{"id":404,"date":"2026-08-29T16:39:04","date_gmt":"2026-08-29T16:39:04","guid":{"rendered":"https:\/\/hoge.gg\/pt\/desenho-amm-formula-bolsa-onchain-2026\/"},"modified":"2026-08-29T16:39:04","modified_gmt":"2026-08-29T16:39:04","slug":"desenho-amm-formula-bolsa-onchain-2026","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/hoge.gg\/pt\/desenho-amm-formula-bolsa-onchain-2026\/","title":{"rendered":"O desenho dos AMM: a f\u00f3rmula que move a bolsa on-chain em 2026"},"content":{"rendered":"

Em julho de 2026, o volume \u00e0 vista das corretoras descentralizadas atingiu 24,16% do volume das centralizadas, o valor mais alto desde que o The Block<\/a> come\u00e7ou a s\u00e9rie em 2019 e um salto face aos menos de 10% que vigoraram durante quase todo o ano de 2024. Por tr\u00e1s deste avan\u00e7o estrutural n\u00e3o est\u00e1 um livro de ordens nem uma mesa de negocia\u00e7\u00e3o: est\u00e1 uma equa\u00e7\u00e3o de tr\u00eas s\u00edmbolos, x*y=k, e o mecanismo que a executa milh\u00f5es de vezes por dia, o automated market maker (AMM).<\/p>

O desenho dos AMM deixou de ser um detalhe t\u00e9cnico para se tornar o campo de batalha onde se decide quem ganha dinheiro na DeFi. A Uniswap V4, lan\u00e7ada em janeiro de 2025, j\u00e1 representa cerca de metade de todo o volume trimestral das DEX, segundo dados da Sentora<\/a>, rivalizando sozinha com a Curve, a Balancer e a PancakeSwap somadas. Este artigo explica como funciona a m\u00e1quina por dentro, porque \u00e9 que fornecer liquidez \u00e9 mais arriscado do que parece e como a guerra pelas comiss\u00f5es, pela perda impermanente e pelo MEV est\u00e1 a redesenhar o cora\u00e7\u00e3o da bolsa on-chain.<\/p>

O que \u00e9 um AMM e porque destronou o livro de ordens<\/h2>

Um AMM \u00e9 um contrato inteligente que substitui compradores e vendedores humanos por uma reserva de capital, o pool de liquidez, e por uma regra matem\u00e1tica que fixa o pre\u00e7o em fun\u00e7\u00e3o das quantidades depositadas. Numa bolsa tradicional, uma ordem de compra s\u00f3 \u00e9 executada quando existe uma ordem de venda que lhe corresponda; algu\u00e9m tem de estar do outro lado. Num AMM, o outro lado \u00e9 sempre o pool. Quem quiser trocar ETH por uma stablecoin n\u00e3o precisa de encontrar contraparte: entrega ETH ao contrato, o contrato recalcula o pre\u00e7o segundo a f\u00f3rmula e devolve a quantidade correspondente da stablecoin.<\/p>

Essa reserva \u00e9 alimentada por fornecedores de liquidez (liquidity providers, ou LP), que depositam pares de ativos e recebem em troca uma fatia das comiss\u00f5es cobradas a cada opera\u00e7\u00e3o. O LP \u00e9 passivo: n\u00e3o coloca ordens, n\u00e3o vigia o mercado, apenas empresta capital \u00e0 curva. Em contrapartida, qualquer pessoa pode criar um mercado para qualquer par em segundos, sem pedir autoriza\u00e7\u00e3o e sem um intermedi\u00e1rio a decidir que ativos podem ser listados. Foi esta aus\u00eancia de porteiro que permitiu \u00e0 DeFi listar dezenas de milhares de tokens que nenhuma corretora centralizada aceitaria.<\/p>

O modelo tem um custo. Como o pre\u00e7o \u00e9 definido pela f\u00f3rmula e n\u00e3o por um confronto de ordens, uma opera\u00e7\u00e3o grande move o pre\u00e7o ao longo da curva e o negociador sofre deslizamento (slippage). E porque a curva reage sempre com atraso ao pre\u00e7o externo, os LP ficam expostos a dois fen\u00f3menos que ocupam boa parte deste artigo: a perda impermanente e o loss-versus-rebalancing. Perceber estes dois custos \u00e9 a \u00fanica forma de saber se fornecer liquidez compensa ou destr\u00f3i valor.<\/p>

