{"id":44,"date":"2026-06-25T14:00:26","date_gmt":"2026-06-25T14:00:26","guid":{"rendered":"https:\/\/hoge.gg\/it\/the-dollar-curve-compressed-12bp-heres-why-the-bid-is-on-duration\/"},"modified":"2026-06-25T14:00:26","modified_gmt":"2026-06-25T14:00:26","slug":"the-dollar-curve-compressed-12bp-heres-why-the-bid-is-on-duration","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/hoge.gg\/it\/the-dollar-curve-compressed-12bp-heres-why-the-bid-is-on-duration\/","title":{"rendered":"Il dollaro ha compresso la curva di 12 punti base. Ecco perch\u00e9 il bid \u00e8 sulla durata."},"content":{"rendered":"\r\n

La curva Treasury 2s10s si \u00e8 compressa di 12 punti base marted\u00ec dopo che l’asta del 7-year da 44 miliardi di euro della Treasury<\/a> ha chiuso a 4,214%, scendendo di 0,4bp rispetto al bid when-issued ma registrando un rapporto bid-to-cover di 2,71x, il pi\u00f9 forte da novembre. Il 2-year \u00e8 rimasto a 4,78%, il 5-year \u00e8 sceso di 8bp a 4,36%, il 10-year di 11bp a 4,31% e il 30-year di 13bp a 4,42%. Questa \u00e8 una curva guidata dal lato lungo, il segnale classico di un programma di acquisto di durata piuttosto che di una nuova valutazione dei tassi a breve. Gli stampati H.15 della Federal Reserve<\/a> confermano che la variazione \u00e8 concentrata nel settore 5-30, con lo spread 2y\/30y che si \u00e8 appiattito di 11bp a -36bp \u2013 l’inversione pi\u00f9 profonda del lato lungo rispetto al 30y dal crollo di novembre 2023.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

La questione cruciale \u00e8 se questa sia un bid per la recessione, una nuova valutazione del premio per la durata o semplicemente un ciclo di allocazione di capitale reale arrivato prima rispetto a quanto implicato dal calendario del terzo trimestre. Le tre possibilit\u00e0 hanno implicazioni molto diverse per gli asset rischiosi. Il bid per la recessione spinge equit\u00e0 e credito al ribasso, con la durata a performare meglio. La variazione del premio per la durata spinge tutto insieme al rialzo \u2013 bond a lunga scadenza, equit\u00e0, oro, BTC. Il ciclo di allocazione di capitale reale \u00e8 un trade di valore relativo che non genera impatti drammatici sul rischio ma comprime gli spread del credito. Il dato di marted\u00ec, letto insieme alle statistiche dell’asta, ai flussi dei dealer e alle posizioni overnight sui futures, sembra corrispondere alla seconda opzione, con un vento favorevole da capitale reale (regolatori, in questo contesto, si riferiscono anche alla Consob, l’ente italiano di vigilanza sui mercati finanziari).<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

L’asta del 7-year \u00e8 il catalizzatore, non la causa<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

Il dato da 44 miliardi di euro \u00e8 il pi\u00f9 grande 7-year mai registrato. I bid indiretti \u2013 banche centrali straniere e fondi sovrani \u2013 hanno acquisito 78,3%, la pi\u00f9 alta allocazione indiretta dal reopening di novembre 2022. La presa dei dealer primari \u00e8 stata 9,2%, la pi\u00f9 bassa mai registrata per questa scadenza. Leggendo insieme: questa asta \u00e8 stata anticipata in grande misura da capitale reale, con la comunit\u00e0 dei dealer praticamente assente. Questo \u00e8 coerente con una visione direzionale che il settore 7-year era ricco su base di tassi forward e probabilmente avrebbe performato meglio se la Fed avesse attuato la riduzione di settembre che CME FedWatch<\/a> ora stima al 71%.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Scadenza<\/th>Yield marted\u00ec<\/th>Variazione giornaliera<\/th>Variazione 1m<\/th>Contributo premio per la durata<\/th><\/tr><\/thead>
2-year<\/td>4,78%<\/td>-2bp<\/td>-14bp<\/td>n\/a<\/td><\/tr>
5-year<\/td>4,36%<\/td>-8bp<\/td>-23bp<\/td>-4bp<\/td><\/tr>
7-year<\/td>4,32%<\/td>-10bp<\/td>-27bp<\/td>-7bp<\/td><\/tr>
10-year<\/td>4,31%<\/td>-11bp<\/td>-29bp<\/td>-12bp<\/td><\/tr>
30-year<\/td>4,42%<\/td>-13bp<\/td>-32bp<\/td>-18bp<\/td><\/tr><\/tbody><\/table>
Curva Treasury USA, yield a fine giornata e decomposizione del premio per la durata ACM. Fonte: Federal Reserve H.15 e modello ACM della New York Fed.<\/figcaption><\/figure>\r\n\r\n\r\n\r\n

