{"id":348,"date":"2026-08-22T10:43:44","date_gmt":"2026-08-22T10:43:44","guid":{"rendered":"https:\/\/hoge.gg\/pt\/posicionamento-derivados-superficie-volatilidade-2026\/"},"modified":"2026-08-22T10:43:44","modified_gmt":"2026-08-22T10:43:44","slug":"posicionamento-derivados-superficie-volatilidade-2026","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/hoge.gg\/pt\/posicionamento-derivados-superficie-volatilidade-2026\/","title":{"rendered":"Posicionamento em derivados: ler a superf\u00edcie da volatilidade"},"content":{"rendered":"<p class=\"wp-block-paragraph\">Numa \u00fanica semana, o Bitcoin saltou cerca de 24%: partiu de perto de 53.600 euros (62.653 d\u00f3lares) e tocou um m\u00e1ximo pr\u00f3ximo dos 68.000 euros (79.461 d\u00f3lares), antes de estabilizar \u00e0 volta dos 65.700 euros (76.706 d\u00f3lares) na sexta-feira, 22 de agosto. O detalhe que importa \u00e9 como o mercado l\u00e1 chegou. N\u00e3o foi s\u00f3 um mar de compradores no mercado \u00e0 vista: foi, sobretudo, um <em>short squeeze<\/em>, uma vaga de liquida\u00e7\u00f5es de posi\u00e7\u00f5es curtas alavancadas, alimentada por juros das obriga\u00e7\u00f5es do Tesouro americano em queda e por mais de mil milh\u00f5es de d\u00f3lares de entradas semanais nos ETF de Bitcoin, o ritmo mais forte desde janeiro, <a href='https:\/\/news.bitcoin.com\/finance\/bitcoin-stocks-and-gold-rip-higher-while-bond-market-fear-festers\/'>segundo a Bitcoin.com News<\/a>.<\/p><p class=\"wp-block-paragraph\">Por outras palavras, o pr\u00f3prio rali foi um acontecimento de posicionamento. Os cinco artigos anteriores desta s\u00e9rie sobre posicionamento em derivados leram o mercado pelos mapas habituais: open interest, funding, r\u00e1cio de longs contra shorts, base dos futuros. Este texto abre um mapa diferente, o que menos aparece na imprensa portuguesa: a superf\u00edcie da volatilidade das op\u00e7\u00f5es. Ela n\u00e3o diz onde est\u00e1 o pre\u00e7o; diz como a multid\u00e3o se est\u00e1 a preparar para o que a\u00ed vem, e quanto est\u00e1 disposta a pagar por essa prepara\u00e7\u00e3o.<\/p><p class=\"wp-block-paragraph\">O momento n\u00e3o podia ser mais denso. O rali aterra numa janela de eventos comprimida: o simp\u00f3sio de Jackson Hole (com o discurso de estreia de Kevin Warsh como presidente da Reserva Federal, na manh\u00e3 de sexta-feira, 28 de agosto), a infla\u00e7\u00e3o de agosto, o regresso do Senado a 14 de setembro, a vota\u00e7\u00e3o de <em>cloture<\/em> da CLARITY Act a 15 de setembro, a reuni\u00e3o do FOMC a 15 e 16 de setembro e o vencimento trimestral de op\u00e7\u00f5es a 25 de setembro. A superf\u00edcie da volatilidade j\u00e1 est\u00e1 a precificar todas estas moedas ao ar. Aprender a l\u00ea-la \u00e9 aprender a ver o que o pre\u00e7o, sozinho, esconde.<\/p><h2 class='wp-block-heading'>O rali que foi, ele pr\u00f3prio, um evento de posicionamento<\/h2><p class=\"wp-block-paragraph\">Comecemos pelo que aconteceu, porque explica o estado atual da superf\u00edcie. Durante semanas, o mercado esteve preso na casa dos 64.000 d\u00f3lares, com uma caracter\u00edstica curiosa: os traders de op\u00e7\u00f5es tinham reduzido as coberturas ao m\u00ednimo. No final de julho, os traders tinham desmontado as coberturas de junho ao ponto de as calls superarem largamente as puts, um dos posicionamentos mais otimistas do ano. Um mercado sem rede tende a cair mais depressa quando \u00e9 empurrado para baixo, mas tamb\u00e9m a subir mais depressa quando \u00e9 empurrado para cima, porque quem estava curto tem de recomprar.<\/p><p class=\"wp-block-paragraph\">Foi o segundo caso que se materializou. Com os juros a aliviarem (a rendibilidade das obriga\u00e7\u00f5es a 30 anos recuou para cerca de 5,273%, depois de o secret\u00e1rio do Tesouro, Scott Bessent, ter sinalizado a expans\u00e3o das recompras de d\u00edvida de longo prazo), o risco voltou a ficar atrativo. Os shorts come\u00e7aram a ser liquidados, cada liquida\u00e7\u00e3o for\u00e7ou uma recompra, cada recompra empurrou o pre\u00e7o mais para cima, e a espiral alimentou-se a si pr\u00f3pria. O rali de 24% n\u00e3o foi um voto de confian\u00e7a sereno; foi uma rea\u00e7\u00e3o em cadeia de posicionamento a desfazer-se. Quem quiser perceber quem est\u00e1 do outro lado desta procura, absorvendo a oferta de moedas, pode ler a nossa an\u00e1lise sobre <a href='https:\/\/hoge.gg\/pt\/conta-da-oferta-quem-absorve-bitcoin-dezembro-2026\/'>quem absorve o Bitcoin at\u00e9 dezembro<\/a>.