{"id":36,"date":"2026-06-25T13:36:45","date_gmt":"2026-06-25T13:36:45","guid":{"rendered":"https:\/\/hoge.gg\/it\/the-sec-dropped-its-stablecoin-appeal-read-between-the-lines\/"},"modified":"2026-06-25T13:36:45","modified_gmt":"2026-06-25T13:36:45","slug":"the-sec-dropped-its-stablecoin-appeal-read-between-the-lines","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/hoge.gg\/it\/the-sec-dropped-its-stablecoin-appeal-read-between-the-lines\/","title":{"rendered":"La SEC ha abbandonato il suo ricorso sulle stablecoin. Leggete tra le linee."},"content":{"rendered":"\r\n

Il 12 giugno 2026, la Securities and Exchange Commission ha depositato un avviso di una pagina presso la Second Circuit Court of Appeals, ritirando il suo ricorso interlocutorio in SEC v. Paxos Trust Company<\/em>, Docket No. 24-1881. La decisione di base, emessa dal giudice Jed S. Rakoff della Southern District of New York il 4 marzo 2025, aveva stabilito che le stablecoin USDP e BUSD di Paxos non sono “titoli” nel senso della Sezione 2(a)(1) del Securities Act del 1933, poich\u00e9 non soddisfano il terzo elemento del test Howey<\/em> \u2014 non esiste una ragionevole aspettativa di profitti derivanti dagli sforzi di altri quando l’asset \u00e8 contrattualmente agganciato a un dollaro e non paga rendimenti. La Division of Enforcement aveva dedicato quattordici mesi alla preparazione del ricorso. L’avviso di ritiro, firmato dall’Agente Direttore dell’Enforcement Sanjay Wadhwa, non fornisce motivazioni. Non deve farlo.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Ci\u00f2 che \u00e8 in gioco \u00e8 il perimetro giurisdizionale completo della regolamentazione delle stablecoin statunitensi. Se la SEC avesse vinto in appello, ogni emittente nel paese \u2014 Circle, Paxos, Anchorage, Ripple \u2014 sarebbe stato obbligato a entrare nel regime delle societ\u00e0 di investimento registrate, una struttura che la legge GENIUS era esplicitamente progettata per sostituire. Con il ritiro del ricorso, la Commissione, per silenzio piuttosto che per dichiarazione, riconosce che le stablecoin di pagamento rientrano fuori dalla sua giurisdizione Titolo VII e dentro il nuovo quadro federale degli emittenti qualificati di stablecoin di pagamento (FQPSI) supervisionato dall’OCC e dalle autorit\u00e0 bancarie statali. Questo riconoscimento vale pi\u00f9 di qualsiasi vittoria in enforcement che avrebbe potuto ottenere. \u00c8 anche una netta rottura con la posizione del presidente Gensler del 2023 e indica dove si trova effettivamente la leadership della Commissione sugli asset digitali a met\u00e0 2026.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Cosa ha effettivamente stabilito l’opinione di Rakoff<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

