (crvUSD), une plateforme de pr\u00eat ouverte \u00e0 tous (LlamaLend) et un algorithme au nom improbable (LLAMMA). Et il y a surtout une histoire : celle d’un physicien russe, Michael Egorov, dont les emprunts personnels ont bien failli faire tomber la DeFi enti\u00e8re en 2023, avant que sa propre invention ne lui sauve la mise en 2024. Voici comment fonctionne le cr\u00e9dit selon Curve, pourquoi il r\u00e9siste l\u00e0 o\u00f9 d’autres cassent, et ce qu’il ne prot\u00e8ge pas.<\/p>

Un march\u00e9 qui a encaiss\u00e9 le choc d’octobre sans broncher<\/h2>

Le piratage de Binance a servi de test grandeur nature. Un vol de 6,36 milliards de dollars sur la premi\u00e8re plateforme centralis\u00e9e du monde, c’est le genre d’\u00e9v\u00e9nement qui, il y a trois ans, aurait d\u00e9clench\u00e9 une panique bancaire num\u00e9rique. Or les retraits sur les march\u00e9s de pr\u00eat ont \u00e9t\u00e9 brefs et r\u00e9versibles. La comparaison la plus parlante vient d’avril 2026 : l’exploit de KelpDAO, pourtant bien plus petit en valeur absolue (292 millions de dollars), avait provoqu\u00e9 une fuite de capitaux bien plus brutale, parce qu’il avait cr\u00e9\u00e9 de la mauvaise dette directement dans un march\u00e9 de pr\u00eat. Un trou dans un bilan on-chain fait plus peur qu’un vol sur une plateforme centralis\u00e9e.<\/p>

Mais la r\u00e9silience n’est pas uniforme. La m\u00eame semaine, le protocole de pr\u00eat Loopscale, sur Solana, a suspendu ses op\u00e9rations apr\u00e8s une campagne de requ\u00eates malveillantes visant ses coffres en SOL et en USDC, les d\u00e9p\u00f4ts restant intacts selon crypto.news<\/a>. Le 1er novembre, Premia Labs s’est fait drainer environ 464 600 dollars via des flash loans et une manipulation de ses pools d’options sur Arbitrum. Et l’ann\u00e9e 2026 restera celle d’une crise de la manipulation de prix : KuCoin Research<\/a> recense 32 exploits de ce type sur l’ann\u00e9e, contre une poign\u00e9e les ann\u00e9es pr\u00e9c\u00e9dentes. La fa\u00e7on dont un protocole encaisse ces secousses, et pas seulement ses rendements affich\u00e9s, est sa v\u00e9ritable signature. Celle de Curve est \u00e0 contre-courant.<\/p>

Curve, l’AMM qui est devenu pr\u00eateur<\/h2>

Pour comprendre le cr\u00e9dit chez Curve, il faut revenir \u00e0 son ADN. Lanc\u00e9 en 2020 par Michael Egorov, Curve s’est d’abord impos\u00e9 comme le teneur de march\u00e9 automatis\u00e9 (AMM) de r\u00e9f\u00e9rence pour les actifs corr\u00e9l\u00e9s : \u00e9changer un dollar num\u00e9rique contre un autre avec un glissement minimal. Sa fameuse courbe stableswap, qui concentre la liquidit\u00e9 autour de la parit\u00e9, a fait de lui l’infrastructure invisible de presque tous les stablecoins. C’est la m\u00eame logique de courbe que celle explor\u00e9e dans notre analyse des AMM sous licence qui cotent d\u00e9sormais des actions tokenis\u00e9es<\/a>, appliqu\u00e9e ici non pas au trading mais au cr\u00e9dit.<\/p>

Car \u00e0 partir de 2023, Curve a cess\u00e9 d’\u00eatre un simple \u00e9changeur pour devenir un pr\u00eateur. Le protocole a lanc\u00e9 crvUSD, un stablecoin surcollat\u00e9ralis\u00e9 que les utilisateurs frappent en d\u00e9posant de l’Ether ou du Bitcoin tokenis\u00e9, puis LlamaLend, une plateforme de march\u00e9s de pr\u00eat ouverte \u00e0 tous. L’\u00e9l\u00e9ment de g\u00e9nie, et ce qui distingue Curve d’Aave ou de Morpho, c’est que son moteur de pr\u00eat est lui-m\u00eame un AMM. Son nom technique le dit : LLAMMA, pour Lending-Liquidating AMM Algorithm<\/em>, l’algorithme d’AMM de pr\u00eat et de liquidation. L\u00e0 o\u00f9 les autres protocoles traitent le trading et la liquidation comme deux mondes s\u00e9par\u00e9s, Curve les a fondus en une seule m\u00e9canique. La liquidation n’est plus un couperet, c’est un \u00e9change progressif.<\/p>