<\/p><p class=\"wp-block-paragraph\">A impress\u00e3o digital deste tipo de movimento aparece de imediato no funding dos perp\u00e9tuos. Quando os longs desesperam por exposi\u00e7\u00e3o e os shorts fogem, o perp\u00e9tuo negoceia com pr\u00e9mio sobre o mercado \u00e0 vista e o funding dispara. O CF Bitcoin Kraken Perpetual Funding Rate Index (<a href='https:\/\/www.cfbenchmarks.com\/data\/indices\/KFRI'>KFRI, da CF Benchmarks<\/a>) saltou para dois d\u00edgitos em termos anualizados no dia do squeeze, depois de ter passado grande parte de agosto a oscilar em torno de zero. Foi o pre\u00e7o de alugar alavancagem a subir em tempo real, o sintoma cl\u00e1ssico de um mercado onde o posicionamento, e n\u00e3o a convic\u00e7\u00e3o, est\u00e1 a mandar.<\/p><h2 class='wp-block-heading'>A superf\u00edcie da volatilidade: o outro mapa do mercado<\/h2><p class=\"wp-block-paragraph\">Open interest, funding e base dizem-nos quanta alavancagem existe e para que lado se inclina. A superf\u00edcie da volatilidade diz-nos outra coisa: quanto medo e quanta gan\u00e2ncia est\u00e3o embutidos nos pre\u00e7os das op\u00e7\u00f5es, e como esse sentimento muda consoante o pre\u00e7o de exerc\u00edcio e o prazo. \u00c9 um objeto tridimensional, e vale a pena separar os seus tr\u00eas eixos porque cada um responde a uma pergunta diferente.<\/p><ul class='wp-block-list'><li><strong>O n\u00edvel<\/strong> (volatilidade impl\u00edcita, resumida pelo DVOL): quanto movimento, em qualquer dire\u00e7\u00e3o, o mercado espera. \u00c9 o pre\u00e7o geral do seguro.<\/li><li><strong>O skew<\/strong> (risk reversal de 25 delta): para que lado a multid\u00e3o paga prote\u00e7\u00e3o. Puts caras significam medo de quedas; calls caras significam receio de ficar de fora de uma subida.<\/li><li><strong>A estrutura a prazo<\/strong> (a curva da volatilidade no tempo, muitas vezes lida como o r\u00e1cio entre a volatilidade a 30 dias e a 7 dias): onde est\u00e1 concentrado o risco, se no curto prazo (um evento iminente) ou no longo prazo.<\/li><\/ul><p class=\"wp-block-paragraph\">As <strong>asas<\/strong> (<em>wings<\/em>) s\u00e3o o quarto detalhe que completa o retrato: o pre\u00e7o das op\u00e7\u00f5es muito fora do dinheiro, o skew de 10 delta, que mede como o mercado precifica os cen\u00e1rios extremos, os cisnes negros. Juntos, estes quatro elementos formam a fotografia mais rica que existe do posicionamento, porque, ao contr\u00e1rio do open interest, incorporam expectativa, n\u00e3o apenas exposi\u00e7\u00e3o j\u00e1 assumida.<\/p><figure class='wp-block-table'><table><thead><tr><th>Dimens\u00e3o<\/th><th>O que mede<\/th><th>Como ler o sinal<\/th><th>Onde consultar<\/th><\/tr><\/thead><tbody><tr><td>N\u00edvel (IV \/ DVOL)<\/td><td>Movimento esperado, em qualquer dire\u00e7\u00e3o<\/td><td>DVOL alto = seguro caro, mercado nervoso; baixo = complac\u00eancia<\/td><td>DVOL da Deribit<\/td><\/tr><tr><td>Skew de 25 delta (risk reversal)<\/td><td>Dire\u00e7\u00e3o da procura de prote\u00e7\u00e3o<\/td><td>Negativo = puts caras (defensivo); positivo = calls caras (otimista)<\/td><td>Laevitas, Glassnode<\/td><\/tr><tr><td>Asas (skew de 10 delta)<\/td><td>Pre\u00e7o dos cen\u00e1rios extremos<\/td><td>Asas caras = mercado a cobrir a cauda; baratas = calma nos extremos<\/td><td>Superf\u00edcies de IV (Deribit)<\/td><\/tr><tr><td>Estrutura a prazo (30d\/7d)<\/td><td>Onde est\u00e1 o risco no tempo<\/td><td>R\u00e1cio abaixo de 1 = risco de evento no curto prazo<\/td><td>Curvas de volatilidade a prazo<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure><h2 class='wp-block-heading'>Volatilidade impl\u00edcita: o pre\u00e7o do medo (e da gan\u00e2ncia)<\/h2><p class=\"wp-block-paragraph\">A volatilidade impl\u00edcita (IV) \u00e9 a expectativa de movimento que est\u00e1 incorporada no pre\u00e7o de uma op\u00e7\u00e3o. N\u00e3o tem sinal: uma IV elevada significa que o mercado espera grandes oscila\u00e7\u00f5es, para cima ou para baixo. O \u00edndice DVOL, da Deribit, condensa a IV a 30 dias do Bitcoin num s\u00f3 n\u00famero, funcionando como o equivalente cripto ao VIX das a\u00e7\u00f5es. Quando o DVOL sobe, o seguro fica caro; quando cai, o mercado est\u00e1 a dormir descansado, o que, historicamente, costuma ser precisamente quando conv\u00e9m desconfiar.<\/p><p class=\"wp-block-paragraph\">Para calibrar a escala, vale a pena recordar o que \u00e9 um extremo verdadeiro. No in\u00edcio de 2026, entre 6 de outubro de 2025 e 6 de fevereiro de 2026, o Bitcoin corrigiu cerca de 50%, e a fase aguda, entre 29 de janeiro e 6 de fevereiro, levou o pre\u00e7o de perto de 90.000 para cerca de 60.000 d\u00f3lares. Nesse p\u00e2nico, a volatilidade impl\u00edcita a 25 delta chegou a 75% para as calls e a 95% para as puts, os valores mais altos desde 2022, <a href='https:\/\/www.cmegroup.com\/articles\/2026\/bitcoin-options-volatility-spikes-and-recovery-signals.html'>de acordo com a an\u00e1lise da CME Group<\/a>. \u00c9 esse o aspeto do medo genu\u00edno na superf\u00edcie: seguro contra quedas a custar quase o dobro do seguro contra subidas.