Il premio per la durata \u00e8 diventato negativo<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

Il modello ACM del premio per la durata della New York Fed<\/a> ha registrato il premio per la durata del 10-year a -8bp alla chiusura di marted\u00ec, contro +4bp il venerd\u00ec precedente e +32bp all’inizio di maggio. Questo \u00e8 il premio per la durata pi\u00f9 negativo dal 14 febbraio. La meccanica della variazione: gli investitori accettano un yield-to-maturity inferiore alla media attesa dei tassi brevi nei prossimi dieci anni, il che significa che pagano per la durata come asset di protezione. Le condizioni che generano un premio per la durata negativo sono un rifugio verso la sicurezza, un programma strutturale di acquisto da parte dei fondi pensione o un sottostima percepita dell’inflazione. Nessuna di queste \u00e8 mutualmente esclusiva. Tutte tre sembrano operative questa settimana.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

L’angolo dei fondi pensione merita attenzione. I piani aziendali statunitensi a beneficio definito hanno raggiunto un tasso di copertura aggregato di 105,4% il venerd\u00ec, secondo l’Indice di copertura dei fondi pensione di Milliman<\/a>, il livello pi\u00f9 alto dal 2007. A tale stato di copertura, i piani riducono sistematicamente il rischio vendendo equit\u00e0 e acquistando credito a lunga durata e Treasury per immunizzare le passivit\u00e0. Questo flusso \u00e8 meccanico, guidato dal calendario e largamente insensibile ai livelli spot dei yield. Si stima che circa 40-60 miliardi di euro di acquisti LDI (Long Duration Investment) si concluderanno solo in giugno, secondo le stime dei dealer. Il 30-year e il lato lungo della curva del credito sono i beneficiari diretti. Questo \u00e8 ci\u00f2 che si vede nel tape di marted\u00ec.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Perch\u00e9 gli asset crypto a durata estesa ne stanno incorporando l’impatto<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

BTC e le tech a lunga durata condividono una propriet\u00e0 strutturale: zero coupon, durata infinita, tutto valore terminale. Quando il tasso di sconto scende, il valore presente dei flussi di cassa distanti aumenta in modo lineare-convesso. Il 30-year che sale di 13bp marted\u00ec riduce meccanicamente il tasso di sconto applicato agli asset rischiosi a lunga scadenza \u2013 e l’asset classe che per tre anni \u00e8 stata il beneficiario pi\u00f9 pulito di questo \u00e8 il Nasdaq 100, seguito da Bitcoin spot. La correlazione rolling 90 giorni tra BTC e il rendimento del 30-year Treasury (invertito) \u00e8 a 0,61, contro un’media quinquennale di 0,42. Non \u00e8 una coincidenza. ETH ha una correlazione simile ma pi\u00f9 bassa, a 0,48.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

La variazione implicata da una compressione di 12bp della curva sul prezzo di BTC non \u00e8 irrilevante. Utilizzando un framework equivalente alla durata, dove BTC \u00e8 stato scambiato a circa 18 anni di durata effettiva rispetto al tasso del 10-year, una variazione di 12bp corrisponde a una variazione teorica del prezzo di 2,2%. La variazione spot reale di marted\u00ec era 1,8%, contro una volatilit\u00e0 realizzata giornaliera di 2,6%. L’adattamento direzionale \u00e8 pulito. La conclusione \u00e8 che BTC, ETH e SOL sono ora scambiati da una base di allocatori che li considera come estensione della durata, non come alternative non correlate. Il linguaggio di marketing non ha ancora colmato il divario con le posizioni, ma l’azione dei prezzi lo ha gi\u00e0 fatto.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

