{"id":23,"date":"2026-06-25T12:59:19","date_gmt":"2026-06-25T12:59:19","guid":{"rendered":"https:\/\/hoge.gg\/it\/how-stablecoins-actually-work\/"},"modified":"2026-06-25T12:59:19","modified_gmt":"2026-06-25T12:59:19","slug":"how-stablecoins-actually-work","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/hoge.gg\/it\/how-stablecoins-actually-work\/","title":{"rendered":"Come funzionano realmente le stablecoin \u2014 l\u2019infrastruttura che nessuno spiega"},"content":{"rendered":"\r\n

Il 28 febbraio 2025 la Banca per gli Affari Internazionali ha riportato<\/a> che i volumi di regolamento delle stablecoin avevano raggiunto 27,6 trilioni di euro nell’anno solare 2024, superando di poco Visa e Mastercard combinati. Al Q1 2026 la flottante di token ancorati al dollaro era di circa 232 miliardi di euro tra Tether<\/a>, Circle<\/a>, MakerDAO<\/a> e First Digital<\/a>. Eppure la maggior parte degli utenti non ha mai visto la vera macchina. Vedono un token che dice “1 euro” e ipotizzano che una cassaforte in qualche luogo detenga un euro. In pratica la situazione \u00e8 pi\u00f9 complessa, regolamentata in modo disomogeneo tra le giurisdizioni e strutturalmente diversa da un emittente all’altro.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Quello che \u00e8 in gioco non \u00e8 astratto. Quando TerraUSD \u00e8 crollato nel maggio 2022 ha eliminato circa 45 miliardi di euro in 72 ore. Quando la Silicon Valley Bank \u00e8 fallita nel marzo 2023, USDC ha scambiato brevemente a 0,87 euro perch\u00e9 3,3 miliardi di euro delle riserve di Circle erano bloccati in quella banca. Entrambi gli eventi erano prevedibili se si conosceva l’infrastruttura. L’obiettivo di questo articolo \u00e8 spiegare quella infrastruttura \u2014 riserve, attestazioni, flussi di coniazione e riscossione, rischio degli smart contract e il quadro normativo ora obbligatorio sotto MiCA Titolo III e IV<\/a> \u2014 con sufficiente dettaglio affinch\u00e9 il prossimo depeg non sia una sorpresa.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

La macchina a due facce: emissione su un binario, riscossione sull’altro<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

Una stablecoin garantita da valuta fiat \u00e8 una macchina a due facce. Da un lato una controparte autorizzata invia euro al conto bancario dell’emittente; l’emittente conia una quantit\u00e0 equivalente di token on-chain e li spedisce a un wallet. Dall’altro lato la stessa controparte (o una diversa, in base alla politica dell’emittente) brucia i token e riceve un bonifico. Il peg si mantiene perch\u00e9 gli arbitristi acquistano il token sotto 1 euro su Binance o Coinbase, lo riscattano al pari con l’emittente e intascano lo spread. Questo ciclo di arbitraggio, non il marketing, \u00e8 ci\u00f2 che mantiene stabile una stablecoin.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

In pratica il ciclo \u00e8 limitato. I termini USDC<\/a> di Circle richiedono un account Circle Mint verificato, una riscossione minima di 100 euro e solo regolamento in giornata per i bonifici ricevuti prima delle 13:00 ET. I termini di Tether richiedono un account istituzionale verificato, un minimo di 100.000 euro, una commissione di riscossione di 0,1% e si riservano il diritto di riscattare in titoli di Stato invece che in denaro se il denaro \u00e8 limitato. Questa limitazione \u00e8 la ragione per cui un utente retail non pu\u00f2 chiudere personalmente l’arbitraggio \u2014 deve affidarsi a market-makers come Cumberland, Wintermute, GSR e B2C2 per farlo. In pratica questo significa che il peg \u00e8 affidabile solo quanto la volont\u00e0 di queste aziende di mantenere capitale deployato nel round-trip.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Riserve: cosa garantisce realmente il token<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