<\/p><p class=\"wp-block-paragraph\">O rali de agosto conta uma hist\u00f3ria oposta e, ainda assim, instrutiva. Um <em>short squeeze<\/em> que dispara 24% numa semana tende a fazer a volatilidade impl\u00edcita realizada saltar (o pre\u00e7o mexeu-se muito, logo a expectativa de movimento sobe), mas a compor-se de forma assim\u00e9trica: com o pre\u00e7o a subir, \u00e9 o seguro contra subidas (calls) que fica caro, invertendo o retrato defensivo de fevereiro. A li\u00e7\u00e3o \u00e9 simples e frequentemente esquecida: a IV mede intensidade, n\u00e3o dire\u00e7\u00e3o. Para saber o lado, \u00e9 preciso olhar para o skew.<\/p><h2 class='wp-block-heading'>O skew: para que lado a multid\u00e3o paga prote\u00e7\u00e3o<\/h2><p class=\"wp-block-paragraph\">O skew, medido pelo risk reversal de 25 delta, \u00e9 a diferen\u00e7a de volatilidade impl\u00edcita entre uma put e uma call \u00e0 mesma dist\u00e2ncia do pre\u00e7o atual. \u00c9, provavelmente, a m\u00e9trica de posicionamento mais honesta que existe, porque n\u00e3o mede posi\u00e7\u00f5es declaradas, mede quanto os traders est\u00e3o dispostos a pagar. Como resume David Lawant, respons\u00e1vel de estudos da Anchorage Digital, o skew \u00abdiz-nos contra que dire\u00e7\u00e3o a multid\u00e3o est\u00e1 a pagar para se proteger\u00bb, <a href='https:\/\/www.anchorage.com\/research\/the-anchorage-digital-prime-signal-what-skew-wings-and-the-term-structure-are-telling-us-about-bitcoin-and-its-adjacent-markets'>numa an\u00e1lise dedicada ao tema<\/a>. Puts mais caras do que calls (skew negativo, na conven\u00e7\u00e3o de risk reversal) revelam um mercado defensivo; calls mais caras (skew positivo) revelam apetite pela subida.<\/p><p class=\"wp-block-paragraph\">O poder do skew est\u00e1 na velocidade com que vira. No fundo de fevereiro de 2026, o risk reversal a 7 e a 30 dias chegou a cerca de -25%, um dos registos mais defensivos de sempre. Poucas semanas depois, com o p\u00e2nico a passar, recuperou para perto de +10%, bem acima da faixa neutra habitual, entre -6% e +6%. Nick Forster, fundador da Derive.xyz, leu essa revers\u00e3o como \u00abuma mudan\u00e7a significativa, deixando para tr\u00e1s as coberturas agressivas contra quedas\u00bb e notou que, \u00abapesar dos receios anteriores de uma queda catastr\u00f3fica, os mercados de derivados sugeriam que essas preocupa\u00e7\u00f5es tinham sido exageradas\u00bb, <a href='https:\/\/finance.yahoo.com\/news\/bitcoin-options-traders-positioning-break-100004772.html'>em declara\u00e7\u00f5es recolhidas em mar\u00e7o<\/a>. Foi o skew a antecipar a normaliza\u00e7\u00e3o antes de o pre\u00e7o a confirmar.<\/p><p class=\"wp-block-paragraph\">\u00c9 esta a leitura a fazer hoje. Depois de um squeeze que empurrou o Bitcoin para perto dos 80.000 d\u00f3lares, o skew de curto prazo tende a firmar-se do lado das calls, sinal de que a multid\u00e3o receia mais ficar de fora de nova subida do que sofrer uma queda. O sinal de alerta seria o contr\u00e1rio: um skew que se mantivesse teimosamente negativo apesar da subida do pre\u00e7o, ind\u00edcio de que os grandes players estariam a usar o rali para comprar prote\u00e7\u00e3o barata, n\u00e3o para perseguir a alta.<\/p><h2 class='wp-block-heading'>As asas: como o mercado precifica os extremos<\/h2><p class=\"wp-block-paragraph\">Se o skew de 25 delta capta a dire\u00e7\u00e3o moderada, as asas, o skew de 10 delta, captam os extremos: o pre\u00e7o das op\u00e7\u00f5es muito fora do dinheiro, aquelas que s\u00f3 valem alguma coisa num movimento violento. Ler as asas \u00e9 medir, nas palavras de Lawant, \u00abqu\u00e3o a s\u00e9rio o mercado leva os extremos\u00bb. Um mercado pode estar globalmente otimista (skew de 25 delta positivo) e, ainda assim, pagar caro pelas puts de cauda, sinal de que algu\u00e9m est\u00e1 a cobrir-se contra um acidente sem, no entanto, fugir.<\/p><p class=\"wp-block-paragraph\">Essa distin\u00e7\u00e3o, entre \u00abcobrir-se\u00bb e \u00abfugir\u00bb, \u00e9 uma das mais \u00fateis de toda a an\u00e1lise de posicionamento. Nos epis\u00f3dios de stress de 2026, o que separou uma corre\u00e7\u00e3o ordenada de um colapso foi frequentemente a forma das asas: quando o skew de 10 delta disparava para valores muito superiores ao de 25 delta, o mercado estava a precificar n\u00e3o uma quebra, mas uma rutura. No contexto atual, com o pre\u00e7o a subir para m\u00e1ximos de v\u00e1rios meses, importa vigiar se as asas continuam calmas (sinal de que a subida \u00e9 vista como sustent\u00e1vel) ou se, pelo contr\u00e1rio, os traders est\u00e3o a pagar cada vez mais por puts distantes, o cl\u00e1ssico seguro contra a hip\u00f3tese de o rali por squeeze se desfazer t\u00e3o depressa como se formou.