Vale a pena reter o nome t\u00e9cnico: um AMM \u00e9 um constant function market maker, porque o que o define \u00e9 a fun\u00e7\u00e3o (a invariante) que decide como o pre\u00e7o muda a cada opera\u00e7\u00e3o. Trocar a fun\u00e7\u00e3o \u00e9 trocar o comportamento do mercado, e foi exatamente a\u00ed que a inova\u00e7\u00e3o dos \u00faltimos anos se concentrou. O produto constante \u00e9 apenas a invariante mais famosa, n\u00e3o a \u00fanica, e cada fam\u00edlia de curvas serve melhor um tipo de ativo: perceber isto \u00e9 perceber porque \u00e9 que, apesar de partilharem a mesma ideia base, um pool de stablecoins e um pool de um token vol\u00e1til se comportam de forma t\u00e3o diferente.<\/p>

x*y=k: a f\u00f3rmula que come\u00e7ou tudo<\/h2>

A regra mais simples e mais influente \u00e9 o produto constante: x vezes y igual a k. Se um pool tiver x unidades de ETH e y unidades de uma stablecoin, o produto dos dois tem de permanecer igual a uma constante k a cada opera\u00e7\u00e3o. O pre\u00e7o do ETH no pool \u00e9 apenas o r\u00e1cio y\/x. Quando algu\u00e9m compra ETH, retira ETH do pool (x desce) e adiciona stablecoin (y sobe); para manter k constante, o pre\u00e7o sobe automaticamente. Quanto maior a ordem face ao tamanho do pool, maior a subida, o que explica o deslizamento.<\/p>

Um exemplo torna isto concreto. Imagine um pool hipot\u00e9tico com 100 ETH e 200.000 unidades de uma stablecoin: o produto k \u00e9 20 milh\u00f5es e o pre\u00e7o impl\u00edcito \u00e9 de 2.000 por ETH. Se um negociador quiser comprar 10 ETH, o pool fica com 90 ETH e, para manter k constante, a reserva de stablecoin tem de subir para cerca de 222.222 unidades. O comprador paga, portanto, perto de 22.222 unidades por 10 ETH, ou seja um pre\u00e7o m\u00e9dio pr\u00f3ximo de 2.222 por ETH, bem acima dos 2.000 iniciais. Essa diferen\u00e7a \u00e9 o deslizamento, e cresce \u00e0 medida que a ordem se aproxima do tamanho do pool.<\/p>

A formula\u00e7\u00e3o foi popularizada por Vitalik Buterin num texto de mar\u00e7o de 2018 no f\u00f3rum ethresear.ch<\/a>, onde discutia precisamente a resist\u00eancia ao front-running (uma antevis\u00e3o do que hoje chamamos MEV) e creditava a ideia \u00e0 equipa da Gnosis. Meses antes, no final de 2017, Hayden Adams tinha come\u00e7ado a construir um prot\u00f3tipo com base na mesma intui\u00e7\u00e3o; com uma bolsa da Ethereum Foundation, transformou-o na Uniswap V1, lan\u00e7ada em novembro de 2018. A eleg\u00e2ncia do modelo \u00e9 que cabe em poucas linhas de c\u00f3digo e nunca fica sem liquidez: por muito que o pre\u00e7o se mova, h\u00e1 sempre alguma quantidade dos dois ativos no pool.<\/p>

Essa mesma eleg\u00e2ncia \u00e9 tamb\u00e9m a sua fraqueza. A curva n\u00e3o sabe qual \u00e9 o pre\u00e7o \u00abverdadeiro\u00bb do ETH no resto do mundo; limita-se a reagir a quem negoceia contra ela. S\u00e3o os arbitragistas que alinham o pre\u00e7o do pool com o mercado global, comprando quando o pool est\u00e1 barato e vendendo quando est\u00e1 caro. Cada um desses ajustes \u00e9 um lucro para o arbitragista e, como veremos, um custo para o LP.<\/p>

A escada de vers\u00f5es da Uniswap: de V1 a V4<\/h2>

Nenhum protocolo ilustra melhor a evolu\u00e7\u00e3o do desenho de AMM do que a pr\u00f3pria Uniswap. Em pouco mais de seis anos, o mesmo x*y=k passou de uma curva rudimentar a uma arquitetura program\u00e1vel que arrasta metade do volume on-chain.<\/p>

Vers\u00e3o<\/th>Lan\u00e7amento<\/th>Inova\u00e7\u00e3o principal<\/th>Comiss\u00f5es<\/th><\/tr><\/thead>
Uniswap V1<\/td>Novembro de 2018<\/td>Pares obrigatoriamente com ETH<\/td>0,30% fixa<\/td><\/tr>
Uniswap V2<\/td>Maio de 2020<\/td>Qualquer par ERC-20; or\u00e1culo TWAP on-chain<\/td>0,30% fixa<\/td><\/tr>
Uniswap V3<\/td>Maio de 2021<\/td>Liquidez concentrada; LP como NFT; at\u00e9 4.000x de efici\u00eancia<\/td>0,05% \/ 0,30% \/ 1,00%<\/td><\/tr>
Uniswap V4<\/td>Janeiro de 2025<\/td>Hooks; contrato singleton; flash accounting<\/td>Din\u00e2micas (via hooks)<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>