crvUSD : un dollar frapp\u00e9 contre du risque<\/h2>

crvUSD est un stablecoin surcollat\u00e9ralis\u00e9, adoss\u00e9 \u00e0 de la cryptomonnaie et \u00e9mis par l’\u00e9cosyst\u00e8me Curve. Le principe est celui des positions de dette collat\u00e9ralis\u00e9e (CDP) que nous avons d\u00e9taill\u00e9 dans notre dossier sur l’art de frapper son propre dollar avec GHO, USDS et crvUSD<\/a> : vous d\u00e9posez un actif volatil (Ether, Bitcoin tokenis\u00e9, d\u00e9riv\u00e9s de staking liquide) et vous frappez en \u00e9change un jeton qui vise la parit\u00e9 avec le dollar. Au 3 octobre 2026, crvUSD affichait une capitalisation d’environ 228 millions de dollars, port\u00e9e \u00e0 pr\u00e8s de 231 millions d\u00e9but novembre pour autant de jetons en circulation, selon les donn\u00e9es compil\u00e9es par Daily Political<\/a>. C’est modeste face aux g\u00e9ants multimilliardaires que sont l’USDS de Sky ou l’USDe d’Ethena, mais crvUSD n’a jamais cherch\u00e9 le volume : il cherche la robustesse.<\/p>

Deux rouages soutiennent la parit\u00e9. Les PegKeepers, d’abord : des contrats autonomes qui frappent ou rach\u00e8tent du crvUSD dans des pools d\u00e9di\u00e9s pour amortir les \u00e9carts, \u00e0 la hausse comme \u00e0 la baisse. La politique mon\u00e9taire dynamique, ensuite : le taux d’emprunt n’est pas fix\u00e9 par une simple courbe d’utilisation comme chez Aave, il r\u00e9agit \u00e0 la d\u00e9viation du peg. Quand crvUSD passe sous le dollar, le taux grimpe pour d\u00e9courager de nouvelles frappes et inciter au remboursement; quand il d\u00e9passe le dollar, le taux baisse. Curve se comporte ainsi comme une petite banque centrale algorithmique, dont l’objectif unique est la stabilit\u00e9 de sa monnaie. Les d\u00e9tenteurs qui veulent un rendement peuvent d\u00e9poser leur crvUSD dans le coffre d’\u00e9pargne scrvUSD, qui capte les int\u00e9r\u00eats pay\u00e9s par les emprunteurs.<\/p>

Le choix du collat\u00e9ral ob\u00e9it \u00e0 la m\u00eame prudence. crvUSD se frappe surtout contre des actifs profonds et liquides (Ether, Bitcoin tokenis\u00e9 sous forme de wBTC, et quelques d\u00e9riv\u00e9s de staking liquide comme le wstETH ou le sfrxETH), chacun log\u00e9 dans son propre contr\u00f4leur avec ses param\u00e8tres de risque. Le crvUSD ainsi cr\u00e9\u00e9 ne reste pas inerte : il alimente les pools de Curve, les coffres d’\u00e9pargne et les march\u00e9s LlamaLend, bouclant une boucle o\u00f9 le m\u00eame dollar sert tour \u00e0 tour de monnaie d’\u00e9change, de garantie et de rendement. Cette circularit\u00e9 fait la force de l’\u00e9cosyst\u00e8me, mais elle en fait aussi un r\u00e9seau de d\u00e9pendances qu’un maillon fragile peut tendre.<\/p>

LLAMMA : la liquidation qui ne vend pas d’un coup<\/h2>

Voici le coeur du r\u00e9acteur. Dans un protocole de pr\u00eat classique, la liquidation est un couperet. Tant que votre collat\u00e9ral vaut assez, rien ne se passe; d\u00e8s qu’il franchit un seuil, un liquidateur saisit la garantie et la vend d’un bloc, \u00e0 un prix unique, avec une d\u00e9cote et une p\u00e9nalit\u00e9. Ce m\u00e9canisme a deux d\u00e9fauts bien connus : il punit lourdement l’emprunteur au pire moment, et il alimente les cascades, puisque chaque vente forc\u00e9e pousse le prix vers le bas et d\u00e9clenche la liquidation suivante.<\/p>

LLAMMA remplace le couperet par une rampe. Au lieu de concentrer votre collat\u00e9ral \u00e0 un seul prix, l’algorithme le r\u00e9partit sur une s\u00e9rie de bandes de prix contigu\u00ebs. Tant que le march\u00e9 reste au-dessus de votre plage, votre position est intacte. D\u00e8s que le prix entre dans vos bandes, l’AMM commence \u00e0 convertir votre Ether en crvUSD, bande par bande, au fur et \u00e0 mesure de la baisse, comme l’explique Crypto Briefing<\/a>. Et ce qui descend peut remonter : si le prix de l’Ether rebondit, LLAMMA rach\u00e8te votre Ether avec votre crvUSD. Vous n’\u00eates jamais liquid\u00e9 \u00e0 un instant pr\u00e9cis; vous \u00eates d\u00e9sensibilis\u00e9 en continu. La liquidation dure (la vraie, d\u00e9finitive) ne survient que si le prix reste durablement bas et que votre position est int\u00e9gralement pass\u00e9e en crvUSD tout en restant sous l’eau.<\/p>