<\/p><h2 class='wp-block-heading'>A estrutura a prazo: a curva que se inverte antes dos eventos<\/h2><p class=\"wp-block-paragraph\">O terceiro eixo \u00e9 o tempo. Em condi\u00e7\u00f5es normais, a volatilidade impl\u00edcita a 30 dias \u00e9 superior \u00e0 de 7 dias: h\u00e1 mais incerteza no horizonte longo do que no imediato, e a curva inclina-se para cima. Quando a curva se inverte, com a volatilidade de curto prazo a exceder a de longo prazo, o mercado est\u00e1 a dizer que o risco iminente \u00e9 maior do que o risco distante. \u00c9 a assinatura de um evento marcado no calend\u00e1rio.<\/p><p class=\"wp-block-paragraph\">Aqui est\u00e1 uma das descobertas mais interessantes de 2026. A Anchorage Digital documentou que o r\u00e1cio entre a volatilidade a 30 dias e a 7 dias esteve invertido (abaixo de 1,0) em 49% dos dias de negocia\u00e7\u00e3o do ano, contra os 19% a 21% hist\u00f3ricos, com o r\u00e1cio a situar-se no 7.\u00ba percentil de cinco anos de dados. Por outras palavras, o mercado de 2026 tem sido \u00abrepetidamente apanhado de surpresa por eventos de curto prazo\u00bb. N\u00e3o \u00e9 um mercado que teme o futuro distante; \u00e9 um mercado que salta de catalisador em catalisador, com a incerteza sempre concentrada na pr\u00f3xima semana.<\/p><p class=\"wp-block-paragraph\">Faz todo o sentido, e liga-se diretamente ao resto da estrutura de prazos da cripto. Assim como <a href='https:\/\/hoge.gg\/pt\/base-futuros-taxa-juro-cripto-stablecoin-2026\/'>a base dos futuros funciona como a taxa de juro da cripto<\/a>, com o funding dos perp\u00e9tuos a fazer de taxa overnight e os futuros datados a formarem a curva a prazo, tamb\u00e9m a volatilidade tem a sua pr\u00f3pria estrutura temporal. E, em ambos os casos, uma invers\u00e3o da curva \u00e9 um sinal de tens\u00e3o a ler em tempo real, n\u00e3o uma previs\u00e3o serena do futuro.<\/p><h2 class='wp-block-heading'>Jackson Hole, Warsh e a janela de setembro<\/h2><p class=\"wp-block-paragraph\">Todos estes sinais convergem agora num ponto: uma sucess\u00e3o de catalisadores comprimida em poucas semanas. \u00c9 exatamente o tipo de configura\u00e7\u00e3o que inverte a estrutura a prazo, porque cada data no calend\u00e1rio \u00e9 uma moeda ao ar cujo resultado o mercado ainda n\u00e3o conhece. Vale a pena mapear a janela.<\/p><figure class='wp-block-table'><table><thead><tr><th>Data<\/th><th>Evento<\/th><th>Porque importa para o posicionamento<\/th><\/tr><\/thead><tbody><tr><td>27 a 29 ago.<\/td><td>Simp\u00f3sio de Jackson Hole<\/td><td>Discurso de estreia de Warsh como presidente da Fed (28 ago.); primeira pista sobre setembro<\/td><\/tr><tr><td>~11 set.<\/td><td>Infla\u00e7\u00e3o (CPI) de agosto<\/td><td>Condiciona a probabilidade de descida de juros no FOMC<\/td><\/tr><tr><td>14 set.<\/td><td>Regresso do Senado<\/td><td>Reabre a janela legislativa da CLARITY Act<\/td><\/tr><tr><td>15 set.<\/td><td>Vota\u00e7\u00e3o de cloture da CLARITY Act<\/td><td>Precisa de 60 votos; falhar pode matar a lei este ano<\/td><\/tr><tr><td>15-16 set.<\/td><td>Reuni\u00e3o do FOMC + proje\u00e7\u00f5es<\/td><td>Decis\u00e3o de juros e novo dot plot; catalisador macro central<\/td><\/tr><tr><td>25 set.<\/td><td>Vencimento trimestral de op\u00e7\u00f5es<\/td><td>O maior do trimestre; concentra open interest e gamma<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure><p class=\"wp-block-paragraph\">Jackson Hole abre a sequ\u00eancia. O simp\u00f3sio decorre de 27 a 29 de agosto, este ano sob o tema \u00abinova\u00e7\u00e3o financeira e as suas implica\u00e7\u00f5es para os pagamentos e a pol\u00edtica\u00bb, <a href='https:\/\/www.kansascityfed.org\/research\/jackson-hole-economic-symposium\/'>segundo a Reserva Federal de Kansas City<\/a>, que o organiza. O foco \u00e9 o discurso de sexta-feira de manh\u00e3, 28 de agosto: a estreia de Kevin Warsh como presidente da Fed em Jackson Hole, desde que assumiu o cargo h\u00e1 poucos meses, a poucas semanas da decis\u00e3o do FOMC de 16 de setembro. O hist\u00f3rico recente de Warsh, de comunica\u00e7\u00f5es curtas e de uma insist\u00eancia expl\u00edcita em n\u00e3o se deixar guiar pela precifica\u00e7\u00e3o do mercado, sugere cautela para quem espera um sinal claro. Mas basta uma frase para reprecificar toda a curva de volatilidade de curto prazo.