A V1 s\u00f3 permitia pares com ETH e cobrava uma comiss\u00e3o fixa de 0,30%. A V2, de maio de 2020, libertou os pares (qualquer ERC-20 contra qualquer ERC-20) e acrescentou um or\u00e1culo de pre\u00e7o TWAP on-chain, que passou a servir de refer\u00eancia a grande parte da DeFi. A V3, de maio de 2021, foi a grande rutura: introduziu a liquidez concentrada, transformou a posi\u00e7\u00e3o do LP num NFT e criou v\u00e1rios escal\u00f5es de comiss\u00e3o (0,05%, 0,30% e 1,00%) para diferentes perfis de risco, segundo a pr\u00f3pria Uniswap<\/a>. A V4, lan\u00e7ada a 31 de janeiro de 2025, n\u00e3o mexeu na matem\u00e1tica do produto constante mas reescreveu a arquitetura: um \u00fanico contrato (singleton) para todos os pools, contabilidade rel\u00e2mpago (flash accounting) que reduz drasticamente o custo de g\u00e1s e, sobretudo, os hooks<\/a>, pontos de extens\u00e3o onde qualquer programador pode inserir l\u00f3gica personalizada.<\/p>

Liquidez concentrada: a revolu\u00e7\u00e3o da V3<\/h2>

Na V1 e na V2, a liquidez de um LP espalhava-se por toda a curva de pre\u00e7os, de zero a infinito. O problema \u00e9 evidente: se um par de stablecoins negoceia quase sempre entre 0,99 e 1,01, o capital colocado a um pre\u00e7o de 5 ou de 0,20 nunca \u00e9 usado e n\u00e3o gera comiss\u00f5es. A liquidez concentrada resolve isto deixando o LP escolher a faixa de pre\u00e7os onde o seu capital fica ativo. Ao comprimir o mesmo capital numa banda estreita, a Uniswap estima ganhos de efici\u00eancia de capital at\u00e9 4.000 vezes face \u00e0 V2.<\/p>

O ganho tem contrapartidas duras. Uma posi\u00e7\u00e3o concentrada s\u00f3 cobra comiss\u00f5es enquanto o pre\u00e7o permanecer dentro da faixa escolhida; se o mercado sair da banda, a posi\u00e7\u00e3o deixa de negociar e fica inteiramente convertida no ativo que se desvalorizou, uma vers\u00e3o amplificada da perda impermanente. Gerir liquidez concentrada tornou-se, por isso, uma atividade quase profissional, com fornecedores a reposicionar faixas continuamente e a competir com estrat\u00e9gias automatizadas. A liquidez deixou de ser passiva; passou a exigir vigil\u00e2ncia, o que abriu caminho a gestores especializados e a protocolos que automatizam o reposicionamento em nome de quem prefere n\u00e3o estar colado ao ecr\u00e3.<\/p>

Esta tens\u00e3o deu origem a uma nova categoria de intervenientes. Fundos e bots especializados fornecem a chamada liquidez just-in-time, entrando num \u00fanico bloco para capturar a comiss\u00e3o de uma grande opera\u00e7\u00e3o e saindo logo a seguir, uma pr\u00e1tica que divide a comunidade entre quem a v\u00ea como servi\u00e7o e quem a v\u00ea como parasitismo dos LP passivos. Ao mesmo tempo, protocolos de gest\u00e3o automatizada prometem reposicionar as faixas por quem n\u00e3o quer gerir a posi\u00e7\u00e3o manualmente, cobrando por isso uma parte do rendimento. A promessa da liquidez concentrada, mais efici\u00eancia, veio acompanhada de mais complexidade e de mais formas de perder dinheiro.<\/p>

Nem tudo \u00e9 x*y=k: StableSwap, pools ponderadas e outras invariantes<\/h2>

O produto constante \u00e9 \u00f3timo para pares vol\u00e1teis, mas p\u00e9ssimo para ativos que deviam valer o mesmo, como duas stablecoins ou um token e a sua vers\u00e3o em staking. A\u00ed, a curva x*y=k imp\u00f5e deslizamento desnecess\u00e1rio. A resposta veio em 2019 com a StableSwap<\/a> da Curve, desenhada por Michael Egorov: mistura a soma constante (que d\u00e1 pre\u00e7o plano e deslizamento quase nulo perto da paridade) com o produto constante (que garante liquidez nos extremos), regulada por um coeficiente de amplifica\u00e7\u00e3o A que decide qu\u00e3o \u00abplana\u00bb \u00e9 a curva. \u00c9 por isso que a Curve domina a troca de stablecoins e de ativos correlacionados.<\/p>

No mesmo ano, a Balancer<\/a> generalizou a ideia noutra dire\u00e7\u00e3o: pools ponderadas de v\u00e1rias dimens\u00f5es, onde \u00e9 poss\u00edvel ter, por exemplo, 80% de um token e 20% de outro, ou cabazes de oito ativos que funcionam como um fundo de \u00edndice que se reequilibra sozinho. Estas fam\u00edlias de invariantes s\u00e3o hoje as pe\u00e7as de Lego com que se constr\u00f3i qualquer AMM.<\/p>

