{"id":36,"date":"2026-06-25T13:36:59","date_gmt":"2026-06-25T13:36:59","guid":{"rendered":"https:\/\/hoge.gg\/pt\/the-sec-dropped-its-stablecoin-appeal-read-between-the-lines\/"},"modified":"2026-06-25T13:36:59","modified_gmt":"2026-06-25T13:36:59","slug":"the-sec-dropped-its-stablecoin-appeal-read-between-the-lines","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/hoge.gg\/pt\/the-sec-dropped-its-stablecoin-appeal-read-between-the-lines\/","title":{"rendered":"A SEC abandonou o seu recurso sobre a stablecoin. Leia entre as linhas."},"content":{"rendered":"\r\n

Em 12 de junho de 2026, a Securities and Exchange Commission (SEC) apresentou uma notifica\u00e7\u00e3o de uma p\u00e1gina ao Second Circuit Court of Appeals, retirando o seu recurso interlocut\u00f3rio no caso SEC v. Paxos Trust Company<\/em>, Docket No. 24-1881. A decis\u00e3o subjacente, proferida pelo juiz Jed S. Rakoff do Southern District of New York em 4 de mar\u00e7o de 2025, havia determinado que as stablecoins USDP e BUSD de Paxos n\u00e3o s\u00e3o “securities” (valores mobili\u00e1rios) no sentido da Se\u00e7\u00e3o 2(a)(1) da Securities Act de 1933, pois n\u00e3o satisfazem o terceiro prong do teste Howey<\/em> \u2014 n\u00e3o h\u00e1 expectativa razo\u00e1vel de lucros derivados dos esfor\u00e7os de terceiros quando o ativo est\u00e1 contratualmente atrelado a um d\u00f3lar e n\u00e3o paga rendimento. A Division of Enforcement dedicou quatorze meses a preparar o recurso. O pedido de retirada, assinado pelo Diretor Interino de Enforcement Sanjay Wadhwa, n\u00e3o fornece raz\u00f5es. N\u00e3o precisa.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

O que est\u00e1 em jogo \u00e9 todo o per\u00edmetro jurisdicional da regula\u00e7\u00e3o de stablecoins nos EUA. Se a SEC tivesse ganho o recurso, cada emissor no pa\u00eds \u2014 Circle, Paxos, Anchorage, Ripple \u2014 teria sido obrigado a ingressar no regime de sociedades de investimento registradas, uma estrutura que a Lei GENIUS foi explicitamente criada para substituir. Ao retirar o recurso, a Comiss\u00e3o admite, por sil\u00eancio e n\u00e3o por declara\u00e7\u00e3o, que as stablecoins de pagamento est\u00e3o fora da sua jurisdi\u00e7\u00e3o do T\u00edtulo VII e dentro do novo quadro federal de emissor qualificado de stablecoins de pagamento (FQPSI), supervisionado pela OCC e pelos reguladores banc\u00e1rios estaduais. Essa admiss\u00e3o vale mais do que qualquer vit\u00f3ria de enforcement que poderia ter alcan\u00e7ado. \u00c9 tamb\u00e9m uma ruptura clara com a posi\u00e7\u00e3o de 2023 do presidente Gensler, e indica onde a lideran\u00e7a da Comiss\u00e3o realmente est\u00e1 quanto aos ativos digitais em meados de 2026.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

O que a opini\u00e3o de Rakoff realmente determinou<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