L’opinione di 47 pagine vale la pena di essere leggita integralmente; \u00e8 disponibile su CourtListener<\/a> come ECF No. 89 nel docket SDNY, come ECF No. 89. Il tribunale ha compiuto tre azioni. In primo luogo, ha applicato SEC v. W.J. Howey Co.<\/em>, 328 U.S. 293 (1946), e ha concluso che i detentori di USDP e BUSD non hanno una ragionevole aspettativa di profitti \u2014 i token sono agganciati, non rendono, rimborsabili a parit\u00e0 e esplicitamente commercializzati come mezzo di scambio piuttosto che come investimento. In secondo luogo, ha distinto SEC v. Edwards<\/em>, 540 U.S. 389 (2004), che aveva esteso Howey<\/em> agli accordi a rendimento fisso, sostenendo che un diritto di rimborso a un dollaro non \u00e8 un “rendimento” ma un ritorno del capitale. In terzo luogo \u2014 e questa \u00e8 la parte che la Division of Enforcement ha contestato maggiormente \u2014 il giudice Rakoff ha osservato in dicta che, anche se il premio di trading sul mercato secondario di BUSD avesse in alcuni momenti deviato verso l’alto da $1.00, tale deviazione era un segnale di arbitraggio, non un rendimento di investimento, e non poteva essere attribuito agli “sforzi di altri” nel senso del terzo elemento di Howey<\/em>.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Questo dicta \u00e8 ci\u00f2 che la SEC sperava di dislocare in appello. La decisione ristretta \u2014 che USDP e BUSD specificamente non sono titoli \u2014 non avrebbe cambiato l’analisi per i token a rendimento come il protocollo originale Anchor UST o l’early Maker DSR. Il dicta, se confermato, rende molto difficile per la Commissione affermare la giurisdizione su qualsiasi token agganciato, anche uno con una composizione di riserva pi\u00f9 aggressiva o una posizione di marketing pi\u00f9 vicina a quella di un fondo del mercato monetario. Con il ritiro del ricorso, la SEC lascia intatta la ragionatura del giudice Rakoff al livello del tribunale distrettuale. Altri tribunali distrettuali non sono obbligati a seguirla, ma la leggeranno. Lo faranno anche tutti gli avvocati CASP che redigeranno memorie di marketing per i prossimi dodici mesi.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Perch\u00e9 il tempismo \u00e8 importante<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

Il ritiro \u00e8 arrivato tre settimane dopo che l’OCC ha pubblicato la sua normativa finale<\/a> sulle licenze nazionali per le FQPSI nel Federal Register<\/a> (91 FR 28104, 23 maggio 2026). La norma operacionalizza il percorso di licenza autorizzato dalla Sezione 4 della legge GENIUS e attribuisce all’OCC l’autorit\u00e0 primaria di supervisione su qualsiasi emittente di stablecoin di pagamento che sceglia la licenza federale. Le prime tre applicazioni \u2014 Circle Internet Financial, Paxos National Trust Company e Anchorage Digital Bank \u2014 sono in attesa da agosto 2025. L’OCC non pu\u00f2 concedere nessuna di esse mentre esiste un’azione in enforcement attiva della SEC che afferma che gli asset sottostanti sono titoli. Il ritiro del ricorso elimina questo ostacolo. Prevedete la prima approvazione della licenza FQPSI prima della fine del Q3.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Esiste anche una storia interna alla Commissione. Il voto 3\u20132 per il ritiro, riportato da documenti pubblici della SEC<\/a> il 13 giugno, ha seguito il presidente Atkins e i commissari Peirce e Uyeda nella maggioranza, con i commissari Crenshaw e Liz\u00e1rraga in dissenso. Il dissenso di Crenshaw \u2014 sei pagine, trapelato a Bloomberg nel pomeriggio stesso \u2014 sostiene che la Commissione abbandona una posizione legale plausibile a causa di una “voglia politica per la de-supervisione piuttosto che per l’analisi legale” e warns che il prossimo fallimento di una stablecoin sar\u00e0 privo di governo a livello federale, fuori dal ristretto mandato prudenziale dell’OCC. Non \u00e8 sbagliata nel dire che l’architettura di supervisione \u00e8 ora frammentata. \u00c8 sbagliata nel pensare che la SEC fosse la sede giusta per essa (Consob, l’autorit\u00e0 italiana per i titoli, \u00e8 il counterpart locale rilevante).<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Prima e dopo: cosa \u00e8 cambiato in due anni<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n
Question<\/th>SEC posture, 2024<\/th>SEC posture, June 2026<\/th><\/tr><\/thead>
Are payment stablecoins securities?<\/td>Yes, under Reves and Howey (Wells notice posture)<\/td>No appellate challenge pursued; district court holding stands<\/td><\/tr>
Primary federal supervisor<\/td>SEC, with potential CFTC overlap<\/td>OCC (federal charter) or state banking regulator<\/td><\/tr>
Reserve composition rules<\/td>De facto via 1940 Act if registered as fund<\/td>GENIUS Act Section 5: cash, insured deposits, T-bills <93 days, overnight repo<\/td><\/tr>
Disclosure regime<\/td>S-1 \/ N-1A registration<\/td>Monthly reserve attestation under OCC rule, no registration statement<\/td><\/tr>
Holder cap or volume limit<\/td>None proposed<\/td>None at federal level; state regimes limited to issuers <$10bn outstanding<\/td><\/tr>
Enforcement docket<\/td>4 pending actions (Paxos, BUSD, BinanceUS, TerraUSD)<\/td>1 remaining (Terra, on appeal at Second Circuit)<\/td><\/tr><\/tbody><\/table>
SEC’s published positions and enforcement docket. Source: sec.gov, federalregister.gov, occ.gov.<\/figcaption><\/figure>\r\n\r\n\r\n\r\n