<\/p><p class=\"wp-block-paragraph\">Depois vem a semana de 15 de setembro, um n\u00f3 de risco raro. No mesmo dia da vota\u00e7\u00e3o de <em>cloture<\/em> da CLARITY Act, que precisa de 60 votos no Senado e cujo falhan\u00e7o poderia inviabilizar a lei em 2026 (a Galaxy Research cortou para 30% a probabilidade de aprova\u00e7\u00e3o este ano, e os traders da Polymarket chegaram a precific\u00e1-la perto de 17%, <a href='https:\/\/www.disruptionbanking.com\/2026\/08\/10\/clarity-act-news-the-crypto-bill-just-slipped-to-a-september-15-senate-showdown\/'>segundo o Disruption Banking<\/a>), arranca a reuni\u00e3o de dois dias do FOMC, cuja decis\u00e3o e novas proje\u00e7\u00f5es saem a 16 de setembro. E, dez dias depois, o vencimento trimestral de op\u00e7\u00f5es a 25 de setembro fecha o m\u00eas. N\u00e3o admira que a volatilidade de curto prazo esteja rica: o mercado tem de precificar quatro bin\u00e1rios em tr\u00eas semanas.<\/p><h2 class='wp-block-heading'>Do skew ao gamma: como a cobertura dos dealers molda o pre\u00e7o<\/h2><p class=\"wp-block-paragraph\">A superf\u00edcie da volatilidade n\u00e3o \u00e9 apenas um term\u00f3metro passivo; ela reage sobre o pr\u00f3prio mercado, atrav\u00e9s do gamma dos dealers. Quem vende op\u00e7\u00f5es (tipicamente as mesas de market making) fica exposto a movimentos do pre\u00e7o e tem de se cobrir comprando e vendendo o ativo subjacente. Quando os dealers est\u00e3o comprados em gamma numa zona de pre\u00e7os muito povoada, a sua cobertura vende nas subidas e compra nas descidas, amortecendo o movimento; \u00e9 o chamado efeito \u00abtrav\u00e3o\u00bb. Quando est\u00e3o vendidos em gamma, acontece o inverso: a cobertura persegue o pre\u00e7o, amplificando o movimento em ambos os sentidos.<\/p><p class=\"wp-block-paragraph\">Imran Lakha, fundador da Options Insights, descreveu bem este mecanismo a prop\u00f3sito da grande parede de calls do Bitcoin: acima de um pre\u00e7o de exerc\u00edcio muito carregado, os dealers \u00abvendem na for\u00e7a para se manterem neutros\u00bb, o que \u00abfunciona como um trav\u00e3o, limitando a velocidade a que o Bitcoin pode correr assim que l\u00e1 chega\u00bb, <a href='https:\/\/www.coindesk.com\/daybook-us\/2026\/07\/16\/the-most-popular-bitcoin-call-option-has-slipped-by-usd10-000'>em declara\u00e7\u00f5es \u00e0 CoinDesk<\/a>. Perceber onde est\u00e3o essas paredes de gamma ajuda a explicar por que motivo certos n\u00edveis de pre\u00e7o agem como \u00edmanes ou como tetos, e por que motivo um squeeze pode acelerar de repente quando o pre\u00e7o rompe uma zona onde os dealers passam de comprados a vendidos em gamma.<\/p><p class=\"wp-block-paragraph\">\u00c9 por isto que a superf\u00edcie da volatilidade e a mec\u00e2nica de mercado s\u00e3o insepar\u00e1veis. O skew diz-nos o que a multid\u00e3o teme; o gamma diz-nos como esse medo, uma vez transformado em posi\u00e7\u00f5es de op\u00e7\u00f5es, vai moldar a trajet\u00f3ria do pre\u00e7o \u00e0 medida que os dealers se cobrem. Ler um sem o outro \u00e9 ver metade do filme.<\/p><h2 class='wp-block-heading'>Funding e base: os outros pre\u00e7os do mesmo posicionamento<\/h2><p class=\"wp-block-paragraph\">A superf\u00edcie das op\u00e7\u00f5es n\u00e3o vive isolada. Ela \u00e9 um dos tr\u00eas v\u00e9rtices de um mesmo tri\u00e2ngulo de posicionamento, ao lado do funding dos perp\u00e9tuos e da base dos futuros datados. Os tr\u00eas medem, por \u00e2ngulos diferentes, quanto custa manter exposi\u00e7\u00e3o alavancada, e devem ser lidos em conjunto. Quando o funding dispara ao mesmo tempo que o skew de calls firma e a base dos futuros se expande, o sinal \u00e9 coerente: procura por alavancagem comprada, com todos os instrumentos a cobrarem esse apetite.<\/p><p class=\"wp-block-paragraph\">No in\u00edcio de agosto, antes do rali, a base anualizada dos futuros a tr\u00eas meses tinha recuperado para cerca de 4,3%, depois de ter estado em apenas 0,3% no final de abril, <a href='https:\/\/news.bitcoin.com\/market-updates\/bitcoin-options-flash-80k-max-pain-as-wall-street-loads-up\/'>segundo dados da Bitcoin.com News<\/a>. N\u00e3o \u00e9 um n\u00famero que grite euforia; \u00e9 um carry modesto, pr\u00f3ximo do que rende uma obriga\u00e7\u00e3o do Tesouro sem risco de mercado. E aqui est\u00e1 uma subtileza que separa os profissionais dos amadores: capturar essa base parece dinheiro f\u00e1cil, mas <a href='https:\/\/hoge.gg\/pt\/base-futuros-nao-e-dinheiro-gratis-carry-2026\/'>o carry n\u00e3o \u00e9 dinheiro gr\u00e1tis<\/a>, porque tem custos, riscos de execu\u00e7\u00e3o e epis\u00f3dios em que a perna \u00absem risco\u00bb explodiu. O pr\u00e9mio existe, em boa parte, porque a arbitragem \u00e9 limitada por fric\u00e7\u00f5es regulat\u00f3rias e de margem, o que impede que o desvio entre futuros e mercado \u00e0 vista seja rapidamente fechado.<\/p><p class=\"wp-block-paragraph\">O funding, por seu lado, \u00e9 a base do perp\u00e9tuo, e \u00e9 onde o posicionamento se l\u00ea ao minuto. O s\u00edtio onde essa taxa se forma tamb\u00e9m importa: <a href='https:\/\/hoge.gg\/pt\/perp-dex-tres-arquiteturas-onchain-2026\/'>a arquitetura de cada perp DEX<\/a> define quem \u00e9 a contraparte e como o funding \u00e9 calculado. Um funding que dispara para dois d\u00edgitos anualizados, como aconteceu no squeeze de agosto, avisa que os longs est\u00e3o a pagar um pre\u00e7o alto pela festa, e que uma revers\u00e3o pode ser t\u00e3o violenta quanto a subida foi.