Modelo<\/th>Invariante<\/th>Ideal para<\/th>Exemplo<\/th><\/tr><\/thead>
Produto constante<\/td>x*y=k<\/td>Pares vol\u00e1teis<\/td>Uniswap V2<\/td><\/tr>
StableSwap<\/td>Soma + produto constante<\/td>Ativos de igual valor (stablecoins)<\/td>Curve<\/td><\/tr>
Pools ponderadas<\/td>Produto ponderado<\/td>Cabazes multi-ativos<\/td>Balancer<\/td><\/tr>
Liquidez concentrada<\/td>x*y=k por faixa<\/td>M\u00e1xima efici\u00eancia de capital<\/td>Uniswap V3\/V4<\/td><\/tr>
Leil\u00e3o em lote<\/td>Maximiza a fun\u00e7\u00e3o de produ\u00e7\u00e3o<\/td>Anti-LVR e anti-MEV<\/td>CoW AMM<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>

Perda impermanente: o imposto silencioso do fornecedor de liquidez<\/h2>

A perda impermanente \u00e9 a diferen\u00e7a entre manter os tokens na carteira e deposit\u00e1-los num AMM quando o pre\u00e7o se move. Quando o r\u00e1cio dos dois ativos muda, os arbitragistas reequilibram o pool, e o LP acaba sempre com mais do ativo que caiu e menos do que subiu. Comparado com quem simplesmente ficou com os tokens (HODL), o LP fica para tr\u00e1s. Chama-se \u00abimpermanente\u00bb porque a perda s\u00f3 se materializa se o LP levantar a liquidez com o pre\u00e7o deslocado; se o pre\u00e7o regressar ao ponto inicial, evapora-se.<\/p>

A magnitude depende s\u00f3 da varia\u00e7\u00e3o relativa de pre\u00e7o, e \u00e9 sim\u00e9trica: uma subida para o dobro d\u00f3i tanto como uma descida para metade. Os valores cl\u00e1ssicos, derivados da f\u00f3rmula do produto constante e tabelados pela Binance Academy<\/a>, s\u00e3o um bom mapa mental.<\/p>

Varia\u00e7\u00e3o de pre\u00e7o<\/th>Perda impermanente face ao HODL<\/th><\/tr><\/thead>
1,25x<\/td>0,6%<\/td><\/tr>
1,5x<\/td>2,0%<\/td><\/tr>
2x<\/td>5,7%<\/td><\/tr>
3x<\/td>13,4%<\/td><\/tr>
4x<\/td>20,0%<\/td><\/tr>
5x<\/td>25,5%<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>

Repare-se que a perda \u00e9 modesta para pequenas oscila\u00e7\u00f5es mas cresce depressa: uma duplica\u00e7\u00e3o de pre\u00e7o custa 5,7% face ao HODL, e um movimento de cinco vezes tira mais de um quarto do valor. As comiss\u00f5es cobradas aos negociadores existem precisamente para compensar esta perda; se n\u00e3o a cobrirem, fornecer liquidez destr\u00f3i valor. O erro cl\u00e1ssico do principiante \u00e9 olhar s\u00f3 para o rendimento anunciado das comiss\u00f5es e ignorar o buraco que a perda impermanente abre por baixo.<\/p>

LVR: a conta verdadeira que o LP paga<\/h2>

A perda impermanente compara o LP com o HODL, mas n\u00e3o capta tudo. Em 2022, um grupo de investigadores (Jason Milionis, Ciamac Moallemi, Tim Roughgarden e Anthony Lee Zhang) prop\u00f4s uma m\u00e9trica mais fiel: o loss-versus-rebalancing, ou LVR. O LVR mede quanto o LP perde face a uma carteira que se reequilibra continuamente ao pre\u00e7o de mercado, isolando exatamente o dinheiro que escapa para os arbitragistas. \u00c9, no fundo, o MEV de arbitragem visto do lado de quem o paga.<\/p>

Os n\u00fameros s\u00e3o desconfort\u00e1veis. Segundo o trabalho publicado pela a16z crypto<\/a>, um pool ETH-USDC no estilo V2, com 5% de volatilidade di\u00e1ria, perde cerca de 3,125 pontos base por dia s\u00f3 em LVR, o equivalente a perto de 11% ao ano. A tese central dos autores, entre eles Tim Roughgarden, respons\u00e1vel de investiga\u00e7\u00e3o da a16z crypto, \u00e9 direta: um AMM s\u00f3 prospera se os seus LP estiverem satisfeitos, e para isso as comiss\u00f5es t\u00eam de acompanhar o LVR, caso contr\u00e1rio o capital foge.<\/p>

A intui\u00e7\u00e3o por tr\u00e1s do LVR \u00e9 a da sele\u00e7\u00e3o adversa. O pool oferece sempre o mesmo pre\u00e7o a toda a gente, mas quem chega primeiro para negociar contra ele \u00e9, quase por defini\u00e7\u00e3o, quem tem melhor informa\u00e7\u00e3o: o arbitragista que j\u00e1 viu o pre\u00e7o mexer noutro mercado. O LP est\u00e1, por isso, permanentemente a vender barato e a comprar caro face a quem sabe mais. As comiss\u00f5es s\u00e3o a \u00fanica defesa estrutural contra esta sangria, e \u00e9 por isso que o debate sobre comiss\u00f5es din\u00e2micas, que sobem quando a volatilidade aumenta, se tornou central no desenho moderno.<\/p>