Cosa ha fatto silenziosamente la CFTC allo stesso tempo<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

Mentre la SEC ritirava il suo ricorso, la Commodity Futures Trading Commission<\/a> ha emesso una lettera di non-azione \u2014 CFTC Letter No. 26-08, datata 9 giugno 2026 \u2014 confermando che USDC e USDP possono essere utilizzati come margine iniziale per swap compensati, soggetti a un haircut di 4% e a una conferma giornaliera mark-to-par. Questo \u00e8 un endorsement significativo. Tratta le stablecoin di pagamento autorizzate come equivalenti funzionali di un’unit\u00e0 di fondo del mercato monetario per scopi di collaterale, una categoria che non esisteva nel vocabolario di nessun regolatore tre anni prima. In pratica, significa che le aziende acquirenti possono depositare stablecoin presso broker compensatori senza la precedente frizione di conversione in cash, riducendo il costo operativo dell’uso di questi strumenti nei mercati derivati regolamentati. Si allinea anche perfettamente con il quadro della licenza FQPSI: l’OCC supervisiona l’emittente, la CFTC accetta il token come collaterale e la SEC rimane fuori da entrambe le conversazioni.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

La divisione giurisdizionale non \u00e8 formalmente codificata in nessun luogo \u2014 la legge GENIUS ha lasciato il confine SEC\/CFTC deliberatamente vago per gli asset crypto non di pagamento \u2014 ma l’allocazione de facto che emerge a met\u00e0 2026 appare cos\u00ec: le stablecoin di pagamento vanno all’OCC; gli asset crypto simili a commodity (BTC, ETH e probabilmente SOL dopo il recente accordo di enforcement della CFTC) vanno alla CFTC; e la SEC mantiene la sua giurisdizione tradizionale sui titoli tokenizzati, sugli interessi dei fondi RWA e su qualsiasi token in cui i materiali promozionali dell’emittente fanno espliciti rendimenti di profitto. Questa \u00e8 un’allocazione funzionante. \u00c8 anche pi\u00f9 vicina all’architettura europea sotto MiCA Articolo 2 di quanto la SEC del 2023 avrebbe mai admit possibile.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Cosa significa per emittenti e trader<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

Per gli emittenti, il percorso \u00e8 ora visibile. L’S-1 di Circle, ritirato nel 2022 e ripresentato nel marzo 2024, pu\u00f2 procedere sotto il regime di disclosure del lato equity senza trascinare il prodotto USDC sottostante in una battaglia di classificazione dei titoli. Paxos pu\u00f2 completare la conversione da societ\u00e0 fiduciaria a banca nazionale. Tether \u2014 che non ha esposizione in enforcement negli USA su questa specifica domanda perch\u00e9 non ha presenza aziendale negli USA \u2014 non guadagna nulla dal cambiamento ed \u00e8 strutturalmente bloccato dal sistema di pagamento statunitense dalla Sezione 7 della legge GENIUS, che proibisce alle banche regolamentate federalmente di custodire o liquidare stablecoin non-FQPSI dopo il 31 dicembre 2026.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Per i trader, il segnale di mercato immediato \u00e8 che l’overhang di disclosure sugli emittenti di stablecoin statunitensi si sta sollevando. La probabilit\u00e0 implicita di un blocco dell’azione di enforcement della SEC sul meccanismo di rimborso di un emittente importante \u2014 il rischio di coda che ha guidato il breve depeg di USDC nel marzo 2023, quando l’esposizione SVB ha complicato l’incertezza regolamentare \u2014 \u00e8 diminuita materialmente. Il monitor del peg sulla nostra pagina strumenti<\/a> mostra ancora il residuo basis dal rischio operativo e dalla composizione della riserva, ma il componente di rischio legale \u00e8, per la prima volta dal 2021, circa zero. Questo cambia il calcolo del carry per qualsiasi tesoreria istituzionale che detiene stablecoin come bilancio di lavoro.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Il cane che non ha abbaiato<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