<\/p><h2 class='wp-block-heading'>Open interest e max pain: o que dizem e o que n\u00e3o dizem<\/h2><p class=\"wp-block-paragraph\">Nenhuma leitura de posicionamento estaria completa sem o open interest das op\u00e7\u00f5es e o famoso \u00abmax pain\u00bb. No in\u00edcio de agosto, o open interest total de op\u00e7\u00f5es de Bitcoin rondava os 36 mil milh\u00f5es de d\u00f3lares, com as calls a dominarem as puts por cerca de 62% contra 38%, um vi\u00e9s otimista que o rali viria a validar. Os n\u00edveis de max pain para setembro situavam-se, consoante a bolsa, entre cerca de 69.000 e 75.000 d\u00f3lares, com a Deribit a apontar para perto de 69.700 d\u00f3lares.<\/p><p class=\"wp-block-paragraph\">Aqui \u00e9 preciso um aviso, e \u00e9 dos mais importantes de toda esta s\u00e9rie. O max pain, o pre\u00e7o de exerc\u00edcio em que a maioria das op\u00e7\u00f5es expira sem valor, \u00e9 descritivo, n\u00e3o preditivo. A ideia de que o mercado \u00e9 \u00abpuxado\u00bb para o max pain no vencimento \u00e9 uma narrativa sedutora e, muitas vezes, falsa. Jasper De Maere, trader da Wintermute, foi categ\u00f3rico: \u00abPor mais convincente que seja a narrativa, os vencimentos de op\u00e7\u00f5es recentes n\u00e3o fixaram mecanicamente os pre\u00e7os da forma que as pessoas esperam\u00bb, <a href='https:\/\/www.coindesk.com\/markets\/2026\/06\/25\/forget-max-pain-bitcoin-is-well-below-the-usd72-000-magnet-ahead-of-usd10-billion-options-expiry'>disse \u00e0 CoinDesk<\/a>, num dia em que o Bitcoin negociava muito abaixo de um max pain de 72.000 d\u00f3lares. \u00c0s vezes o pre\u00e7o converge para o max pain; outras vezes, ignora-o por completo. Tratar o max pain como um alvo garantido \u00e9 confundir o mapa com o territ\u00f3rio.<\/p><p class=\"wp-block-paragraph\">O que o open interest concentrado nos vencimentos <em>faz<\/em>, isso sim, \u00e9 criar zonas de gamma que podem agir como \u00edmanes ou como aceleradores, como vimos. O vencimento trimestral de 25 de setembro, o maior do trimestre, concentra open interest suficiente para importar, sobretudo se chegar depois de o FOMC e a CLARITY terem agitado o pre\u00e7o. N\u00e3o porque o max pain \u00abpuxe\u00bb, mas porque a cobertura dos dealers em torno desses strikes pode amplificar o que quer que o macro decida.<\/p><h2 class='wp-block-heading'>Onde ler a superf\u00edcie: as ferramentas do of\u00edcio<\/h2><p class=\"wp-block-paragraph\">Boa not\u00edcia para o leitor portugu\u00eas: quase toda esta informa\u00e7\u00e3o \u00e9 p\u00fablica e gratuita, ao contr\u00e1rio do que sucede nos mercados de a\u00e7\u00f5es, onde os dados de posicionamento chegam com semanas de atraso e a pre\u00e7o de ouro. O desafio n\u00e3o \u00e9 o acesso; \u00e9 saber o que procurar e como interpret\u00e1-lo sem cair nas armadilhas habituais.<\/p><ul class='wp-block-list'><li><strong>N\u00edvel de volatilidade:<\/strong> o \u00edndice DVOL da Deribit d\u00e1 a IV a 30 dias do Bitcoin num s\u00f3 n\u00famero, o term\u00f3metro r\u00e1pido.<\/li><li><strong>Skew e asas:<\/strong> plataformas como a Laevitas e a Glassnode publicam o risk reversal de 25 e de 10 delta, para ler dire\u00e7\u00e3o e caudas.<\/li><li><strong>Estrutura a prazo:<\/strong> as curvas de volatilidade a prazo mostram se a frente est\u00e1 invertida, ou seja, se h\u00e1 um evento a ser precificado.<\/li><li><strong>Funding:<\/strong> o KFRI da CF Benchmarks e os pain\u00e9is da CoinGlass d\u00e3o o pulso ao custo de manter perp\u00e9tuos.<\/li><li><strong>Base:<\/strong> a base anualizada da CME, na CryptoQuant ou na Glassnode, mostra o carry dos futuros regulados.<\/li><\/ul><p class=\"wp-block-paragraph\">A regra de ouro \u00e9 nunca ler um sinal isolado. Um funding alto sozinho pode enganar; combinado com um skew de calls a firmar e uma base a expandir, ganha significado. Da mesma forma, uma estrutura a prazo invertida ganha contexto quando se sabe que h\u00e1 um FOMC e um vencimento trimestral \u00e0 porta. O posicionamento \u00e9 um mosaico, n\u00e3o uma \u00fanica pe\u00e7a.<\/p><h2 class='wp-block-heading'>Cinco erros a evitar ao ler o posicionamento<\/h2><p class=\"wp-block-paragraph\">Ao longo desta s\u00e9rie, alguns enganos repetem-se com tanta frequ\u00eancia que vale a pena list\u00e1-los, porque evit\u00e1-los j\u00e1 separa uma leitura amadora de uma profissional.<\/p><ul class='wp-block-list'><li><strong>Confundir volatilidade com dire\u00e7\u00e3o.