\u00c9 tamb\u00e9m aqui que entra o custo de oportunidade. Com a taxa sem risco outra vez relevante depois do tom mais duro sa\u00eddo de Jackson Hole, cada euro imobilizado num pool compete com o rendimento seguro da d\u00edvida de curto prazo, um contraste que j\u00e1 analis\u00e1mos a prop\u00f3sito da base dos futuros contra a taxa sem risco<\/a>. O LVR s\u00f3 agrava essa compara\u00e7\u00e3o: o LP n\u00e3o est\u00e1 apenas a arriscar, est\u00e1 a arriscar para talvez ficar atr\u00e1s de um bilhete do tesouro.<\/p>

MEV e fluxo t\u00f3xico: quem come o spread<\/h2>

Cada vez que o pre\u00e7o de um pool se desalinha do mercado, algu\u00e9m corre para capturar a diferen\u00e7a. Essa corrida \u00e9 o MEV (maximal extractable value), o valor que validadores e bots extraem ao reordenar, inserir ou censurar transa\u00e7\u00f5es. Nos AMM, o MEV aparece em duas formas: a arbitragem, que \u00e9 o LVR realizado e que os LP pagam de forma difusa, e o sandwich, em que um bot deteta a ordem de um utilizador na mempool, compra imediatamente antes para empurrar o pre\u00e7o, deixa a v\u00edtima executar mais caro e vende logo a seguir. Bots not\u00f3rios, como o conhecido JaredfromSubway, tornaram-se sin\u00f3nimo desta pr\u00e1tica.<\/p>

Aos negociadores que movem o pre\u00e7o de forma previs\u00edvel chama-se \u00abfluxo t\u00f3xico\u00bb: s\u00e3o precisamente as ordens de quem sabe algo que o pool ainda n\u00e3o sabe, e s\u00e3o a fonte da perda dos LP. Muito do desenho de AMM em 2026 \u00e9 uma tentativa de separar o fluxo t\u00f3xico do fluxo benigno (o do pequeno utilizador que s\u00f3 quer trocar) e de devolver aos LP parte do valor que hoje escapa para a cadeia de fornecimento do MEV. As solu\u00e7\u00f5es v\u00e3o desde mempools encriptadas, um caminho que detalh\u00e1mos em encriptar o mempool para travar o sandwich<\/a>, at\u00e9 leil\u00f5es que redistribuem o MEV, passando por comiss\u00f5es que sobem quando o mercado est\u00e1 vol\u00e1til.<\/p>

Do lado das defesas, a resposta organizou-se em torno da separa\u00e7\u00e3o entre quem prop\u00f5e e quem ordena as transa\u00e7\u00f5es. A proposer-builder separation, os leil\u00f5es de fluxo de ordens (order flow auctions) e os construtores privados tentam garantir que o valor extra\u00eddo volte, pelo menos em parte, para quem o gera. Nenhuma destas solu\u00e7\u00f5es \u00e9 perfeita, e algumas apenas deslocam o problema para outro ponto da cadeia, mas em conjunto reduziram a fatia mais vis\u00edvel do MEV, o sandwich ao pequeno utilizador, face aos piores anos.<\/p>

Os hooks da V4: quando o AMM vira plataforma<\/h2>

A grande aposta da V4 s\u00e3o os hooks: gatilhos que executam c\u00f3digo pr\u00f3prio em momentos-chave do ciclo de vida de um pool (antes e depois de uma troca, ao adicionar ou remover liquidez). Na pr\u00e1tica, transformam o AMM de produto fechado em plataforma program\u00e1vel. Um hook pode impor comiss\u00f5es din\u00e2micas que sobem com a volatilidade, redirecionar liquidez ociosa para protocolos de cr\u00e9dito, criar ordens-limite on-chain ou aplicar mecanismos anti-MEV, tudo sem sair do mesmo contrato.<\/p>

Um dos desenhos mais discutidos \u00e9 o am-AMM<\/a> (auction-managed AMM), proposto por Austin Adams, Ciamac Moallemi, Sara Reynolds e Dan Robinson: em vez de fixar a comiss\u00e3o, o pool leiloa continuamente o direito de ser o \u00abgestor\u00bb tempor\u00e1rio, que define a comiss\u00e3o e fica com a receita durante o seu mandato. A ideia \u00e9 que quem melhor souber precificar o fluxo pague mais pelo lugar, capturando o MEV para o pool em vez de o deixar fugir. Implementa\u00e7\u00f5es como a Bunni constru\u00edram sobre a V4 comiss\u00f5es din\u00e2micas e reafeta\u00e7\u00e3o de liquidez ociosa, e a Arrakis lan\u00e7ou o primeiro hook de comiss\u00f5es din\u00e2micas autorizado na V4. O AMM deixou de ser uma curva est\u00e1tica: passou a ser um espa\u00e7o de desenho onde cada equipa tenta resolver o problema do LVR \u00e0 sua maneira.<\/p>