Prenons un exemple. Vous d\u00e9posez 10 ETH et frappez du crvUSD. L’Ether chute. Au lieu de vous saisir 10 ETH d’un coup \u00e0 1 800 dollars, LLAMMA convertit peut-\u00eatre 1,5 ETH dans la premi\u00e8re bande, puis un autre morceau dans la bande suivante, et ainsi de suite. Votre prix de sortie est une moyenne liss\u00e9e sur toute la plage, et non le point bas d’une vente de d\u00e9tresse. Cette \u00e9l\u00e9gance a un prix, que les documents techniques de MixBytes<\/a> d\u00e9taillent sans d\u00e9tour : rester dans la zone de liquidation douce co\u00fbte de l’argent. Les arbitragistes qui op\u00e8rent la conversion pr\u00e9l\u00e8vent un \u00e9cart, et si le prix oscille de haut en bas \u00e0 travers vos bandes, vous pouvez vous \u00e9roder m\u00eame sans baisse nette du march\u00e9. La liquidation douce n’est pas une assurance gratuite, c’est un amortisseur payant.<\/p>

Le degr\u00e9 de douceur n’est d’ailleurs pas impos\u00e9 : l’emprunteur le choisit. Au moment d’ouvrir un pr\u00eat, il fixe le nombre de bandes sur lesquelles son collat\u00e9ral sera r\u00e9parti, en g\u00e9n\u00e9ral de quatre \u00e0 une cinquantaine. Plus il y a de bandes, plus la plage de liquidation est large et la conversion progressive, donc plus la chute est amortie; mais plus l’emprunteur paie cher en frottement si le prix fait des allers-retours dans cette zone. Peu de bandes, \u00e0 l’inverse, rapprochent le comportement de LLAMMA d’une liquidation classique, plus brutale mais moins co\u00fbteuse en march\u00e9 calme. R\u00e9gler ce curseur, c’est arbitrer soi-m\u00eame entre douceur et frottement.<\/p>

Caract\u00e9ristique<\/th>Liquidation classique (Aave, Morpho)<\/th>Liquidation douce (Curve, LLAMMA)<\/th><\/tr><\/thead>
D\u00e9clencheur<\/td>Seuil de sant\u00e9 franchi<\/td>Entr\u00e9e du prix dans vos bandes<\/td><\/tr>
Traitement du collat\u00e9ral<\/td>Saisi et vendu en un bloc<\/td>Converti progressivement, bande par bande<\/td><\/tr>
Prix d’ex\u00e9cution<\/td>Unique, souvent d\u00e9cot\u00e9<\/td>Moyenn\u00e9 sur la plage de bandes<\/td><\/tr>
R\u00e9versibilit\u00e9<\/td>Non, vente d\u00e9finitive<\/td>Oui, reconversion si le prix remonte<\/td><\/tr>
Risque de cascade<\/td>\u00c9lev\u00e9 (ventes forc\u00e9es en cha\u00eene)<\/td>Amorti (pas de vente de masse)<\/td><\/tr>
Co\u00fbt en march\u00e9 agit\u00e9<\/td>Nul tant qu’on n’est pas liquid\u00e9<\/td>\u00c9rosion continue m\u00eame sans baisse nette<\/td><\/tr><\/tbody><\/table>
Deux philosophies de la liquidation on-chain. Source : documentation Curve, MixBytes, Crypto Briefing.<\/figcaption><\/figure>

LlamaLend : le m\u00eame moteur, ouvert \u00e0 tous<\/h2>

crvUSD est le premier client de LLAMMA, mais pas le seul. LlamaLend ouvre le m\u00eame moteur \u00e0 des march\u00e9s de pr\u00eat permissionless : n’importe qui peut cr\u00e9er un march\u00e9 isol\u00e9 opposant un actif collat\u00e9ral \u00e0 un actif pr\u00eat\u00e9, avec sa propre courbe de taux et ses propres param\u00e8tres de risque. Un d\u00e9posant qui pr\u00eate du crvUSD y gagne un rendement; un emprunteur y d\u00e9pose un collat\u00e9ral volatil et profite de la m\u00eame liquidation douce que sur crvUSD. Chaque march\u00e9 \u00e9tant isol\u00e9, l’implosion d’un actif exotique ne contamine pas les autres, une logique de cloisonnement que partagent aussi les coffres de Morpho.<\/p>

La version 2 de LlamaLend se d\u00e9ploie progressivement en 2026. Elle \u00e9largit l’\u00e9ventail des collat\u00e9raux accept\u00e9s tout en conservant le coeur LLAMMA, et elle est arriv\u00e9e sur Optimism accompagn\u00e9e de r\u00e9compenses en jetons OP, comme l’a relev\u00e9 OurCryptoTalk<\/a>. Le r\u00e9sultat se lit dans les chiffres : d’apr\u00e8s DefiLlama<\/a>, LlamaLend affichait environ 95,4 millions de dollars de valeur verrouill\u00e9e au 8 novembre 2026, en hausse de 29,3 % sur trente jours, pour quelque 43,4 millions de dollars de pr\u00eats actifs. C’est une niche \u00e0 l’\u00e9chelle d’un Aave, mais une niche qui grossit \u00e0 contre-tendance : sur la m\u00eame p\u00e9riode, la TVL totale de Curve reculait de pr\u00e8s de 10 %.<\/p>