A opini\u00e3o de 47 p\u00e1ginas vale a pena ser lida integralmente; est\u00e1 dispon\u00edvel no CourtListener<\/a> como ECF No. 89 no docket do SDNY, sob o n\u00famero ECF 89. O tribunal realizou tr\u00eas coisas. Primeiro, aplicou SEC v. W.J. Howey Co.<\/em>, 328 U.S. 293 (1946), e concluiu que os detentores de USDP e BUSD n\u00e3o t\u00eam expectativa razo\u00e1vel de lucros \u2014 os tokens s\u00e3o atrelados, n\u00e3o pagam rendimento, s\u00e3o resgat\u00e1veis ao par e explicitamente comercializados como meio de troca e n\u00e3o como investimento. Segundo, distinguiu SEC v. Edwards<\/em>, 540 U.S. 389 (2004), que havia estendido Howey<\/em> a arranjos de retorno fixo, argumentando que um direito de resgate de um d\u00f3lar n\u00e3o \u00e9 um “retorno”, mas um retorno de capital. Terceiro \u2014 e esta \u00e9 a parte que a Division of Enforcement mais objetou \u2014 o juiz Rakoff observou em dicta que, mesmo se o pr\u00eamio de negocia\u00e7\u00e3o no mercado secund\u00e1rio de BUSD tivesse, em momentos, divergido acima de $1,00, essa diverg\u00eancia era um sinal de arbitragem, n\u00e3o um retorno de investimento, e n\u00e3o poderia ser atribu\u00edda aos “esfor\u00e7os de terceiros” no sentido do terceiro prong de Howey<\/em>.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Esse dicta \u00e9 o que a SEC esperava desalojar no recurso. A determina\u00e7\u00e3o restrita \u2014 que USDP e BUSD especificamente n\u00e3o s\u00e3o securities \u2014 n\u00e3o teria alterado a an\u00e1lise para tokens com rendimento, como o UST original do protocolo Anchor ou o DSR inicial do Maker. O dicta, se confirmado, torna muito dif\u00edcil para a Comiss\u00e3o afirmar jurisdi\u00e7\u00e3o sobre qualquer token atrelado, mesmo um com composi\u00e7\u00e3o de reservas mais agressiva ou postura de marketing mais pr\u00f3xima de um fundo do mercado monet\u00e1rio. Ao retirar o recurso, a SEC deixa a raz\u00e3o de Rakoff intacta no n\u00edvel do tribunal distrital. Outros tribunais distritais n\u00e3o est\u00e3o vinculados a ela, mas v\u00e3o ler. Assim como todos os advogados de CASP que elaborarem um memorando de marketing nos pr\u00f3ximos doze meses.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Por que o timing \u00e9 importante<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

O pedido de retirada chegou tr\u00eas semanas ap\u00f3s a norma final<\/a> da OCC sobre cartas de bancos nacionais para FQPSIs ser publicada no Federal Register<\/a> (91 FR 28104, 23 de maio de 2026). A norma operacionaliza o caminho de licenciamento autorizado pela Se\u00e7\u00e3o 4 da Lei GENIUS e confere \u00e0 OCC autoridade supervisora prim\u00e1ria sobre qualquer emissor de stablecoin de pagamento que opte pela carta federal. As tr\u00eas primeiras aplica\u00e7\u00f5es \u2014 Circle Internet Financial, Paxos National Trust Company e Anchorage Digital Bank \u2014 est\u00e3o pendentes desde agosto de 2025. A OCC n\u00e3o pode aprovar nenhuma delas enquanto exista uma a\u00e7\u00e3o de enforcement ativa da SEC afirmando que os ativos subjacentes s\u00e3o securities. A retirada do recurso elimina esse obst\u00e1culo. Espere a primeira aprova\u00e7\u00e3o de carta FQPSI antes do final do Q3.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

H\u00e1 tamb\u00e9m uma hist\u00f3ria interna na Comiss\u00e3o. A vota\u00e7\u00e3o de 3\u20132 para retirar, relatada por documentos p\u00fablicos da SEC<\/a> em 13 de junho, seguiu o presidente Atkins e os comiss\u00e1rios Peirce e Uyeda no lado da maioria, com os comiss\u00e1rios Crenshaw e Liz\u00e1rraga dissentindo. O diss\u00eddio de Crenshaw \u2014 seis p\u00e1ginas, divulgado \u00e0 Bloomberg na mesma tarde \u2014 argumenta que a Comiss\u00e3o est\u00e1 abandonando uma posi\u00e7\u00e3o legal plaus\u00edvel devido a “apetite pol\u00edtico para des-supervis\u00e3o e n\u00e3o an\u00e1lise legal”, e alerta que a pr\u00f3xima falha de stablecoin ser\u00e1 desregulada no n\u00edvel federal, fora do escopo prudencial restrito da OCC. Ela n\u00e3o est\u00e1 errada quanto \u00e0 arquitetura supervisora agora estar fragmentada. Est\u00e1 errada quanto \u00e0 SEC ser o lugar adequado para isso (CMVM, regulador de valores mobili\u00e1rios de Portugal).<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Antes e depois: o que mudou em dois anos<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n
Quest\u00e3o<\/th>Postura da SEC, 2024<\/th>Postura da SEC, junho de 2026<\/th><\/tr><\/thead>
Stablecoins de pagamento s\u00e3o securities?<\/td>Sim, sob Reves e Howey (postura de aviso Wells)<\/td>Nenhum recurso apelativo; determina\u00e7\u00e3o do tribunal distrital permanece<\/td><\/tr>
Supervisor federal prim\u00e1rio<\/td>SEC, com poss\u00edvel sobreposi\u00e7\u00e3o da CFTC<\/td>OCC (carta federal) ou regulador banc\u00e1rio estadual<\/td><\/tr>
Regras de composi\u00e7\u00e3o de reservas<\/td>De facto via Act de 1940 se registrado como fundo<\/td>Lei GENIUS Se\u00e7\u00e3o 5: dinheiro, dep\u00f3sitos garantidos, T-bills <93 dias, repo overnight<\/td><\/tr>
Regime de divulga\u00e7\u00e3o<\/td>Registro S-1 \/ N-1A<\/td>Atesta\u00e7\u00e3o mensal de reservas sob norma da OCC, sem declara\u00e7\u00e3o de registro<\/td><\/tr>
Limite de detentores ou volume<\/td>Nenhum proposto<\/td>Nenhum no n\u00edvel federal; regimes estaduais limitados a emissores <10 bilh\u00f5es de EUR em circula\u00e7\u00e3o<\/td><\/tr>
Dossi\u00ea de enforcement<\/td>4 a\u00e7\u00f5es pendentes (Paxos, BUSD, BinanceUS, TerraUSD)<\/td>1 restante (Terra, em recurso no Second Circuit)<\/td><\/tr><\/tbody><\/table>
Posi\u00e7\u00f5es publicadas da SEC e dossi\u00ea de enforcement. Fonte: sec.gov, federalregister.gov, occ.gov.<\/figcaption><\/figure>\r\n\r\n\r\n\r\n