CoW AMM e leil\u00f5es em lote: matar o LVR na origem<\/h2>

Se o LVR nasce de os arbitragistas chegarem primeiro ao pool, uma solu\u00e7\u00e3o radical \u00e9 mudar a forma como as ordens s\u00e3o executadas. \u00c9 a aposta do CoW AMM<\/a>, desenvolvido no ecossistema CoW Protocol e ativo na Balancer. Em vez de processar cada opera\u00e7\u00e3o isoladamente pela ordem de chegada, agrupa as ordens num lote e liquida-as todas ao mesmo pre\u00e7o uniforme; agentes especializados, os solvers, competem entre si para propor a solu\u00e7\u00e3o que mais desloca a curva a favor dos LP. Quem quiser capturar a arbitragem tem de o fazer devolvendo esse valor ao pool, n\u00e3o retirando-o.<\/p>

Conv\u00e9m n\u00e3o exagerar na promessa. Os leil\u00f5es em lote introduzem lat\u00eancia (\u00e9 preciso esperar pela forma\u00e7\u00e3o do lote) e dependem de uma rede de solvers competitiva e honesta; se essa concorr\u00eancia enfraquecer, o valor volta a concentrar-se em poucos intervenientes. Ainda assim, ao mudar a unidade de execu\u00e7\u00e3o da transa\u00e7\u00e3o isolada para o lote, o CoW AMM ataca a raiz econ\u00f3mica do problema, e n\u00e3o apenas os seus sintomas. \u00c9 uma das raz\u00f5es pelas quais o desenho de AMM em 2026 se parece cada vez menos com uma curva solit\u00e1ria e cada vez mais com um mercado de leil\u00f5es sobreposto a essa curva.<\/p>

O efeito \u00e9 duplo: elimina a maior parte do LVR e neutraliza os sandwiches, porque num lote a pre\u00e7o \u00fanico n\u00e3o h\u00e1 vantagem em ordenar transa\u00e7\u00f5es. Esta l\u00f3gica aproxima os AMM do velho livro de ordens, mas sem abdicar da liquidez sempre dispon\u00edvel. Ali\u00e1s, uma parte crescente da ind\u00fastria acredita que o futuro \u00e9 h\u00edbrido: curvas para garantir liquidez de base, leil\u00f5es e inten\u00e7\u00f5es (intents) para a execu\u00e7\u00e3o, tal como j\u00e1 acontece nos mercados de perp\u00e9tuos, onde o modelo de livro de ordens convive com pools e onde se decide, como explic\u00e1mos na m\u00e1quina de carry do funding dos perp\u00e9tuos<\/a>, quem fica com o rendimento.<\/p>

A guerra pela taxa: a UNIfication e o LP espremido por tr\u00eas lados<\/h2>

Durante anos, a comiss\u00e3o de 0,30% da Uniswap foi integralmente para os LP. Isso mudou com a UNIfication<\/a>, a proposta apresentada em novembro de 2025 para ligar a \u00abtaxa de protocolo\u00bb e usar a receita para queimar UNI. A vota\u00e7\u00e3o de governa\u00e7\u00e3o fechou no final de dezembro de 2025 com apoio esmagador (perto de 99,9% dos votos) e incluiu a queima \u00fanica de 100 milh\u00f5es de UNI da tesouraria, na altura avaliados em cerca de 596 milh\u00f5es de d\u00f3lares, segundo a CoinDesk<\/a>. Para os pools V2, a comiss\u00e3o do LP desce de 0,30% para 0,25%, com os restantes 0,05% a alimentar a queima.<\/p>

Para o fornecedor de liquidez, o significado \u00e9 claro: al\u00e9m de j\u00e1 perder para o LVR e para o MEV, passa agora a partilhar a comiss\u00e3o com o pr\u00f3prio protocolo. \u00c9 o LP espremido por tr\u00eas lados ao mesmo tempo. A decis\u00e3o, tomada por vota\u00e7\u00e3o num token de governa\u00e7\u00e3o, \u00e9 tamb\u00e9m um lembrete de que estes protocolos s\u00e3o geridos por DAO cujas escolhas movem centenas de milh\u00f5es de euros, um terreno onde o poder e a tesouraria nem sempre se alinham com quem fornece o capital, como se viu no drama das DAO em 2026<\/a>.<\/p>

O estado do mercado em 2026: a bolsa on-chain a comer a centralizada<\/h2>

Os n\u00fameros de 2026 explicam porque \u00e9 que o desenho de AMM se tornou t\u00e3o disputado. Em julho, o r\u00e1cio entre o volume \u00e0 vista das DEX e o das corretoras centralizadas chegou a 24,16%, recorde da s\u00e9rie do The Block desde 2019, apesar de o volume absoluto das DEX ter recuado cerca de 26% no m\u00eas, para perto de 131 mil milh\u00f5es de d\u00f3lares: as DEX ganharam quota porque as centralizadas ca\u00edram ainda mais. No topo desta pilha est\u00e1 a Uniswap V4, que segundo dados da Sentora j\u00e1 concentra cerca de metade de todo o volume trimestral das DEX, rivalizando sozinha com a Curve, a Balancer e a PancakeSwap somadas.<\/p>