Ce grand \u00e9cart r\u00e9sume la situation de Curve en 2026. Le protocole p\u00e8se encore environ 1,21 milliard de dollars de valeur verrouill\u00e9e selon DefiLlama<\/a>, mais son jeton de gouvernance reste l’un des grands perdants du cycle. Le CRV s’\u00e9changeait \u00e0 0,2301 euro le 10 novembre 2026 d’apr\u00e8s CoinGecko<\/a>, pour une capitalisation d’environ 365 millions d’euros (rang 114), soit plus de 98 % sous son sommet historique de 13,02 euros. \u00c0 titre de comparaison, le jeton AAVE valait 111,12 euros (capitalisation d’environ 1,72 milliard d’euros) et le MORPHO 1,80 euro (environ 1,26 milliard d’euros) le m\u00eame jour, toujours selon CoinGecko. Autrement dit, Curve domine toujours une part de l’infrastructure du cr\u00e9dit on-chain, mais le march\u00e9 valorise bien davantage ceux qui captent la valeur \u00e0 sa place.<\/p>

Indicateur Curve<\/th>Valeur (10 novembre 2026)<\/th><\/tr><\/thead>
Valeur verrouill\u00e9e totale (DefiLlama)<\/td>environ 1,21 milliard de dollars (-9,8 % sur 30 j)<\/td><\/tr>
TVL LlamaLend (DefiLlama)<\/td>environ 95,4 millions de dollars (+29,3 % sur 30 j)<\/td><\/tr>
Pr\u00eats actifs LlamaLend<\/td>environ 43,4 millions de dollars<\/td><\/tr>
crvUSD en circulation<\/td>environ 231 millions de dollars<\/td><\/tr>
Jeton CRV (CoinGecko)<\/td>0,2301 euro, capitalisation environ 365 millions d’euros (rang 114)<\/td><\/tr>
Sommet historique du CRV<\/td>13,02 euros (soit plus de 98 % de baisse)<\/td><\/tr><\/tbody><\/table>
Sources : DefiLlama (TVL, pr\u00eats), Daily Political (crvUSD), CoinGecko (prix CRV), au 8-10 novembre 2026.<\/figcaption><\/figure>

L’homme qui est devenu un risque syst\u00e9mique<\/h2>

On ne comprend pas pourquoi Curve a invent\u00e9 la liquidation douce sans raconter l’histoire de son fondateur. Le 30 juillet 2023, plusieurs pools de Curve ont \u00e9t\u00e9 vid\u00e9s \u00e0 cause d’une faille, non pas dans le code de Curve, mais dans le compilateur Vyper lui-m\u00eame : les versions 0.2.15, 0.2.16 et 0.3.0 g\u00e9raient mal les verrous anti-r\u00e9entrance, comme l’a reconstitu\u00e9 Cointelegraph<\/a>. Les estimations des pertes vont d’environ 47 \u00e0 73 millions de dollars selon les d\u00e9comptes, une partie ayant \u00e9t\u00e9 restitu\u00e9e par des bots et des white-hats, d’apr\u00e8s l’analyse de Hacken<\/a>. L’incident technique a vite laiss\u00e9 place \u00e0 une peur bien plus grande.<\/p>

Car la chute du CRV qui a suivi a braqu\u00e9 les projecteurs sur un pari personnel colossal. Michael Egorov avait adoss\u00e9 environ 168 millions de dollars de CRV \u00e0 une pile d’emprunts \u00e9parpill\u00e9s dans toute la DeFi : pr\u00e8s de 63 millions de dollars d’USDT emprunt\u00e9s sur Aave, 17 millions de FRAX sur Fraxlend, et d’autres positions sur Abracadabra et Inverse. CoinDesk<\/a> a r\u00e9sum\u00e9 l’enjeu d’un titre gla\u00e7ant : le magot d’un fondateur de Curve \u00e9tait sous tension, et cela cr\u00e9ait un risque pour la DeFi tout enti\u00e8re. La raison est simple : le collat\u00e9ral d’Egorov repr\u00e9sentait \u00e0 lui seul plus d’un tiers de l’offre de CRV en circulation. Une liquidation forc\u00e9e aurait \u00e9cras\u00e9 le prix, creus\u00e9 de la mauvaise dette chez Aave et d\u00e9clench\u00e9 une r\u00e9action en cha\u00eene.<\/p>

Le gestionnaire de risque d’Aave, Gauntlet, avait d’ailleurs tir\u00e9 la sonnette d’alarme d\u00e8s juin 2023, proposant \u00e0 la DAO de geler le CRV et de ramener son ratio pr\u00eat-valeur \u00e0 z\u00e9ro sur Aave v2, rapportait The Block<\/a>. Son argument : \u00abla liquidit\u00e9 du CRV a diminu\u00e9 de 50 % ces derniers mois, \u00e0 la fois on-chain et \u00e0 l’\u00e9chelle mondiale\u00bb. La communaut\u00e9 a rejet\u00e9 la proposition. Le d\u00e9l\u00e9gu\u00e9 Marc Zeller, figure de l’Aave Chan Initiative, a oppos\u00e9 un principe : \u00abil est important de rappeler l’\u00e9thos fondamental de la DeFi, qui est la neutralit\u00e9\u00bb, pr\u00e9venant que la tentative r\u00e9p\u00e9t\u00e9e de Gauntlet \u00aba \u00e9t\u00e9 remarqu\u00e9e et dont on se souviendra\u00bb, selon DL News<\/a>. Egorov a fini par d\u00e9samorcer la bombe \u00e0 la main, en vendant 106 millions de CRV pour 46 millions de dollars via des accords de gr\u00e9 \u00e0 gr\u00e9, puis en soldant sa dette sur Aave fin septembre 2023.<\/p>