<\/strong> A IV mede intensidade; s\u00f3 o skew d\u00e1 o lado. Um DVOL alto n\u00e3o diz se o mercado espera subir ou cair.<\/li><li><strong>Tratar o max pain como previs\u00e3o.<\/strong> \u00c9 descritivo. O pre\u00e7o pode convergir para ele ou ignor\u00e1-lo, como avisou De Maere.<\/li><li><strong>Ler o funding como b\u00fassola de pre\u00e7o.<\/strong> Funding alto significa longs a pagar caro; \u00e9 um sinal de posicionamento aglomerado, muitas vezes contr\u00e1rio, n\u00e3o uma seta para cima.<\/li><li><strong>Ignorar a conven\u00e7\u00e3o de sinal do skew.<\/strong> Consoante a fonte, skew positivo pode significar puts caras ou calls caras. Confirme sempre a conven\u00e7\u00e3o antes de concluir.<\/li><li><strong>Olhar para o open interest sem o pre\u00e7o.<\/strong> Uma parede de calls pode ser aposta otimista ou perna de cobertura de uma estrutura mais complexa. O n\u00famero, sozinho, n\u00e3o revela a inten\u00e7\u00e3o.<\/li><\/ul><p class=\"wp-block-paragraph\">H\u00e1 um sexto erro, mais subtil: esquecer que o pr\u00f3prio mercado muda quando muita gente l\u00ea os mesmos sinais. O gamma dos dealers j\u00e1 \u00e9 um exemplo de reflexividade, em que o posicionamento altera as probabilidades do seu pr\u00f3prio desfecho. \u00c0 medida que os dados de posicionamento se democratizam, esta camada s\u00f3 ganha import\u00e2ncia.<\/p><h2 class='wp-block-heading'>CMVM, ESMA e o investidor de retalho<\/h2><p class=\"wp-block-paragraph\">Para o leitor em Portugal, h\u00e1 um enquadramento que conv\u00e9m n\u00e3o perder de vista. Os derivados de cripto (futuros, perp\u00e9tuos e op\u00e7\u00f5es) n\u00e3o s\u00e3o abrangidos pelo MiCA, que cobre os ativos \u00e0 vista e os prestadores de servi\u00e7os (CASP). Estes instrumentos s\u00e3o instrumentos financeiros sob a DMIF II (MiFID II), supervisionados pela CMVM em Portugal e, ao n\u00edvel europeu, pela ESMA. \u00c9 uma distin\u00e7\u00e3o jur\u00eddica com consequ\u00eancias pr\u00e1ticas para quem negoceia.<\/p><p class=\"wp-block-paragraph\">A mais relevante: a ESMA classificou os perp\u00e9tuos de cripto como contratos por diferen\u00e7as (CFD), o que lhes aplica o limite de alavancagem de 2:1 para investidores de retalho, al\u00e9m da prote\u00e7\u00e3o contra saldo negativo e da margem de fecho autom\u00e1tico, <a href='https:\/\/www.esma.europa.eu\/sites\/default\/files\/2026-02\/ESMA35-243228190-8024_-_Public_statement_on_derivatives_in_scope_of_the_CFD_product_intervention_measures.pdf'>numa declara\u00e7\u00e3o p\u00fablica que esclarece que o nome comercial do produto \u00e9 irrelevante<\/a>. Ou seja, aquele squeeze de 24% que abriu este artigo, t\u00e3o f\u00e1cil de perseguir com 20x numa plataforma offshore, est\u00e1 fora do que a regula\u00e7\u00e3o europeia permite oferecer a um investidor de retalho. E por boas raz\u00f5es: dados citados pela CMVM mostram que entre 74% e 89% dos investidores n\u00e3o profissionais em CFD perdem dinheiro, com perdas m\u00e9dias entre 1.600 e 29.000 euros, <a href='https:\/\/jornaleconomico.sapo.pt\/noticias\/cmvm-impoe-limites-a-venda-do-derivado-cfd-400557\/'>segundo o Jornal Econ\u00f3mico<\/a>.<\/p><p class=\"wp-block-paragraph\">A ironia \u00e9 que a superf\u00edcie da volatilidade existe, em grande medida, para quem quer gerir risco, n\u00e3o para o amplificar. Ler o skew, o DVOL e a estrutura a prazo \u00e9 uma ferramenta de prud\u00eancia: ajuda a perceber quando o seguro est\u00e1 barato, quando a multid\u00e3o est\u00e1 demasiado de um lado, quando o mercado teme um evento. Usada assim, \u00e9 o oposto da alavancagem cega que a CMVM procura travar.<\/p><h2 class='wp-block-heading'>O que observar nas pr\u00f3ximas semanas<\/h2><p class=\"wp-block-paragraph\">Chegados aqui, o essencial \u00e9 transformar tudo isto num gui\u00e3o de leitura. Nas pr\u00f3ximas semanas, com o Bitcoin a cerca de 39% abaixo do seu m\u00e1ximo hist\u00f3rico de outubro de 2025 e a superf\u00edcie da volatilidade a precificar uma janela densa de eventos, h\u00e1 tr\u00eas coisas que valem cada minuto de aten\u00e7\u00e3o.<\/p><p class=\"wp-block-paragraph\">Primeiro, a forma da estrutura a prazo em torno de 28 de agosto e de 15-16 de setembro: se a frente da curva se manter invertida, o mercado continua a temer surpresas de curto prazo, e um resultado benigno pode desencadear uma queda de volatilidade (e um al\u00edvio de pre\u00e7o) assim que a incerteza se dissipar. Segundo, o skew: se as calls continuarem a firmar, o apetite pela subida mant\u00e9m-se; se as puts recuperarem pr\u00e9mio apesar do pre\u00e7o alto, \u00e9 sinal de que os grandes players est\u00e3o a duvidar do rali. Terceiro, o funding e a base: um funding que persista em dois d\u00edgitos anualizados \u00e9 combust\u00edvel para uma revers\u00e3o, tal como foi combust\u00edvel para a subida.