A subida n\u00e3o \u00e9 aleat\u00f3ria. Segundo o pr\u00f3prio The Block, o avan\u00e7o das DEX foi impulsionado sobretudo pelos ecossistemas da Solana, da Base e da BNB Chain, onde a negocia\u00e7\u00e3o r\u00e1pida e sem autoriza\u00e7\u00e3o de tokens novos, incluindo memecoins, encontrou um p\u00fablico que as corretoras centralizadas demoram a servir. A isto soma-se a prefer\u00eancia crescente pela autocust\u00f3dia e por listagens imediatas, num ano em que a confian\u00e7a nas plataformas centralizadas voltou a ser testada. O resultado \u00e9 uma transfer\u00eancia estrutural de volume para os trilhos on-chain, mesmo quando o mercado no seu todo abranda.<\/p>

Os pre\u00e7os d\u00e3o a escala do que est\u00e1 em jogo. O ETH, o ativo de base da maioria dos pools, negoceia perto de 2.150 euros, segundo a CoinGecko<\/a>, enquanto o token de governa\u00e7\u00e3o da Uniswap, o UNI, ronda os 3,92 euros, para uma capitaliza\u00e7\u00e3o de cerca de 2,45 mil milh\u00f5es de euros, tamb\u00e9m segundo a CoinGecko<\/a>. Conv\u00e9m desfazer um equ\u00edvoco recorrente: a Hyperliquid, muitas vezes citada entre os l\u00edderes de volume on-chain, n\u00e3o \u00e9 um AMM, mas sim um livro de ordens para perp\u00e9tuos; a compara\u00e7\u00e3o direta com a Uniswap induz em erro.<\/p>

Regula\u00e7\u00e3o: MiCA, a CMVM e o limbo dos protocolos sem dono<\/h2>

Do lado regulat\u00f3rio, os AMM vivem numa zona cinzenta. O regulamento europeu MiCA, plenamente aplic\u00e1vel desde o final de 2024, regula emitentes e prestadores de servi\u00e7os de criptoativos (as CASP), n\u00e3o protocolos. O seu considerando 22<\/a> \u00e9 expl\u00edcito: os servi\u00e7os prestados de forma totalmente descentralizada, sem qualquer intermedi\u00e1rio, ficam fora do \u00e2mbito. O problema \u00e9 que o MiCA n\u00e3o define o que \u00e9 \u00abtotalmente descentralizado\u00bb, e os juristas dividem-se sobre se um AMM com interface, tesouraria e DAO cumpre mesmo esse crit\u00e9rio.<\/p>

Em Portugal, a Lei n.\u00ba 69\/2025<\/a>, de 22 de dezembro, em vigor desde 27 de dezembro de 2025, executa o MiCA e reparte a supervis\u00e3o entre o Banco de Portugal e a CMVM: \u00e0 CMVM cabe a supervis\u00e3o comportamental, o abuso de mercado e a admiss\u00e3o \u00e0 negocia\u00e7\u00e3o, com coimas que podem chegar a 15% do volume de neg\u00f3cios. O per\u00edodo transit\u00f3rio para os antigos VASP nacionais termina a 1 de julho de 2026. Nos Estados Unidos, o caminho foi outro: a SEC chegou a enviar um Wells notice \u00e0 Uniswap Labs em 2024, mas encerrou a investiga\u00e7\u00e3o sem qualquer a\u00e7\u00e3o em fevereiro de 2025<\/a>. A tend\u00eancia regulat\u00f3ria \u00e9 apertar sobre os intermedi\u00e1rios vis\u00edveis (interfaces, carteiras, corretoras) e deixar o contrato inteligente, esse, num limbo.<\/p>

Riscos, limites e o futuro do desenho de AMM<\/h2>

Nenhum AMM est\u00e1 livre de risco. O primeiro \u00e9 o contrato inteligente: uma falha no c\u00f3digo pode drenar um pool inteiro, e o hist\u00f3rico de exploits da DeFi \u00e9 longo. O segundo \u00e9 o pre\u00e7o: como os AMM tamb\u00e9m servem de or\u00e1culo, pools de baixa liquidez s\u00e3o alvo f\u00e1cil de manipula\u00e7\u00e3o, um vetor que j\u00e1 esteve na origem de v\u00e1rios ataques a protocolos de cr\u00e9dito, como record\u00e1mos ao falar dos or\u00e1culos e do cr\u00e9dito malparado da DeFi<\/a>. O terceiro \u00e9 a concentra\u00e7\u00e3o: se uma \u00fanica vers\u00e3o de um \u00fanico protocolo passa a mover metade do volume, o ecossistema ganha um ponto \u00fanico de falha, tanto t\u00e9cnico como de governa\u00e7\u00e3o.<\/p>