“Garantito da euro” \u00e8 un’espressione che oscura quattro composizioni di riserve molto diverse. Un emittente EMT regolamentato sotto MiCA deve detenere almeno 30% delle riserve in depositi bancari segregati presso multiple istituzioni di credito; il resto pu\u00f2 essere in debito sovrano altamente liquido fino a una scala di maturit\u00e0 definita. Un emittente con sede negli USA come Circle detiene la maggior parte delle riserve nel Circle Reserve Fund<\/a>, un fondo monetario governativo gestito da BlackRock e custodito da BNY Mellon. Le riserve di Tether sono pi\u00f9 eterogenee: titoli di Stato, repo inversi, prestiti garantiti, oro e Bitcoin. Il DAI di MakerDAO \u00e8 collateralizzato on-chain da ETH, wBTC, USDC e titoli di Stato tokenizzati, con un rapporto di overcollateralizzazione del sistema che fluttua tra 150% e 300% in base all’asset.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Emittente<\/th>Composizione riserve (Q1 2026)<\/th>Custode<\/th>Cadenza attestazione<\/th><\/tr><\/thead>
Circle (USDC)<\/td>~80% Circle Reserve Fund (titoli di Stato USA, repo), ~20% denaro presso GSIB<\/td>BNY Mellon, BlackRock<\/td>Mensile, Deloitte<\/td><\/tr>
Tether (USDT)<\/td>~84% titoli di Stato + repo, ~5% oro, ~3% BTC, resto prestiti garantiti<\/td>Cantor Fitzgerald (principale)<\/td>Quadrimestrale, BDO Italia<\/td><\/tr>
MakerDAO (DAI)<\/td>Cripto on-chain + ~1,5 miliardi di euro di titoli di Stato tokenizzati (Monetalis, BlockTower)<\/td>Smart contract + SPV RWA<\/td>Continuo on-chain<\/td><\/tr>
First Digital (FDUSD)<\/td>Denaro + titoli di Stato USA a breve scadenza, custodia Hong Kong SAR<\/td>First Digital Trust (HK)<\/td>Mensile, Prescient Assurance<\/td><\/tr><\/tbody><\/table>
Composizione riserve come dichiarata dagli emittenti, Q1 2026. Fonti: circle.com\/transparency, tether.to\/transparency, makerdao.com, first.digital.<\/figcaption><\/figure>\r\n\r\n\r\n\r\n

La cadenza delle attestazioni \u00e8 pi\u00f9 importante di quanto la maggior parte degli utenti pensa. Un’attestazione mensile \u00e8 un’istantanea di un giorno in 30; per gli altri 29 giorni si deve fidare dei controlli interni dell’emittente. Una revisione (che n\u00e9 Tether n\u00e9 Circle attualmente ottengono nel pieno senso PCAOB) \u00e8 un esame pi\u00f9 rigoroso dei controlli stessi. L’articolo 36 di MiCA chiude parte di questo divario richiedendo la valutazione giornaliera al mercato delle riserve e la pubblicazione settimanale delle posizioni per qualsiasi EMT “significativa” \u2014 definita come oltre 5 miliardi di euro di capitalizzazione di mercato o 2,5 milioni di transazioni giornaliere. In pratica questo significa che USDC e USDT, quando offerti a residenti UE, devono pubblicare la scomposizione delle riserve su base settimanale dalla fine del 2024.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Il livello smart contract: dove il token vive realmente<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

Ogni stablecoin \u00e8, on-chain, un contratto ERC-20<\/a> (o equivalente su Tron, Solana, Avalanche, ecc.) che mantiene un map di bilanci. Il contratto ha una chiave di proprietario \u2014 detenuta dall’emittente \u2014 che pu\u00f2 coniare, bruciare e, criticamente, bloccare. Il contratto USDC su Ethereum ha una funzione blacklist<\/code> che l’emittente ha utilizzato 252 volte dal 2020, bloccando circa 97 milioni di euro in token a richiesta di autorit\u00e0 di polizia e sanzioni. USDT ha una funzione simile e ha bloccato oltre 1,3 miliardi di euro finora. DAI, invece, non ha alcuna funzione di blocco al livello del contratto del token; l’equivalente pi\u00f9 vicino \u00e8 il voto di governance di MakerDAO per disabilitare un tipo di collateral.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Questa asimmetria \u00e8 la scelta di design pi\u00f9 importante nelle stablecoin e quasi nessuno la segnala. Un bilancio USDC o USDT \u00e8 censurabile; un bilancio DAI non \u00e8 (almeno non al livello del token). Per i protocolli DeFi questa \u00e8 la differenza tra poter operare sotto il rischio di sanzioni OFAC o non poterlo. Per gli utenti in giurisdizioni con una regola di legge fragile \u00e8 la differenza tra un asset che controllano e uno detenuto a discrezione dell’emittente. Il nostro monitor del peg delle stablecoin<\/a> traccia sia la deviazione del prezzo di mercato sia il numero di eventi di blocco per emittente per mese.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Perch\u00e9 i peg si rompono: i quattro modi di fallimento<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