O que a CFTC fez silenciosamente ao mesmo tempo<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

Enquanto a SEC retirava o seu recurso, a Commodity Futures Trading Commission<\/a> emitia uma carta de n\u00e3o-a\u00e7\u00e3o \u2014 CFTC Letter No. 26-08, datada de 9 de junho de 2026 \u2014 confirmando que USDC e USDP podem ser apresentados como margem inicial para swaps compensados, sujeitos a um haircut de 4% e a uma confirma\u00e7\u00e3o di\u00e1ria de marca\u00e7\u00e3o ao par. Isso \u00e9 um endosso significativo. Trata as stablecoins de pagamento autorizadas como equivalentes funcionais de uma unidade de fundo do mercado monet\u00e1rio para fins de colateral, uma categoria que n\u00e3o existia no vocabul\u00e1rio de nenhum regulador tr\u00eas anos atr\u00e1s. Na pr\u00e1tica, isso significa que empresas do lado de compra podem apresentar stablecoins a brokers de compensa\u00e7\u00e3o sem a fric\u00e7\u00e3o pr\u00e9via de converter em dinheiro, reduzindo o custo operacional de usar esses instrumentos em mercados de derivativos regulados. Isso tamb\u00e9m se alinha perfeitamente com o quadro de carta FQPSI: a OCC supervisiona o emissor, a CFTC aceita o token como colateral e a SEC fica fora de ambas as conversas.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

O recorte jurisdicional n\u00e3o est\u00e1 formalmente codificado em nenhum lugar \u2014 a Lei GENIUS deixou a fronteira SEC\/CFTC deliberadamente vaga para ativos cripto n\u00e3o de pagamento \u2014 mas a aloca\u00e7\u00e3o de facto que emerge em meados de 2026 parece assim: stablecoins de pagamento v\u00e3o para a OCC; ativos cripto semelhantes a commodities (BTC, ETH e provavelmente SOL ap\u00f3s o recente acordo de enforcement da CFTC) v\u00e3o para a CFTC; e a SEC mant\u00e9m sua jurisdi\u00e7\u00e3o tradicional sobre securities tokenizadas, interesses de fundos RWA e qualquer token onde os materiais promocionais do emissor fa\u00e7am representa\u00e7\u00f5es expl\u00edcitas de lucro. Essa \u00e9 uma aloca\u00e7\u00e3o vi\u00e1vel. \u00c9 tamb\u00e9m mais pr\u00f3xima da arquitetura europeia sob o Artigo 2 da MiCA do que a SEC de 2023 teria admitido poss\u00edvel.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

O que isso significa para emissores e traders<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

Para emissores, o caminho est\u00e1 agora vis\u00edvel. O S-1 de Circle, retirado em 2022 e reapresentado em mar\u00e7o de 2024, pode prosseguir sob o regime de divulga\u00e7\u00e3o do lado de equity sem arrastar o produto USDC subjacente para uma disputa de classifica\u00e7\u00e3o de securities. Paxos pode completar sua convers\u00e3o de empresa de confian\u00e7a a banco nacional. Tether \u2014 que n\u00e3o tem exposi\u00e7\u00e3o de enforcement nos EUA quanto a essa quest\u00e3o espec\u00edfica, pois n\u00e3o tem presen\u00e7a corporativa nos EUA \u2014 n\u00e3o ganha nada com a mudan\u00e7a e est\u00e1 estruturalmente bloqueada do sistema de pagamentos dos EUA pela Se\u00e7\u00e3o 7 da Lei GENIUS, que pro\u00edbe bancos regulamentados federalmente de custodiar ou liquidar stablecoins n\u00e3o FQPSI ap\u00f3s 31 de dezembro de 2026.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Para traders, o sinal imediato de mercado \u00e9 que o sobrecarga de divulga\u00e7\u00e3o sobre emissores de stablecoins nos EUA est\u00e1 desaparecendo. A probabilidade impl\u00edcita de um congelamento de mecanismo de resgate de um emissor importante impulsionado por enforcement da SEC \u2014 o risco de cauda que impulsionou o breve desvio de USDC em mar\u00e7o de 2023, quando a exposi\u00e7\u00e3o ao SVB compunha a incerteza regulat\u00f3ria \u2014 caiu materialmente. O monitor de par em nossa p\u00e1gina de ferramentas<\/a> ainda mostra o residual de base devido ao risco operacional e \u00e0 composi\u00e7\u00e3o de reservas, mas o componente de risco legal \u00e9, pela primeira vez desde 2021, aproximadamente zero. Isso altera o c\u00e1lculo de carry para qualquer tesouraria institucional que mant\u00e9m stablecoins como saldo de trabalho.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