H\u00e1 ainda um risco menos falado, o da fragmenta\u00e7\u00e3o. Cada hook, cada nova invariante e cada L2 cria um peda\u00e7o de liquidez que n\u00e3o conversa automaticamente com os outros, e cabe aos agregadores e \u00e0 execu\u00e7\u00e3o por inten\u00e7\u00f5es voltar a costurar essa liquidez dispersa num pre\u00e7o \u00fanico para o utilizador. O desenho de AMM n\u00e3o vive isolado: depende de toda uma camada de roteamento que decide, a cada opera\u00e7\u00e3o, por onde passar. Quando essa camada falha ou \u00e9 capturada, o utilizador paga a conta sem sequer perceber porqu\u00ea.<\/p>

O futuro do desenho aponta para tr\u00eas dire\u00e7\u00f5es que j\u00e1 se cruzam: comiss\u00f5es din\u00e2micas que reagem \u00e0 volatilidade e ao fluxo t\u00f3xico; leil\u00f5es (am-AMM, CoW AMM, execu\u00e7\u00e3o por inten\u00e7\u00f5es) que capturam o MEV para os LP em vez de o deixar escapar; e uma converg\u00eancia com o livro de ordens, em que a curva garante liquidez e o leil\u00e3o trata da execu\u00e7\u00e3o. Hayden Adams, fundador da Uniswap, rejeitou publicamente a tese de que os AMM s\u00e3o insustent\u00e1veis, argumentando<\/a> que a sua vantagem em capital barato e componibilidade est\u00e1 intacta e que \u00abos AMM ainda agora come\u00e7aram\u00bb. O desenho que vencer esta d\u00e9cada ser\u00e1 o que melhor resolver uma equa\u00e7\u00e3o simples de enunciar e dif\u00edcil de fechar: como manter o LP satisfeito sem afastar o negociador.<\/p>

Perguntas frequentes<\/h2>

O que \u00e9 um AMM em termos simples?<\/h3>

Um automated market maker \u00e9 um contrato inteligente que permite trocar criptoativos sem contraparte humana. Em vez de casar ordens de compra e venda, mant\u00e9m uma reserva de dois ativos (o pool de liquidez) e usa uma f\u00f3rmula matem\u00e1tica, tipicamente x*y=k, para calcular o pre\u00e7o a cada troca. Quem negoceia troca com o pool; quem fornece liquidez ganha uma parte das comiss\u00f5es cobradas.<\/p>

O que \u00e9 a perda impermanente?<\/h3>

\u00c9 a diferen\u00e7a de valor entre manter tokens na carteira e deposit\u00e1-los num AMM quando o pre\u00e7o se move. Como os arbitragistas reequilibram o pool, o fornecedor de liquidez fica sempre com mais do ativo que desvalorizou. A perda \u00e9 sim\u00e9trica (uma subida para o dobro custa o mesmo que uma descida para metade) e s\u00f3 se torna real se levantar a liquidez com o pre\u00e7o deslocado; da\u00ed ser \u00abimpermanente\u00bb.<\/p>

Qual \u00e9 a diferen\u00e7a entre perda impermanente e LVR?<\/h3>

A perda impermanente compara o LP com quem faz HODL. O LVR (loss-versus-rebalancing) compara-o com uma carteira que se reequilibra continuamente ao pre\u00e7o de mercado, medindo com precis\u00e3o o valor que escapa para os arbitragistas. O LVR \u00e9 considerado a m\u00e9trica mais rigorosa do custo real de fornecer liquidez, e \u00e9 essencialmente o MEV de arbitragem visto do lado de quem o paga.<\/p>

A Uniswap e os AMM s\u00e3o legais em Portugal?<\/h3>

Usar um AMM n\u00e3o \u00e9 ilegal. O MiCA regula prestadores de servi\u00e7os de criptoativos, n\u00e3o os protocolos totalmente descentralizados (considerando 22). Em Portugal, a Lei n.\u00ba 69\/2025 reparte a supervis\u00e3o entre a CMVM (conduta de mercado e abuso) e o Banco de Portugal, e o per\u00edodo transit\u00f3rio para os antigos VASP termina a 1 de julho de 2026. As obriga\u00e7\u00f5es recaem sobre intermedi\u00e1rios (corretoras, carteiras, interfaces), n\u00e3o sobre o contrato em si.<\/p>

Porque \u00e9 que a Uniswap V4 \u00e9 t\u00e3o dominante em 2026?<\/h3>

A V4 introduziu os hooks, que permitem personalizar cada pool (comiss\u00f5es din\u00e2micas, anti-MEV, liquidez redirecionada), al\u00e9m de um contrato singleton e da contabilidade rel\u00e2mpago que baixam o custo de g\u00e1s. Segundo dados da Sentora, cerca de 18 meses ap\u00f3s o lan\u00e7amento j\u00e1 representa perto de metade do volume trimestral das DEX. Essa flexibilidade atraiu tanto o retalho como o capital institucional.<\/p>