I depeg delle stablecoin si raggruppano in quattro meccanismi. Primo, impairment delle riserve<\/strong>: l’episodio SVB nel marzo 2023, quando 3,3 miliardi di euro delle riserve di Circle furono bloccati in una banca fallita, port\u00f2 USDC a 0,87 euro in 36 ore. Secondo, limitazione della riscossione<\/strong>: quando un emittente sospende o limita la velocit\u00e0 di riscossione, il ciclo di arbitraggio si rompe e il prezzo di mercato si sposta. Terzo, crollo del collateral algoritmico<\/strong>: l’UST di Terra si basava sulla coniazione\/bruciatura di LUNA per difendere il peg; una volta che la fiducia si \u00e8 rotta, il prezzo di LUNA \u00e8 andato a zero e il meccanismo ha amplificato invece di attenuare lo spostamento. Quarto, correlazione del collateral<\/strong>: una stablecoin crypto-backed overcollateralizzata come DAI \u00e8 esposta se gli suoi asset di collateral crollano pi\u00f9 velocemente di quanto il motore di liquidazione possa chiudere le posizioni, come \u00e8 quasi accaduto il Black Thursday del marzo 2020 quando DAI ha scambiato fino a 1,11 euro perch\u00e9 le liquidazioni hanno aumentato la domanda del token stesso.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Evento<\/th>Data<\/th>Token<\/th>Minimo<\/th>Meccanismo<\/th><\/tr><\/thead>
Crollo Terra<\/td>9-12 maggio 2022<\/td>UST<\/td>0,04 euro<\/td>Spirale del collateral algoritmico<\/td><\/tr>
Fallimento SVB<\/td>10-13 marzo 2023<\/td>USDC<\/td>0,87 euro<\/td>Impairment delle riserve (fallimento bancario)<\/td><\/tr>
Black Thursday<\/td>12 marzo 2020<\/td>DAI<\/td>1,11 euro (depeg upside)<\/td>Cascata di liquidazioni<\/td><\/tr>
Crollo USDR<\/td>11 ottobre 2023<\/td>USDR<\/td>0,51 euro<\/td>Collateral immobiliare illiquido<\/td><\/tr><\/tbody><\/table>
Principali rotture del peg delle stablecoin, 2020-2024. Fonti: chainalysis.com, defillama.com, forum di governance makerdao.com.<\/figcaption><\/figure>\r\n\r\n\r\n\r\n

Il quadro MiCA: come l’Europa regola l’infrastruttura<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

Dal 30 giugno 2024, qualsiasi stablecoin offerta a residenti UE deve essere emessa da un Istituto di Moneta Elettrica o Istituto di Credito autorizzato sotto MiCA<\/a>. La regolamentazione divide le stablecoin in due categorie: token di moneta elettronica (EMT), ancorati a una singola valuta fiat, e token riferiti ad asset (ART), ancorati a un paniere. Le regole sulle riserve sono pi\u00f9 rigide della prassi USA: almeno 30% delle riserve EMT devono essere in depositi a vista segregati presso multiple banche; gli ART hanno un floor di depositi di 60%. Le soglia di disclosure giornaliera e settimanale sono vincolanti quando un token supera 5 miliardi di euro o 2,5 milioni di transazioni giornaliere.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

In pratica questo ha avuto due effetti visibili. Primo, BaFin<\/a> e l’AMF hanno autorizzato l’entit\u00e0 UE di Circle (Circle Mint Europe SAS) nel luglio 2024, rendendo USDC la prima stablecoin di dollaro importante conforme a MiCA. Secondo, Tether ha rifiutato di richiedere l’autorizzazione EMT e come risultato \u00e8 stata delistata da Binance, Coinbase, Kraken e Crypto.com per gli utenti UE alla fine del 2024. La quota di mercato di Tether tra le piattaforme UE \u00e8 crollata da circa 71% a sotto 15% in otto mesi. L’infrastruttura non \u00e8 cambiata; il quadro normativo s\u00ec, e il quadro ora determina dove ogni token pu\u00f2 essere utilizzato. Il nostro calendario normativo<\/a> traccia le scadenze di implementazione della Fase 2 di MiCA fino al 2026.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Stablecoin con rendimento e il confine normativo<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

Una quota crescente del mercato \u2014 circa 11 miliardi di euro tra sUSDe di Ethena<\/a>, USDM di Mountain Protocol<\/a> e USDY di Ondo \u2014 paga il rendimento dei titoli di Stato o del trade di base agli detentori. Il confine normativo qui \u00e8 netto. Sotto l’articolo 45 di MiCA, un EMT non deve pagare interessi ai detentori; se lo fa diventa un Impresa Collettiva di Investimento e attiva il regime AIFMD o UCITS. Negli USA lo documento staff dell’SEC di aprile 2025<\/a> ha tracciato un confine simile: una stablecoin che distribuisce rendimento ai detentori \u00e8 presumibilmente un security e deve essere registrata. In pratica questo significa che USDe di Ethena \u00e8 offerto a persone USA solo attraverso una forma avvolta, non con rendimento; il sUSDe con rendimento \u00e8 riservato a acquirenti qualificati.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n