Juin 2024 : la liquidation douce passe son examen<\/h2>

L’\u00e9preuve d\u00e9cisive est arriv\u00e9e un an plus tard. Les 12 et 13 juin 2024, le CRV a plong\u00e9 de 24 % \u00e0 30 %, et cette fois les positions d’Egorov ont bel et bien \u00e9t\u00e9 liquid\u00e9es : environ 140 millions de dollars de CRV, d’apr\u00e8s CoinDesk<\/a>. Mais la catastrophe syst\u00e9mique redout\u00e9e en 2023 n’a pas eu lieu. La liquidation s’est \u00e9tal\u00e9e dans le temps au lieu de tout d\u00e9verser d’un coup, ce qui a laiss\u00e9 aux liquidateurs et aux acheteurs de gr\u00e9 \u00e0 gr\u00e9 (dont Justin Sun, de Tron) le temps d’absorber le choc. Egorov lui-m\u00eame a salu\u00e9 le comportement du m\u00e9canisme sur X : \u00able syst\u00e8me a montr\u00e9 une performance fantastique […] cela a donn\u00e9 aux liquidateurs le temps de pr\u00e9parer des fonds\u00bb, \u00e9crivait-il dans un message du 13 juin 2024<\/a>.<\/p>

L’amortisseur n’a toutefois pas tout absorb\u00e9. L’\u00e9pisode a laiss\u00e9 environ 10 millions de dollars de mauvaise dette dans le protocole, qu’Egorov a reconnue publiquement avant d’annoncer en avoir rembours\u00e9 93 %, puis la totalit\u00e9, comme l’a rapport\u00e9 Cointelegraph<\/a>. La le\u00e7on est \u00e0 double tranchant. La liquidation douce a fait exactement ce pour quoi elle a \u00e9t\u00e9 con\u00e7ue : transformer un couperet en pente, emp\u00eacher une cascade, donner du temps au march\u00e9. Mais un effet de levier assez \u00e9norme finit toujours par percer n’importe quel amortisseur. Soft ne veut pas dire sans risque; cela veut dire un risque \u00e9tal\u00e9 plut\u00f4t que concentr\u00e9.<\/p>

Soft contre dur : deux philosophies du risque<\/h2>

La divergence entre Curve et Aave ne tient pas qu’\u00e0 la m\u00e9canique de liquidation; elle tient \u00e0 deux visions de ce qu’est un pr\u00eateur. Aave associe la liquidation dure \u00e0 un filet de s\u00e9curit\u00e9 mutualis\u00e9 : son module Umbrella, h\u00e9ritier du Safety Module, peut trancher dans les jetons mis en jeu par les stakers pour \u00e9ponger une mauvaise dette et indemniser les d\u00e9posants. Le risque r\u00e9siduel est socialis\u00e9. Curve, \u00e0 l’inverse, ne dispose pas d’un grand coussin collectif. Sa philosophie est d’emp\u00eacher la mauvaise dette en amont gr\u00e2ce \u00e0 la liquidation douce, et, quand elle survient malgr\u00e9 tout, de la r\u00e9gler par le march\u00e9 plut\u00f4t que par un renflouement.<\/p>

Cette diff\u00e9rence de philosophie se double d’une diff\u00e9rence d’\u00e9chelle. Face aux g\u00e9ants du pr\u00eat DeFi que sont Aave et Morpho, dont les d\u00e9p\u00f4ts se comptent en dizaines de milliards de dollars, Curve joue dans une cat\u00e9gorie de taille plus modeste. Son int\u00e9r\u00eat n’est pas le volume, mais la d\u00e9monstration qu’une autre m\u00e9canique de liquidation est viable. C’est un laboratoire d’id\u00e9es autant qu’un pr\u00eateur, et son id\u00e9e phare, la liquidation graduelle, a d\u00e9j\u00e0 nourri la r\u00e9flexion d’autres concepteurs de protocoles. La vraie influence de Curve ne se mesure donc pas \u00e0 sa part de march\u00e9, mais \u00e0 la port\u00e9e de ses id\u00e9es.<\/p>

Cette opposition s’est jou\u00e9e \u00e0 d\u00e9couvert en avril 2026. Confront\u00e9 \u00e0 une mauvaise dette d’environ 700 000 dollars, Egorov a d\u00e9fendu une solution de march\u00e9, explicitement oppos\u00e9e \u00e0 la logique de sauvetage d’Aave, comme l’a rapport\u00e9 CoinDesk<\/a>. Chacune des deux approches a son prix. Le filet d’Aave rassure les institutions et lisse les pertes, mais il exige un gros fonds d’assurance et fait payer la casse par l’ensemble des stakers. La puret\u00e9 de Curve est plus l\u00e9g\u00e8re et plus proche de l’esprit d’origine de la DeFi, mais elle laisse le d\u00e9posant davantage expos\u00e9 \u00e0 la fraction de dette que l’amortisseur n’a pas r\u00e9ussi \u00e0 contenir. Il n’y a pas de repas gratuit, seulement un choix sur qui paie, quand, et combien.<\/p>