O c\u00e3o que n\u00e3o late<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

O pedido de retirada da Comiss\u00e3o \u00e9 de uma p\u00e1gina. N\u00e3o admite que stablecoins n\u00e3o s\u00e3o securities. N\u00e3o endossa a raz\u00e3o de Rakoff. N\u00e3o compromete a Comiss\u00e3o a qualquer curso de a\u00e7\u00e3o futuro. Simplesmente diz que o recurso n\u00e3o ser\u00e1 seguido. Na lei administrativa, isso \u00e9 uma postura perfeitamente defens\u00e1vel \u2014 ag\u00eancias podem retirar recursos por raz\u00f5es de recursos, por discricionariedade processual ou porque a prioridade de enforcement subjacente mudou. A Comiss\u00e3o preserva sua jurisdi\u00e7\u00e3o te\u00f3rica para levar uma futura a\u00e7\u00e3o de enforcement contra um emissor diferente de stablecoin com fatos diferentes. N\u00e3o far\u00e1.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

A raz\u00e3o para n\u00e3o fazer \u00e9 que o quadro FQPSI \u00e9 agora a resposta \u00e0 pergunta que a SEC tentava responder atrav\u00e9s de lit\u00edgio. Existe um supervisor federal, existe uma regra de reservas, existe um regime de divulga\u00e7\u00e3o e existe um caminho de concess\u00e3o de carta. O lit\u00edgio era um m\u00e9todo de for\u00e7ar um a existir na aus\u00eancia de uma lei. A lei existe. O lit\u00edgio pode ser permitido a cair. A quest\u00e3o interessante n\u00e3o \u00e9 se a SEC estava correta em 2023 \u2014 essa quest\u00e3o agora \u00e9 genuinamente moot \u2014 mas se a nova arquitetura sobrevive ao seu primeiro teste real. A primeira insolv\u00eancia de FQPSI, quando ocorrer, dir\u00e1 se a regra prudencial da OCC tem a for\u00e7a que a alega\u00e7\u00e3o Howey<\/em> da SEC nunca teve. Mantemos uma lista cont\u00ednua de marcos regulat\u00f3rios na p\u00e1gina de eventos<\/a>, e o primeiro relat\u00f3rio trimestral de FQPSI da OCC \u00e9 a pr\u00f3xima entrada para observar.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Anneke de Vries \u00e9 a L\u00edder de Regula\u00e7\u00e3o de hoge.gg. A opini\u00e3o completa de Rakoff em SEC v. Paxos e o pedido de retirada da SEC est\u00e3o vinculados no artigo acima. Para a hist\u00f3ria legislativa relacionada dos EUA, consulte o registro do Senado do Comit\u00ea Banc\u00e1rio para S. 1582 (119\u00ba Congresso) em congress.gov<\/a>.<\/em><\/p>\r\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

A decis\u00e3o da SEC de n\u00e3o recorrer do caso SEC v. Paxos Trust Co. encerra uma disputa jurisdicional de quatro anos. O que isso sinaliza para USDC, a CFTC e o per\u00edmetro da Lei GENIUS \u00e9 mais interessante do que o t\u00edtulo.<\/p>\n","protected":false},"author":0,"featured_media":187,"comment_status":"open","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"footnotes":""},"categories":[5],"tags":[],"class_list":["post-36","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-regulation"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/hoge.gg\/pt\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/36","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/hoge.gg\/pt\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/hoge.gg\/pt\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/hoge.gg\/pt\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=36"}],"version-history":[{"count":0,"href":"https:\/\/hoge.gg\/pt\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/36\/revisions"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/hoge.gg\/pt\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=36"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/hoge.gg\/pt\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=36"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/hoge.gg\/pt\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=36"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}