L’avviso di ritiro della Commissione \u00e8 di una pagina. Non riconosce che le stablecoin non sono titoli. Non approva la ragionatura di Rakoff. Non impegnare la Commissione a alcuna futura azione. Dice semplicemente che il ricorso non sar\u00e0 perseguito. Nel diritto amministrativo questa \u00e8 una posizione perfettamente difendibile \u2014 le agenzie possono ritirare i ricorsi per motivi di risorse, discrezionalit\u00e0 prosecutoriale o perch\u00e9 la priorit\u00e0 di enforcement sottostante \u00e8 cambiata. La Commissione conserva la sua giurisdizione teorica per portare un’azione di enforcement futura contro un diverso emittente di stablecoin su fatti diversi. Non lo far\u00e0.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Il motivo per cui non lo far\u00e0 \u00e8 che il quadro FQPSI \u00e8 ora la risposta alla domanda che la SEC cercava di rispondere attraverso la litigazione. C’\u00e8 un supervisore federale, c’\u00e8 una regola di riserva, c’\u00e8 un regime di disclosure e c’\u00e8 un percorso di licenza. La litigazione era un metodo per forzare l’uno a esistere in assenza di una legge. La legge esiste. La litigazione pu\u00f2 essere lasciata cadere. La domanda interessante non \u00e8 se la SEC era giusta nel 2023 \u2014 quella domanda \u00e8 ora genuinamente moot \u2014 ma se la nuova architettura sopravvive al suo primo vero test. Il primo fallimento FQPSI, quando arriver\u00e0, ci dir\u00e0 se la regola prudenziale dell’OCC ha i denti che la claim Howey<\/em> della SEC non ha mai avuto. Manteniamo una lista in corso di milestone regolamentari sulla pagina eventi<\/a>, e il primo report trimestrale FQPSI dell’OCC \u00e8 la prossima entry da osservare.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Anneke de Vries \u00e8 la Regulation Lead di hoge.gg. L’opinione completa di Rakoff in SEC v. Paxos e l’avviso di ritiro della SEC sono linkati dall’articolo sopra. Per la storia legislativa statunitense correlata, vedere il record del Senate Banking Committee per S. 1582 (119th Congress) su congress.gov<\/a>.<\/em><\/p>\r\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

La decisione della SEC di non ricorrere nel caso SEC v. Paxos Trust Co. conclude una battaglia giurisdizionale di quattro anni. Ci\u00f2 che il provvedimento segnala per USDC, la CFTC e il perimetro della legge GENIUS \u00e8 pi\u00f9 interessante del titolo.<\/p>\n","protected":false},"author":0,"featured_media":187,"comment_status":"open","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"footnotes":""},"categories":[5],"tags":[],"class_list":["post-36","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-regulation"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/hoge.gg\/it\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/36","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/hoge.gg\/it\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/hoge.gg\/it\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/hoge.gg\/it\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=36"}],"version-history":[{"count":0,"href":"https:\/\/hoge.gg\/it\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/36\/revisions"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/hoge.gg\/it\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=36"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/hoge.gg\/it\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=36"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/hoge.gg\/it\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=36"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}