Ce que la liquidation douce ne prot\u00e8ge pas<\/h2>

La r\u00e9putation de robustesse de crvUSD est m\u00e9rit\u00e9e : le stablecoin a travers\u00e9 plusieurs chocs sans jamais s’effondrer, une trajectoire que la plateforme d’analyse Pharos<\/a> qualifie de trilogie de secousses sans collapse. Mais la douceur a ses angles morts, et un emprunteur averti doit les conna\u00eetre.<\/p>

Le premier est le co\u00fbt d’oscillation d\u00e9j\u00e0 \u00e9voqu\u00e9 : tant que votre position reste dans la zone de liquidation douce, chaque aller-retour du prix \u00e0 travers vos bandes vous grignote, car les arbitragistes ach\u00e8tent bas et revendent haut votre collat\u00e9ral. En march\u00e9 nerveux, vous pouvez perdre plusieurs pour cent de votre garantie sans que l’actif ait r\u00e9ellement baiss\u00e9 sur la p\u00e9riode. Le deuxi\u00e8me est l’oracle : LLAMMA fixe le prix de ses bandes \u00e0 partir d’une moyenne mobile exponentielle interne, plus difficile \u00e0 manipuler qu’un prix au comptant, mais pas invuln\u00e9rable \u00e0 un oracle d\u00e9cal\u00e9 ou fauss\u00e9. Le troisi\u00e8me tient \u00e0 la liquidit\u00e9 du collat\u00e9ral. La liquidation douce repose enti\u00e8rement sur la pr\u00e9sence d’arbitragistes pr\u00eats \u00e0 convertir vos bandes; sur un march\u00e9 LlamaLend adoss\u00e9 \u00e0 un actif exotique et peu liquide, cette conversion peut caler, et c’est alors que la mauvaise dette se forme.<\/p>

Les collat\u00e9raux les plus courants illustrent bien la nuance. Les d\u00e9riv\u00e9s de staking liquide (comme le wstETH) sont pris\u00e9s parce qu’ils rapportent un rendement tout en servant de garantie, mais ils ajoutent un risque de d\u00e9cote : si le jeton s’\u00e9carte de sa parit\u00e9 avec l’Ether, les bandes de LLAMMA se d\u00e9clenchent sur un prix qui n’est pas celui du sous-jacent. La bonne nouvelle, c’est que ces actifs ont plut\u00f4t bien tenu lors des r\u00e9cents acc\u00e8s de stress, comme nous l’avons montr\u00e9 en analysant comment le stETH a tenu la parit\u00e9 dans le krach<\/a>. La mauvaise, c’est que rien ne garantit qu’ils le feront la prochaine fois. La liquidation douce transforme un risque de solvabilit\u00e9 instantan\u00e9 en risque de liquidit\u00e9 \u00e9tal\u00e9; elle ne le fait pas dispara\u00eetre.<\/p>

Taux, macro et la courbe on-chain<\/h2>

Aucun march\u00e9 de cr\u00e9dit ne vit en vase clos, et crvUSD encore moins. Son taux d’emprunt se cale sur la d\u00e9fense du peg, mais son taux d’\u00e9quilibre d\u00e9pend du co\u00fbt de l’argent ailleurs. Or ce co\u00fbt reste \u00e9lev\u00e9. Le 29 octobre 2026, la Banque centrale europ\u00e9enne a maintenu son taux de d\u00e9p\u00f4t \u00e0 2,50 %, le taux de refinancement \u00e0 2,65 % et le taux de pr\u00eat marginal \u00e0 2,90 %, selon le communiqu\u00e9 officiel de la BCE<\/a>. La veille, la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale am\u00e9ricaine avait laiss\u00e9 ses taux dans la fourchette 3,75 %-4 % au terme d’un vote serr\u00e9, d’apr\u00e8s la Fed<\/a>. Avec l’euro autour de 1,15 dollar et un Livret A \u00e0 1,70 %, l’argent sans risque n’est plus gratuit.<\/p>

Pour un stablecoin d’\u00e9pargne comme scrvUSD, cela fixe la barre : le rendement on-chain doit battre \u00e0 la fois le Livret A et les fonds mon\u00e9taires pour attirer des capitaux, et il doit le faire en r\u00e9mun\u00e9rant un risque bien sup\u00e9rieur. Le prochain rendez-vous est connu : la d\u00e9cision de la Fed des 8 et 9 d\u00e9cembre, que nous d\u00e9cortiquons dans nos perspectives de fin d’ann\u00e9e<\/a>. Un signal accommodant rel\u00e2cherait la pression sur les taux d’emprunt de crvUSD et doperait l’app\u00e9tit pour le levier; un ton ferme ferait l’inverse. La courbe des taux on-chain n’est plus une \u00eele, elle est un satellite de la politique mon\u00e9taire mondiale.<\/p>

AMF, MiCA et l’angle mort du cr\u00e9dit DeFi<\/h2>

C\u00f4t\u00e9 r\u00e9glementaire, Curve \u00e9volue dans une zone grise. En France, le r\u00e9gime transitoire des prestataires de services sur actifs num\u00e9riques (PSAN), h\u00e9rit\u00e9 de la loi PACTE, a pris fin le 1er juillet 2026 : tout prestataire doit d\u00e9sormais viser l’agr\u00e9ment CASP pr\u00e9vu par MiCA, comme le rappelle l’AMF<\/a>. Mais MiCA encadre les prestataires (plateformes, conservation, \u00e9metteurs de stablecoins), pas l’acte de pr\u00eat lui-m\u00eame. Le cr\u00e9dit d\u00e9centralis\u00e9, qu’il passe par LlamaLend ou par un coffre, tombe dans un trou du dispositif.<\/p>