La funzione di reazione della Fed \u00e8 in nuova valutazione<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

CME FedWatch stima la probabilit\u00e0 di riduzione di settembre al 71%, in aumento dal 54% di una settimana prima. La riunione di novembre ora incorpora un cumulativo di 38bp di riduzioni. Leggendo insieme i commenti del Vicepresidente Jefferson della scorsa settimana sul sito Federal Reserve speeches<\/a>, dove ha segnalato “rischi asimmetrici per il mandato duplice” \u2013 linguaggio della Fed per “siamo ora pi\u00f9 preoccupati per il lato dell’occupazione che per quello dell’inflazione” \u2013 la variazione della curva \u00e8 coerente. Il dato non agricolo di venerd\u00ec a 142k contro la consensus di 175k ha fatto un lavoro reale. Il tasso di disoccupazione di 4,1% \u00e8 ora entro 30bp dal trigger della regola di Sahm che historicamente precede la recessione di 4-6 mesi, e il mercato dei bond lo sta prendendo seriamente.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Il 2-year \u00e8 riluttante a seguire. \u00c8 rimasto a 4,78%, solo 2bp pi\u00f9 basso nella giornata. Questa rigidit\u00e0 riflette la continua mancanza di convinzione del mercato su riduzioni anticipate. L’address di Powell a Jackson Hole del 22 agosto \u00e8 il prossimo catalizzatore evidente \u2013 la Fed ha usato Jackson Hole per telegrafare cambi di regime in tre dei ultimi quattro cicli. Se Powell segnala settembre, il 2-year scende 15-20bp in ventiquattro ore, la curva si inverte bear e il trade di durata che vediamo questa settimana si annulla rapidamente. Se rimane bilanciato-hawkish, il bid si estende fino alla riunione di settembre stessa.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Il bilancio dei dealer \u00e8 limitato<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

Le detenzioni Treasury dei dealer primari sono state di 312 miliardi di euro nell’ultima indagine New York Fed sui dealer primari<\/a>, vicino al massimo post-2020. Questo \u00e8 un numero significativo perch\u00e9 la capacit\u00e0 del bilancio dei dealer \u00e8 il vincolo vincolante su quanta domanda di capitale reale il mercato secondario pu\u00f2 assorbire senza che la curva debba chiudere a yield significativamente diversi. Quando le detenzioni dei dealer sono cos\u00ec elevate, l’acquisto di capitale reale estrae bond dall’inventario dei dealer piuttosto che dall’emissione fresca, e l’impatto sul prezzo \u00e8 amplificato. La presa di bid indiretto di 78,3% all’asta del 7-year di marted\u00ec \u00e8 parzialmente una funzione di questo: i dealer non volevano pi\u00f9 inventario al livello attuale, il capitale reale lo voleva, e l’asta \u00e8 chiusa sui termini del capitale reale. Questa dinamica complica l’inversione bull-flattening perch\u00e9 ogni successiva asta affronta la stessa riluttanza dei dealer.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Conferma cross-asset, o mancanza di essa<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

Il bid di durata non \u00e8 ancora confermato nell’asset classe. Gli spread del credito investment-grade \u2013 il test pi\u00f9 pulito per determinare se il rally di durata \u00e8 benigno o recessivo \u2013 sono stati di 87bp alla chiusura di marted\u00ec, secondo l’ICE BofA IG OAS di FRED<\/a>, essenzialmente invariati nella settimana. Gli spread high-yield a 312bp sono 4bp pi\u00f9 stretti, anche benigni. Questa complacenza degli spread \u00e8 coerente con la tesi di nuova valutazione del premio per la durata e incompatibile con la tesi del bid recessivo. Se gli spread del credito iniziano ad ampliarsi insieme al rally della curva \u2013 in particolare se HY supera 350bp \u2013 la lettura si inverte verso recessiva e il trade di durata si estende ma gli asset rischiosi scendono insieme. Per ora, il quadro cross-asset indica premio per la durata, non recessione.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Le equit\u00e0 sono ancora a due menti. L’S&P 500 \u00e8 chiuso piatto marted\u00ec, con le cicliche a guidare e le defensive a perdere \u2013 l’opposto di ci\u00f2 che si aspetterebbe in un bid recessivo di durata. L’oro \u00e8 salito di 18 dollari a 2.412 dollari, supportando il trade di durata ma anche coerente con il programma strutturale di acquisto operativo tutto l’anno. L’indice del dollaro invariato \u00e8 la conferma pi\u00f9 pulita che questo non \u00e8 un rifugio verso la qualit\u00e0. Leggendo insieme tutti i quattro asset classes \u2013 Treasury in aumento, spread del credito piatti, equizioni piatto-in aumento con leadership ciclica, dollaro piatto \u2013 l’unico racconto coerente \u00e8 la nuova valutazione del premio per la durata guidata dalla domanda LDI e da un mercato del lavoro che si indebolisce. Questo \u00e8 il regime da scambiare.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Cosa non \u00e8<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