<\/p><p class=\"wp-block-paragraph\">Nada disto \u00e9 uma bola de cristal. O posicionamento n\u00e3o prev\u00ea o futuro; descreve, com uma honestidade que o pre\u00e7o n\u00e3o tem, como o dinheiro se est\u00e1 a preparar para ele. E, como a hist\u00f3ria recente demonstra, quando demasiada gente se prepara para o mesmo lado, o mercado costuma ter a \u00faltima palavra. Para quem quiser enquadrar tudo isto na sazonalidade que se aproxima, fica a leitura sobre <a href='https:\/\/hoge.gg\/pt\/uptober-fim-de-ano-cripto-sazonalidade-2026\/'>o Uptober e o fim de ano cripto<\/a>, e se a sazonalidade ainda decide alguma coisa.<\/p><h2 class='wp-block-heading'>Perguntas Frequentes<\/h2><h3 class='wp-block-heading'>O que \u00e9 a superf\u00edcie da volatilidade nas op\u00e7\u00f5es de Bitcoin?<\/h3><p class=\"wp-block-paragraph\">\u00c9 a representa\u00e7\u00e3o tridimensional de como a volatilidade impl\u00edcita das op\u00e7\u00f5es de Bitcoin varia consoante o pre\u00e7o de exerc\u00edcio e o prazo. Tem tr\u00eas eixos de leitura: o n\u00edvel (quanto movimento o mercado espera, resumido pelo \u00edndice DVOL da Deribit), o skew (para que lado a multid\u00e3o paga prote\u00e7\u00e3o) e a estrutura a prazo (onde est\u00e1 concentrado o risco no tempo). Juntos, d\u00e3o o retrato mais rico do posicionamento, porque incorporam expectativa, e n\u00e3o apenas exposi\u00e7\u00e3o j\u00e1 assumida.<\/p><h3 class='wp-block-heading'>O que significa o skew (risk reversal) de 25 delta?<\/h3><p class=\"wp-block-paragraph\">O skew de 25 delta, ou risk reversal, \u00e9 a diferen\u00e7a de volatilidade impl\u00edcita entre uma put e uma call \u00e0 mesma dist\u00e2ncia do pre\u00e7o atual. Mostra para que dire\u00e7\u00e3o os traders est\u00e3o dispostos a pagar mais por prote\u00e7\u00e3o. Puts mais caras (skew negativo, na conven\u00e7\u00e3o de risk reversal) indicam um mercado defensivo, com medo de quedas; calls mais caras (skew positivo) indicam apetite pela subida. Aten\u00e7\u00e3o \u00e0 conven\u00e7\u00e3o de sinal, que varia entre fontes.<\/p><h3 class='wp-block-heading'>O que \u00e9 o \u00edndice DVOL da Deribit?<\/h3><p class=\"wp-block-paragraph\">O DVOL \u00e9 o \u00edndice de volatilidade impl\u00edcita da Deribit para o Bitcoin. Condensa a volatilidade impl\u00edcita a 30 dias num \u00fanico n\u00famero e funciona como o equivalente cripto ao VIX das a\u00e7\u00f5es. Um DVOL alto significa seguro caro e um mercado nervoso, que espera grandes oscila\u00e7\u00f5es; um DVOL baixo indica calma, ou complac\u00eancia. Importante: mede intensidade de movimento, n\u00e3o dire\u00e7\u00e3o; para saber o lado, \u00e9 preciso olhar para o skew.<\/p><h3 class='wp-block-heading'>A estrutura a prazo invertida da volatilidade \u00e9 um sinal de alerta?<\/h3><p class=\"wp-block-paragraph\">\u00c9 um sinal de risco de evento no curto prazo, mais do que um sinal de queda. Normalmente, a volatilidade a 30 dias \u00e9 superior \u00e0 de 7 dias. Quando a curva se inverte (a de curto prazo excede a de longo prazo), o mercado est\u00e1 a precificar um catalisador iminente, como uma reuni\u00e3o do FOMC ou um vencimento de op\u00e7\u00f5es. Em 2026, o mercado esteve invertido em quase metade dos dias, sinal de um regime saltitante, apanhado de surpresa por eventos de curto prazo.<\/p><h3 class='wp-block-heading'>Os perp\u00e9tuos de cripto s\u00e3o legais em Portugal e o que diz a CMVM?<\/h3><p class=\"wp-block-paragraph\">Os perp\u00e9tuos e outros derivados de cripto s\u00e3o instrumentos financeiros sob a DMIF II (MiFID II), supervisionados pela CMVM, e ficam fora do MiCA, que cobre apenas os ativos \u00e0 vista e os prestadores de servi\u00e7os. A ESMA classificou os perp\u00e9tuos como CFD, aplicando-lhes um limite de alavancagem de 2:1 para retalho, prote\u00e7\u00e3o contra saldo negativo e margem de fecho autom\u00e1tico. A CMVM alerta que a larga maioria dos investidores n\u00e3o profissionais em CFD perde dinheiro, pelo que estes produtos exigem cautela redobrada.<\/p><script type=\"application\/ld+json\">{\"@context\":\"https:\/\/schema.org\",\"@type\":\"FAQPage\",\"mainEntity\":[{\"@type\":\"Question\",\"name\":\"O que \u00e9 a superf\u00edcie da volatilidade nas op\u00e7\u00f5es de Bitcoin?\",\"acceptedAnswer\":{\"@type\":\"Answer\",\"text\":\"\u00c9 a representa\u00e7\u00e3o tridimensional de como a volatilidade impl\u00edcita das op\u00e7\u00f5es de Bitcoin varia consoante o pre\u00e7o de exerc\u00edcio e o prazo. Tem tr\u00eas eixos: o n\u00edvel (resumido pelo \u00edndice DVOL da Deribit), o skew (para que lado a multid\u00e3o paga prote\u00e7\u00e3o) e a estrutura a prazo (onde est\u00e1 o risco no tempo). 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