Ce vide ne devrait pas durer. En septembre 2026, l’Autorit\u00e9 bancaire europ\u00e9enne a recommand\u00e9 de ramener le pr\u00eat crypto et l’interm\u00e9diation DeFi sous le parapluie de MiCA, \u00e9voquant des plafonds de levier, des tests d’ad\u00e9quation, une certification de cyber-r\u00e9silience et l’interdiction pour les CASP de pr\u00eater via des stablecoins non autoris\u00e9s, d’apr\u00e8s Unchained<\/a>. Le calendrier de cette offensive bruxelloise, nous le suivons dans notre compte \u00e0 rebours r\u00e9glementaire<\/a>. crvUSD, en tant que stablecoin d\u00e9centralis\u00e9 et surcollat\u00e9ralis\u00e9 sans \u00e9metteur agr\u00e9\u00e9, est pr\u00e9cis\u00e9ment le genre d’actif que ce durcissement vise : \u00e0 l’image du DAI, il est difficile \u00e0 faire entrer dans les cases EMT ou ART de MiCA. En attendant, une \u00e9vidence demeure : d\u00e9poser sur LlamaLend n’est pas un d\u00e9p\u00f4t bancaire, aucune garantie de type FGDR ne prot\u00e8ge votre capital, et le protocole \u00e9tant non custodial, l’AMF r\u00e9gule ceux qui vous y donnent acc\u00e8s, pas la m\u00e9canique immuable qui tourne en dessous.<\/p>

Une chronologie du cr\u00e9dit selon Curve<\/h2>

Replac\u00e9e dans le temps, l’histoire du cr\u00e9dit chez Curve est celle d’une id\u00e9e forg\u00e9e dans la crise. La liquidation douce n’est pas un gadget marketing : elle est n\u00e9e des angoisses de 2023, quand la survie financi\u00e8re du fondateur et celle du protocole se confondaient dangereusement.<\/p>

Date<\/th>\u00c9v\u00e9nement<\/th><\/tr><\/thead>
2020<\/td>Lancement de Curve comme AMM stableswap pour actifs corr\u00e9l\u00e9s<\/td><\/tr>
Mai 2023<\/td>Lancement de crvUSD et de son moteur LLAMMA (liquidation douce)<\/td><\/tr>
30 juillet 2023<\/td>Faille du compilateur Vyper : plusieurs pools vid\u00e9s (47 \u00e0 73 millions de dollars)<\/td><\/tr>
\u00c9t\u00e9 2023<\/td>Les 168 millions de dollars d’emprunts d’Egorov menacent la DeFi; Gauntlet propose de geler le CRV sur Aave, la DAO refuse<\/td><\/tr>
12-13 juin 2024<\/td>Environ 140 millions de dollars de CRV liquid\u00e9s; 10 millions de mauvaise dette, rembours\u00e9e; la liquidation douce tient<\/td><\/tr>
Avril 2026<\/td>Egorov d\u00e9fend une solution de march\u00e9 pour 700 000 dollars de mauvaise dette, contre le renflouement d’Aave<\/td><\/tr>
2026<\/td>D\u00e9ploiement de LlamaLend V2 (dont Optimism); crvUSD autour de 231 millions de dollars<\/td><\/tr><\/tbody><\/table>
Chronologie \u00e9tablie \u00e0 partir de Cointelegraph, CoinDesk, The Block, DL News et DefiLlama (liens dans l’article).<\/figcaption><\/figure>

Comment lire un march\u00e9 LlamaLend avant d’y d\u00e9poser<\/h2>

Que vous veniez emprunter du crvUSD ou pr\u00eater le v\u00f4tre, quelques r\u00e9flexes limitent les mauvaises surprises. La liquidation douce change la nature du risque, elle ne l’efface pas, et c’est la profondeur du march\u00e9 qui fait souvent la diff\u00e9rence entre un amortisseur qui fonctionne et une mauvaise dette.<\/p>

  • Quelle est la profondeur du collat\u00e9ral ? Un actif peu liquide peut bloquer la conversion des bandes et laisser une mauvaise dette derri\u00e8re lui.<\/li>
  • Sur combien de bandes votre position est-elle r\u00e9partie ? Plus de bandes adoucit la liquidation, mais augmente le co\u00fbt d’oscillation en march\u00e9 agit\u00e9.<\/li>
  • Quel est l’\u00e9cart entre l’oracle \u00e0 moyenne mobile et le prix au comptant ? Un d\u00e9calage persistant est un signal d’alerte.<\/li>
  • Le march\u00e9 est-il bien isol\u00e9 ? V\u00e9rifiez qu’un collat\u00e9ral voisin en difficult\u00e9 ne peut pas contaminer le v\u00f4tre.<\/li>
  • Quel rendement pour quel risque ? Comparez toute offre au Livret A (1,70 %) et au taux de d\u00e9p\u00f4t de la BCE (2,50 %) avant de la juger attractive.<\/li>
  • crvUSD tient-il sa parit\u00e9 ? Surveillez la d\u00e9viation du peg et la capacit\u00e9 restante des PegKeepers.<\/li><\/ul>