Non \u00e8 un trade recessivo. Le recessioni portano con s\u00e9 il lato breve, e il 2-year si \u00e8 mosso appena. Non \u00e8 un trade deflattivo \u2013 gli breakevens sono piatti o leggermente pi\u00f9 alti. Non \u00e8 un movimento di rifugio verso la qualit\u00e0 \u2013 l’indice del dollaro \u00e8 stato 104,2, invariato, senza un bid sicuro evidente. \u00c8, in senso stretto, una nuova valutazione del premio per la durata guidata dalla domanda LDI verso l’asta del 7-year, con un vento favorevole da dati sul lavoro che si indeboliscono. Questa distinzione \u00e8 importante perch\u00e9 le variazioni del premio per la durata sono reversibili. Un singolo dato CPI caldo del 12 giugno reversa il premio per la durata negativo in positivo in due sessioni. Posizionarsi accordingly.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n\r\n

  • Premio per la durata 10y (modello ACM): -8bp, il pi\u00f9 basso da febbraio<\/li>\r\n\r\n\r\n
  • Probabilit\u00e0 di riduzione FOMC di settembre: 71% (CME FedWatch)<\/li>\r\n\r\n\r\n
  • Spread 2s10s: -47bp (12bp pi\u00f9 piatto nella giornata)<\/li>\r\n\r\n\r\n
  • Correlazione invertita BTC 30y (90d rolling): 0,61<\/li>\r\n\r\n\r\n
  • Tasso di copertura DB aziendale USA: 105,4% (Milliman)<\/li>\r\n\r\n\r\n
  • Bid indiretto asta 7-year: 78,3% (record)<\/li>\r\n\r\n\r\n\r\n\r\n

    Cosa osservare ora<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

    Il dato CPI del 12 giugno \u00e8 il test immediato. La consensus \u00e8 a 2,6% headline anno su anno, 3,2% core. Qualsiasi sorpresa positiva sopra 3,3% core reversa la probabilit\u00e0 di riduzione di settembre sotto 50%, spinge il 2-year 10bp pi\u00f9 alto e reversa il bid di durata visto questa settimana. Un dato negativo a 3,0% o inferiore estende il trade e probabilmente porta il 10-year a un handle di 4,10 in due sessioni. La riunione FOMC del 18 giugno \u00e8 il secondo test \u2013 i mercati non incorporano una riduzione alla riunione, ma il dot plot sar\u00e0 importante. I punti di giugno diranno se il partecipante median FOMC ha effettivamente spostato il percorso 2026 o solo il percorso 2027; il primo \u00e8 bullish per la durata, il secondo \u00e8 rumore.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

    Per le crypto, la lettura \u00e8 diretta. Se il bid di durata persiste attraverso CPI e fino al dot plot di giugno, la correlazione di BTC con il 30-year si stringe e l’asset si estende. Se CPI stampa caldo e il trade di durata reversa, BTC restituisce il 1,8% di questa settimana insieme al pi\u00f9 ampio pullback del Nasdaq. La posizione honesta qui \u00e8 durata hedged \u2013 lunga il lato lungo, corta il lato breve, scalata a una aspettativa di vol CPI di 4-6bp per lato. L’espressione crypto pi\u00f9 pulita \u00e8 esposizione spot BTC paired con puts a lunga scadenza sul Nasdaq 100. Segnate le date FOMC e CPI sul nostro calendario eventi<\/a> e la curva di yield live nel market hub<\/a>.<\/p>\r\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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