    Ce que Curve doit encore prouver<\/h2>

    Curve a fait un pari \u00e0 contre-courant : que la liquidation devait \u00eatre un processus, pas un \u00e9v\u00e9nement. Trois ans et plusieurs krachs plus tard, le pari tient. crvUSD n’a pas rompu, la liquidation douce a encaiss\u00e9 la chute de son propre fondateur, et le cr\u00e9dit on-chain vient d’absorber un vol de 6,36 milliards de dollars sans cr\u00e9er de mauvaise dette. L’id\u00e9e qu’on puisse liquider sans falaise n’est plus une th\u00e9orie, c’est un m\u00e9canisme \u00e9prouv\u00e9.<\/p>

    Trois questions restent pourtant ouvertes. La liquidit\u00e9, d’abord : la liquidation douce ne vaut que par la profondeur du march\u00e9 qui la nourrit, et LlamaLend demeure une niche. La croissance, ensuite : crvUSD peut-il grossir sans diluer sa robustesse ? La r\u00e9glementation, enfin, avec une Bruxelles d\u00e9cid\u00e9e \u00e0 resserrer l’\u00e9tau sur le cr\u00e9dit DeFi. Et par-dessus tout plane le paradoxe du CRV, \u00e0 plus de 98 % sous son sommet : Curve fournit une brique essentielle de l’infrastructure du cr\u00e9dit on-chain, mais le march\u00e9 r\u00e9mun\u00e8re surtout ceux qui captent la valeur \u00e0 sa place. Dans un paysage o\u00f9 Aave mutualise, o\u00f9 Morpho isole et o\u00f9 Curve amortit, la vraie force du cr\u00e9dit on-chain n’est peut-\u00eatre pas une m\u00e9thode gagnante, mais leur coexistence.<\/p>

    Foire aux questions<\/h2>

    Qu’est-ce que la liquidation douce de Curve ?<\/h3>

    La liquidation douce, op\u00e9r\u00e9e par l’algorithme LLAMMA, r\u00e9partit votre collat\u00e9ral sur une s\u00e9rie de bandes de prix et le convertit progressivement en crvUSD \u00e0 mesure que le march\u00e9 baisse, au lieu de le vendre d’un seul bloc. Si le prix remonte, la conversion s’inverse. Vous n’\u00eates donc jamais liquid\u00e9 \u00e0 un instant pr\u00e9cis, mais d\u00e9sensibilis\u00e9 en continu, ce qui amortit les cascades.<\/p>

    crvUSD est-il un stablecoin s\u00fbr ?<\/h3>

    crvUSD est surcollat\u00e9ralis\u00e9 et a travers\u00e9 plusieurs chocs de march\u00e9 sans jamais s’effondrer, ce qui plaide pour sa robustesse. Mais il n’est garanti par aucun fonds de type FGDR, il peut th\u00e9oriquement se d\u00e9sarrimer si son collat\u00e9ral s’effondre plus vite que les bandes ne le convertissent, et il reste bien plus petit (environ 231 millions de dollars) que les stablecoins g\u00e9ants. La prudence reste de mise.<\/p>

    Quelle est la diff\u00e9rence entre LlamaLend et Aave ?<\/h3>

    Aave liquide le collat\u00e9ral d’un coup \u00e0 un prix unique, puis s’appuie sur un filet de s\u00e9curit\u00e9 mutualis\u00e9 (Umbrella) pour \u00e9ponger la mauvaise dette. LlamaLend, b\u00e2ti sur le moteur LLAMMA de Curve, utilise la liquidation douce et des march\u00e9s isol\u00e9s, sans grand coussin collectif : il cherche \u00e0 pr\u00e9venir la mauvaise dette plut\u00f4t qu’\u00e0 la socialiser. Ce sont deux philosophies du risque.<\/p>

    Peut-on vraiment \u00eatre liquid\u00e9 sur Curve ?<\/h3>

    Oui. La liquidation douce ne supprime pas le risque, elle l’\u00e9tale : tant que votre position est dans la zone de conversion, les oscillations du prix grignotent votre collat\u00e9ral m\u00eame sans baisse nette. Et si le prix reste durablement bas, une liquidation dure et d\u00e9finitive finit par survenir. En juin 2024, le fondateur de Curve lui-m\u00eame a \u00e9t\u00e9 liquid\u00e9 pour environ 140 millions de dollars.<\/p>

    Le pr\u00eat DeFi sur Curve est-il r\u00e9glement\u00e9 en France ?<\/h3>

    MiCA encadre les prestataires (plateformes, conservation, \u00e9metteurs de stablecoins), pas l’acte de pr\u00eat d\u00e9centralis\u00e9, qui tombe dans un angle mort. Le r\u00e9gime PSAN fran\u00e7ais a pris fin le 1er juillet 2026, et l’Autorit\u00e9 bancaire europ\u00e9enne pousse depuis septembre 2026 pour ramener le cr\u00e9dit crypto sous MiCA. En attendant, d\u00e9poser sur LlamaLend n’est pas un d\u00e9p\u00f4t bancaire et n’est couvert par aucune garantie de type FGDR.<\/p>